黄金是一种具有广泛应用和投资价值的贵金属。受多重因素推动，今年以来，黄金价格一直持续快速上涨。传统黄金框架锚定美元指数和实际利率，给予金价与二者很多强反身性的解释。而目前，用传统的分析框架解释本轮黄金走势效果不佳，引发了人们重新审视黄金定价框架，深度剖析本轮黄金上涨归因。
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行业概述
1、黄金概况
黄金是化学元素金（Au）的单质形式，是一种金黄色、抗腐蚀的贵金属。由于黄金天然稀缺以及历史人文赋予的特殊性，使其重要地位日益凸显。黄金不仅仅是用于储备、避险及投资的特殊通货，同时又是首饰珠宝业、电子业、现代通讯、航天航空等领域的重要原材料。
伦敦金是黄金的价格体系的核心。从价格体系来看，黄金定价可以按照交易地点和标的进行区分。黄金外盘交易指的是在国际市场进行的黄金投资交易，通常以美元计价，主要的交易场所为伦敦金银市场协会（LBMA）以及纽约商品交易所（COMEX），前者是全球最大的现货黄金场外市场和全球现货黄金的定价中心，我们一般提到的金价即为伦敦金现货价。黄金内盘交易指的是在我国内地地区进行的黄金投资交易，主要在上海黄金交易所进行，通常是以人民币计价，反映了国内投资者对黄金的需求和供给情况。从价格走势上看，内外盘黄金价格走势高度同步，二者走势之间的差异主要受人民币汇率波动因素影响。
2、黄金的主要属性
黄金主要包括商品、货币及金融三大属性，是重要的全球性战略资产和各国金融储备体系的基石，在维护国家金融稳定、经济安全中具有不可替代的作用。传统上，黄金定价体系以美元实际利率为核心，一般也包括以下几种因素：
（1）货币属性
从古至今，黄金作为硬通货的一种，其货币属性一直存在。在19世纪金本位盛行之时，黄金成为世界公认的国际结算货币。二战后，1944年布雷顿森林体系成立，确定了黄金与美元直接挂钩的关系，美元替代了部分黄金的职能。虽然在1978年，《国际货币基金协定》宣告黄金不再作为货币价值标准，但作为重要的国际结算手段以及其固有的硬通货属性，黄金的货币作用依然活跃在市场上。
黄金的货币属性决定了黄金价格往往与美元指数呈反向变动关系。传统投资思路认为，美元与金银是数一数二的“硬通货”，相互之间具备替代性，因此当美元指数走强的时候黄金便处于相对弱势地位，往往导致黄金价格进入下行阶段，反之亦然。
（2）金融属性
（3）避险属性
短期来看，在面对通胀加剧、经济下行、地缘冲突等危机时，黄金能够较好的抵御市场风险，甚至在经济下行时能逆势上涨。从长期来看，由于黄金相对稳定，其收益性又往往低于股票等投资工具。
（4）商品属性
3、产业链分析
（1）上游金矿资源勘查和采选环节
（2）中游冶炼、精炼及下游消费环节
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黄金供需分析
1、供给端
（1）黄金供应来自于矿山生产及再生金两部分
再生金方面，由于黄金自身不易损耗等特性，历史已开采的黄金部分以实物黄金的形式存在，严格意义上来说其已属存量黄金，并不影响黄金价值。同时对于再生金来说，供应更偏向于金价波动的结果，而不是原因，当金价上涨时，人们更有动力将黄金制品出售制成再生金形成供应，随着金价上涨，再生金供应量已从2003年的944吨逐步提升到2023年的1237吨。
（2）全球黄金储量及产出情况
前五大黄金主产国的黄金产量占全球的45%。从储量看，2023年全球黄金储量约5.9万吨。其中，澳大利亚和俄罗斯的储量比重较大，约在两成左右。截至2022年，中国、澳大利亚、俄罗斯的黄金产量即占全球的1/3，前五大黄金主产国的黄金产量占比达45%。
