我们认为，白银较黄金走出相对的时期或出现于降息周期结束后，伴随着经济复苏和制造业PMI指数的修复，白银的工业属性凸显。
贵金属：降息周期，黄金确定性更强
铜：短期受国内宏观情绪影响较大
铝：延续涨势，地产后周期修复+成本支撑，铝价高位震荡
锡：佤邦复产预期大幅增加，锡价短期承压
镍：印尼镍矿审批新进展，镍价继续回落
钨：钨市场价格略微上调，交投表现平淡
锑：内盘价格松动，内外价差继续扩大
钼：钢招需求旺盛，钼价高位震荡
稀土：稀土价格小幅回落，中期看好战略性品种
钛：钛材市场需求稳中有升，价格低位维稳
/专题探讨：白银的工业属性何时凸显/
1、金融属性主导白银定价
综上可以看出，白银整体方向性走势仍以金融货币属性定价，金银同向，但是避险带动的贵金属价格上行黄金明显更有相对，白银后期发力跟进修复，如2020年7月份上涨过程中白银有更强的爆发力。
不同的加息/降息周期内金银比如何表现？复盘1993年以来的金银比和美国联邦目标利率，可以明显看出降息的尾声对应金银比高点：
1）加息过程中金银比表现不一，如1994-1995年、2016-2019年加息周期内金银比同步走高；1999-2000年、2004-2006年、2022-2023年加息周期内，金银比相对稳定。
2）降息的尾声对应金银比的高点，如2001-2003年的降息周期，金银比上行，并在降息尾声时金银比达到阶段性高点；2008-2009年降息过程中，金银比出现阶段性高点；2019-2020年更是达到了1993年以来的历史性高点。
3、供应受限，库存显著流出，商品属性强劲依旧
白银产量近十年复合增速为负，大规模增产有困难。白银原料80%来自矿端，20%靠回收，虽然回收银量有所增加，但难以弥补矿产白银产量下降带来的影响，2023年全球白银供给量为3.14万吨，较2022年下降0.5%，近十年白银总供给维持负增长，近十年CAGR为-0.47%。
工业需求为主驱动，2014-2023年消费复合增长率达4.5%。白银具有良好的导电导热性能、良好的柔韧性、延展性和反射性等，因此白银作为高性能导电材料，被广泛应用在光伏、电子电气工业等，在多数工业中他的用途不可被替代，特别是需要高可靠性、更高精度和安全性的高技术行业。2014-2023年，白银工业需求连续增长，CAGR达到4.5%，尤其2021年和2023年增速达到10%以上。
白银库存降至2017年以来较低水平。全球可追踪白银库存在2021年2月份达到顶峰5.4万吨后开始持续去库，2021-2023年全球累计减少了1.62万吨白银库存，相当于白银年均产量的近三分之二。截止2024年9月，伦敦金库及各大商品交易所库存3.82万吨，分不同交易所来看，COMEX白银库存量随SLV白银ETF持仓走高，SHFE、SGE和LBMA均下降。
4、价格前瞻，工业属性凸显的时机
综合以上，白银供需缺口持续存在，商品属性依旧强劲。价格方面，整体仍以金融属性定价为主，而当前处于新一轮的降息周期内，根据历史经验，中短期金银比或有继续走高的可能，但考虑到当前金银比中枢在历史相对高位，上方空间相对有限。我们认为，白银较黄金走出相对的时期或出现于降息周期结束后，伴随着经济复苏和制造业PMI指数的修复，白银的工业属性凸显。
/观点更新/
1、贵金属：降息周期内，黄金确定性更强
美国历史降息周期中，黄金确定性更大。本周9月美国零售销售增长0.4%，增幅略高于预期；欧央行年内第三次降息。除此之外，美国大选特朗普胜率提升、地缘冲突有所加剧，本周黄金价格延续震荡上涨态势。美国降息周期也已经开启，叠加海外地缘冲突不断，黄金配置价值进一步凸显。往后看，一般历史降息周期内，叠加地缘冲突仍存不确定性，黄金的胜率更大。
2、工业金属
1）铜：短期受国内宏观情绪影响较大
