与我国大宗商品市场历次的价格波动相比，本轮大宗商品价格波动具有以下三个特征。
第一，本轮大宗商品价格的上涨是在经济增速持续回落的背景下发生的。历史上，我国大宗商品上涨行情的启动几乎都伴随着经济的企稳和需求的同步改善。本轮上涨行情启动于2015年11月下旬，持续至2016年4月下旬，期间我国GDP季度同比增长持续回落，在2016年第一季度甚至还创下7年来新低。此外，我国固定资产投资在2015年底总体稳中回落，显示出此轮大宗商品价格上涨先于需求启动的特征。
第三，大宗商品在本轮上涨行情中表现出调整越深反弹高度越高、反弹越高下跌越深的特点。前几年跌幅较深的品种在本轮上涨中反弹力度更强，但后续回调也越深。2015年12月，铁矿石主力合约自2013年上市高点下跌71.2%，螺纹钢、化工品和有色板块分别自2011年的高点下跌了69%、63.3%和37.4%。进入2016年4月，所有大宗商品价格出现回调，回调幅度也出现类似的特征。
流动性预期驱动价格上涨
主导本轮商品价格剧烈波动的因素并非供求基本面。在基本面上，需求并没有明显改善，供给也无法在短期内大幅收缩。因此，在本轮大宗商品涨势启动前期，除周期性较强的工业品外，具有较强避险属性的贵金属价格同样大幅走高。不仅如此，伴随大宗商品的上涨，债券、股指等金融资产也纷纷走强，市场呈现大类资产普涨的特征。这就是人们惊呼“美林时钟”变成电风扇的基本市场格局。
为何如此？复原一下当时的市场状况尤显必要。
2015年下半年，货币供给加速增长，在M2同比维持较高水平的同时，M1增速明显加快。2015年10月，M1—M2剪刀差出现了四年来的首次由负转正，并在2016年初不断增大，而在需求未现改善的条件下，2015年第四季度的企业中长期贷款连续大幅负增长，表明资金流入实体规模较为有限。基本上可以推断，资金都奔着各种资产的配置而去。因此，市场流动性的改善是推动此轮大宗商品及国内其他资产价格最初上涨的重要因素。
再看看2016年第一季度的情况。年初，国内经济加速收缩，但大宗商品价格仅在1月初小幅调整后便继续走高；2月，在经济先行指标制造业PMI总体下滑的情况下，制造业PMI生产经营活动预期指数却大幅走高，表明市场对稳增长政策及经济企稳预期显著增强；3月，随着国内经济强劲反弹，特别是房地产投资超预期增长以及一季度信贷数据的大幅改善，经济企稳预期逐步兑现，国内大宗商品伴随股指双双走强，但贵金属在此期间出现震荡调整。由此表明，在此轮大宗商品价格上涨后期，对稳增长及经济企稳预期的强化，以及由此带来的风险偏好改善是大宗商品价格持续走高的主要驱动力量。
进入4月，国内投资、消费增长双双回落，制造业订单需求增长下滑，国内经济增长压力初显；5月，房地产销售也出现大幅下降，经济下行风险显现。伴随经济下行压力增大，从4月下旬开始，各期货交易所相继出台一系列风险调控措施，主要工业品合约价格开始震荡回落。
此外，自2016年以来，伴随美国经济复苏放缓，美联储主席耶伦多次释放鸽派言论，强调在美国外部经济风险增大的情况下，美联储会采取“渐进加息”政策，甚至不排除采取负利率的可能。受此影响，市场对美联储延迟加息的预期增强，美元指数震荡回落。同时，欧洲、日本等其他主要经济体采取持续宽松的货币政策。因此，我国大宗商品的价格上涨也受到全球流动性宽松及其预期的影响。
总体而言，本轮大宗商品的强劲上涨缺乏供求基本面的支持，主要驱动逻辑来自国内外流动性环境的宽松，以及市场主体对稳增长政策及经济企稳向好的预期。
长期供给侧“调结构”奠定反弹基础
虽然驱动此轮大宗商品波动的直接因素并非供求基本面的变化，但其在更深层面上受供给侧结构性改革的影响，供给侧的“调结构”奠定了本轮大宗商品反弹的基础。
2008年金融危机以来，全球经济环境恶化，再加上各国重拾“以邻为壑”的贸易政策，导致出口作为我国经济增长主动力的作用逐步消失。为稳定国内经济增长，政府推出经济刺激计划，导致产能过剩，经济结构失衡加剧，尤其是国内有限需求与过剩供给的矛盾日益尖锐。
与此同时，国内大宗商品价格自2011年开始趋势性调整。2015年，主要黑色系产品与能源化工产品价格跌至历史低点，有色金属价格运行区间也跌至2008年金融危机时的水平。因此，在2015年底，国内大宗商品市场进入一个“真空”的错配局面：大宗商品需求增加，供给下降，价格持续低迷。最终，长期产能压力的释放结束了这种真空状态，奠定了大宗商品强劲反弹的基础。
短期需求侧“稳增长”助推反弹
