社招：中信期货研究部招聘大量研究员
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会议背景
10月22日，中信期货大宗商品月度论坛（第7期）在线上举行，中信期货各行业小组组长为大家全面汇报了大宗商品各行业最核心的逻辑和观点。
报告人：
1、大宗商品整体逻辑展望：驱动大宗商品上涨的“三驾马车”散架了吗？
曾宁研究部副总经理，大宗商品板块负责人
2、保供力度加强背景下的动力煤供需格局
曾宁/李世朋黑色组研究员
桂晨曦能源组组长
4、煤炭调控加码，黑色市场分化加剧
辛修令黑色组联席组长
5、能源危机背景下，供应端收缩担忧加剧
沈照明有色组组长
6、能源主导估值和供应，化工注意高位风险
胡佳鹏化工组组长
7、taper落地后海外经济和金融市场对贵金属影响几何？
曾宁/张文贵金属研究员
王聪颖农产品研究员
9、天气与限电扰动下，成本为重要波段指引
李青软商品及特殊商品组组长
会议纪要
▌报告人1：曾宁驱动大宗商品上涨的“三驾马车”散架了吗？
我们认为要理解当前的市场，首先要理解前几个月大宗商品市场发生了什么。今年上半年和下半年的市场逻辑是不一样的，上半年是国内外经济继续复苏背景下供需双强的逻辑，需求是商品价格的主要驱动，使得大宗商品共振上涨。到了下半年随着国内外经济的见顶回落，按照传统的宏观驱动逻辑，大宗商品应该趋于下行，但事实上除了铁矿之外，下半年大宗商品整体上是继续共振上涨的，其中核心的逻辑是供给。
今年大宗商品存在多方面的供给支撑，我们称为供给的三驾马车：第一驾马车是工信部关于粗钢产量全年平控对钢铁价格的支撑。第二驾马车是能源的紧缺，从国内来看是以动力煤为代表的碳元素紧缺。由于国内产量释放缓慢以及进口受限，导致动力煤、焦煤焦炭持续紧缺，特别是动力煤的紧缺牵一发而动全身。今年长达10个月的供需紧张导致的动力煤库存持续下降，煤炭的紧缺导致各地限电频发，也导致部分煤化工行业生产受限，推高了大部分行业的成本。从海外来看主要是天然气的紧缺，并带动原油的紧缺，海外能源的紧缺也导致海外电力不足以及电价上升，导致部分商品特别是有色金属价格前期也出现大幅上升。第三驾马车是能耗双控背景下，地方政府为了完成能耗目标，紧急对能耗进行刹车，成为三季度之后众多商品上涨的直接推手。
所以我们可以看到，在下半年供需两弱的背景下，供给的“三驾马车”是推动商品价格上涨的核心驱动，那么，这三驾马车还推得动商品继续上涨吗？我们在上个月9月28号的月度论坛开始我们就首度提出，10月份之后会成为大宗商品强弱关系的转折月，十月份之后我们在各种报告、各种会议上反复强调这一点，核心的逻辑，就是这“三驾马车”推不动了。
我们先看第一驾马车，粗钢产量的全年平控，最新公布的9月日均粗钢产量为245万吨，10-12月只要维持250万吨的日均产量就基本可以完成全年压减目标，按9月减产力度延续到年底的话，粗钢减量超过3000万吨，将超额完成目标，因此四季度整体看粗钢没有边际减产力度，甚至因为煤炭缓解会使得限产有阶段性放松，供给端缺乏对钢材价格上涨的进一步驱动。
我们再看最后一架马车，能耗双控的问题，能耗双控和煤炭紧缺有一定关系，但两者不是一码事，但煤炭的紧缺加大了能耗双控的力度。9月份各地为了完成能耗双控目标，导致限产很严，但10月份之后能耗双控方面并没有进一步的限产，反而看到了边际的复产，所以能耗双控这块也没有进一步的边际驱动。
