（报告出品方/作者：安信证券，覃晶晶）
1.黄金：黄金慢牛渐行渐近
1.1.本轮金价周期复盘
本轮金价周期可分为三个阶段：第一阶段降息期（2018年10月至2020年8月），为应对加息后经济动能减弱及新冠疫情导致的全球经济衰退，美联储于2019年8月-10月及2020年3月连续进行两轮降息，黄金在此区间单边上涨并突破历史新高，COMEX收盘价由1286美元/盎司涨至最高2089美元/盎司，涨幅达62%。第二阶段平台期（2020年9月至2022年3月），美联储维持低利率水平，但承认货币政策在新冠特殊背景下刺激经济的局限性并不再做进一步宽松。期间金价先跌后涨，在货币宽松落空及后续Taper落地等事件下，通胀预期减弱，实际利率上行，金价下跌；而后在俄乌冲突爆发后，避险情绪叠加欧洲通胀预期上行，实际利率走弱，金价反弹。COMEX金价在1670美元/盎司至1950美元/盎司区间宽幅震荡。第三阶段加息期（2022年3月至今），随着美国经济的逐步恢复及通胀水平持续高于美联储2%的目标区间，2022年3月美联储开始收紧流动性加息，实际利率大幅走高，使得金价大幅走低，COMEX金价从最高2078美元/盎司下跌至最低1618美元/盎司，跌幅达23%。
1.1.1.第一阶段（2018.10-2020.8）：两轮降息下波澜壮阔的黄金牛市
1.1.2.第二阶段（2020.8-2022.3）：多空交织，横盘震荡
该阶段黄金价格受宏观及避险情绪影响，多空交织呈横盘震荡趋势。2020年8月初俄罗斯宣布注册了全球首款新冠疫苗，避险情绪降温金价触顶回落，随后三个月内，美联储维持低利率区间，但表示货币政策在疫情特殊情况下作用有限，市场对后续宽松预期落空，同时通胀上行预期暂缓，金价承压下跌。2021年初，俄乌冲突爆发，欧洲能源价格暴涨，通胀预期加速上行，实际利率下行，金价叠加避险情绪冲高回落，但未能冲破前期高点。
1.1.1.第三阶段（2022.3-至今）：猛烈加息下金价下跌
2021年年中以来，美国CPI同比持续走高，为抑制通胀，2022年3月，美联储宣布退出QE并开始加息25个基点，实际利率开始上行，金价下跌。5月，美联储加息50个基点，推动实际利率上行，同时，美国5月PPI同比上涨11%，超出市场10.7%的预期，美联储加息路径进一步强化，金价下跌。由于CPI迟迟未能回落，美联储在6、7、9、11月美联储分别加息75个基点，实际利率大幅上行，金价加速下跌。
1.2.通胀预期面临拐点，美联储加息或放缓
美国10月通胀数据整体低于市场预期，虽然住房价格及工资水平短期难以下降，通胀韧性犹存，但制造业PMI及ECRI等领先指标隐含的衰退预期将限制美联储加息空间，11月点阵图显示美联储或在2023年一季度末停止加息。通过拆分10月CPI数据，虽然原油价格回落使得能源通胀缓解，但服务价格同比持续抬升，其中占比最大的服务分项住房价格尚不乐观，从领先指标的情况来看，未来一个季度可能仍有上行空间。短期内单月通胀数据拐点可能很难让美联储在12月的议息会议上转变鹰派立场。11月点阵图显示，美联储或将在2023年3月停止加息并达到终点利率。在10月通胀低于市场预期后，最新点阵图对明年加息终点利率从5%-5.25%下降至4.75%-5%。10月的通胀数据也为美联储12月下调加息幅度提供了支持，美国利率期货市场对12月加息50BP的预期概率在通胀数据公布后从60%提升至80%，但对降息时点的预期则仍然维持在明年11月。
就业市场依旧强劲，供需错配推升工资水平，通胀短期或难以迅速回落。美国新增非农就业人数方面，尽管10月新增非农就业人口回落到26.1万人，但仍超出市场20万人的预期，失业率小幅回升，但失业率仍处于近50年来低位。劳动参与率延续下降，整体市场就业意愿恢复不明显。
分行业看，服务业就业继续领先其他行业。10月的非农就业增长主要靠教育保健、商业服务和休闲酒店等服务业拉动，但服务就业供需错配依然严重，工资水平进一步推涨，薪资增速继续上行，未来美国通胀压力依然较大。鲍威尔在11月3日的讲话指出，本轮加息周期美联储会重点考虑职位空缺率、离职率、薪资增速的情况，目前三个指标仍处于相对强劲状态。
加息以来美国经济持续下滑逼近荣枯线，同时全球制造业PMI下滑趋势显著，对衰退预期升温。经济数据方面，10月全球制造业PMI为49.4，服务业PMI为49.2，进一步下滑，全球制造业继续下行。美国10月制造业PMI为50.2，服务业PMI为54.4，略好于预期，虽然连续下滑，但经济下行趋势明显。10月欧洲主要国家制造业PMI皆在荣枯线之下，11月虽然小幅回升，但仍在荣枯线之下，衰退幅度加深。
