XAUUSD（伦敦金）和COMEX（纽约金）是市场主流的国际金价。
伦敦金是现货，需要在投资过程中支付一定的点差和持仓过夜费用，如果短线操作则不用额外支付过夜费，是伦敦金交易过程中的主要成本。伦敦金的最小价格波动为0.01美元/盎司，没有交割期限，投资者可以根据市场发展动态随时随地进行平仓，伦敦金采用的是做市商双向报价。
纽约金是期货，在投资过程中不会产生点差费用和隔夜利息，但是由于纽约金投资是期货合约，所以具体的交易成本是根据期货合约的方式来收取的。纽约金的最小价格波动是0.1美元/盎司，合约上也明确规定的交割期限，投资者需要在交割月的第一个工作日到最后一个工作日内及时交割。纽约金采用的是撮合报价机制，按照规定的价格进场也不一定能够立刻成交。
伦敦金的投资人数要远远多于纽约金的参与受众，所以当前伦敦金依然是黄金投资市场的主流产品，市场更加完善。实际上，两者的价格差异不大。
图1伦敦金及纽约金价差几乎可以忽略
2016年，上海黄金交易所推出全球首个以人民币计价的黄金基准价格“上海金”，目前，上海金是国内金价的标杆。2022年中国人民银行联合市场监管总局、银保监会及证监会印发了《金融标准化“十四五”发展规划》。《规划》将黄金市场标准化工作视为助力健全金融市场体系的有利举措，要求“加大黄金市场标准供给”，并提出“以‘上海金’集中定价和集合竞价机制为基准，建立黄金市场价格标准体系”。从历史数据来看，以中间价折算，国内金价绝对水平略低于国际金价。
（二）黄金价格决定因素
（1）商品属性
从供给端来看，黄金的供应结构表现为以矿产金为主，再生金为辅，供给相对稳定。因此需求端的变化是影响黄金价格的核心因素。
1、央行购金
由于黄金作为政治中立的资产，在全球各主要国家的国家战略中具有价值储备战略意义，当发生趋势性风险时，将提振各国央行对黄金的购金需求。例如：美联储开始频繁加息，受美元货币体系影响较大的国家会增加购金量，旨在摆脱美元汇率带来的下跌影响；又如美国为首的国家对俄罗斯实施制裁后，将加强其他国家的对黄金的储备意愿。2022年三季度开始，10年期美债利率自2.6%一路上行至接近4%，央行在随后的3个季度均大举增持黄金。2023年Q3央行大举买入黄金的价格在1930美元/盎司，形成一个基本面上来看较强的支撑位。
3、黄金开采成本
图7黄金开采成本构成黄金价格支撑位
（2）货币属性
以周度数据来看，1998年8月以来，美元指数与黄金的简单回归系数为-10.98，简单方程的R2仅5%，长周期内，单独的美元指数对黄金价格的解释力度非常有限。
（3）金融属性
投资黄金这类资产，本质上是存在机会成本的。一般这一机会成本适用实际利率来衡量。常规意义上，市场主要适用美债的实际利率，作为对实际利率的衡量指标。但美债的实际利率决定因素较为复杂，根据实际利率的定义：
实际利率=名义利率-通货膨胀率
对黄金金融属性价格影响的研判，最终会落脚到对美国经济增长和通货膨胀的研判，这个课题非常大，也很难研究清楚。因此，需要对这个研究框架进行简化。对于名义利率，可以直接以10年美债利率作为观测变量，而对于通货膨胀率，则可以观测WTI原油价格，并辅以其他通胀分项的领先指标。
（4）交易行为
黄金作为一种被充分交易的资产，投资者的交易行为也会影响黄金价格。以COMEX黄金非商业多头持仓为例，COMEX黄金非商业多头持仓指的是在COMEX黄金期货市场中，基金等非商业交易者持有的多头头寸。它反映了基金等机构对黄金市场的预期和投资策略，是影响黄金价格的重要因素之一。当基金等机构大量买入黄金期货合约时，多头持仓数量会增加，从而推高黄金价格。反之，如果基金等机构大量卖出黄金期货合约，多头持仓数量会减少，从而打压黄金价格。因此，COMEX黄金非商业多头持仓的变化可以作为观察基金等机构对黄金市场态度和预测黄金价格走势的重要参考指标。
（5）避险因素
避险因素一般仅对黄金短期价格有提振，长期来看，避险因素的影响较小。以战争因素为例，虽然短期内战争会导致金价大幅波动，但长期来看，局部地域战争对金价的趋势影响较小。从1991年的海湾战争，到2003年的伊拉克战争，期间爆发多次局部战争，但并没有带动黄金牛市的产生，即使是处于黄金生市中爆发的2011年利比亚战争，黄金上涨的根本主导因素也是源于2007-2008年的次贷危机、全球金融危机，以及紧接着2009-2010年欧债危机爆发后，全球量化宽松的货币政策放水所致。
图12市场对战争预期的强弱影响金价走势