▌报告人2：曾宁/李世朋淡季保供增量，供需有所缓和
尊敬的各位领导、各位投资者，大家下午好，很荣幸给大家汇报一下动力煤市场的理解与基本面情况，同时也对产区调研情况向大家做个汇报。
总结来看，煤炭市场在政策强力保供背景下，供应量大幅增加下市场缺煤情况基本得以解决，四季度的“煤荒”问题基本难以再现，缺口也将在不断盈余中缓慢弥补，阶段性调整可能在所难免。但由于长达10个月的供需紧张导致的缺口高达1.5亿吨，动力煤社会库存下降到1亿吨以下，因此刚刚启动的库存累积不足以冲击市场原本的紧张态势，四季度仍将会在被动累库存与绝对低库存的双重影响下呈现高位震荡的走势。
▌报告人3：桂晨曦能源联动下的油气价格高位
十月油价走势延续偏强。原油自身供需相对稳定，天然气、煤炭等周边能源品种大幅上涨，为油价提供额外上行动力。
需求方面：需求总量承压，或存在结构性增量空间。前三季度因疫情复发导致需求持续不及预期。经济动能放缓、高价抑制效应、低碳化进程，化石能源总需求增量大概率继续衰竭。四季度可能存在由于天然气短缺，带来的结构性再分配不确定需求增量。
▌报告人4：辛修令煤炭调控加码，黑色市场分化加剧
各位投资者，大家下午好，在此汇报一下我们对黑色市场的逻辑理解。
10月份以来，黑色市场波动较大，板块的主逻辑是供应限产与需求下滑之间的博弈，同时煤炭能源的紧张，又加剧了双焦与钢矿品种的分化。
一方面粗钢限产预期反复，市场担忧完成全年压产任务，低产量基数有回升的空间；另一方面地产调控资金受限，终端需求又持续偏弱，钢价震荡下跌、甚至出现跌停；能源紧张升级，动力煤挤占配煤资源、焦煤、焦炭大幅上涨，当然在近日发改委干预煤炭价格，我们也是多次强调2000以上的煤炭，是特别需要警惕政策风险的，煤炭保供升级后，双焦又出现连续跌停；铁矿在供需宽松下，延续弱势下跌。
展望11月份，产量进一步下降的空间不大，市场核心或转为需求，而需求的弱势可能面临资金紧张与季节性下行的双重压力，近期政策对煤炭的调控升级，动力煤产量也在加速释放，这对双焦乃至黑色成本的支撑均有走弱，黑色各品种在11月份面临的压力也在加大，只是限产政策、保供政策不断、很多品种又跌至深度贴水，政策博弈成分较大。
需求端，在地产严监管下，地产销售7月以来持续偏弱，销售回款下降、回款周期延长导致，资金紧张抑制了地产端赶工能力，螺纹刚需受限。而由于粗钢减产强度放缓，前期投机需求也明显受到抑制，钢材现实需求持续表现疲弱。且从预期角度来看，终端需求面临去年4季度海外补库周期和国内地产赶开工所带来的高基数未来需求增速或将再度下行。
因此当前现实是：钢企复产、需求疲弱；预期的担忧是：减产强度没有增量，需求增速仍有下行空间。而且较高盘面利润下，近期煤焦价格快速下跌，导致成本进一步坍塌。综合多重因素，钢材矛盾集中爆发，钢价承压下跌。
展望后市，由于当前钢价基差已经扩大到年内高位，且短期内有部分地位补库需求出现，预计钢价获得阶段性支撑，短期震荡运行为主，但在需求长期趋弱、减产强度难有增量的情况下，钢价四季度仍将持续承压。同时防范供给端阶段性扰动。
铁矿方面