美国就业市场以及经济数据显示美国经济尚未进入衰退，但通过观测部分前瞻指标我们发现美国未来存在衰退迹象。1980年来，美国经济发生过6次衰退，分别在1980年1月-1980年6月，1981年7月至1982年11月，1990年7月-1991年3月，2001年3月-2001年11月，2007年12月-2009年6月，2020年4月-2020年6月。ECRI领先指标用来预测经济活动的指标，其中包括股价、消费品新定单、平均每周的失业救济金、建筑、消费者的预期等指标。ECRI在历史上在1979.1月，2000.3月，2007.9月，2019.11月都有明显下行，此后美国经济都迎来衰退。ECRI领先指标自今年3月底来持续下行，指向美国经济未来下行趋势明显。此外10Y-2Y期限利率倒挂，隐含市场对未来经济的悲观情绪，显示未来经济增长下行压力较大，通常出现在经济扩张末期或衰退前期。1980年来共出现6次期限倒挂，在这6次期限倒挂中，除了1998.5月-1998.8月未印证衰退，其余5次在期限利率倒挂后，美国经济皆迎来衰退。2022年7月来，期限利率再次出现倒挂，远期衰退预期显著。
1.3.黄金持仓处于本轮周期偏低水平，全球货币体系重构提升黄金储备需求
当前SPDR黄金低持仓处于本轮周期偏低水平，长期看全球货币重构，各国政府黄金储备需求提升。SPDR黄金的持仓变动可以用于观测市场避险情绪，2019年以来，中美贸易战、新冠疫情及俄乌冲突等风险事件推升SPDR持仓需求。截止至2022年12月6日，SPDR黄金持仓量已回归至2020年疫情前水平，持仓处于2018年10月以来30.43%分位，低持仓水平将为后续金价提供支撑。同时，黄金作为美元信用的对冲资产，在欧元及人民币对美元信用的冲击及美国未来经济不确定性增强的背景下，长期看，全球官方机构黄金储备需求增强。
1.5.黄金重点公司分析
2.铜铝：宏观压制减弱叠加商品基本面改善，价格易涨难跌
2.1.铜供给资源端限制突出：远有虑，近有忧
自2016年以来全球铜资本开支持续不足，高铜价对资本开支刺激在疫情及地缘风险限制下减弱。第一阶段2010-2014年间，铜在7000-8000美元/吨区间震荡，高铜价刺激铜矿企业资本开支，五年移动平均增速保持高速增长。第二阶段2015-2019年间，铜价跌破6000美元/吨并维持低位震荡，铜矿企业五年移动平均资本开支增速处于负值区间，低铜价抑制企业资本开支意愿。第三阶段2020至今，比对铜资本开支及铜价情况可以发现，铜矿企业资本开支滞后铜价约2年见顶，而2021年尽管铜价一度突破9000美元/吨高点，根据彭博一致预期，铜矿企业五年移动平均资本开支增速高点也仅来到5%，而后继续跌到负增长区间，高铜价对资本开支刺激失效，主要原因在于疫情及地缘政治风险增加不确定性，企业资本开支意愿依然较弱。
资本开支不足或导致2022年后全球铜矿增速放缓，且增量集中在风险区域；2025年后闭坑项目增多，酝酿长期供应风险。据彭博统计全球72家公司资本开支数据，2023年后铜矿企业资本开支下滑，2025年后铜新增产量减少，长期供给并不乐观，根据SMM数据，2022年至2025年，新增铜供应317.3万吨，增长14.9%。新增主要区域在南美（46%）、非洲（26%）及亚洲（15%），合计占比达87%，南美新增主要来自智利（21%），秘鲁（17%）。参考2011年来主要产铜国产量同比波动率，近十年智利、中国及全球波动率维持在10%左右，而秘鲁及刚果（金）分别达到了52.8%及46.5%，铜矿远期供给波动率或将进一步扩大。
大量绿地项目增加投产不确定性。在2022-2025年新投产项目中，绿地项目占主导达67%，而海外绿地项目投资对跨国矿业企业提出更高的要求，绿地项目需要大量筹建工作，建设周期长，速度慢；投资回报期长；文化因素带来的跨国人员管理困难等问题都将为项目投产将带来更多不确定性。新增项目中，核心项目为Quellaveco（秘鲁），卡莫阿-卡库拉（刚果金），QuebradaBlanca（智利），TenkeFungurume（刚果金）及巨龙铜矿（中国）。
铜主要产出地为南美，供应波动大。根据USGS数据，2021年铜矿产量2100万吨，主要区域来自南美及亚洲，主要国家为智利、秘鲁及中国。储量角度看，2021年主要区域同样来自南美及亚洲，主要国家为智利、澳大利亚及秘鲁。2015年至2021年，铜储量主要增加在俄罗斯，印尼，波兰及哈萨克斯坦。南美主要生产国为智利和秘鲁，当地由于社区问题及极端气候影响，产量波动大，对铜供给侧造成冲击。
2022年铜产量波动较大，缺口需求比为1.5%，缺口同比走阔。根据ICSG数据，2022年1-9月全球铜产量1900.1万吨，铜需求1929.6万吨，缺口29.5万吨，缺口比例1.5%，2021年前9个月缺口为16万吨，缺口比例0.8%，缺口同比走阔。印尼及刚果（金）新增供给释放贡献增量，2022年前9月全球产量增长3.5%。ICSG初步数据显示，2022年前9个月，尽管部分地区仍由于新冠疫情影响供给，但新增产能释放助推全球铜矿产量增长约3.5%。新增产量方面，印尼产量增加33%，主要是Grasberg项目地下产量增加；刚果（金）产量增加28%，主要是卡莫阿产能持续爬坡及其他项目的产能释放。疫情、天气及社区问题影响，南美供给不及预期。全球主要铜矿生产国智利受到新冠疫情、运营问题、品位下降和干旱导致影响，2022年前9个月铜产量下降6.7%，精矿产量下降9%；秘鲁受制于社区问题，CuajoneandLasBambas两大主要铜矿停产，2022年前9个月智利铜产量仅增长1.4%，但产量相比2019年（疫情前）同期下滑5%。
