1.1深耕铝加工二十余载，产品线覆盖全面
明泰铝业为国内首家民营铝加工企业，产品丰富齐全。明泰铝业于1997年成立，2011年于上交所上市，是我国铝压延加工行业龙头企业，2021年，公司生产铝板带箔115.9万吨，生产铝型材1.7万吨。
公司控股多个子公司，开展铝板带、铝型材、再生资源综合利用业务，产品广泛应用于新能源、新材料、5G通讯、汽车制造、军工、医药包装、食品包装、印刷制版、电子家电、交通运输、特高压输电、轨道车体等众多领域，可满足不同客户的个性化需求。
铝板带箔业务：主要采用热轧工艺生产，涵盖1-8系多种合金牌号。公司生产的软包电池铝箔、电子箔、食药品包装箔等多种铝板带箔产品在国内市场份额稳居行业前列，新能源、新材料用铝等高附加值产品占比逐步提高。
铝型材业务：主要产品为轨道交通用车体及大部件与其他工业型材，轨道车体批量供应合资公司郑州中车，实现自给自足，并对外销售特高压输电设备GIL用挤压铝管材等。
再生资源综合利用业务：利用先进的铝灰处理生产线和再生铝工艺技术装备，推动铝资源循环高效利用，推动高性能再生铝合金开发及应用。
公司股权结构稳定，大股东为实际控制人。马廷义先生为公司第一大股东，截止2022年9月30日，持股比例为15.35%。前十大股东共计持股34.40%，其中马廷耀先生、化新民先生分别为实际控制人的兄弟、妻弟，一致行动人共计持股19.58%。
1.2公司处于产业链中游，受铝价波动影响较小
公司处于产业链中游，原材料为电解铝及再生铝，通过熔铸、轧制、挤压和表面处理等工艺和流程，生产出铝型材、管材、棒材等挤压材，板、带、箔等平轧材以及铸造材等各类铝材。
“以销定产”充分利用产能，制定合理采购计划。公司主要客户群体较为稳定，每年签订产品销售框架协议，约定全年供需数量、规格、定价方式等，依据框架协议及客户的采购惯例制定生产计划并组织实施。针对通用半成品、常用产品，采用大批量生产方式，提高生产效率，降低过程成本。针对不同客户对产品不同合金状态、规格的要求，采用多品种、规模化的生产方式，以满足市场需要。
以产定购，保证原材料及时供应。公司与部分具有一定规模和经济实力的铝锭供应商签订长期采购协议，建立长期稳定的合作关系，保证原材料供应便利、及时。采购价格以上海有色金属网现货铝平均价格为基准，结合付款方式、运费承担方式等进行调整而确定。
1.3成本营收双优化，公司业绩稳健增长
新增产能持续投放，产销量双双增长。上市以来公司不断拓宽融资渠道，通过自有资金、定增及转债募资方式筹集资金，以实现产能迅速扩张。2016-2021年间，公司铝板带与铝箔产量分别由45.32/6.15万吨提升至96.62/19.08万吨，年均复合增速分别达到16.35%/25.41%。得益于公司广泛的销售渠道，公司产能有效转化为各类产品的销量增长，2021年公司共销售铝板带与铝箔95.45/19.09万吨，铝板带和铝箔销量保持稳定增长，2016-2021年均复合增长率分别为16.26%/25.34%。
受益于规模稳步扩张和产品附加值提高，公司营收与业绩呈现高增长态势。2016-2021年，公司铝板带箔产销量持续保持稳定增长，同时公司通过成本控制驱动吨毛利水平提升，规模扩张和价格齐升带动营业收入及归母净利润持续增长。营业收入由2016年的74.81亿元提升至2021年的246.13亿元，年均复合增速达到26.89%。归母净利润由2016年的2.69亿元提升至2021年的18.52亿元，年均复合增速达到47.07%。