2014年，我国经济下行明显压力增大，尤其是房地产投资增长加速回落，经济增速回落逼近政府制定的7%目标。2014年第四季度，货币政策开始转向全面宽松。2015年，央行8次降息降准，并进行两次“双降”，银行间7天回购加权利率一度回落至2%以下。2015年下半年，针对楼市的调控政策开始松绑，取消限购限贷和降低住房贷款首付比例推动了房地产市场的小周期繁荣。
2016年一季度，金融支持“稳增长”政策力度加大，信贷投放力度显著加大，社会融资规模增加6.59万亿元，人民币贷款增加4.67万亿元，均创下历史同期最高水平。在此轮稳增长调控中，出现了货币、财政、房地产政策少有的同时共振，并进一步刺激了市场对经济企稳向好的预期，为本轮大宗商品反弹创造了条件，提供了动能。
由于供给侧结构性改革的要求，“稳增长”必须避免强刺激。一般而言，政府的调控政策应该由逆经济周期刺激需求增长转变为顺应经济转型要求稳定经济增速。从政策角度看，货币政策应根据政府“稳增长”的力度，为“稳增长”提供保障和支持，货币供给应与基建投资增长趋势保持一致性，体现在供给侧结构性改革背景下货币政策为“稳增长”保驾护航的政策特征。从实施手段看，“稳增长”的重要抓手就是基建投资。当经济下行压力较大时，基建投资增长应高于房地产与制造业投资，但不再出现持续性的加速增长，而是根据房地产和制造业投资的运行轨迹调节；在经济增长相对稳定时，基建投资增长应低于固定资产投资总体增长，但与房地产投资增长形成互补，为供给侧结构性改革创造空间。
但是，进入2016年，政府“稳增长”调控呈现出明显不同的特征。在“稳增长”的政策协调上，货币政策不仅先于基建投资开始发力，而且远远强于基建稳增长的力度，货币政策似乎从此前为“稳增长”保驾护航转变成为“稳增长”的主导力量。
在“稳增长”的实施手段上，在房地产投资触底反弹后，基建投资的力度不仅没有随即减弱，反而出现“加码”态势，基建投资与房地产投资呈现同步增长、相互增强的走势。这种不同于以往的“稳增长”调控特征，导致市场预期及需求的改善程度远远超过供给侧结构性改革以来的任何时期，大宗商品的强势上涨行情随之形成。
反弹属长期调整下的短期波动
前面的分析指出，在本轮大宗商品的波动中，长期结构调整与短期政策和预期共振同时发挥着不可替代的作用。从本轮商品波动的特征可以看出，此轮商品反弹中，涨幅最明显的黑色系品种，均是2010年以来行业投资下滑最快、价格调整幅度最深的品种。在需求侧，基建投资和房地产投资的企稳回升，直接导致以钢铁为核心的黑色系商品需求的改善。因此，同时受益于“调结构”与“稳增长”的黑色系品种波动也最剧烈。
然而，在供给侧结构性改革的背景下，货币政策、财政政策和房地产政策的宽松本质上仍是服务于“稳增长”，而不是强刺激。因此，随着经济企稳，政策宽松弱化，重回稳健。此前由“稳增长”政策及经济企稳预期主导的大宗商品价格上涨，也会因政策调整和预期转变重回底部调整区间。本轮行情中上涨幅度越大，背离底部区间越远的商品，向下调整修正的空间就越大，尤其是黑色系商品将出现更大幅度调整。此外，短期稳增长带来的需求改善与长期商品去产能的压力也为短期与长期投资者的博弈创造了条件，市场博弈的加剧进一步助推了大宗商品价格的波动。由此可见，长期结构调整下的短周期波动是本轮大宗商品波动的深层决定因素。
震荡筑底等待突破
目前，我国经济总量已从两位数的增长逐步过渡进入6.5%左右的中高速增长区间，经济结构也由第二产业为主转变为第三产业为主。虽然第三产业在我国经济中的占比已经超过第二产业，但第三产业增长难以抵消第二产业增速下滑的影响，还难以成为我国经济增长的支柱产业。因此，从长期看，我国仍处于新旧增长动能转换的阶段，经济下行压力仍将持续存在。
从供给侧看，大宗商品经过长期的熊市调整，部分行业去产能明显，产业接近市场出清底部，但煤炭、钢铁等产能严重过剩的行业除外。当前，在我国工业企业利润总体企稳的情况下，煤炭、黑色冶炼等企业的利润率依旧负增长并呈加速下滑趋势。同时，在我国工业企业总体杠杆水平逐步回落的背景下，煤炭、黑色产业杠杆率持续攀升。这表明，我国煤炭、黑色产业仍未实现出清，行业去产能压力仍旧较大。
在经济长期筑底，产业尚待出清的条件下，大宗商品虽然下跌空间总体有限，但也难以形成趋势性的上涨行情。此轮大宗商品价格的强劲反弹表明，在经济筑底的过程中，大宗商品受国内外经济金融因素的影响，未来波动将有所加剧，总体上呈现小周期宽幅震荡的走势，但商品的波幅将最终取决于产业供给侧出清的完成情况。
真正意义上的大宗商品上涨周期一定是与我国新一轮经济周期同步的。从当前的经济形势和政策决心来看，新的周期启动之时，就是我国基本完成供给侧结构性改革、实现重化工业出清、跨越“中等收入陷阱”之时。在此之前，大宗商品价格将总体呈现宽幅震荡行情，等待突破时机。
（作者陈瑞华就职于南开大学经济学院，寇宁就职于一德期货）