2、比仅增长5.14%，对比2023年同期增长率（45.9%）下降40.77pct。2025年初政府“还政于民”终期临近，未来供应放量仍存潜在风险。供应格局：资源丰盈，逐鹿矿山。1）矿区资源：几内亚拥有西非富塔贾隆-曼丁戈铝土矿区97.1%的资源，矿石质量整体优于巴西澳大利亚其他等地，集中分布于沿海地带。2）供给现状：2023年几内亚铝土矿在产企业14家，矿企多集中于博凯地区，合计产量约1.2亿吨，合计产能约1.71亿吨/年，产能利用率68.9%。3）未来增量：随着以天山铝业、DynamicMining以及AMC等公司为代表的项目陆续投产达产，预计2024年铝
3、土矿增量项目2440万吨，当年产量1.43亿吨；预计几内亚远期项目增量4200万吨，预计2024/2025/2026年产量1.43/1.67/1.96亿吨。重点公司及项目：1）CBG：占地广、储量大，资源品位高。CBG由美铝力拓等多家公司联合持股，其SANGAREDI项目占地1292km2，露天开采，最高品位超过60%。现有产能2200万吨/年，2023年产量1700万吨，2024年目标产量1800万吨，2025年产能有望达到2500万吨/年。2）SMB：实力雄厚，产量鳌头。SMB由中国魏桥、烟台港集团、几内亚国际矿业供应公司和新加坡韦立联合
4、成立，产量独占鳌头。2022年占几内亚当地总产量35.14%，2023年产量约3600万吨，2024年产量预计3800万吨。另在几内亚有西芒杜铁矿项目，资源实力雄厚。3）中国铝业：放量迅速，持续爬坡。中铝博法矿2018年开工建设，2020年实现达产。现有产能1500万吨/年，2021/2022/2023年产量1230.3/1355/1425.1万吨，产量持续爬坡。4）俄铝：早期布局，拥有唯一在产氧化铝厂。俄铝早在2001年就与几政府签署铝土矿矿山合同，2002年获得矿山特许经营权，2006年签署开采协议。俄铝另还有弗里几亚(Frigia)铝土矿-氧化铝一体
5、化项目，为几内亚唯一在产氧化铝厂。未来趋势：价值链延长与基础设施建设。1）价值链延长：由于盈利能力有限，企业自发性意愿不强，几内亚氧化铝发展相对滞后，目前仅有一家氧化铝厂投产。2021/2022/2023年几内亚氧化铝产量40.99/33.61/25.19万吨，出口42.89/31.74/26.64万吨，近年持续下滑。政府明确要求一定规模矿企在投产出矿后7年内建设氧化铝厂，第10年内氧化铝厂竣工投产，预计未来5年内至少释放1000万吨氧化铝年产能。2）基础设施建设：电力：几内亚水力资源丰厚，水利自然蕴藏量达983万千瓦。2022年几内亚水力发电2太瓦时，占全部
11、eBokRegion(WesternGuinea):MethodUsedandImpactsonPhysicalEnvironment，APIP，AfricaBusinessPromotionSupportNetwork，商务部，民生证券研究院注：Aluminium实指铝土矿。OR、Corindon、Diamant、Nickel、Fer分别指黄金、刚玉，钻石、镍以及铁矿石表1：几内亚矿产资源概览矿产类别说明铝矾土储量400亿吨，品位40%-50%铁矿储藏量199亿吨，品位37%-70%，可露天开采，主要分布在宁巴山周围的太古宙岩石中黄金
12、储量约637吨，分布广泛，南部相对集中钻石储量约3亿克拉，已探明储量4000万克拉。平均品位约0.12-2克拉/立方米，45%-60%可以加工首饰，25%-40%为工业用钻。主要分布在几内亚南部马桑塔、基西杜古和东部西基里铀矿目前几内亚境内共发现14个矿脉镍矿储量约18.5万吨钴矿位于科纳克里市郊、卡鲁姆半岛铬矿在科亚（Coyah）卡库利马（Kakoulima）山区发现一个矿脉铜、铅、锌矿分布在特里梅雷、金迪亚、科莱、科利亚、科亚、拉贝、马利、达博拉（DABOLA）、达拉巴（DALABA）等地铂金矿科亚卡库利马山区发现两个矿脉铌钽矿在金