尽管铁矿近期供应表现疲软，但需求端来看，钢厂限产仍在持续，“2+26”城的采暖季限产要求产量下降30%，江苏、河北再度限产，叠加采暖季、冬奥会因素，铁水产量难以明显放量，铁矿港存未来将持续累库。此外，近期PB粉库存开始明显累库，主流粉矿紧缺问题得到缓解。
近期钢材周度表需疲软，前期仅靠限产逻辑支撑的钢材价格面临压力，利润也有望压缩。钢厂利润的下行，会让钢厂降低对高溢价铁矿品种的接受度，从而进一步缓解铁矿结构性矛盾，更重要的是，钢厂冬储补库的积极性也将受到明显打压。
铁矿当前供需宽松格局难以打破，结构性矛盾和补库驱动对价格的支撑也将伴随成材利润压缩而减弱，铁矿上方价格压力也将越来越大，长期以偏空思路对待。
需求端来看，粗钢限产仍在持续，由于9月产量低基数，虽然没有产量的减量了，但复产也不及预期，江苏、河北再度限产，叠加采暖季、冬奥会因素，铁水产量将维持低位，这对双焦有压制，若煤炭的紧张缓解后，双焦的压力也会逐步加大。预计短期双焦延续弱势，由于产业链低库存，经历情绪释放的大跌后，可能以震荡的形式等待现货及新的政策指引。
最后说一下铁合金，作为煤炭的影子品种，前天上涨逻辑主要为缺煤导致的限产、电费提升，在动力煤供需预期预期改变后，合金也连续大跌。但能耗双控年度考核，限制两高行业背景下，供应的集中减量在年底可能再度出现，若集中限产，价格可能出现反复。
▌报告人5：沈照明能源危机背景下，供应端收缩担忧加剧
有色主要逻辑与观点：
1、全球制造业PMI延续回落势头，同时，美联储9月利率决议确认Taper条件已经达到，年底将进行Taper，这意味着美元流动性盛宴临近尾声，宏观面对有色金属整体构成压制。
2、在能耗双控及限电背景下，有色供应和消费均受到影响，我们看到有色冶炼端受影响区域在扩大，而且欧洲过高的能源价格侵蚀冶炼厂利润，部分铝锌冶炼产能先后出现停产或者减产，十一之后供应端一度出现极端炒作，尤其锌锭，但需求端也受到限电冲击，十一之前需求走弱的悲观预期一度打压价格，十一之后限电对需求端的集中冲击有所减弱，但负面影响仍在。
5、价格目标
铜：11月铜供需将逐渐趋于宽松，限电对产量进一步的负面影响减弱，进口回升，需求端将逐步走弱。考虑到美联储Taper逐渐临近，我们认为铜价有下行压力，沪铜大致波动区间在6.8-7.4万元/吨。
铝：11月铝供需偏过剩局面或有望缓解，9月下旬集中限电对需求冲击较大，10月份限电负面影响在逐渐改善，考虑到铝价出现调整，11月铝消费或有改善；考虑到当前进入秋冬取暖季节，电解铝产能仍存在进一步收缩的压力。我们认为铝价或有望震荡回升，11月沪铝波动区间2.10－2.35万。
锌：10月供应端收缩的炒作一度极端化。受能源价格飙升冲击，欧洲锌冶炼成本走高。Nyrstar宣布把欧洲锌冶炼减产50%，嘉能可也宣布将减产，叠加国内广西、云南、湖南省冶炼端限电影响而减产，供应端冲击在加剧。后续锌价仍然需要考虑能源价格的波动情况，锌价在经历连续大涨后资金已有减仓迹象，谨慎追高。估计11月沪锌波动区间2.4-2.8万。
不锈钢：能源价格下行，短缺局面或将有所缓解，电力紧张对不锈钢供应的干扰或将减缓，原料成本支撑也将减弱，但能耗管控仍将继续，不锈钢产量将继续保持低位，而11月需求可能转淡，供需可能有所转弱，但目前下游库存很低，价格的过度下行，可能会释放前期被高价抑制的需求，所以对不锈钢价不宜过度悲观。11月预计不锈钢价格重心19000-22000。