2.2.铝供给端冶炼瓶颈突出：国内上限明晰，海外能源高企
2.2.1.国内上限明确，绿铝趋势明晰
清洁能源替代势在必行，供给波动随之增加。方案鼓励消纳可再生能源，力争2025年、2030年电解铝使用可再生能源比例分别达到25%、30%以上。同时鼓励企业在资源环境可承载的前提下向可再生能源富集地区有序转移，逐步减少使用火电的电解铝产能。从中国非化石能源发电比例看，2019年来，总体看，核电发电占比逐步下降，风电占比快速提高，水电季节性显著，在夏季丰水期发电量占比较高。而非化石能源发电波动率显著，为电解铝生产造成较大波动。2022年，西南地区干旱导致水电发电量下滑，电解铝开工率快速回落。虽然来水逐步好转，电解铝开工率尚未回到7月以前。
发展再生铝产业，完善资源利用和综合利用体系。方案鼓励再生铝产业发展，2025年再生铝产量达1150万吨，十四五期间再生金属供应占比达24%以上。据中国有色金属工业协会数据，2021年我国再生铝产量达830万吨，占全国铝供应的17.7%，再生铝产量稳步提升。方案积极引导企业在废旧金属产量大的地区建设资源综合利用基地，布局一批区域回收预处理配送中心。完善再生有色金属原料标准，鼓励企业进口高品质再生资源，推动资源综合利用标准化，提高保级利用水平。
原料及电价未见回落，吨铝利润贴近成本运行，同时全球铝库存处于低位，未来需求复苏下价格弹性大。虽然氧化铝价格小幅下行，然而预焙阳极价格继续高企，电解铝盈利空间依然受限。据SMM，2022年前11月中国电解铝成本结构中电力成本占比达到36.98%，电价是影响电解铝生产利润的重要因素，今年夏季高温拉动社会用电量增速上行，同时干旱导致西南水电低于预期，下半年电价稳步上行，使得电解铝盈利继续承压。
作为能耗最高的金属品种之一，电解铝生产成本对能源价格变化敏感度最高，其次为氧化铝价格。根据SMM数据，2022年前11月电解铝成本结构中，电力、氧化铝及预焙阳极占比分别为36.98%，34.59%及19.55%，合计达到91.12%。能源价格通过直接电力，以及石油焦对预焙阳极的间接方式影响电解铝成本。氧化铝方面，2022年国内供应充足，价格运行稳定。2022年国内前11个月氧化铝产量合计7125万吨，同比去年同期增长8.3%，同时电解铝产能利用率8月以来恢复较慢，需求尚未充分恢复，氧化铝价格继续低位运行。铝土矿方面，国内铝土矿逐步枯竭，供应向进口倾斜，进口均价上涨压缩氧化铝利润空间，氧化铝环节溢价能力下滑，利润向上游转移。2022年国内前10个月铝土矿累计生产5615万吨，累计同比下滑26.7%，国内铝土矿价格保持平稳。2022前10个月份铝土矿累计进口量为10375万吨，累计同比增加14.0%，前10月铝土矿进口均价为57.92美元/吨，同比上涨25%。随着国内对海外铝土矿依赖度增加，海外供给扰动影响将被进一步放大。2022年9月印尼禁止铝土矿出口消息再度发酵，海外铝土矿价格上行，海外供给扰动对铝土矿供应影响放大。
电力方面，清洁能源比例提升放大供应波动，煤电重启及价格联动推升火电电价。《有色金属行业碳达峰实施方案》鼓励电解铝可再生能源占比在2025年达到25%，而可再生能源供应的不稳定性将放大电价波动。云南水电上半年国内降水相比于往年偏多，但汛期偏枯，22Q3发电量无明显增加，同时需求在高温天气下进一步抬升，据昆明电力交易中心，云南水电价格中枢上涨，2022年前11个月均价0.2225元/千瓦时，同比上涨10%。为平滑清洁能源波动，为保证电力供应，煤电重启。而在高煤价下，电力市场化，煤电联动快速推进，动力煤价格逐步推升火电电价，使得上网电电解铝厂利润承压。
2.2.1.海外能源价格高企，产能冲击严重
海外电解铝受能源价格高企影响，产能受冲击严重。2021年来，欧洲天然气价格大幅上涨，电解铝能源高企，企业生产成本快速提升。随着年初俄乌冲突影响，欧洲天然气供应进一步减少，天然气价格再度上涨，迫使欧洲电解铝企业开始减产。据SMM，截止2022年11月10日，欧洲电解铝产能在已建成的370万吨产能中已减产215.8万吨，减产比例达到58%。
2.3.铜铝需求端：竣工预期好转传统动能仍有韧性，新动能需求稳步提升