17、始建于1963年。1992年4月3日注册登记，成为合法政党。主席阿尔法孔戴，于2010年11月当选总统。几内亚民主力量同盟（UFDG）成立于1992年4月。主席塞卢达兰迪亚洛，曾于2004年至2006年任总理。在2010年6月、2020年10月两次参加总统选举，均负于孔戴。统一进步党（PUP）前执政党。1992年3月27日成立。主席穆萨索拉诺，总书记塞古科纳特。共和力量同盟（UFR）成立于1992年。主席西迪亚杜尔，曾于1996年至1999年任总理。进步复兴联盟（UPR）由新共和同盟和复兴进步党于1998年9月15
19、对几内亚总统孔特统治，抗疫政府腐败警察出动坦克车及镇暴部队镇压抗议民众，镇压行动中至少二十三名示威者遭射杀2016年2月多个行业工会组织联合发起要求提高工资、降低成本油零售价格参加罢工的行业主要有公务员、银行、私立学校、出租车司机、医院等。后经谈判达成妥协2018年2月几内亚劳动者工会（UGTG）与民主力量同盟（UFDG）党质疑大选结果、谴责选举存在“大规模舞弊”罢工和抗议活动引发骚乱，造成至少10人死亡2023年3-5月几内亚反对派联盟“几内亚人民力量”（FVG）反对政治过渡陷入僵局和针对公民社会人物的法律诉讼民众在原定的抗议活动前夕在首都聚集，并
25、铝厂的铝土矿包括32-33%Al2O3级红土矿，而FDM铝土矿资源则根据40%截止品位进行估算，比澳大利亚高出7-8%；印度东高止山铝土矿区在成因和成分上与马里-几内亚地区的铝土矿最为相似，但平均氧化铝含量低2%-3%，印度铝土矿多数需经过除铁过程才能成为高品位矿石。根据统计口径不同，若以Al2O338%而非40%为截止品位估算储量，则FDM铝土矿总资源量将从470.85亿吨增加到640.08亿吨。表6：不同统计标准下FDM及全球铝土矿储量类目储量(亿吨)占全球储量比重（40%口径）占全球储量比重（38%口径）FDM铝土矿区AL2O340%口径471.3
27、estFoutaDjallonMandingobauxiteprovince(WestAfrica):PartI.Background.，民生证券研究院，民生证券研究院空间分布上，铝土矿多集中在200公里以内的西非沿海地带。FDM矿区分布极不平衡，铝土矿集中在博凯、Kogon-Tomine和法塔拉河西部地区。该地区以6.9%-11.1%的地理面积占有67.3%铝矿资源（约307亿吨），其中博凯(科贡河左岸)和Kogon-Tomine地区氧化铝含量可超过50%。除沿海地区外，中部图盖（Tougue）地区也有较多铝土矿资源。行业深度研究/有色金属本公司具备证券
29、塔拉(Fatala)；5：德贝莱-金迪亚地区(DebeleKindia);6：莱鲁马(Lelouma);7：苏盖塔-凯巴利地区(SouguetaKebali）;8：马里(Mali);9：皮塔-拉贝地区(PitaLabe);10：达拉巴-马木地区(DalabaMamou);11：东戈尔-西贡地区(DongholSigon);12：巴林科(BalinKo);13：图盖(Tougue);14：达博拉(Dabola);15：巴芬-廷基索地区(BafingTinkisso);16：洛斯群岛(LosIslands);17：福雷卡里亚(Forecariah);18：博埃(Boe);19：法莱亚(Fale
30、ya);20：凯涅巴(Kenyeba);21：西巴芬(WesternBafing);22：Baleya;23：西巴马科（WesternBamako）;24：东巴马科(EasternBamako);1-17位于几内亚，18位于几内亚比绍，19-24位于马里表7：几内亚境内FDM各矿区信息汇总序号矿区名矿点数面积（km2）储量（亿吨）矿点数（按规模，百万吨）平均品位%4040-100100-200200-350350Al2O3SiO21Boke99596971.745129152245.622.042Fria51567319.