▌报告人6：胡佳鹏能源主导估值和供应，化工注意高位风险
大家下午好，10月化工冲高回落，煤化工风险释放，表现明显弱于油化工，主要是煤炭价格调控，叠加下游抵触负反馈。
下面具体来看：
其次是煤化工产业链。我们倾向于认为11月震荡偏弱。
尿素供需支撑已边际转弱，预期11月或震荡偏弱。具体去看，尿素冬季的核心上行驱动主要是气头尿素减产，气头尿素占比25%，11月或进入减产周期。但边际上利空因素逐步增多，首先是出口法检限制，使得国内化肥库存已加速积累，另外发改委优先化肥保供复产，煤制尿素还存在供应弹性，再加上高价尿素对冬储行为的抑制，尿素上行驱动是逐步减弱的，甚至还有下行风险。不过考虑到目前亏损状态，未来下行空间仍需要煤炭的配合。
最后是聚酯产业链。11月相对看好聚酯产业链。
11月PTA供需双增，预期略微累库，但PTA估值偏低，原油影响增强，我们建议偏多配置。下游受双控影响，下游产品去库，且近期浙江双控有所放松，织造开工回升，未来有望传导到PTA需求上，不过PTA目前开工也快速回升到8成附近，11月仍有回升可能，整体预期PTA小幅累库。但PTA和PX加工费都比较低，考虑到原油拐点未现，上行趋势维持，PTA在成本推动下，叠加供需矛盾不大，价格仍存反弹可能。
11月MEG供需面相对好于PTA，但煤制乙二醇供应弹性或减弱供需偏紧的支撑。11月MEG进口量预期仍维持低位，港口库存可能维持低位，不过MEG供应弹性较大，近期油制乙二醇开工在回升，煤制如果煤炭价格转弱甚至煤炭供需改善，可能也会引发煤制乙二醇供应弹性释放，从而带来边际压力增加，因此对于MEG我们持谨慎乐观看法。
以上是我们化工组对11月行情的看法。整体而言，10月中下旬因煤炭行政压力，使得煤化工期货价格大跌，反映煤炭见顶预期，且悲观情绪过后不排除修复性反弹可能。而若11月煤炭悲观预期兑现，叠加化工供需承压，价格有望继续回落。但若煤炭悲观预期未兑现，因上游整体处于亏损或者亏损边缘的状态，那煤化工有继续修复性反弹可能。而对于油化工来说，原油和天然气是否见顶也很重要，能左右油化工价格方向。考虑到煤炭行政干预使得其见顶周期早于天然气和原油，因此预估11月煤化工或继续弱于油化工，但也要谨防煤炭预期未兑现的风险。我的汇报就到这里，谢谢大家。
▌报告人7：曾宁/张文taper落地后海外经济和金融市场对贵金属影响几何？
（一）当前核心矛盾在通胀预期：短期内很难缓解
美国当前的核心矛盾在于，其供应链及原材料价格迟迟无法回落，同时结构性失业问题也并未得到明显解决，这使得美国后续的积极财政政策迟迟无法推进，显著压制实际利率向上，使贵金属具有支撑。
如果我们看十一期间贵金属的反弹，可以发现，主要部分是9月30日，由于美国众议院投票基建法案再次延期，导致实际利率再次回落的结果。这体现出，通胀预期的高涨，已经开始延缓美国经济复苏的动力。
此外，美国结构性失业，即就业需求缺口足够，但大量未就业人口却没有补充进入，同样使得就业问题导致工资-通胀螺旋式上升，带来了通胀的进一步压力。数据看，疫情感染人数和非农新增人口有显著此消彼长的关系，因此除非疫情能够得到明显控制，否则短期内这种通胀压力将持续。
综上，我们认为，如果美国供应链或能源供应不出现大规模的向好消息，短期内贵金属整体具有支撑。
（二）taper落地后，贵金属或获得清晰支撑，趋势反弹