铜、铝终端领域中，建筑、家用电器、传统汽车等旧动能行业的消费具有韧性，预期将在疫情管控放开后迎来改善，电力电子、新能源汽车等新动能行业的需求量持续增长。据SMM，2021年我国铜消费结构中，电力电网以45%占比最高，其次为家用电器、交通运输、建筑和机械电子领域；2021年我国铝消费结构中，建筑占比最大，为29%，此外铝在交通运输、电力电子等领域亦有广泛应用。2022年国内疫情反复，各终端市场受疫情冲击，疫情对生产的影响叠加消费疲软向上传导，铜、铝加工领域承压，3-5月我国铜终端综合PMI指数、铝加工PMI指数均低于往年同期，铝加工月度综合PMI指数在4月下探35.7%低位，疫情得到控制后得以回升。而在疫情的长期反复和严格的防疫管控政策下，除消费旺季9月外，7月以来铝加工PMI指数仍低于荣枯线，11月下行至42.4%。2022年11-12月，我国陆续公布疫情防控二十条和新十条措施，加速放开疫情管控，终端采购需求或提升，因疫情受限制的需求有望修复。
2.3.1.地产政策支持竣工预期回暖
竣工预期修复利好铜铝消费增长。铝材在房地产行业主要应用于面板、隔断板、幕墙、铝塑管以及铝合金门窗，铜材则主要用于小区供电配电、铜制水管、室内电线的铺设，此外，两者在白色家电以及五金器具中也有广泛应用。由于3-5月疫情期间的封控及后期严格的管控措施导致的房地产行业的持续低迷，建筑铝型材和铜管需求缩减，2022年3-10月建筑铝型材开工率维持在35%-43%，低于2020-2021年的同期的53%-63%；3-8月铜管月度开工率持续走低，8月、10月开工率均在67%左右，而往年同期开工率均在75%以上。新一轮政策利好下房地产产销有望修复，或可拉动铜、铝消费增长。
2.3.2.电网投资规模稳健增长，风光装机提升拉动铜铝需求
电网转型升级力度加大，投资规模持续增长，或带动铜、铝消费量增长。铜、铝在电网中主要应用于铜制电线电缆以及铝制电线电缆。十四五期间，电力电网投资规模扩大，十四五期间全国电网总投资预计近3万亿元，高于十三五期间的2.57万亿元。其中国家电网计划投入约2.23万亿元推进电网转型升级，规划建设的特高压工程共“24交14直”，涉及线路3万余公里。据国家电网，当前拟核准的特高压项目预期将以每年2条的常态化节奏核准，或带来持续稳定的原材料需求。
电力系统升级将带动风电光伏装机增长，2025年对铜、铝需求量较2021年或超一倍。据WoodMackenzie报告，光伏用铜量0.5万吨/GW，陆上风电用铜量为0.54万吨/GW，海上风电用铜量达1.53万吨/GW；据Mysteel，每GW光伏组件的用铝量约为1万吨/GW。在十四五期间电网工程中，国家强调向新能源为主体的新型电力系统的转型，南方电网将规划投资约6700亿元，以加快数字电网和现代化电网建设进程，推动以风电、光伏新能源电力系统的构建，光伏用铜铝不断提升。
2.3.3.家电下乡及竣工后周期消费利好家电需求
2.3.4.汽车产销稳健增长，新能源渗透率提升提升铜铝消费增速
购置税政策刺激下，汽车产销稳定增长，板块消费具备韧性。铜在汽车中主要用于散热器、制动系统管理、液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力系统、垫圈以及各种接头、配件和饰件等，CopperAlliance数据显示燃油车单车用铜量在23kg；铝在汽车中主要用于而底盘和悬架、车轮和制动、电池、车身密合等系统，据国际铝业协会发布的《中国汽车工业用铝量评估报告(2016—2030)》，燃油车单车用铝量约为154kg。由于6月以来车辆购置税减征政策的持续发力，汽车产销量持续增长，2022年1-10月，我国汽车产量2266.8万辆，同比增长8.10%，销量2197.5万辆，同比增长4.79%。
2.4.铜铝重点公司分析
新疆火电+云南水电，能源及原料成本优势助力电解铝盈利能力提升。截止至2021年底公司拥有电解铝产能170万吨，其中全资子公司新疆煤电80万吨，当前可实现电力与阳极碳素完全自给，据公司年报2022年新疆综合用电成本仅有0.2359元/度；控股子公司云南神火90万吨/年产能于2022年4月底全部投产，受云南限电影响，公司公告于9月14日前压降用电负荷10%。切入新能源赛道，铝一体化深加工优化产品结构提升附加值，增添盈利新增长点。公司抓紧新能源电池机遇，积极拓展业务增长新亮点。公司当前铝箔产能为8万吨，包括上海神火铝箔2.5万吨，神隆宝鼎5.5万吨，神隆宝鼎双零铝箔项目一期5.5万吨项目正在满产运行，二期6万吨新能源电池箔项目正在逐步推进，预计2023年下半年逐步投产。据公司公告，神隆宝鼎16949外审已经通过，2个月整改期，预计2022年底或次年初通过全部认证。