31、283894-44.722.783Kogon-TomineInterfluve1147898150.532342519445.632.364Fatala75703062.84372483343.362.155Debele-Kindia3648843.643510-45.093.006Lelouma1250859.70821-146.843.627Sougueta-Kebali1951085.561540-43.201.788Mali682757.034-2-46.51
32、3.039Pita-Labe23546212.231184-45.411.5710Dabala-Mamou3159829.752461-45.452.1511Donghol-Sigon15220015.51103-248.062.3912Balin-Ko1942893.7919-47.083.7513Tougue61976960.85341086343.823.2314Dabola291112021.221964-45.001.69行业深度研究/有色金属本公司具备证券投资咨询业务资
34、潜在矿点，博凯地区矿点数据仅包括科贡河西侧2.22023供给：企业、矿山项目与产量2.2.1量：2023年铝土矿产量约1.2亿吨几内亚优质铝土矿资源吸引众多国际知名矿业公司前来投资。目前，几内亚矿业市场参与者主要有美铝、俄铝、新加坡韦立、中国河南国际、中铝、国电投、法国AMR、英国ALUFER、阿联酋铝业、印度ASHAPULA等。目前几内亚铝土矿生产最多企业为赢联盟，2022年全年产量3638.1万吨，占总产量的35.14%。表8：2022年几内亚铝土矿主要生产企业（单位：万吨）企业产量占比赢联盟3638.135.14%CBG1827.917.66%阿
36、产能利用率68.9%。现有产能空间主要在几内亚铝土矿公司（CBG）、俄铝（RUSAL）赢联盟（SMB）和法国责任矿业联盟（AMR）等。矿企分布多集中于博凯地区。表9：几内亚2023年铝土矿在产项目汇总矿名/项目名地点主要所属公司储量（亿吨）总产能（万吨/年）2023年产量（万吨）SangarediBokeCBG：GovernmentOfGuinea;Alcoa;RioTinto;DadcoAlumina&Chemicals2022001700SantouandHouda，Malapouya，DabissplateausBokeSMB：中国宏桥、新加坡
38、yRUSAL3.22210125GACBokeEmiratesGlobalAluminium412001197GarafiriProjectKindiaKouroussaMiningCorp.3300240BelAirMineBokeAluferMining;GovernmentOfGuinea1.46700400KimboFria山东润迪铝业4.981000300博法铝土矿项目Boke河南国际1512001000SGMFBoffa&DubrkaAshapura3.26900600SPIC博凯
43、营管理。2012年同Moubadala公司签署协议，自2017年起每年向Moubadala公司出售500万吨铝矾土，同时其股东DADCO公司亦每年增加200万吨需求。2015年从1973年出矿至2015年底，CBG累计出口铝矾土矿约4.5亿吨。2018年完成一期改扩建项目建设。每年开采的铝矾土矿能力由1350万吨提高到1850万吨。第一期总投资匡算为6.5亿美元2020年二期改扩建项目启动，目标将产量由1850万吨提高到2500万吨。第二期总投资匡算为4.5亿美元，2025年前完成2023-2024年202
45、2家公司：赢联盟港口公司（WinningAllianceduPort，WAP）和博凯矿业公司（SocieteMinieredeBoke，SMB），统称为“赢联盟集团”（WinningAllianceGroup，WAG）。其中山东魏桥持股22.5%，为第三大股东。目前赢联盟在几内亚拥有Santou、Houda、Malapouya和Dabissplateaus四处矿区，2022/2023年产量3400/3600万吨，2024年预计产量3800万吨。表12：赢联盟铝土矿基本情况矿区股权比例产能(万吨/年)2023年产量(万吨)许可证/采矿权有效期投