根据世界黄金协会数据，2022年，全球金矿产量共计3627.7吨（约12796.34万盎司），而全球前十大金矿2022年产量共计12017.9万盎司，约占全球黄金产量的9.39%。全球十大金矿分布在多个国家，其中，Nevada金矿是世界上最大的单一金矿生产综合体，包括Carlin、Cortez、Turquoise、LongCanyon、Phoenix的采矿业务，产量占全球的2.37%；印尼Grasberg及乌兹别克斯坦的Muruntau金矿产量占比分别为1.41%及1.33%，上述三大金矿2022年产量共计占全球金矿供应的5.1%。而排名4-10位的金矿，产量共计占比4.29%。
（3）我国黄金资源分布
（4）国内资源有限，海外并购投资加速
2、需求端
不同于其他商品，贵金属本身的特性以及在全球经济货币史上的功能和意义非凡，黄金一方面作为商品，其主要功能是金银饰品以及工业用金；另一方面，因为其稀有和耐储存等特性，黄金被大量的作为投资需求，被人们投资，包括金币金条、央行储备、ETF。
央行购金需求趋势上升，而金饰需求下降。从黄金的需求端来看，根据世界黄金协会的统计，金饰制造和投资在黄金需求中占据主导地位。据世界黄金协会统计数据，2023全年世界黄金总需求量为4448吨，其中金饰制造需求2168吨，占比约49%；工业需求298吨，占比约7%；投资需求945吨，占比约21%；央行净买入1037吨，占比约23%。
（1）金饰
打造珠宝首饰是黄金的主要用途。从金饰制造需求来看，其呈现长期下行趋势，但近期略有反弹。在2020年新冠疫情爆发后，金店等线下消费场景受限抑制了黄金饰品需求，但在疫情政策调整后，金饰需求迎来高景气周期。从金饰需求的国家分布来看，中国和印度是全球主要的珠宝消费市场，近二十年来，印度和中国经济迎来快速发展，GDP增速显著高于世界平均水平，叠加中国民众钟爱黄金珠宝，而印度民众则视黄金为文化习俗中重要组成部分，导致两国金饰需求居高不下。
（2）投资
（3）工业用金
工业用金规模不大，主要用于电子行业。从工业用金需求来看，其需求总规模并不高，近几年年度需求约在300吨附近波动，自2010年以来，工业用金规模呈现下降趋势。分行业来看，电子行业为工业用金的主要去向，且比重呈现上升趋势，从2005年的六成上升至2023年的近八成，而牙医业和航空航天业等其他行业的用金需求占比总计约两成。
（4）央行购金
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黄金价格分析
1、决定金价中枢和波动的因素
黄金价格主要受需求因素影响。从黄金的定价逻辑来看，黄金作为一种贵金属商品，其价格由供给和需求共同决定，但由于黄金的年产量有限且产地分散，黄金的供给相对需求而言波动并不大，因此黄金价格主要由需求所主导。
2、黄金价格现状
从绝对值来看，黄金价格位于高位。
（1）央行购金给黄金带来明显支撑
在目前大通胀、地缘大变局、全球货币体系重构的背景之下，黄金的需求变得越来越积极，世界黄金协会《全球黄金需求趋势报告》显示，2023年各国央行购买了创纪录水平的黄金，购买量达到1037吨，几乎与2022年创下的纪录持平。2022年，央行年度购金需求达到1136吨，较2021年的450吨翻了一番还多，并创下55年来的新高。
（2）地缘局势波动助力黄金上涨
目前地缘局势多点爆发，俄乌战争雪上加霜，俄罗斯莫斯科州一音乐厅发生恐怖袭击。致使143人遇难。乌克兰方面表示，将继续打击俄罗斯的燃料基础设施。俄罗斯竞选刚结束，总统从个人威望方面还是从国家大局方面来看，都必须立刻做出重大反应，很显然第一目标肯定是俄乌冲突。3月24日，乌克兰全境响起防空警报，首都基辅传出巨大爆炸声。