全球领先的钴生产商和重要的铜生产商，刚果金两个世界级矿山建设及设备安装持续推进。公司是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，主要业务广泛分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲五大洲。公司当前持有TFM与KFM两大世界级铜钴矿，合计矿产资源1216.9百万吨，已超越嘉能可四座矿山资源量1120.9百万吨。TFM混矿与KFM两大项目均顺利推进，将于2023年投产，届时公司刚果铜产能有望超过50万吨，钴超过6万吨。截至目前，KFM采矿厂基建剥离、选矿厂、冶炼厂、制酸厂、尾矿库土建和厂房钢结构工程已基本完成，破碎机磨机等主体设备安装完成，正在有序推进管道、电气等安装工程。刚果（金）KFM开发项目（氧化矿、混合矿）工程（一期）达产后将增加铜年均产量9万吨、钴年均产量3万吨。TFM混合矿中区主要土建工程已基本完成，东区土建工程顺利推进，磨机等主体设备正在安装。项目达产后，预计年均增加铜产量20万吨/年，钴产量1.7万吨/年。
3.锂：供给释放存在不确定性，储能等需求释放可期
3.1.储能市场景气度高企，锂资源需求再添增长点
在长期的政策指引上，2022年6月，国家发展改革委、国家能源局等9部门联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》，提出“2025年可再生能源年发电量达到3.3万亿千瓦时左右，‘十四五’期间，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中占比超过50%，风电和太阳能发电量实现翻番”。国内强配政策频出，高度覆盖新能源发电项目。由于储能项目不具备独立盈利能力，新能源发电站没有自发配套储能的意愿，2021年之前电化学储能渗透率均低于15%，储能多为示范性试点项目。在强配政策出台后，新能源发电站为了获取建站许可、并在建成后实现并网，都必须相应配套储能。截至目前，在我国的35个省级行政单位中，已有不少于24个省级行政单位发布了新能源发电项目强制配储政策，其中风光发电量占大陆总风光发电量比例为87.38%。截至2022年9月30日，已有28个省级行政单位发布了新能源强制配储的政策要求，发布强配政策的省市的风光发电量约占大陆总风光发电量的97.05%。
3.2.固态电池技术优势显著，或带来产业链投资机会
3.2.1.固态电池各性能较传统液态电池更优，是未来发展的重要方向
相比传统的液态电池，固态电池安全性、能量密度、循环寿命、工作温度范围、工作电压范围、柔性加工、回收等方面均具有相对优势。
3.2.2.固态电池作为未来锂电池重要的发展方向，企业加速布局
欧美国家采取拨款助力固态电池研发；日韩各大企业则在政府部门指引下，联合进行固态电池研发；中国政府也在加强政策引导，将固态电池列入重点研发专项，支持高校与科研机构在固态电池技术领域发挥引领作用。据华经产业研究院预测，至2030年中国固态电池年度出货量或达251GWh，CAGR为73.9%；市场规模或达200亿元，CAGR为55.0%。2030年全球市场规模或达398亿元。
3.3.4680电池量产在即，利好氢氧化锂产能释放
3.3.1.镍钴价格下调，利好高镍体系渗透率提升
镍钴价格下调。随着印尼湿法镍钴放量，镍钴价格持续回调，其中LME镍价从高点5万美元/吨左右跌至2.2万美元/吨左右，跌幅超过50%，钴价从高点的56万元/吨跌至36万元/吨左右，跌幅超过35%。三元电池成本随之下降，据SMM，以NCM811和NCA三元电池为例，单吨材料成本分别从3月份的25万元/吨、27万元/吨降至9月份的16万元/吨、18万元/吨，成本下降明显。
3.3.2.特斯拉4680量产在即，各大主机厂皆有布局
3.4.磷酸锰铁锂电池市场空间可观，锂源及锰源存在投资机会
3.5.供给端：锂矿供给侧不确定性或支撑高位锂价，国内锂资源或迎来价值重估
3.5.1.海外政策风险或加剧锂矿供给结构性紧张
澳大利亚加强外商投资审查力度。2020年3月，澳大利亚政府规定将需要外国投资审查委员会（FIRB）审查的外商投资额度门槛临时降低为零澳元，这意味着所有在澳大利亚进行的外国投资项目均需获得FIRB的批准。澳大利亚外国投资咨询公司负责人莫尔斯沃斯表示，实施这项措施以来，中国买家的投资竞标几乎被冻结。
智利推进资源国有化方案，全球资源供给格局不确定性增加
据财联社，智利环境委员会曾于2022年2月初步通过了一项提案（13票赞成、6票反对），旨在于促进铜矿、锂矿和其他战略资产的国有化。此提案或意味智利锂矿等矿产资源国有化迈出了关键一步，另外智利现任总统Boric，支持锂矿国有化，并主张成立国有锂矿企业。从历史复盘来看，智利左右派政府执政理念的确会对SQM等民营资本控股企业产生较大影响。上世纪SQM分别在左右派政府执政期间实现国有化及私有化，在当前锂资源作为新能源汽车战略资源的背景下，资源国有化的声音也在澳大利亚、墨西哥等多个国家地区出现。