但我们认为，更清晰的动力还需等待taper落地之后。当前由于通胀预期失控，使得贵金属下跌趋势趋缓，但仍未到达最佳时机。主要原因在于，美国并未就每月taper数量公布数字。9月议息会议提出了每月150亿美元的缩减购债规模计划（美债100亿美元/月，MBS50亿美元/月），市场普遍吸收了此观点。但如果通胀预期再度上升，此规模或在公布时发生变化，导致贵金属波动。因此，我们仍建议，等待taper落地后，再考虑通胀预期带来的动力。
近期CFTC报告情况佐证了我们的观点，尽管近两周黄金和白银投机净多头上升，但都在3000张左右，多头推进仍较为谨慎。因此建议等待最佳时机。
（三）回顾2013年：不同点在于“滞胀”，类似点在于期限溢价
2013年末，当taper落地时，期限溢价变化导致贵金属出现反弹。可以发现，当taper实施后，2014年1-4月美债利率出现明显回落，而Aaa-Baa利差却持续上升，体现了流动性收紧落地后，风险偏好回升，债券价格出现了回落的过程，此时贵金属价格也出现了反弹，直到2013年7月taper即将完成后，市场再次交易加息预期为止。因此，如果参考2013年，从金融市场端，也可以支撑我们的观点。
（四）如果走通胀预期高涨逻辑，则白银波动更剧烈
▌报告人8：王聪颖饲料养殖大势偏弱，油脂或成强弩之末
9月底我们展望四季度，当时给的题目是“养殖强周期特征彰显，油脂油料强分化持续”。目前看，这个格局还将持续，“饲料养殖大势偏弱，油脂或成强弩之末”。
油脂油料分化应该还没走完，但油粕比继续上行的压力越来越大。豆粕大趋势偏弱，但油脂也几乎成了强弩之末。强弩，所以油脂还是偏强；但末呢，就是差不多快到头了。短期仍可以博取油脂上涨收益，因为油脂四季度无论是低库存现实，还是消费旺季预期，短期仍难有改变。但油脂波动率确实走高，风险收益比在下降。油脂或已成强弩之末，因此风险尤其需要重视。
第一个是生猪。我们观点，延续前期逻辑，逢高空。
其次，因为养殖者的行为变化，生猪供应弹性很高，因此短期的波动也要注意把握，以便找到更好的入场时机和点位。
近期的猪价快速反弹有几个基础：1）7、8、9月反弹预期落空，市场主体在国庆前和国庆期间恐慌出猪，导致生猪群大猪短缺，中猪占比适中。这个从出栏均值也能得到验证。10月14日当周，生猪出栏均值121kg。比五一140+的出栏均值降近15%。出肉率也下降。因此生猪短期供应压力消失。2）国庆期间猪价不断破位下跌，有地区跌破5块一斤。而天气转冷，带动需求增加，部分需求方有建库存行为。所以短期市场呈现了供减需增局面，价格回升有基础。3）再一个就是情绪驱动，前期收储价格高于市场价，提振市场预期，压栏惜售再起。阶段供应边际收缩，而这又引发需求提前囤货，进而加剧了市场供需紧张程度。
风险因素：疫情。
第二个是玉米。反弹基本到位，新粮大量上市或仍有一跌。
长期看本年度玉米新作增产，替代犹存，谷物市场依旧无矛盾；四季度需求尚可，但春季前后，到明年，需求看弱。因此玉米价格不具备大幅上涨的条件。
风险因素：进口政策变化、物流、疫情。
第三个是豆粕。短期或反弹，大趋势还是看空。
大周期依然看空，但短期，甚至到春节前一个月，可能阶段性反弹，但预计高度有限。而且可能涨也是更多体现在现货，期货幅度不太乐观。