哈以冲突方面，联合国安理会表决通过一份要求立即在巴勒斯坦加沙地带实现停火的决议草案，但以色列拒绝。另外也门胡塞武装表示，将对所有国家前往以色列的船只进行打击。地缘局势仍是紧张，从而助力黄金上涨。
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行业周期性分析
将从布雷顿森林体系瓦解之后，黄金经历的三次上涨和两轮下跌，每一轮涨跌视为一个黄金周期，在大的黄金周期下每1-3年会存在一个小的波动周期定义为小周期。
1、黄金历史大周期的复盘
1971-1980年：第1轮黄金牛市。1971年8月，尼克松总统宣布美元与黄金脱钩，标志着布雷顿森林体系的解体。黄金自此摆脱了固定汇率的束缚，价格开始由市场供求关系决定。随后，1972年伦敦金价从46美元/盎司飙升至64美元，1973年突破了100美元大关，到1979年达到了500美元/盎司。1979年下半年，伦敦金价在六个月内暴涨180%，并于1980年1月20日达到历史最高点，每盎司850美元。
1981-2000年：第1轮黄金熊市。1981-1984年，强势美元政策和美联储加息，抑制了黄金的投资需求。1985-1987年，广场协议后美元开始贬值，黄金上涨。1988年2月到1989年5月，卢浮宫协议签订，美元维持振荡走势，但美联储短暂加息进程使得黄金下跌。1989年6月到2000年，美元升值叠加各国央行抛售黄金，使得黄金价格震荡下行。
2001-2012年：第2轮黄金牛市。尤其在2005年后，美国次贷危机的酝酿和全球金融危机的爆发，激发了市场对黄金的避险需求。2008年危机后，黄金摆脱初期抛售压力，价格大幅度上涨，成为投资“避风港”。随着全球央行的量化宽松政策和通胀预期上升，黄金价值进一步提升。自2010年起，金价稳居1100美元以上，2011年9月6日更创下1920美元的历史新高，受央行购金和珠宝需求增长的双重推动。
2012-2018年：第2轮黄金熊市。2012年，黄金价格以1569.70美元/盎司开盘，年度涨幅达6.7%，但随后几年进入熊市。2013年金价大幅下跌，年度跌幅达12%，这阶段的主要影响因素是美国有意推行强美元政策。2015年，美联储加息年底得到确定，国际黄金现货市场开于1184.37美元/盎司，收于1061.10美元/盎司，创六年新低。总体来看，2012年至2018年，金价震荡下行。
2018年-至今：第3轮黄金牛市：2018年，随着中美贸易摩擦和全球经济增长的放缓，黄金价格应声上涨。2019年，美联储调整货币政策，于7月31日启动降息，推动金价进一步攀升。2020年，新冠疫情全球蔓延，各国央行实施大规模宽松政策应对经济衰退，黄金价格随之大幅提升，触及历史高点2089.2美元/盎司。2022年，俄乌冲突导致黄金价格短暂冲高至2078.8美元，但未能突破前高。随着美联储加快加息步伐，金价回落至1618美元附近。到了2023年，美联储加息周期接近结束，经济衰退的预期升温，为未来可能的降息创造了条件。
2、大周期下的小周期范本
2008年3月18日到2008年7月15日：在市场预期次贷危机最糟糕的时期已经过去，美元结束下跌，油价单边上攻的市场环境下，黄金在850美元到950美元附近宽幅震荡，对前期上涨过快进行有效调整。最终，在油价冲击历史高位147.27美元/桶的带动下，金价再次冲击千关，最高达987.75美元/盎司。
2008年10月-2009年2月：各国央行大举降息、巨额财政注资的联合干预下，市场恐慌气氛稍缓、股市小幅反弹、美元上涨得以停歇。国际市场黄金价格在美元阶段性走强及油价下跌背景下延续上08年末的调整走势，并于1月15日触及年内低点801.65美元/盎司。欧美公布的经济数据继续恶化、发达经济体的银行业脆弱不堪、东欧信贷危机露头均显示世界经济经深陷衰退，市场恐慌情绪继续蔓延，避险需求推动美元和黄金联袂上涨。金价于2月20日年内首次冲至1005.4美元/盎司。