锂三角或推出“锂业OPEC”，提高对锂资源控制力。锂三角国家正就推动建立“锂业OPEC”进行谈判。据西班牙埃菲通讯社，阿根廷总统府高层官员透露，阿根廷外长SantiagoCafiero正在与玻利维亚外长RogelioMayta和智利外长AntoniaUrrejolaNoguera进行谈判，拟就三国锂的生产和商业化达成三方协议。协议计划推动建立一个“锂业的石油输出国组织（OPEC）”，旨在锂矿的国际生产中就锂矿的定价达成一致，同时协调生产流程，并为可持续工业发展和科技发展制定指导方针，这与当前锂在不同国家的价格差异，及许多其他国家在阿根廷、智利和玻利维亚积极布局竞争锂资源有关。
3.5.2.全球锂矿产能加速扩张，项目层面存在不及预期的风险
未来新增产能主要集中国内、澳洲、锂三角及非洲，我们预计2023年资源增量为37.2万吨LCE，同比增加45.1%，考虑到实际投建及爬坡过程中涉及劳动力、基础设施配套等系列问题，特别是对于绿地项目，投建过程的难度更高，相对来说往往存在不及预期的风险。
3.5.3.国内锂资源价值或迎来重估
3.5.4.盐湖提锂大时代，看好技术服务商
国内盐湖提锂技术以吸附法加膜法为主。我国主要的盐湖分布在青海及西藏地区，目前在产的主要盐湖包括察尔汗盐湖、一里坪盐湖、东台吉乃尔盐湖、西台吉乃尔盐湖、大柴旦盐湖以及扎布耶盐湖等。由于各盐湖锂资源禀赋特点存在差异，现阶段以吸附、膜分离为主的盐湖提锂技术已分别在青海柴达木地区各盐湖锂盐产区得到产业化应用。
由于丰富的资源储备，2021年以来盐湖领域的产业投资大幅提升，盐湖提锂的战略地位进一步凸显，特别是国内盐湖资源禀赋一般，对吸附法等提锂技术的需求可观，除资源企业本身外，盐湖提锂的材料设备及技术服务供应商业绩成长性可期。
4.钴镍：供应集中放量，原料宽松助力三元渗透率提升
4.1.钴：价格筑底静待消费复苏带动，供给放量预期可观
前期钴价呈现急跌的态势，后续下跌空间或有限。供应面据海关数据，2022年1-10月，钴原料进口量累计8.49万金属吨，同比增长15.2%，钴原料进口量上涨，供给端存在一定压力。需求面，受疫情影响，2022年消费电子需求表现不佳，叠加磷酸铁锂路线市占率提升，整体钴需求疲软，供需双重作用下，22年Q2钴价跌幅38.7%，钴业企业毛利率持续下挫，至22年Q3已逼近历史低位。
刚果（金）、印尼等地矿山逐步放量，或为下游提供宽松的钴原材料供给。从供给增量来看，SMM预期2021-2025年全球钴中间品供应增量总计约为14.2万吨，放量的主要贡献来自刚果（金）和印尼，其中刚果（金）供应钴中间品总增量达8.8万吨，印尼约为3万吨。在刚果（金）诸矿山中，预期Kisanfu矿山供应增量最大，自2023年投产后产能或快速爬坡至3万吨；CMOC的Tenke矿在混矿产线投产后产能持续增长至3.7万吨；印尼矿山中，华飞、青美邦和华越在未来三年年的增量较大。
消费电子需求存在边际改善的预期，钴价或有反弹契机。随着近期国内金融市场和防疫政策的一定程度调整，以及美联储近期加息节奏方缓，整体环境向好，消费电子市场有望边际好转。另外根据IDC的预测数据，2023年全球可穿戴设备出货量预计将增至4.82亿部。未来可穿戴设备规模的增长主要来自：1）智能手表、手环、耳机等主流可穿戴设备的销量增长；2）以数字化健康为突破口，兼顾搜索患者重要数据和提升患者自我监控的双重智能医疗保健类设备的增长；3）以公司数字化转型为突破口，达到信息传输和提升员工工作效率等目的的企业应用类设备的增长。
4.2.镍：供给压力覆盖需求增量，预期镍价或走弱利好三元高镍化
精炼镍可交割库存低位导致产业链结构性矛盾突出，对镍价形成短期支撑，在印尼镍需求难以消化供给放量的预期下，长期过剩局面难改，镍价后市或走弱，对三元高镍化形成利好。2022年年初，俄乌事件爆发后，欧美等发达经济体因担忧制裁的影响而加大消费俄镍，引发伦镍逼仓事件并导致镍价大幅拉涨。此后，印尼NPI以及新能源中间品的加速回流国内市场导致2022年Q2镍价环比下跌，但可交割库存已处低位。据Mysteel，截至2022年10月底中国精炼镍27库社会库存仅至1.2万吨，LME亚洲仓库镍板总量继续在200吨徘徊，目前精炼镍可交割库存低位波动，且镍板市场供应短缺、供给弹性低的情况下，产业链结构性矛盾突出，或对镍价形成短期的不可持续支撑。长期来看，随着印尼RKEF的大量投产，预期镍铁供给放量仍高于下游消费能力，失去低库存支撑后，镍价后市或仍然走弱。
预期不锈钢需求小幅修复，但对镍的需求向上传导时或仍被印尼供需错配下的资源回流覆盖，总体来看2023年不锈钢对镍实际需求增量或有限。