积极拓展高附加值产品，毛利率不断攀升。公司稳步推进产品的研发，逐步由中低端铝材中高端铝材扩张。2003年公司自建了“1+4”热连轧产线，基本覆盖大部分铝箔板带材，2015年发力交通及新能源领域高端铝材，目前，高端用铝业务如轨道交通车已逐步落地，2021年实现年收入2.21亿元，毛利率为58.06%。2021年公司整体毛利率为12.77%，较2020年小幅上升。
经营管理效率较高，各项期间费用率处于行业较低水平。公司期间费用控制表现优异。2021年，公司销售费用率/管理费用率分别为0.30%/4.83%。对比同业，明泰铝业“管理+销售费用率”2015-2021年长期处于行业较低水平，主要得益于规模效应持续放大及经营的持续优化。随着公司未来营收体量增加，规模效益进一步提升，各项边际费用有望进一步降低。
高附加值产品的投产、费用率及成本的优化驱动ROE长期提升。参考行业可比公司的ROE，可以看到相较于同行呈现周期性波动，明泰铝业的ROE保持着持续提升，处于行业内较高水平。
拆解ROE来看，2012年前公司主要依靠较高的财务杠杆及资产周转率实现薄利多销，2013年起公司自备电热，逐步优化生产成本，2014年后开始逐步布局高端铝材，通过逐步投产高端铝材实现了盈利能力的持续提高。
3.1“自组调校设备+电热自给”铸就成本优势
3.1.1设备调校能力强，设备资本开支优势明显
（1＋4）热连轧可生产高端铝材，所产产品价值大，2001年还未引入我国。（1＋4）热连轧生产方式具有产量大、工艺稳定、生产率高、产品品质稳定等优点，可生产所有铝合金板带材，尤其是高精铝板带箔诸如高档PS版基、制罐料、部分双零箔及电子箔等高端铝材。截至2001年，我国没有一条（1+4）热连轧生产线，1985年～2001年期间，我国进口的高端铝材价值约55亿美元（按2001年均价计算）左右。
谨慎行事，大胆创新，抓住机遇低成本建设国内首条（1+4）热连轧生产线。购买国产设备建设年产15万吨的热连轧生产线约资金4.32亿元，引进国外（1+4）热连轧生产线，所需资金在10亿元以上，经济风险较大。
马廷义等主要股东设立创宇铝业独立建设（1+4）热连轧生产线，减低失败对明泰铝业的影响。创宇铝业自2000年起开始筹建工作，此时正值钢铁行业装备的整体升级之际，公司抓住机遇，自北京市首钢集团、宜昌市八一钢厂等钢铁企业低价大量购入设备，并结合铝压延工作需求自行设计改造，建立配套基座，节约了大量资本开支。2002年4月，设备建设完成，6月获得了国内有色金属加工专家的一致认证，7月创宇铝业完成清算，“1+4”热轧产线并入明泰铝业。
购入低价设备自行调校，严控产线投资成本，资本开支控制力强。根据公司招股说明书披露，公司2003年自制的（1+4）热连轧生产线，主要设备均是从钢铁企业买来的二手闲置设备，固定资产投资规模约3亿元，单吨产能投资额0.2万元，仅为同行的25%-50%。2015年公司募集资金投资项目“高精度交通用铝板带项目”，建设了（1+1）热轧生产线，其核心设备从中色股份购买，为国产采购，节省了资本开支。2019年公司通过发行可转债募集资金启动生产线升级改造，采购进口设备将（1+1）国产设备机组改造为（1+4）热轧生产线，采购进口设备3机架热精轧机，再次发挥了自行组装的调校能力，改造完成后不仅生产效率和精度将明显提升，产品范围可进一步扩展至附加值更高的航空航天、交通运输用铝板。
3.1.2电热自给，有效降低生产成本