2009年2月-2009年5月：3月18日美联储宣布将分批购入总额3000亿美元的美国国债引发市场强烈的通胀预期，金价应声急涨60美元至970美元/盎司附近。5月份公布的主要经济数据、美国银行业压力测试结果，全球股市大幅反弹不断加强经济企稳预期。在避险需求不足与通胀忧虑双重压力下，金价大幅上扬至990美元/盎司。
黄金在金融危机的不同阶段依次展示了黄金的抗通胀性、黄金的避险作用、流动性逆转对黄金的冲击、以及黄金的金融属性。
3、当下的黄金处于历史上大周期和小周期的阶段
能够认为目前黄金面临的整体环境是高美元利率环境对经济的负面影响逐渐显现，美债收益率的上行或已接近尾声，美联储有开始降息预期的趋势。美联储目前面临金融状况的进一步宽松和通胀的再次升温，并且要控制逐步升温的实际利率。黄金同样受到了俄乌冲突，巴以冲突等地缘性冲突事件带来的影响。大周期上，对比第二次黄金牛市，目前大概率处在黄金牛市的中前期的位置，宏观上有降息预期，高通胀，以及下行的美元指数。小周期上范围上，美元和美债收益率下行，实际利率可能开展下行周期，叠加巴以冲突带来的避险作用，黄金目前大概率处于小周期范本黄金上涨阶段的中期，目前已经经历了中美贸易摩擦和全球经济增长的放缓带来的第一波启动。
05
未来走势预测
1、央行购金仍将持续
2、年内美联储降息是大概率事件
3、经济和地缘政治带来的不确定性仍在
一方面，2024年全球范围内将有50个国家和地区举行选举，覆盖世界近一半人口。各国政府换届选举结果的不确定性可能会对国内外政策、国际贸易关系以及全球经济合作产生深远的影响。另一方面，全球仍有俄乌冲突和巴以冲突等大型地区冲突存在。其中，俄乌冲突已经持续超过两年，而巴以冲突则发生在“中东火药桶”地区，不排除未来该地区局势或将进一步升级的可能。总体来看，衡量全球不确定性的指标中枢高于过去，将对金价起到一定的支撑作用。
4、商品属性或为黄金定价的核心驱动之一
央行购金持续，金价抬升刺激投资需求，黄金需求规模增长有望加速。金矿产量及回收规模近年来波动较小，供给较需求端表现相对刚性，需求规模加速提升下，黄金供需格局或将加速收紧。相对其他工业金属而言，黄金一直以来供求变化不大，商品属性定价权重较小。本轮黄金增量需求加速释放后，供需格局有望重塑，商品属性或为黄金定价的核心驱动之一。
黄金仍有上涨空间。综合考虑影响黄金价格的因素，预计，伴随着央行持续购金、美联储年内降息以及全球不确定性高涨等情况，黄金价格仍有上涨空间。到今年年底，保守来看，黄金的价格中枢约在2530美元/盎司。但若出现美联储年内不降息或再度加息、俄乌冲突及巴以冲突显著缓和或结束的罕见情况，则金价或面临一定的回调风险。
06
我国主要黄金公司基本情况
1、我国主要上市黄金公司基本情况概述
2、黄金行业公司治理及资本运作能力对比
伴随黄金矿业行业全面步入存量时代，外延性并购或已成为增加资源和产量的核心手段。参考2021年罗兰贝格的《中国矿业发展白皮书——黄金矿业发展核心议题思考》一文介绍，十三五以来，伴随黄金矿业行业全面步入存量时代，黄金企业的发展策略已出现明显的演进，除注重现有矿山的挖潜和产量提升外，外延性并购已成为增加资源和产量的核心手段，能否获得海内外优质黄金项目将直接决定了矿企的成长空间。对于矿企来说，能否持续获取海内外优质黄金项目一方面取决于公司背后集团的背景和实力，另一方面也取决于公司自身的资本运作能力以及融资能力。
1）集团背景方面，作为国企的中金黄金、中国黄金国际以及山东黄金等央国企具有显著优势，同时也存在资产注入预期。