中期看，10月WASDE超预期上调单产预估至51.5，导致产量和期末库存超预期上调，美豆供需格局逐渐转松。且南美豆新作播种面积预计增长，全球大豆供需或进一步改善，供应压力渐增。中国9-12月大豆进口到港预估3310万吨，同比-7%，环比+17%；豆粕需求步入淡季，等待春节消费提振，但料涨幅空间有限，视为反弹。
长期看，全球大豆供需不断改善，甚至在2021年南美豆上市前后或开启新的下跌周期。四季度春节备货仍支撑价格，但之后需求淡季价格堪忧，且生猪亏损或带来产能超淘，利空2022年蛋白消费。总体上，2021年下半年维持蛋白粕牛市最后阶段的判断，操作思路从此前逢低买转为逢高空为宜。
风险因素：美天气恶化；南美增产低于预期；中国需求超预期。
第四个是油脂。我们觉得到了强弩之末，单边做多风险收益比并不高。
本周油脂表现比较亮眼，波动也很大。
那么综合油粕基本面，我们认为，油粕比高位震荡可能性更大。十一后第一周油粕比多单获利了结，油粕资金离场分别下跌和上涨调整。本周前三个交易日，资金持续流入油脂市场，期价增仓上行。然后周四又看到油脂市场资金大量出逃。所以这样比值更多波动在于油脂，而油脂目前进入高位高价高波动的状态。
风险因素：产区棕油库存回升不及预期；中国进口大豆超预期；消费不及预期。
长期看，新作大豆预计跟随美豆走势，全球流动性收紧预期增强，不利于价格大幅上涨，或跟随美豆转为偏空走势。风险因素：国储停止收购；中美关系动向；做多资金离场。
总结下来，农产品板块延续四季度报告的观点，饲料养殖总体偏空趋势没有改变，油脂仍有可能重回强势，但风险在加大。依然建议顺大势，逆小势，空生猪、空豆粕、空豆一。油脂非要参与的话，短多，但要设好止损。可能做多豆棕价差会比较好。
以上是农产品组主要观点。感谢大家的收听！
我们就看一下板块中这一矛盾比较大的几个品种。
随后说一下红枣以及苹果。这两个品种在10月都呈现了快速的拉升。背后的成因都存在着年度级别上的减产预期，以及短期天气端对供应的影响，苹果是影响了苹果的上色，导致能达到交割品的数量出现减少预期，而红枣是在年度20%左右减产的预期下的进一步炒作。但是，这两个品种在近期的拉涨之后，实际上期货的价格已经远远的脱离了现货价格。以红枣为例，近期的交割成本价应该在10000至11000。而期货的价格已经由于资金的博弈上涨至了15000。因此对于这两个品类上来看，期货的价格已经有着绝对的高估。我们认为对于这两个品种追多的交易是需要谨慎的，更多的是需要去观测在11月是否会出现期货向现货回归的迹象。或者说前期不能够解决的交割品问题在11月出现解决以及品种大量上市之后，交割品不足的预期被证伪带来的下跌。
中信期货大宗商品研究团队架构
1、大宗商品策略组：以资产配置视角，从宏观经济、能源能耗、碳中和等维度，对大宗商品的整体趋势进行研究，并结合主要品种的基本面情况发掘行业轮动和对冲机会；
2、黑色金属组：主要覆盖钢材、铁矿、焦煤、焦炭、废钢、合金、动力煤、玻璃、纯碱等品种；
3、有色金属组：主要覆盖铜、铝、氧化铝，铅、锌、镍、锡、不锈钢等品种；
5、化工组：主要覆盖甲醇、尿素、乙二醇、PTA、短纤、PP、塑料、苯乙烯、PVC等品种；
6、农产品组：主要覆盖大豆、油脂、蛋白粕、花生、生猪、玉米、鸡蛋等品种；
7、软商品及特殊品种组：主要覆盖橡胶、20号胶、纸浆、棉花、白糖、苹果等单产业链品种；