海外减产利好出口，国内年内需求疲弱已在政策支持下现修复趋势，能源结构调整或降低石油化工需求，需求增量总体稳定但有限。2022年俄乌战争导致海外天然气、石油、煤炭等能源成本高涨，海外不锈钢企业被迫减产，利好国内不锈钢出口，但净出口仍被印尼资源回流压制。年内我国地产等终端市场疲软，对不锈钢需求降低，不锈钢企业下调产量预期，2022年8月我国不锈钢月度产量探至低位228万吨。三季度以来的保交楼政策和11月的“金融16条”提振地产需求，地产竣工已边际改善，后期存逐渐修复预期。由于全球碳中和背景下新能源有替代传统能源的趋势，石油化工的不锈钢需求或走弱。总体来看，我国和全球不锈钢需求或稳定小幅增长，据SMM预测，2026年全球不锈钢需求量将达6360万吨，2022-2026年CAGR为2.31%。
印尼镍铁不锈钢产能错配，资源回流增加挤压我国镍铁供应，不锈钢上游供应宽松或持续。2022年，印尼NPI大量投产，叠加印尼青山不锈钢项目的减产，导致印尼镍铁资源大量回流国内，低成本、高镍点的镍铁冲击国内镍铁生产，且导致国内供需宽松。2023年，印尼新增不锈钢产能仍然无法消化高速增长的镍铁产能，上下游产能错配下镍铁回流预期或持续，供应端压力仍然难以释放，对产业链价格形成压制。
5.1.合金软磁粉：“风光储”高景气度，合金软磁粉芯持续放量
磁芯是电感元件的核心部件之一，合金软磁粉芯是指将符合性能指标的合金软磁粉采用绝缘包覆、压制、退火、浸润、喷涂等工艺技术所制成的磁芯。金属合金软磁粉是指含有铁、硅及其他多种金属或非金属元素的粉末，其成分、纯度、形貌等关键特性决定了磁芯的性能。
光伏逆变器：基数增加+组串式渗透率提升
逆变器为光伏发电系统中的核心设备，其中逆变电感及升压电感将带来软磁需求。光伏组件通过将太阳光照射下产成的直流电去除电流波动与电磁干扰后，汇流套件将交流电统一汇流后传输至逆变器，从而实现将直流电转变为交流电的逆变过程，最后并入电网或供负载使用。光伏逆变器的稳定性与安全性可直接影响光伏发电系统的运行与发电效率，同时逆变器寿命可影响光伏发电系统的使用周期，因此逆变器为光伏发电系统中的核心设备。光伏逆变器中Boost升压电感及滤波电感需要使用软磁材料。光伏逆变器的市场规模随着光伏市场的强劲增长而不断扩大，而光伏逆变器中，将光伏电池板发出的不稳定的直流电升压成稳定的直流电压的电路中，Boost升压电感是其关键核心磁元件，其后将稳定的直流电压通过逆变电路转换成50Hz正弦波交流电，输入电网时，需要使用重要的大交流输出滤波电感。
合金软磁粉芯是组串式逆变器的标配。传统集中式逆变器所处环境为低频、高功率应用场景，因此采用硅钢材料；而组串式逆变器相对高频、高功率应用场景，硅钢片难以满足频率需求，金属软磁粉芯是更好的选择，而微型逆变器功率较低，适合使用磁通密度偏低的铁氧体软磁材料。
风光储一体化推进中，合金软磁粉芯开辟新战场
电池储能系统是由储能电池组、电池管理系统（BMS）、储能逆变器、升压变压器和就地监控系统及储能电站监控系统等设备组成。随着我国电力市场化程度的不断提高，储能产业在新电改的驱动下将迎来新一轮的发展契机。特别是由于储能产业的发展将有助于解决风电、光伏发电等可再生能源的发展难题，储能产业已成为我国新一轮的投资热点。作为储能产业的重要组成部分，储能电站也将随着储能产业的快速发展而不断发展。合金软磁粉芯制成的高频电感可用于储能电站的储能系统中，预计未来将伴随着储能电站的普及而得到更加广泛的应用。
新能源汽车及充电桩高增速，高压平台有望提升粉芯单耗
合金软磁粉芯制成的电感分别应用于AC/DC车载充电机和车载DC/DC变换器中PFC（功率因素校正）、BOOST（升压式变换器）、BUCK（降压式变换器）等电路模型。随着我国汽车保有量的快速增长，能源安全和环境污染问题日益突出，发展新能源汽车成为当前汽车产业发展的趋势，新能源汽车产业的快速发展推动电动汽车用电源变换器需求的持续增长。
变频空调需求稳定增长
合金软磁粉芯需求旺盛，头部企业享有高增速
我们预计2025年全球、国内合金软磁粉芯需求分别达到23.15、8.65万吨，2022-2025年复合增速依次为16.1%、13.6%。
5.2.非晶带材：配电变压器提效，非晶带材需求可观
非晶合金主要制品非晶合金薄带是采用急速冷却技术将合金熔液以每秒百万度的速度快速冷却，得到厚度约0.03mm的非晶合金薄带，其物理状态表现为金属原子呈长程无序的非晶体排列。得益于上述极端生产工艺形成的特殊原子结构，使得非晶合金具有低矫顽力、高磁导率、高电阻率等良好的性能。
政策支持节能变压器，非晶渗透率有望提升
国内配电变压器市场格局中呈现以硅钢变压器为主、非晶合金变压器为辅的结构。综合国家电网和南方电网的招标数据情况，2021年国内非晶合金变压器的市场份额占比约为25%。其中，南方电网的非晶变压器招标采购占比更高，主要是由于南方电网主要覆盖广东、广西、贵州、海南、云南等地区，其所覆盖区域用电负荷和集中度相对偏低，非晶变压器节能降耗的作用更为明显。工信部、市场监管总局和国家能源局2020年12月联合印发的《配电变压器能效提升计划（2021-2023）》要求加快高效节能变压器推广应用，明确要求禁止未达标变压器接入电网，“自2021年6月起，新采购变压器应为高效节能变压器。到2023年，高效节能变压器在网运行比例提高10%，当年新增高效节能变压器占比达到75%以上；开展非晶合金等高效节能变压器用材料创新和技术升级，加强立体卷铁芯结构等高效节能变压器结构设计与加工工艺技术创新”。
