分析师：白云飞执业证书编号：S0890521090001
◎投资要点：
风险提示：全球经济失速下滑，金属需求加速下降。
1.俄罗斯有色金属等大宗商品产量及出口比例在全球占比高
俄罗斯是有色金属及原油、天然气能源的重要产地，对欧洲国家出口占比较大。根据美国地质调查局数据，2021年，俄罗斯铝产量370万吨，占全球总产量5.4%；铜精矿产量82万吨，占全球总产量3.9%；镍矿产量25万吨，占全球总产量约9%；镁锭产量占全球产量约8%；小金属方面，俄罗斯钯金产量74吨，铂金产量19吨，分别占全球比重37%、10.5%。
2.俄乌冲突及对俄制裁升级，铝镍铜等金属价格将保持向上
供应短缺，铝价保持强势
俄罗斯是全球第二大原铝生产国，其自身的电解铝产量在400万吨以上。俄铝是世界上最大的铝生产商之一，2021年俄铝原铝产量为376.4万吨，占全球总产量的5.6%。俄铝生产的原铝有近50%销售于欧盟与美洲地区。俄乌局势突变引发的担忧主要是俄罗斯受到欧美国家的制裁，一旦美国与欧盟制裁俄铝，将扰乱全球铝供应链，供应短缺风险下铝价有望保持强势。
从历史角度和欧洲铝业现状来看，2018年美国政府制裁俄铝导致国际铝价在11个交易日内上涨超过30%，达到7年以来新高。俄乌局势紧张造成的欧洲能源危机使西欧电解铝厂用电成本高涨被迫减产。截至目前欧洲电解铝减产规模达87.5万吨，占西欧建成产能的17.5%，这加剧了全球电解铝的供应紧缺，也推升了海外铝价的升水。
海外能源成本方面同样制约电解铝的供应。2022年2月，欧洲天然气库存指数降至31%左右，为近五年历史低点。俄乌冲突升级及对俄加剧制裁后，预计欧洲原油、天然气价格将进入新一轮的上升通道。电解铝单吨生产需电13500KWh，属于典型能源单耗高的金属品种，欧洲电解铝在能源方面成本上涨的背景下，价格成本上涨压力较大，或将引发欧洲电解铝厂的减产限产，引发市场对于电解铝供给端减少的进一步担忧。
我国电解铝产业供需紧张格局或将持续。海外俄乌事件前的供需紧张格局并未转变，海外现货升水走高，据SMM测算，国内原铝进口利润下滑至-2187元/吨，国内电解铝进口窗口被彻底关闭。2021年我国进口电解铝158万吨，而在今年海外铝价进口亏损幅度更大的情况下，国内电解铝进口供给将出现缺失。从需求的维度看，欧洲电解铝生产与俄罗斯电解铝出口受阻，可能造成欧洲部分下游企业被迫转向中国进行电解铝或铝加工品采购，也将利好国内电解铝消费，从供需两方面支撑国内铝价继续强势上涨。需要注意的是，虽然国内本周库存仍在增加，社会铝锭库存回升至110.5万吨附近，但累库幅度放缓，出库规模回升，预期去库预期将兑现。当前铝市，短期国内供给难以快速放量，而海外缺货格局延续，种种因素均导致短期内全球铝供应偏紧，而若美国制裁俄铝，则会进一步加深全球铝供应偏紧的格局，对铝价形成有效的支撑与上行驱动。
国内电解铝利润保持高位。电解铝三大成本项煤炭、氧化铝、阳极持续回落，国内煤炭价格持续受发改委稳价影响，我们预计未来难以再大幅上涨，电解铝成本端上涨压力较小，目前国内电解铝利润为约3900元/吨，预计1-2季度电解铝企业利润保持在3500元/吨以上区间。
俄乌冲突对镍价整体利多
铜价短期冲击小，但中长期或受通胀压力影响向上
俄乌局势使得避险情绪升温，短期对铜价影响有限，主要因俄罗斯的铜产销在全球市场占比均较小，有自给自足的能力，净出口量也较小。根据ICSG数据显示，2021年1-10月俄罗斯精炼铜产量77.5万吨，占全球精炼铜产量的3.7%；消费量34.2万吨，占全球消费量的1.5%；净产量盈余43.3万吨。但若OPEC随着国际油价上升的预期，铜油比支撑铜价中枢上行。
将俄罗斯踢出SWIFT对于有色金属等大宗商品的冲击需持续观测
SWIFT是目前国际金融机构间传递金融信息的一个主要渠道。将俄罗斯踢出SWIFT，显示现阶段欧美制裁强度明显升级，但需要等待能源清算为主的俄罗斯银行是否最终会被列入被禁止名单内，因俄罗斯对于欧洲能源供给至关重要，不能完全撕裂；同时俄拥有自身的备份系统如SPFS支付系统，以及中国CIPS和卢布和人民币支付对支付(PVP)都能够在SWIFT断网条件下实现中俄人民币跨境结算支付，也将减缓冲击影响，但不能完全替代。
截至2021年，全球每天的原油产量为9800万桶，俄罗斯占比达到11%。而欧美在当今面临巨大通胀压力下不会做出对能源结构有巨大破坏的举动。俄罗斯联邦的中央银行是以能源清算为主的，大概率会留在SWIFT里，对能源贸易体系不会造成巨大的冲击。
因此，总体上从短期来看，可能对俄罗斯的制裁力度还不足以对能源结构有巨大的破坏作用。但由于局势的不明朗，市场的恐慌情绪造成能源价格的走高，欧盟、英国及美国的通胀压力随之推升。
长期来看，欧美尤其是欧洲可能会重新评估其能源安全问题，强化和沙特、伊朗之间的关系，弱化欧美和俄罗斯直接的联系，从而保证其未来和俄罗斯冲突时期的能源稳定。冲突外的其他国家或将考虑加速去美元化进程，预防地区冲突对本国带来的通胀压力。
3.投资建议
此次俄乌局势生变，随着俄罗斯被制裁力度不断加大，将对全球铝、镍等有色金属品种供应造成显著冲击，全球有色金属商品供应风险加剧，推升铝、镍等产品价格。同时因石油及天然气供应风险增加，欧洲能源贸易保障脆弱性加剧，能源成本敏感型金属品种的海外供应风险加剧，全球通胀压力进一步提升。