（一）疫情冲击、政策加码对冲，金价超预期上行
图表1国际现货贵金属走势
2020年，金价涨逾20%。疫情引发全球经济大幅下行，主要国家出台大规模财政货币政策，利率下行、通胀预期升温，推动美债实际收益率在负值区间越陷越深，美元指数大幅下行，金价超预期上行。
分阶段观察：1-2月，全球经济展望偏弱，金价延续慢速上行趋势。3月，疫情引发美元流动性冲击，美联储火速出台货币政策安抚市场，避险情绪推动金价上演V型反转。3月中旬到8月初，随着疫情扩散，欧美经济先后受创，财政货币政策继续加码，黄金实物供给一度短缺，美债实际利率持续下行，多重利多推动金价上行，8月初创新高至2075美元/盎司；期间，4月中旬-6月中旬，疫情一度缓和、经济略有复苏，金价横盘震荡。8月以来，欧美疫情虽二次反弹，但危害性减弱，且疫苗持续有进展，欧美国家经济活动保持运行，经济大幅复苏；欧美货币政策维持不变，美新一轮财政政策落空，美债利率反弹；美国大选有惊无险，金价震荡下跌，最低至1760美元/盎司上方。12月，通胀预期逐渐升温，推动金价小幅反弹。
2020年，国际现货金价收于1897.53美元/盎司，上涨25.1%，最高2075.14美元/盎司；上海黄金交易所AU9999收于390.00元/克，上涨14.44%，最高449.00元/克。
境内金价涨幅小于境外，主要受人民币升值（6.67%）和境内外黄金基差变动的影响。政策限制境内黄金出口。疫情冲击下，境内黄金需求明显下降；国内矿企复工复产较早，供给受影响很小，导致境内供过于求。由于疫情影响供给和投资需求旺盛影响，境外流动性趋紧。2020年，境内外价差由约1元/克降至约-8元/克。
（二）通胀预期带动工业金属走强，银价走势强于黄金
2020年，白银价格涨逾40%。通胀预期升温，有色金属持续走强，利好工业属性较强的白银；贵金属上涨趋势中，前期走势偏弱的白银补涨，整体走势强于黄金。疫情期间，白银一度跌至11.6美元/盎司。
2020年，国际现货白银收于26.37美元/盎司，上涨47.94%。上海金交所白银T+D收于5528元/千克，上涨27.20%。境内外白银涨幅差异，同样受人民币升值和境内外白银价差变动的影响。国内白银出口实行许可证管理。由于境内银价为含税价，境外为不含税价，2019年末白银T+D价格较国际现货白银高8.9%。2020年底，境内外价差逆转，白银T+D价格较国际现货白银低2.0%。
二、主要影响因素分析
（一）美国：财政政策落地，上半年预计增长加速、通胀上行
1．经济形势
疫情方面，美国已开始疫苗接种，2021年二季度疫情有望得到实质性控制。
2020年三季度强劲增长后，四季度美国经济复苏持续放缓。11月个人支出环比下降0.4%，近四个月首次下跌；零售数据大幅不及预期并跌至负值；工业和制造业产出指数环比增长放缓，产能利用率小幅上升，距疫情前水平仍有一定差距；新增非农就业人数大幅不及预期和前值，失业率小幅下降。通胀压力保持温和，11月PCE和核心PCE物价指数同比增速略低于前值；CPI和核心CPI同比增速均持平前值；PPI和核心PPI同比增速均小幅上升。
图表2美国经济形势
景气指标方面，制造业扩张势头小幅放缓，整体仍处高位，服务业放缓较明显，消费者信心改善。11月ISM制造业和非制造业PMI均小幅下降，分别为57.5、55.9，仍继续保持扩张。12月Markit制造业PMI微降至56.5，服务业PMI降至55.3。11月密歇根大学消费者信心指数和分项的现状、预期指数均有明显改善，显示近期疫苗消息令消费者信心好转，但仍处于相对低位水平。
2．货币政策
3．财政政策
美国新批准9000亿美元疫情专项财政政策。12月，在疫情蔓延和经济复苏放缓的推动下，两党达成妥协，美国国会投票通过9000亿美元的新冠援助法案，特朗普最终签署了该法案，并要求国会通过大幅增加个人现金援助金额的法案，预计共和党不会接受。新的财政政策有望改善私人消费，短期提振经济复苏力度。
4．拜登新政
图表3拜登政策主张
拜登新政将扭转美国政策风向。拜登的政策纲领，与特朗普现行政策大多逆向而行，势必扭转美国政策风向。防疫、外交等政策，是拜登将首先着手并容易取得成果的领域。
拜登能否顺利推进其经济、社会政策，尚取决于2021年1月佐治亚州2个参议员席位改选的结果。如民主党未能全赢，则共和党赢得参议院多数，维持分裂国会，拜登政策特别是加税以筹集财政资金、扩大福利开支的计划，将难以推进，短期对经济影响较小。如民主党赢得参议院多数，拜登和民主党完全执政，加税、基建、扩大财政支出的政策组合，将实现财富二次分配向中低阶层倾斜，提振消费、经济增长和通胀，短期利空美股，利好美元和大宗商品。
5.2021年经济展望
上半年财政政策落地实施，货币政策维持宽松，疫情影响逐渐减弱，美国经济将出现增长加快、通胀明显上行的格局；下半年，如经济恢复接近疫情前水平，经济增速将放缓，随着经济形势、就业和通胀的改善，美联储将开始考虑缩减购债规模。