48、盟集团”（WinningAllianceGroup，WAG）2015年9月实现首批产品装船，当年向中国宏桥输送铝土矿100万吨2016年开展扩建项目，产能迅速增长到1150万吨/年2017年产能爬坡至3150万吨/年。同时计划在博凯经济特区Dapilon码头附近投资建设一座氧化铝厂，并建设配套的燃煤火电厂和矿区至港口铁路，三个项目计划投资总额约30亿美元2018年成立赢联盟几内亚铁路公司（WinningConsortiumRailwayGuineaSAU）2019年赢联盟以140亿美元拿下西芒杜北段两个区块的采矿权，并于2020
52、铝几内亚博法铝土矿项目在几内亚博法市举行开工奠基仪式2019年2019年10月6日启动现场采矿作业2020年2020年2月26日第一船铝土矿达到日照港。中铝几内亚博法项目首船5.5万吨铝土矿，通过“衢山海”号远洋轮，2020年1月6日从几内亚出发，历经40余天跨越了三大洋两大洲，航行2万余海里，于2月26日靠泊山东港口日照港2020年2020年4月6日，中铝几内亚博法铝土矿项目23公里皮带输送系统带料重载联调一次成功，标志着该项目全线贯通投运2020年2020年6月18日，装载17.5万吨优质铝
63、印度阿夏普拉（Ashapura）公司现有在几内亚产能900万吨/年。Ashapura持有博法省和杜布雷卡（Dubrka）的勘探许可，具体又可分为Tamita、Tann、Ouassou和Bady四个区块。项目覆盖面积402平方公里，储量3.26亿吨，预计寿命35年，平均品位46%。项目于2017年12月试生产，2018年正式投产，现有产能900万吨/年，2023年产量600万吨，2024年目标产量500万吨。表23：阿夏普拉在几内亚项目基本情况项目现有产能(万吨/年)2023年产量（万吨）品位储量(亿吨)许可证/采矿权有效期备注
66、几内亚铝土矿双铝联合公司（AllianceGuineenneDeBauxiteDAlumineEtaluminum，AGB2A），其中顺达矿业负责公司项目的开发、建设、开采、管理及销售。项目具体包含运矿道路、KOKAYA港口和GBT、AXIS矿区，首批铝土矿于2020年7月运抵中国。顺达矿业现有产能1000万吨/年，2023年产量500万吨，2024年目标产量800万吨。表25：顺达矿业在几内亚项目基本情况项目现有产能(万吨/年)2023年产量（万吨）品位资源量(亿吨)许可证/采矿权有效期备注GBT、AXIS100050047%-4
69、明证券研究报告22有600万吨年产能。AMR在几内亚项目位于博凯省，估算储量4亿吨，品位45%。项目于2015年开始探矿钻探，2017年末实现生产，产能600万吨/年，后因运输问题项目于2022年4月停产，全年仅生产80万吨。2023年末公司签订港口合作协议并重新生产，当年产量50万吨，目前仍具有运输融资压力。表27：AMR在几内亚项目基本情况项目现有产能(万吨/年)2023年产量（万吨）品位储量(亿吨)许可证/采矿权有效期备注AMR博凯项目6005045%42017.06-2032.06项目紧邻SMB铝土矿项目，目前
71、，Malapouya，DabissplateausBokeSMB2002023产量约3600万吨，2024年约3800万吨KoumbiaMamouAllianceMiningCommodities(AMC)4002023年项目启动，2024年项目投产，12个月爬坡期后产能有望达到1100万吨/年BonAmiBokeDynamicMining400产能为1000万吨/年，2024年3-4月投产，2024年目标产量400万吨Sougueta铝土矿项目Kindia&Mamou天山铝业500项目规划产能500-60
72、0万吨/年博凯铝土矿项目BokeAshapura2402023年11月投产，2024年每月增量20万吨Telimele铝土矿项目Boke盛融矿业100项目产能500万吨/年，2023产量300万吨，2025年产量目标500万吨，假设线性增长SPIC博凯项目Boke&Boffa国电投SPIC2002023产量400万吨，2024产量目标600万吨AXIS、GBTBoke&Boffa顺达矿业3002023年产能800万吨/年，产量500万吨，2024产能1000万吨/年，产量800万吨20