二、黄金价格的分析框架
这里构建一个极简的黄金分析框架。框架只列出核心的观测指标，化繁为简，抓住主要矛盾，可以更简洁的跟踪黄金价格的大趋势。
图13黄金价格分析框架
三、黄金价格的分析框架的运用
最直观的方式是，使用找出的价格决定因素，与黄金价格进行回归，根据统计结果判断框架的有效性。以下是建立的回归模型：
其中：
（一）回归方程的确定
所以使用OLS回归的系数会有一定问题，因此将模型改为岭回归，降低共线性影响。模型的拟合度为75%，尚可接受。
表3模型回归系数及T统计量
从拟合结果来看，模型在2023年之前的表现较好，拟合值的整体趋势和变动幅度与实际值很接近。但2023年之后，模型拟合值与实际值之间的偏离明显增加，有必要进一步探究下原因。
图14模型拟合结果自2023年开始出现偏差
（二）差异猜想
1、数据频率问题
表4模型回归系数及T统计量
图15日频数据模型拟合2023年后仍有较大偏差
2、定价因素
以TIPS作为实际利率的代理变量，可见2022年下半年开始，金价与TIPS（逆序）的走势开始出现明显分化，表明这段时期的金价的定价因素中，实际利率的负向影响已经很弱。
如果将上述回归方程应用于2022年下半年至今的日频数据，则回归方程R2达到87%，但回归系数、R2贡献率具有显著变化。其中，常数项变为正数，美债、原油和美元指数的系数都发生了变号。而模型的解释因素进一步强化为“实际利率”，但方向相反。
按照22年以来数据拟合的模型，拟合的11月29日的金价为1968美元/盎司，与实际值（2047美元/盎司）仍有一定差异，但差异绝对值已经明显缩小。
表5模型回归系数及T统计量
四、思考
上述模型的实践表明，不同时期金价的定价逻辑是在变化的，没有一以贯之的模型可以躺平使用。当前金价屡创新高，对背后的逻辑有以下几点思考。
（一）实际利率定价逻辑下的金价抢跑
如果当前金价抢跑，那需要明确的是，市场提前定价了什么因素？
表6金油比超过25的期间对比
如果仍是按照实际利率定价的逻辑，那么，经验推测，支撑当前接近2100美元的金价需要10年美债下到2%附近。显然，仅名义利率的水平就已经距离当前时点有很大差距，从这个角度来看，黄金抢跑的程度有点高。这种情况下，黄金短期价格对负面事件的敏感度会比较高。
图18SPDR以实际利率为框架投资
如果想判断当前按照实际利率定价的黄金应该是多少钱，可以以SPDR的持仓量变现做一个估计。如下图所示，SPDR持仓量自2023年中的高点2050左右的水平不断向下减持，至1850左右，10月又进行了部分增持，这一步增持的价格在1850-1980之间，超过1980之后又进行了减持。因此预计SPDR定价的“心理价格”近期可能在1980美元/盎司的水平。当前伦敦金（2036.41）溢价率约2.8%。
图19SPDR持仓情况
2022年开始，央行大举购金，当年净买入超过1080吨，占正常年份全球需求量的20%以上，2023年1-9月净买入约800吨。剔除掉相对稳定的珠宝需求，可以发现，22年三季度以来，央行购金成为支撑黄金上涨的重要力量。
图20央行购金是需求重要支持变量
（三）避险因素未在模型中充分体现
简而言之，使用VIX作为避险因素的代理变量，可能并不充分。以下图的巴以冲突为例，VIX指数甚至没有突破25，远低于2022年的水平。
表7VIX可能未能很好的定价所有避险因素
五、当前时点黄金投资价值判断
当前，主流的实际利率投资者对金价的定价基本在2000美元/盎司以下，央行作为重要的增量价格影响因素，考虑其长期战略布局需要，其可接受的成本可能更高。避险因素更多是短期影响，预计后续也将持续衰退。
表8各类投资者定价点位
本周五（2023年12月8日）非农就业数据（19.9）超预期（18）的幅度相比2023年6月2日那次的幅度（33.9vs19，当时金价1967）来说更小，但市场反应很剧烈，伦敦金收盘跌幅-1.17%，接近6月2日时-1.46%的跌幅，且盘中一度跌破2000。可见，当年的黄金点位对负面数据非常敏感，侧面说明金价目前有些偏高了。
从实际利率角度来看，短期内对联储降息的预期目前有些过于乐观，后续联储降息动作一旦不及预期，利率或将迎来反弹，带动黄金迎来一次回调。长期来看，美债利率下行是大概率事件，交易实际利率下行的逻辑支撑较强。短期来看，回踩即有上车机会。
六、后续跟踪的指标
图21黄金跟踪体系
本文仅代表个人观点，不构成任何投资建议。如需转载烦请注明出处。