非晶降低空载损耗，运营成本优势明显
需求快速提升，非晶带材放量可期
我们预计2025年非晶带材需求将达到17.42万吨，2022-2025年年均复合增速为23.2%。其中2025年配电变压器带来的非晶带材需求将达到13.37万吨，由于政策层面节能变压器的要求以及非晶变压器在运营成本上的优势，我们预计配电变压器中非晶变压器的渗透率呈现快速提升的趋势，预计2025年国网、南网招标中非晶变压器的占比分别达到45%、65%。另外轨道交通、数据中心、新能源发电等社会工程对于变压器的需求也有望维持较高增速，预计2025年社会工程对于非晶带材的需求将达到2万吨。非晶带材出口需求有望持续提升，假设年增速维持15%，预计2025年将达到2.1万吨，在电力需求较为旺盛的海外市场，如印度及东南亚等，非晶合金变压器的采购数量和市场份额整体呈现增长的趋势。
5.3.磁材：钕铁硼需求具备成长性，稀土价格企稳利好经营利润释放
稀土价格有望维持较高景气度，利好中游利润释放。我国在稀土资源储备及产能供给上具备优势，特别是工信部多次强调“稀土要卖出稀的价格”，以及政策层面持续的整合预期下，镨钕产能的释放或趋于有序。另外基于对于钕铁硼需求的预期，镨钕系供需有望长期维持紧平衡，镨钕价格有望维持较高景气度，而磁材企业一方面可以合理转移成本至下游，也可以通过技术的优化降低稀土用量从而赚取更多的差价。
5.4.钨丝：替代碳钢金刚线趋势确定性高，市场空间可观
金刚线主要用于硅片切割，钨丝金刚线指的是母线基体为钨丝的金刚线，被认为是碳钢金刚线的替代品。钨丝作为一种新型材质，在强度方面具有天然优势，目前国内量产的光伏用切割钨丝已做到35m以下，并逐步向30m研发。中短期来看，钨丝金刚线在替代碳钢金刚线上存在一定的成本优势。成本对比方面，由于出片量=硅棒长度/槽距（硅片厚度+金刚线线径+砂径），因此金刚线线径下降及硅片厚度减小将使得出片量增加，从而降低硅料损耗。
长期来看，由于光伏钨丝对前代碳钢丝产品具有显著性能优势，符合下游硅片加工薄片化、大片化的发展趋势。薄片化意味着碎片率上升，而相同切割工艺下，线径更细的钨丝在切割加工时对硅片的表面损伤更小，能够带来良品率上升。大尺寸化则对金刚线的切割能力、抗拉强度有更高要求，钨丝抗拉强度高、断线率低，能够跟随硅片大尺寸化的发展趋势。
5.5.增材制造上游原材料：前景广阔，高性能对应高利润
增材制造应用广泛，相对传统制造具备成本低的优势。增材制造行业上游为原材料及零件，包括增材制造原材料、核心硬件和软件等，中游为设备制造和打印服务，下游则包括航空航天、汽车、医疗、消费及电子产品等应用领域。增材制造作突破了传统制造业技术的几个复杂性难题：形状复杂性、材料复杂性、层次复杂性和功能复杂性，与此同时也能减少成本，加速由设计到实现的过程。
全球增材制造市场规模可观，我国增材制造市场方兴未艾。从下游需求上看，据HUBS，2026年全球增材制造市场规模将达到372亿美元，2022-2026年复合增速预计为20.92%，另据赛迪顾问，2022年国内增材制造市场规模将达到348.5亿元。从需求结构上来看，2019年全球增材制造中汽车、消费、航空航天、医疗等领域占比靠前，而国内64%的需求都来自于工业领域。
金属材料是增材制造原材料中占比最大。从增材制造原材料上看，据HUBS，以及RolandBerger报告中测算增材制造原材料占行业价值量约为25%，预计2026年全球增材制造原材料市场规模将达到93亿美元，2022-2026年复合增速预计为20.92%，另据赛迪顾问，2022年国内增材制造原材料市场规模将达到73.5亿元。从材料分类上来看，2019年全球增材制造中金属材料占比最大约为18.2%，国内增材制造中金属材料则高达38%。
增材制造金属原材料性能高，单位利润可观。增材制造要求金属满足纯度高、球形度好、粒径分布窄、含氧量低、流动性好等性能，目前增材制造用金属粉末材料主要集中在铁、钛、钴、铜、镍等金属及其合金方面，广泛用于汽车、航空航天、医疗等领域。
5.6.新材料国产替代正当时
5.6.1.高端合金材料：医疗设备高景气赛道，关键零部件国产替代方兴未艾
5.6.2.硬质合金及高端刀具：进口替代空间可观
据海关数据，2021年我国硬质合金进口额为6.2亿美元，存在较大的国产替代空间。我国硬质合金产品均价远低于进口产品，但出口产品均价提升较快。据统计，2021年我国硬质合金进口产品平均单价增长12.68%至48.25万美元/吨，出口平均单价同比增长12.29%至8.04万美元/吨。进口平均单价是出口的约6倍，体现了进口产品的高附加值和高技术含量。