（二）欧盟：财政、货币齐发力，扭转经济艰难复苏形势
欧洲防疫政策基本失效，等待疫苗发挥作用。随着疫情二次反弹，德、法、英等国均采取了一定的防疫限制政策，但力度不足、收效甚微。2020年末，欧盟和英国已先后批准疫苗使用，将逐步大规模接种，疫情预计在2021年二、三季度得到实质性控制。
四季度，欧元区经济艰难复苏。制造业情况稍好，PMI维持在扩张区间；服务业PMI继续萎缩；综合PMI处于萎缩区间，仍面临衰退风险。通胀仍低迷，11月调和CPI同比增速降至-0.3%，核心调和CPI持平0.2%。受益疫苗接种消息，Sentix投资者信心指数和消费者信心指数均有改善。
欧央行12月货币政策会议加码宽松，2021年预计维持宽松。欧央行维持利率不变；增加5000亿欧元紧急抗疫购债计划；大规模购债计划至少延长至2022年3月，量化宽松政策将持续到利率上升前不久。经济预测方面，2020年GDP增速预测上调为-7.3%，2021年下调为3.9%；2020年通胀率预测略降至0.2%，维持2021年预测为1%。
7500亿欧元的复苏基金将于2021年开始实施。12月，欧盟成员国正式批准总额1.8万亿欧元的欧盟长期预算方案（包含复兴基金）。
4．英国脱欧贸易协议达成
英国、欧盟最后关头达成贸易协议，避免硬脱欧。英欧贸易协议的达成，避免明年初双边间可能的贸易混乱，在当前形势下稳定了市场预期。
5．2021年经济展望
预计一季度经济形势仍然低迷，二季度后，随着财政货币政策齐发力，外部需求改善，和较大产出缺口的影响，欧元区经济增速、通胀均明显改善。
（三）黄金供需：金价高企推动生产、抑制消费，维持供给过剩
高金价推动实物供给保持充足。2020年前三季度，尽管生产一度受疫情影响，但持续高涨的金价、更高的利润水平，推动企业加紧生产，回收金基本持平，黄金实物供给同比仅下降5.4%，至3394吨。明年供给预计较疫情前水平小幅增长。
金价高企、收入下降、疫情阻碍令黄金消费需求暴跌。过去数年，高企的金价对首饰和工业消费已有抑制。2020年前三季度，除疫情影响线下消费外，普遍的收入下降和更高水平的金价，令首饰消费同比暴跌46.4%，仅843吨。明年首饰消费预计有所恢复，但难以达到疫情前水平。
投资需求增长依靠ETF投资。2020年前三季度，ETF投资需求（净流入量）同比大幅增长168%，至1003吨；金条金币等实物投资基本持平，延续过去数年的平稳态势。
央行购金大幅下降58.2%，至221吨。2020年前三季度，受欧美大规模宽松货币政策以及政治局势影响，购金国家有所增多，但数量普遍较小，中东、中亚成为增持主力。俄罗斯基本完成外汇储备结构调整，暂停购金；土耳其受外汇储备紧张影响，购金大幅下降。
供给过剩大幅增长，持续多年的顺差累积了大量库存。2020年前三季度，供给顺差增长97.0%，至483吨，高企的金价掩盖了库存大幅增长的影响。
展望明年：供给仍然充足，供给过剩预计仍维持在较高水平，将抑制金价上涨。
图表4黄金供需（单位：吨）
（四）白银供需：供需相对均衡
供给小幅下降4.4%。尽管面临疫情造成的开工阻碍，银价和有色价格的高涨（副产银），推动生产商加紧生产，矿产银产量仅下降4.7%，回收银基本持平。明年供给预计小幅增长。
图表5白银供需（单位：百万盎司）
实物需求小幅下降2.9%，实物供需基本保持平衡。首饰需求同比下降6.5%，银器同比下降10.0%；工业需求中，除光伏行业需求小幅增长外，其他行业均下降；银币和银条等实物白银投资增长16.1%。明年实物需求预计将小幅增长。
展望明年，白银供需维持平衡态势。
三、后市展望：实际利率继续走低，金价先扬后抑
一是通胀预期。目前，市场对美国通胀的预期是上半年上行，阶段性可能突破2%，下半年稳定在温和水平。美联储货币政策压制利率上行，叠加通胀预期升温，美元实际利率上半年继续走低，利好金价。下半年，实际利率可能回升，压制金价走势。
二是现有财政政策的效果。欧美现已推出的财政政策将逐步释放，提升经济增长和通胀。
三是货币政策。美联储预计上半年维持宽松政策，下半年根据经济形势，考虑退出疫情专项政策并可能缩减购债规模，推动美元利率上半年维持低位，下半年可能随政策变动和市场预期而有所上升。欧央行预计维持宽松政策。
四是拜登政策的不确定性，潜在增量。拜登上任后，推动经济、社会政策的进度，可能改变市场预期，影响美股、美元、大宗商品和金价的走势。拜登的外交政策，将对全球政治局势产生巨大影响，目前的政策纲领倾向稳定地缘政治局势。
白银：政策和经济复苏将推动白银工业需求增长，通胀预期也更利好工业属性强的白银，银价在跟随金价的基础上，走势继续强于黄金。
2021年金价波动区间为[1760，2500]美元/盎司或[370，520]元/克，白银为[23，36]美元/盎司或[4800，7500]元/千克，铂金为[930，1500]美元/盎司或[165，205]元/克，钯金为[1840，2500]美元/盎司或[395，515]元/克。