自备电热减轻外采需求。公司于2014年收购了巩电热力公司，实现产线所需能源的部分自供，减少了外采的需求，大幅降低了单吨电力及燃气成本，由2012年的476/511元/吨降至2014年的257/224元/吨。随着公司产量的持续增加，公司外采需求有所增加，单吨电热成本提升，但仍然低于自备电热前的单吨成本，相对于竞争对手鼎胜新材、华锋铝业具有优势。
布局绿能，继续优化能源成本。为应对持续增长的电力需求，贯彻绿色低碳环保的发展理念，公司全资子公司明泰科技建设装机容量8.5456MWp的光伏发电项目，预计建成后年发电量约800万度，新建项目明晟新材、义瑞新材均铺设光伏设备，未来有望进一步满足自发电费的需求。
3.2布局再生铝进一步夯实成本优势
3.2.1废铝再利用受到政策推广，国内资源重要性逐步提升
双碳政策下，再生铝市场快速发展。铝行业面临能源结构的优化与调整，以满足“双碳”及“双控”要求。再生铝是由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料，经重新熔化提炼而得到的铝合金或铝金属。生产再生铝与生产同等的原铝相比，1吨再生铝可节省3~4吨标煤，节水14立方米，减少固体废物排放20吨。根据《“十四五”工业绿色发展规划》，我国2025年再生铝产量目标设定为1150万吨，较2020年增长超过55%，远超铜、铅等其他有色金属再生产量增长目标。
电解铝行业受限明显，废铝再生利用塑造成本优势。2020年，我国电解铝行业全年耗电约为4851亿千瓦时，约占全国总用电量的6.46%。受双控政策及电力紧张的双重影响，电解铝行业因排碳占比高，耗电量大而面临管控，行业或面临供给受限及成本抬升。2017年电解铝产量3227万吨，2021年电解铝产量3850万吨，电解铝增量有限。再生铝低能耗、低排放的良好特性符合循环经济要求，具备成本优势，成为铝加工行业未来重要发展方向。
3.2.2“工艺技术+回收渠道+下游应用+环保处理”铸就再生铝优势闭环
公司是目前国内少数可实现再生铝保级利用生产变形铝合金的公司之一。不同于国内大部分再生铝企业产品多用于生产铝铸件，公司再生铝产线可实现保级利用以生产变形件。在工艺技术、回收渠道、下游消纳及环保处理方面具有较大优势。
（1）公司具备再生铝保级利用能力，可提高再生铝的回收价值。再生铝的生产工艺可以分为：1）降级使用，即回收铝合金废料，经过简单处理后重熔成ADC-12等压铸用铝锭；2）保级利用，即经过铝废料分离，除去油污及表面涂层、去除铁等杂质，再进行熔化、精炼、铸锭制成热轧用大扁锭。
保级利用技术所制作的铝锭可以用在对应废铝合金号的产品中，提高再生铝的回收价值。以公司已有的年产36万吨再生铝合金扁锭项目为例，该工程能够对3系、6系铝合金实行保级利用，较ADC-12等回收铝铸造合金有着更高的回收价值。同时公司经验丰富，设备先进，废铝出水率（废铝转变为再生铝的比例）已达89%，在国内处于领先水平。
（3）丰富产品线带来下游消纳优势。产品方面来看，公司产品涵盖1-8系合金，48种合金牌号，全牌号产品布局塑造了强大的下游消化能力，减少了废料回收约束，产品多样性可在未来进一步推动公司形成废料闭环回收路径，实现原料产品双向优化。生产的再生铝继续用于公司不同合金的生产，能有效降低成本。
（4）布局铝灰渣处理项目，降低环保处理费用。铝灰渣是电解铝或再生铝熔炼时的然产物，由氧化铝、氮化铝、氯化物及铝构成。《国家危险废物名录》将铝灰渣定为危险废物，类别为HW48，只有拥有专业危废处置资质的企业能进行处理。