74、名/项目名地点所属公司/国家远期增量（万吨）备注SangarediBokeCBG10002024产量指引1800万吨，一期有望达到1900万吨，二期2500万吨，三期2800万吨SantouandHouda，Malapouya，DabissplateausBokeSMB12002024年约3800万吨且处于爬坡阶段，总产能5000万吨/年共四个矿区Boke凯博能源5002024年底投产，目前正在开发第一个矿区-Boke苏莱克斯（SOREX）5002024年底投产阿鲁法拉贝矿区LabeAluferMining-尚处
79、释放1000万吨氧化铝年产能。我们认为政府推进力度是建设速度和产能释放的决定性因素。表30：几内亚氧化铝厂项目汇总公司项目名产能（万吨/年）备注SMB100特变电工（新疆众和）几内亚年产100万吨氧化铝项目100处于前期工作阶段国电投SPIC100-150河南国际矿业公司120位于boffa山东淄博润迪铝业300预计投资30亿美元，（处于可研阶段）中国铝业、EGA科纳克里（Conakry）冶炼厂100-2002024年6月EGA与中国铝业签订框架协议，双方共同推进几内亚科纳克里（Conakry）氧化铝冶炼厂建设36.843.90
85、期58个月，现已投产。2018年，中水电三局又签订签订几内亚福米(FOMI)水利枢纽工程承包合同，总工期49个月。表32：几内亚水电站项目汇总项目名装机量所属河流备注阿玛利亚水电站30万千瓦孔库雷河（Konkour）项目工期54个月，目前处于筹建阶段苏阿皮提水电站（SOUAPITI）45万千瓦孔库雷河（Konkour）已投产凯乐塔水电站23.4万千瓦孔库雷河（Konkour）2015年5月投入使用，2015年9月28日竣工GARAFITI水电站10万千瓦孔库雷河（Konkour）2000年投产金康水电站3400千瓦
88、的永久固定设施，均在矿业证的经营框架下建设。在给予投资者合理的回报年限加年后，应无偿转交国家所有。基础设施转交国家后，采矿公司保留优先使用基础设施的权利。铁路：几内亚目前运营的铁路共有5条，矿运铁路投运里程都在150km内。包括：科纳克里-Kagbelen商用铁路、科纳克里-弗里亚矿用铁路、科纳克里-金迪亚（德贝勒）矿用铁路、博凯-桑加雷迪矿用铁路和博凯特里梅莱（达圣）矿用铁路。原法国修建的科纳克里康康公里铁路早已废弃，政府计划重建。表33：几内亚矿运铁路项目汇总铁路名称里程（公里）使用方状态金迪亚科纳克里（KindiaConakry)135RUSAL（CBK）现处于投运状
89、态弗里亚科纳克里（FriaConakry)143RUSAL（CBK）现处于投运状态桑加雷吉卡姆撒尔(SangarediKamsar)145CBG、GAC、RUSAL由CBG建设，俄铝与GAC拥有配额，现处于投运状态桑图达普路(SantouDapilon)135SMB总预算约12亿美元，2021年6月通车投运桑图维嘉角港口(SantouPortduCapVerga)148特变电工目前处于前期规划阶段尚未投资，总投资约7.69亿美元科纳克里康康（ConakryKankan）800几内亚政府总投资约77.84亿欧元，2024年5月签署
91、驳锚地。表34：几内亚主要内河港口名称通过能力（万吨/年）所在河流使用方状态中铝几内亚港口1200法塔拉河中国铝业投运中Kokaya港口法塔拉河双铝投运中金波联合港口1500法塔拉河山东润迪铝业投运中达必隆港（PortofDapilon）和卡杜古玛港（PortofKatougouma）约5000努涅斯河SMB、CDMCHINE均属于博法港。现处投运状态，其中达必隆港（PortofDapilon）二期2023年开始建设，投产后可增加2000万吨吞吐量Konta港口1000阿夏普拉现处投运状态，兼有铁矿石和铝矿石出口
95、命门。表37：各企业铝土矿运输方式汇总矿名/项目名所属公司运输方式SangarediCBG铝土矿通过专用铁路线用运往145公里外的KAMSAR码头SantouandHouda，Malapouya，DabissplateausSMB先通过15公里长的简易公路运输到Dapilon和Katougouma内河港口，再通过传送带装上驳船。驳船在RioNunez河上行驶约60公里后到达出海口。由于未修建深水港口，大型散装船无法驶入，驳船需要继续向深海行驶，将铝矾土在海上移装给远洋运输船。KoumbiaAllianceMiningCommoditi