国内宏观政策释放积极信号指引，例如货币政策发力、降低存量房利率、支持股市发展等，上周铜价呈现偏强走势。周内国内推出一系列政策继续推动房地产市场止跌回稳，中国经济预期向好发展。海外美国经济软着陆预期没变。本周，中国TC现货价格为12.9美元/吨，较上周上涨3.8美元/吨，铜矿供应仍然偏紧，铜基本面对铜价形成支撑。
中长期来看，在泛新能源、AI等需求拉动下、矿端供应偏紧预期不变，铜基本面对价格形成较强支撑，我们看好中长期铜价不变。
2）铝：延续涨势，地产后周期修复+成本支撑，铝价高位震荡
成本端，受到几内亚铝土矿出口受阻+晋豫铝土矿复产低于预期影响，氧化铝价格延续涨势超过4500元/吨。需求端，国内系列政策出台叠加消费旺季，电解铝库存仍在下行通道。目前，国内电解铝产能利用率仍在95%以上，电解铝高盈利情况下仍难有大体量供给增量，铝价有望盈利震荡上行。我们判断，铝价中枢有望提升至1.9-2.1万元/吨左右水平，2024年Q3中国电解铝加权平均现金成本（含税）完全成本17428元/吨，平均电价约0.42元/度。氧化铝价格上行实现传导，行业平均盈利2000元/吨以上。
中长期看，碳中和背景下，考虑国内电解铝产能天花板可控，全球范围内新增产能进入相对低增速。但行业盈利可能出现分化，向青海甘肃等非水清洁能源置换转移等方式实现产能爬坡、如果纳入碳交易系统，对于绿色供应链要求较高的终端消费领域可能（如新能源汽车、消费电子）加速绿电铝和火电铝价格分化。
4）锡：佤邦复产预期大幅增加，锡价短期承压
佤邦有望复产，国内结束去库，锡价承压。宏观方面，财政货币政策齐发力，带动宏观情绪回暖。供给方面，缅甸佤邦工矿局通知办理探矿、采矿许可证，复产预期大幅增加。据海关数据，8月份国内锡矿进口量为0.88万吨（折合约4348金属吨）环比-41.43%，同比-67.41%，较7月份减少2081金属吨。1-8月累计进口量为11.5万吨，累计同比-32.71%。需求方面，下游消费电子需求逐步回暖，光伏需求继续弱改善。库存方面，本周国内库存+46至9356吨，LME库存+185至4585吨，国内去库结束。成本方面，随着全球锡矿品味下降叠加能源成本抬升，目前全球锡矿成本中枢不断上移，据ITA，2027年全球锡矿完全成本90%分位线将上升至3.38万美元/吨。
短期看，佤邦若全面复产，供给宽松预期下锡价承压，但中长期供给仍相对偏紧，AI加速发展、半导体行业周期逐步向上背景下，叠加新能源车和光伏的需求拉动下，锡价长期看好。
5）镍：印尼镍矿审批新进展，镍价继续回落
镍矿方面，印尼雨季基本迈入尾声，对菲律宾进口依赖度降低，叠加国内镍矿港口库存高位，价格延续下行。PT.WedaBayNickel再次通过1600万湿吨镍矿开采配额，今年已累计通过配额3200万湿吨，另外还通过2025、2026年每年3200万湿吨的镍矿配额，截至10月14日，印尼镍矿生产企业已有126家通过审批，总计开采额度达到2.75亿湿吨。
镍铁价格先抑后扬，青山因矿石紧张导致镍铁有所减产，不锈钢价格上涨带动询盘增加，高镍铁主流成交价编辑走高，但随着雨季后矿石供应有所恢复，印尼镍铁产量预期增加，价格上涨持续性不强。3）纯镍方面，累库趋势不变，LME纯镍库存达到13.4万吨，环比上周增加1,800吨，SMM国内社会库存3.0万吨，环比上周减少1,789吨。
短期宏观情绪提振镍价重回近期高位，但基本面改善有限，镍价反弹难挡累库趋势，镍价上涨动力逐渐走弱。中长期看，供需过剩正带来产能出清，海外高成本镍项目相继宣布减停产，本周马达加斯加镍钴矿商Ambatovy已关闭了一条从该国东部矿山向加工和精炼厂供应矿石的管道；淡水河谷位于巴西的昂卡普马矿的运营暂时中断，预计对第四季度镍产量的影响在1500-2000吨之间，预计镍价长期仍处于价格下跌加速产能出清的阶段。