明泰铝业于2021年取得铝灰处理牌照，结合自身铝灰渣高值利用技术，实现铝资源循环利用，大大降低了再生铝利用的环保处理费用。2020年，公司新建12万吨铝灰渣项目，公司第一条铝渣转化盐渣绿色生态化处置利用生产线已正式投产。
公司在国内变形铝保级利用领域具有较大的规模，2024-2025再生铝保级利用产能将达到138万吨。公司现拥有68万吨再生铝及12万吨铝灰渣项目，未来将规划新建70万吨再生铝及绿色新型铝合金材料项目，2022下半年将投产30万吨再生铝产能。随着义瑞新材项目投产，我们预测公司2022年底将拥有再生铝产能100万吨左右，成本优势将进一步增强。
3.3持续投入研发，产品结构优化推动盈利持续改善
3.3.1研发投入驱动产品高端化
研发费用持续投入，提升产品附加值。2019年起，公司持续加大研发投入，截至2021年，公司的研发费用已达9.53亿元，同比提升约84.0%，2018-2021复合增速高达89.1%；
高端化产品是构筑长期经营快速发展的基石。铝加工行业产品同质化严重，市场趋于饱和，而高端产品则产能不足，公司高研发投入以谋求转型升级，从传统铝材逐步切入中高端制造，扩大产品市占率的同时不断优化产品结构，目前已进军交通运输用铝、汽车轻量化用铝、新能源用铝等高技术、高附加值领域，公司产品已直接或间接供应于比亚迪、蔚来、宇通客车、中集车辆等一线车企；电子及新能源领域产品主要供应于富士胶片、博罗冠业等企业。
具体来看公司已落地的高端产能项目情况，公司2014年建设“高精度交通用铝板带项目”及“2万吨交通用铝型材项目”两条产线，进军中高端铝业。2016年，公司抓住汽车轻量化发展趋势的良好机遇，募投“12.5万吨车用铝合金板项目”，对已有生产线进行升级改造。
募投“高精度交通用铝板带项目”，产品供应一线车企。该项目投资额为6.46亿元，产品包括中厚板、热轧卷材、冷轧带材及冷轧板材，可用于生产车厢厢体板、C80运煤敞车用中厚板、船用中厚板等高端产品。当前公司车用高端产品已直接或间接供应于比亚迪、蔚来、宇通客车、中集车辆等一线车企。
与中车达成战略合作，进军轨道交通用铝型材。2014年11月，公司通过非公开发行股票募集资金投资“2万吨交通用铝型材项目”，总投资为8.29亿元。公司与中车四方达成战略合作，合资成立郑州中车，后者提供技术支持，协助公司形成生产能力。2016年项目逐步建设，目前已形成年产铝合金轨道车体400节。通过该项目，公司正式进军轨道交通用铝型材领域，产品主要应用于交通轨道列车、航空航天、汽车制造等领域，促进了公司产品结构调整与转型升级。
建设车用铝合金板项目，加码布局汽车轻量化市场。公司抓住汽车轻量化发展趋势的良好机遇，2016年通过非公开发行股份募投“12.5万吨车用铝合金板项目”，拟对已有生产线进行升级改造，并进军汽车用铝合金板领域，生产轿车车身用铝合金外板8万吨，内板4.5万吨。目前，该项目已从车身轻量化拓展为车身、地盘、动力系统三个方面的轻量化应用。
3.3.2高附加值产品持续落地，盈利能力有望持续提高
受益于产品结构优化升级，公司总体毛利率提升。公司陆续进军交通运输用铝、新能源用铝等高端领域，产品结构升级带动盈利能力提升,铝板带和铝箔业务吨毛利水平显著提升。
分项业务毛利率来看，铝板带业务毛利率由2017年的7.62%提升至2021年的12.56%，总体毛利率也由8.96％提升至12.77％。铝合金轨道车体销量稳步提升，随着项目规模效应逐步显现，产品高附加值特点凸显，轨道车体毛利率逐年提升，2021年销售毛利率达58%，较2018年增长近36个百分点，带动整体毛利率的提升，促进公司进一步由传统生产向高端制造的转型升级。