96、es(AMC)先通过108公里的公路将铝土矿运输到RioNunez内河码头，驳船沿着RioNunez内河进入到大西洋，然后转泊到深海的大型散装船BoffaAluminumofChina采用陆路运输、内河运输和远洋运输相结合的方式运至国内。矿山采场至码头堆场之间陆路运输距离约30km，通过皮带进行陆路运输；再通过Boffa州内河码头运输出口Dabola-TouguProjectIslamicRepublicofIran；GovernmentOfGuinea原计划通过325公里的公路将矿石运送至科纳克里港口，目前项目停滞Dian-DianU
97、nitedCompanyRUSALDian-Dian：使用博凯省现有的铁路基础设施运输到Kamsar港；Kindia：通过铁路运输到科纳克里港；Friguia：通过建设160公里的铁路网运输到科纳克里港。GACEmiratesGlobalAluminium通过火车运输到距离矿区90公里的KAMSAR码头BelAirMineAluferMining;GovernmentOfGuinea与赢联盟运输流程相似，将开采出的矿石用卡车运输到CapVega港，再使用传送带装上驳船，驳船运输到距离海岸线32公里远的大型散装船转装，然后实现出口Kimb
98、o山东润迪铝业通过铁路运输到博法省法塔拉河的金波联合港口进行出口GarafiriProjectKouroussaMiningCorp.先通过康塔地区的港口将铝土矿装载到驳船上，再运送到转运船上实现出海BonAmiDynamicMining使用一条45公里长的专用运输道路和一条用于将DSO铝土矿转运到远洋船舶的河堤将铝土矿运往河港（归DynamicMining所有），再由驳船将其运往转运区。最后使用大型船只运出铝土矿。阿夏普拉boffa铝土矿Ashapura通过公路运输到Kindia附近的Konta河码头，再实现转运出口博凯、博法、吉贝项目
101、）.6图5：几内亚历史发展脉络（2009-2024年）.6图6：几内亚及全球铝土矿中国月度进口量.8图7：FDM矿区一览图.9图8：FDM矿区资源空间分布图.11图9：几内亚铝土矿企分布图.13图10：美铝SANGAREDI项目股权结构.14图11：赢联盟项目地点.15图12：中国铝业博法矿股权结构.17图13：阿铝铝土矿外运方式示意图.18图14：阿鲁法矿业几内亚项目分布.19图15：2010-2026年几内亚铝土矿历史产量及未来预测.23图16：2019-2023年几内亚氧化铝产量及出口量（单位：万吨）.24图17：几内亚发
102、电量（单位：太瓦时）.25图18：几内亚发电占比（单位：太瓦时）.25图19：几内亚通电率不足50%.26图20：几内亚电力城乡分布极不均衡.26表格目录表1：几内亚矿产资源概览.4表2：2021-2022年几内亚铝土矿氧化铝生产出口量（单位：万吨）.5表3：几内亚主要政党、工会及非政府组织.7表4：几内亚主要抗议及罢工事件.7表5：各国FDM铝土矿区资源占比.9表6：不同统计标准下FDM及全球铝土矿储量.10表7：几内亚境内FDM各矿区信息汇总.11表8：2022年几内亚铝土矿主要生产企业（单位：万吨）.12表9：几内亚2
103、023年铝土矿在产项目汇总.12表10：美铝SANGAREDI项目基本情况.14表11：美铝SANGAREDI项目脉络.14表12：赢联盟铝土矿基本情况.15表13：赢联盟集团分工.16表14：赢联盟发展脉络.16表15：中国铝业博法矿基本情况.16表16：中国铝业博法矿脉络.17表17：俄铝在几内亚项目基本情况.18表18：阿铝在几内亚项目基本情况.18表19：Garafiri项目基本情况.19表20：阿鲁法矿业几内亚投产项目基本情况.19表21：润迪铝业在几内亚项目基本情况.20表22：河南国际在几内亚项目基本情况.20表
107、公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，