3、战略小金属
1）钨：钨市场价格略微上调，交投表现平淡
上周钨市场价格略微上调，市场总体稳健。截至10月18日，65%黑钨精矿市场报价14.1万元/吨，65%白钨精矿13.95万元/吨，市场供应端支撑较强；仲钨酸铵价格为20.9万元/吨，市场以刚需交投为主，上周钨矿贸易商获利了结冶炼厂压价情绪抬头；钨粉价格310.5元/千克，碳化钨粉价格306元/千克，合金端订单表现依旧平淡，市场交投气氛不活跃；70钨铁为20.8万元/吨，下游贸易商及钢厂采购为小批量分批次下单较多，交投按需进行，上下游博弈持续。
2）锑：内盘价格松动，内外价差继续扩大
本周国外价格继续攀高，2#锑锭报价31500-33750美元/公吨，较上周均价再涨7.0%；国内价格1#锑锭出厂价格14.5-14.8万元/吨，下跌8500元/吨，上下游企业信心不强，普遍进入休假状态，整体参市情况较为冷清。
短期，价格高位对于下游炼厂来说面临较大的亏损风险，进而导致炼厂对锑矿的买货意愿减弱；光伏需求暂缓，根据SMM统计2024年9月中国焦锑酸钠一级品产量环比8月份大幅下降14.78%；原料端可流通货源依旧紧张，锑精矿供需双弱局面维持，价格仍以弱势盘整为主，期待氧化锑出口政策疏通。长期看，供需方面极地黄金年度产量下降确定性高，其他矿端供应增量有限，需求端期待光伏玻璃排产修复。
3）钼：钢招持续旺盛，钼价保持高位
钢招持续旺盛，钼价保持高位。供给方面，国内供给保持稳定。据中国有色金属协会钼业分会数据，2024年9月全国钼精矿总产量27252吨，环比增长4.9%，同比增长8.6%；2024年1-9月全国钼精矿累计产量229879吨，同比增长9.1%。2024年9月全国钼铁总产量18130吨，环比增长6.6%，同比增长6%；2024年1-9月全国钼铁累计产量156630吨，同比增长4.5%。需求方面，旺季来临，钢招需求持续旺盛。据钼都贸易网，截止目前10月份钼铁钢招总量在7300吨以上，需求持续旺盛。
短期看，传统旺季来临钢招需求旺盛，钼价保持高位震荡，长期看全球钼供给增量有限，随着国内制造业加速升级，全球军工需求旺盛，钼需求维持高景气，钼价长期看好。
4）稀土：稀土价格小幅回落，中期看好战略性品种
本周氧化镨钕价格、镝、铽价格回落，10月北方稀土月挂牌价延续上调，重点品种价格有望良性回归，考虑磁材厂前期库存结构相对健康，价格仍有望小幅攀升。2024年前两批合计稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为270000吨（YOY+6%）、254000吨（YOY+4%），在未有第三批配额的情况下，供给增速大幅回落。从总量来看，中国稀土集团、北方稀土集团分别占30%，70%。从结构来看，中国稀土集团延续获得100%中重稀土配额，而北方稀土集团占比轻稀土达到76%。从政策来看，今年6月《稀有金属管理条例》的出台，对内确立和突出稀土的战略资源地位，对外进一步提升全球影响力。无论是总量控制还是储备管理，都明确指出了结合资源储量、安全需要或市场情况等，优化动态调整结构。在新能源汽车和空调稳步增长、风电产品路线负面影响逐渐消化的背景下，大概率带来重点品种价格良性回归。
5）钛：钛材市场需求稳中有升，价格低位维稳
上周钛材市场需求有所回暖，价格保持低位运行。截止10月18日，钛精矿市场价（TiO2>47%）2450元/吨。攀西地区收紧原矿外发量，加剧原料紧张，矿企报价坚挺。进口钛矿价格持稳，莫桑比克钛矿（46%TiO2）价格2550元/吨，澳大利亚矿价格（50-54%TiO2）2700-2750元/吨。钛矿供需同步减少，成交暂未有改善。