图42.公司总体毛利率提升图43.铝板带和铝箔业务吨毛利水平提升
高端铝材产能持续释放，产能落地有望进一步提高公司业绩。为进一步开发高附加值业务，2019年底公司规划建设明晟新材料项目，主营航空航天、汽车用铝，超硬3C材料、军工等高端产品。明晟新材规划产能冷轧50万吨，新增产能30万吨，分两期建设，一期于2021年6月试生产。
2021年公司建设年产70万吨绿色新型铝合金材料项目，项目年产能铝材共计70万吨，总投资额为36.49亿元，生产产品包括锂电池用板带材、汽车用板带材等新能源汽车及汽车轻量化高附加值产品。
2022上半年，公司通过原有设备的升级改造和明晟新材新增产能，可达到130万吨产能，下半年随着义瑞新材和光阳铝业的投产，2022全年有望达140万吨产能，而未来新产能投放将进一步提升公司盈利水平。
新增产能中高端铝产品加工费凸显较强的盈利能力。公司从事的铝板带和铝箔的加工行业业务模式是从上游采购铝锭进行加工，卖给下游应用领域并收取固定加工费。公司未来新增产能盈利能力较强，从最新70万吨绿色新型铝合金材料项目来看，一是动力电池箱包、电池铝箔坯料、铝塑膜还料等锂电池用铝板带材，二是汽车轻量化用铝板带材，三是生产易拉罐用的罐体料、罐盖料，四是其他铝合金板带材。
产品主要面向新能源领域。其中电池箔、铝塑膜箔单吨加工费在1.5万元左右，电池水冷板、pack包，单吨加工费在1万元左右，相较低端产品，中高端铝产品盈利能力强。根据公司的规划，义瑞新材的建设将推动公司产品结构的优化，项目达产后公司新能源产量将进一步提高，带来公司整体的单吨盈利水平提升。
4.1回望过去，内生增长逐步弱化铝价波动
国内外铝价整体变动趋势相同，主要由下游需求决定。铝应用场景广泛仅次于钢铁，海外主要以伦敦交易所的伦铝定价，国内则以上海期货交易所的沪铝定价。铝价既受到美元指数及国债利率等金融指标影响，但同时更多由下游市场需求决定，而经济发展则决定了下游需求。从近二十年看，LME铝及沪铝价格同比变化整体与全球经济走向趋同。
电解铝制造/铝加工企业净利率及铝价三者变动存在一定相同趋势,铝加工企业净利率波动较小。我们将六家上市电解铝企业（焦作万方、中国铝业、神火股份、云铝股份、中孚实业、中国宏桥）及九家铝加工企业（南山铝业、明泰铝业、华峰铝业、新疆众和、亚太科技、常铝股份、立中集团、豪美新材、罗普斯金）的净利率及沪铝价格进行对比，可以看出三者变动趋势趋同，同时，铝加工企业的毛利润率较上游电解铝企业波动较小，成本加成的定价方法一定程度上减小了需求变动带来的波动。
所以当沪伦铝价差收敛乃至倒挂时，反应了国外出现了更大的供需缺口，此时铝加工出口将出现较高利润，国内许多铝加工企业会提高出口比例，当国内外铝价快速调回沪铝在上伦铝在下时，公司外贸业务便会承压，出现较大损失。
Q3业绩下跌并非孤例或由于外部因素变动剧烈，出口占比较高公司均有出现。根据2022Q3财报，明泰铝业营收实现了约5%的增长，但由于国内外铝锭价格倒挂减弱外贸盈利同时造成存货减值，归属净利润同比下降了58%。同样，万顺新材2022Q3也受到了铝价倒挂影响，致使双零箔产品出口利润受损。立中集团在2021Q3也披露，由于境内外铝价倒挂的影响，公司铝合金车轮板块利润承压。疫情、战争冲突等复杂外部局势对铝加工企业出口业务造成的影响较为广泛。