2）公司自身的资本运作能力以及融资能力方面，紫金矿业、山东黄金、招金矿业、中金黄金及赤峰黄金等优势突出。其中紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金的海外并购能力较为突出，银泰黄金海外扩张正逐步落地，晓程科技在非洲也有一定的并购经验。
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1、山东黄金
公司主要业务为黄金开采，同时公司拥有集勘探、采矿、选矿、冶炼（精炼）和黄金产品深加工、销售于一体的完整产业链，并拥有与之配套的科技研发体系。公司黄金产量、资源储备、经济效益、科技水平及人才优势均居国内黄金行业的领先地位。
2023年公司实现营收592.75亿元，同比增长17.83%，归母净利润23.28亿元，同比增长86.57%，扣非归母净利润22.13亿元，同比增长69.47%。2023Q4，公司实现营收179.52亿元，同比增加71.33%，归母净利润9.83亿元，同比增加77.71%，环比增加111.11%；扣非归母净利9.34亿元，同比增加70.40%，环比增加134.38%。
黄金主业表现亮眼，自产金贡献主要毛利。2023年公司自产金/外购金/小金条业务营收占比分别为30.14%/42.57%/21.71%，毛利占比分别为88.80%/2.69%/1.62%。2023年公司自产金/外购金/小金条业务毛利率分别为48.91%/1.05%/1.24%，同比变化+5.58pct/+0.56pct/+0.34pct，受益于全年黄金均价上行带动，公司毛利率有所上升。
黄金产量稳步增长，生产技术逐步优化。从产量来看，2023全年公司矿产金产量41.78吨（含银泰黄金并表后产量），同比+8.04%，产量上升的原因包括三山岛金矿、西和中宝公司、金洲公司生产系统逐步优化，生产能力得到提升；玲珑金矿的东风矿区复工复产；贝拉德罗金矿采剥总量增加、难选冶矿石减少；增持银泰黄金增加产量等。
玲珑金矿的东风矿区于2023年1月复工复产，2024年1月烟台市主管部门批准玲珑矿区恢复基建生产，目前玲珑矿区正积极推动生产系统调整及建设，力争尽快取得新的安全生产许可证并复工复产。
2024年公司确定的黄金产量计划是不低于47吨，相较于2023年显著提升。
从成本来看，2023年公司自产金生产成本为230.38元/克，同比+3.68%。全年原矿入选品位1.29克/吨（不含银泰黄金数据），同比增加0.06克/吨，其中地下矿山原矿入选品位1.88克/吨，同比增加0.04克/吨，增幅2.17%，主要原因是各矿山通过优化采矿方法、加强技术管理和现场管理等措施，降低损失率、贫化率，使原矿品位提高。
积极并购资源，探矿增储收获不断。2023年公司通过协议收购方式成功获得银泰黄金20.93%控制权，且在二级市场不断增持银泰黄金股份至28.89%，进一步夯实对银泰黄金的控制权，同年竞拍取得甘肃大桥项目采矿权，加强在甘肃地区的资源储备，推动黄金集团所属蓬莱地区燕山矿区的矿权注入公司，将与蓬莱矿业现有矿权进行整合开发，加快西岭金矿探矿权的收购，未来有望大幅增加公司的资源储备。
探矿方面，公司全年完成探矿工程量48万米，投入探矿资金5.7亿元，探矿新增金金属量36.6吨，探矿成果显著，进一步延长了矿山服务年限。
截止2023年底，公司保有黄金资源量1431.3吨，权益资源量为1282.96吨。
根据公司项目工程建设规划，目前公司拥有焦家矿区（整合）金矿资源开发工程、新城金矿资源整合开发工程、卡蒂诺纳公司纳穆蒂尼金矿工程、赤峰柴胡栏子黄金矿业有限公司采选2000t/d扩建工程四个较大的金矿开采建设工程。