钛金属市场暂维稳运行，场内观望为主。根据钛之家，2024年至今钛材利润同比下降30-50%，多数合同处于成本线边缘，企业生存压力越发变大。截至10月18日，0级海绵钛成交价4.45万元，1级海绵钛成交价4.25元/吨，企业生产销售趋稳，但库存压力较大。纯钛锭报价围绕在4.9-5.1万元/吨，TC4钛锭报价6.1万元/吨，大吨位铸锭市场需求平稳，小吨位铸锭需求回升。
/宏观趋势及行业动态/
1、宏观趋势
全球宏观趋势方面，全球PMI逐步迎来拐点，9月欧元区、美国制造业PMI分别45.0、47.2；9月美国和欧洲CPI指数同比分别2.4%、1.7%，通胀水平回归合理区间；9月美国M1同比+0.23%，M2同比+2.61%，美国流动性持续低位。
中国宏观趋势方面，9月制造业PMI为49.8，已连续5个月略低于50枯荣线，持续承压；固定资产投资低位震荡；地产依然疲软，房地产开发投资、新开工施工面积、销售面积和竣工面积的累计同比表现不佳；汽车、家电出现修复，汽车销售当月同比、限额以上企业:商品零售中家电和音像器材类的当月同比数据有相对积极变化。
2、行业动态
【紫金矿业】10月18日，紫金矿业发布公告，公司2024年前三季度实现营收2304亿元，实现归母净利润244亿元，同比增长51%。公司利润总额、归母净利润、经营性净现金流、每股收益等关键指标增长均超40%；资产负债率较年初下降4.28个百分点，资本结构持续优化。矿山企业毛利率57.7%，同比增加7.4个百分点；综合毛利率19.5%，同比增加4.4个百分点。
/金属价格及板块行情/
1、贵金属
截至10月18日，COMEX金上涨2.43%至2719.60美元/盎司，同比涨幅41.22%；COMEX银上涨6.84%至33.68美元/盎司，同比涨幅47.91%；LME铂上涨3.38%至1010美元/盎司，同比上涨13.74%；LME钯下跌0.84%至1064美元/盎司，同比下跌3.88%。
截至10月18日，LME铜下跌1.84%至9622.50美元/吨，同比涨幅20.12%；LME铝下跌0.93%至2613.50美元/吨，同比涨幅19.31%；LME铅下跌1.43%至2070美元/吨，同比跌幅1.03%；LME锌下跌2.12%至3089美元/吨，同比涨幅27.12%；LME镍下跌5.05%至17000美元/吨，同比跌幅8.26%；LME锡下跌6.15%至31300美元/吨，同比涨幅23.76%。
3、稀有小金属
截至10月18日，碳酸锂下跌3.66%至7.37万元/吨，同比跌幅57.56%；钨精矿上涨0.36%至14.1万元/吨，同比涨幅17.49%；钼精矿上涨1.88%至3790元/吨度，同比涨幅25.29%；钴上涨0.55%至18.2万元/吨，同比跌幅34.77%；锑下跌3.87%至14.8万吨/吨，同比涨幅79.27%；镁锭下跌1.63%至1.9万元/吨，同比跌幅22.89%；其他品种变化不大。
氧化镨钕下跌2.98%至41.89万元/吨，同比下跌19.81%；氧化铽下跌4.76%至5800元/千克；同比跌幅30.20%；氧化镝下跌6.70%至1670元/千克，同比下跌36.62%，其他品种变化不大。
4、板块表现
指数变化方面，截至2024年10月18日，上证指数收于3261.56点，周跌幅为1.22%；有色（申万）收于4546.37点，周跌幅为0.24%。
估值变化方面，有色（申万）的PE（TTM）为19.96，本周变动为+0.36；万得全A的PE（TTM）为18.19，本周变动为+0.40。
有色板块涨跌幅方面，上周有色板块表现显著分化，黄金涨幅最大，涨幅为6.95%；铝和铜实现小幅上涨，涨幅分别为0.62%和0.19%；其他品种表现不佳，其中，其他小金属跌幅最大，跌幅为1.84%。