从历史过往看，公司自外贸波动影响恢复速度逐步加快，经营优化或为主要驱动因素。由于作图关系，我们去除了2014Q4、2015Q1两年的归属净利润增速数据，该两年数据分别为1658.73%/416.63%，均为高正增长，并不与我们的推导发生冲突。
4.2公司处于产业链中游，受铝价波动影响较小
铝价已处低位，未来铝价有望维持稳定，铝价急跌造成损失可能性较低。
公司采用成本加成模式，铝价急跌将造成减值损失。我们预计2023年铝价下降可能较低：1）从盈利来看，自6月份触底之后盈利一直维持低位（1500-2600元/吨），下跌空间有限；2）截止2022年10月，国内电解铝开工率为89.4%，开工率已处较高位置，供给端上升空间较小。
地产利好频出，铝材需求有望提升，利好加工费提高：1）近期利好地产政策密集出台，建筑用铝有望提升；2）汽车、光伏用铝提供增量市场。
根据公司重点项目的实施进度，我们对公司未来的盈利情况做出如下预测：
铝板带业务：由于疫情影响，及下游需求较弱，2022年铝板产量略有下降，随着公司在建项目明晟二期及70万吨绿色新型铝合金材料在近两年陆续投产，预计铝板带销量稳步增长，同时产品保持较高产销量，由于Q3亏损，我们下调2022年度吨毛利。随着公司再生铝产能逐步提高，公司营业成本进一步下降，公司未来吨毛利有望进一步提高。2022/2023/2024分别实现营业收入197.27/203.27/236.10亿元，实现毛利率10.31%/10.51%/10.51%。
铝箔业务：铝箔业务较为景气，未来随着新产能投放，我们预测，公司产销量略有提高。吨毛利方面，随着新能源用铝的需求提高，短期内铝箔产能或处紧平衡状态，毛利维持2021年水平。随着市场新产能释放，毛利率或有下降。2022/2023/2024分别实现营业收入39.93/40.41/51.01亿元，实现毛利率14.69%/15.62%/15.62%。
铝合金轨道车体业务：考虑到2021年暴雨影响，该业务受到一定影响，2022年有望小幅回升。未来，随着疫情影响减弱，轨交采购水平有望恢复，2022/2023/2024分别实现营业收入2.66/3.05/3.36亿元，实现毛利率14.69%/15.62%/15.62%。
电热业务：随着公司新厂房屋顶架设光伏板，进一步提高对太阳能的综合利用。电力业务有望实现营收及毛利率的双重提升。2022/2023/2024分别实现营业收入2.11/2.43/2.67亿元，实现毛利率30.00%/30.00%/30.00%。
我们预计公司2022-2024年归母净利润为15.24/17.15/20.54亿元，同比增速-17.71%/12.56%/19.76%，最新收盘价对应PE为11.21/9.96/8.32。
产能投放不及预期。为进一步开发高附加值业务，公司规划建设明晟新材料、义瑞新材等项目，如募投或自建项目投产进度不及预期，则存在对公司的规模和盈利水平产生不利影响的风险。
原材料价格大幅波动。公司所需主要原材料为铝锭，铝锭成本占公司生产成本的比重超过80%。目前国内铝加工企业普遍采用“铝锭价格+加工费”的定价模式，加工费根据产品要求、市场供求等因素由企业和客户协商确定。由于产品加工需要一定周期，铝锭采购日至产成品发货日的铝锭跌价波动会对公司经营和业绩造成一定的影响。
市场竞争风险。我国是全球最大的铝工业国，铝加工企业众多，市场集中度低，未来发展的趋势是单体公司和单体项目的规模不断扩大，产业集中度提高。未来铝加工产品向高性能、高精度、节能环保方向发展。公司目前是国内规模领先的铝加工企业，公司如不能持续增强竞争能力，在日益激烈的市场环境下，将面临一定的风险。