黄金的价格从2023年10月起持续攀升，特别是从今年2月底开始表现强势。到2024年5月21日，伦敦现货黄金的价格飙升至每盎司2427.3美元，涨幅达33%。
与此同时，白银价格表现更为抢眼，同期上涨超过51%。
白银，与黄金一样，被视为避险资产，其涨势显然比黄金更猛一些。但这并非偶然，其背后具备更深层次的原因。
#01工业属性的加持
从黄金与白银的历史表现看，白银一直都具备显著的高弹性特征。
当谈及黄金和白银时，我们不得不提到它们的多重属性。黄金，作为金融、货币和商品的典型代表，承载着悠久的历史与重要的地位。而白银，则是人类最早发现和开采的金属之一，历史上曾长期担任着货币的角色，它作为贵金属，也具有金融和商品双重属性。
白银优异的导热、导电性以及高度的延展性，使其在诸多行业中不可或缺。从消费电子到高级餐具，从工艺饰品到医疗器械，白银无处不在，特别是在那些对高可靠性、高精度和安全性要求极高的领域。
世界白银协会的报告显示，白银的需求主要来自工业、投资、珠宝首饰和银器等方面。特别是在光伏行业的推动下，工业需求占据了总需求的较大比例。从2016年到2020年，白银的供应一直超过需求，但从2021年起，全球白银供需平衡出现逆转，达到了1589吨的供需缺口。到了2023年，白银供需缺口进一步扩大至5732吨。
供需缺口必然给予银价较强支撑。
此外，白银市场投机氛围浓厚，也是白银价格弹性高于黄金的原因。
相对于黄金市场，白银市场的容量更小，投机倾向更强，因此相同的资金在白银市场可以引起更大的价格波动。
尽管白银的价格波动大于黄金，这并不直接意味着白银就具有更高的投资价值。这是因为，在较强的经济环境下，白银出现供需缺口，就会使其相较于黄金展现出更高的涨幅。反之，如果白银工业需求疲弱，供过于求，此时白银价格走势也往往弱于黄金。
而白银的供需能否会出现超预期缺口，则取决于光伏需求的支撑能力。
#02光伏需求有多大支撑？
受疫情影响，2020年全球白银产量显著下降，同比减少了4.29%。然而，到了2021年，白银产量恢复增长，总供应量达到约3.12万吨。2022年和2023年，白银供应量基本保持稳定，分别为3.16万吨和3.14万吨。根据世界白银协会的预测，2024年全球白银供应将略微下降，预计总供应量为3.12万吨。
白银供给端呈现刚性，供需变化主要看需求端。
2023年白银总需求量较2022年下降了7%，达到3.72万吨。需求下降主要出现在实物投资、珠宝首饰和银器等价格敏感领域，而摄影行业由于数字化的冲击，在新兴市场继续面临结构性衰退。
不过，由于光伏领域的扩展和新一代电池的快速迭代，工业领域的白银需求整体同比增长了11%，达到2.04万吤，创下新高。
光伏行业的发展，尤其是在可再生能源需求增加的背景下，对白银需求起到了重要的推动作用。白银在光伏电池中的使用，是将太阳能转换为电能的关键组成部分。
根据华鑫证券研究，2017年到2022年，工业需求总体5年复合增速为1.55%，除光伏外电子电力需求5年复合增速为-0.57%，其他类工业需求5年复合增速为1.73%。显然，光伏产业是白银需求的主要推动力之一。
总的来说，白银市场的供给情况相对刚性，因此供给缺口的出现主要取决于需求端的情况，尤其是光伏产业的发展状况。
民生证券研究院表示，光伏装机量的增加将带动工业需求的逐步增长，预计白银未来的供需缺口可能会不断放大。
然而，长期视角下，光伏产业的“去银”去化趋势，即降低银的使用量以减少成本，已成为行业发展的大方向。
据民生证券研究所，光伏银浆在制造不同类型电池结构的银栅线中扮演关键角色。与PERC、TOP-Con和HJT这三种电池结构相比，银浆的成本占比分别为14%、16%和25%。特别是在N型电池中，背面同样需要银浆，而正面的需求更为显著。尤其是P型电池，其单位耗银量相对较高。HJT电池采用低温银浆，其导电性较差，因此需要增加银量，这不仅提高了成本，还增加了生产难度。
以2023年的数据为例，P型电池正面每片耗银约59毫克，背面约25毫克；TOPCon电池约为109毫克/片；HJT电池则高达115毫克/片。
然而，面对光伏产能过剩和降本增效的挑战，昂贵的白银成本促使行业寻求技术创新，推动了去银化的趋势。目前，降低银浆成本的主要技术方案包括多主栅、银包铜和电镀铜等，这些技术均已显示出银浆单耗的下降趋势。
银包铜技术通过在铜粉表面覆银来减少银的使用量，根据光伏电池制造商华晟的数据，预计2023年全面导入银包铜后，单瓦耗银量可降至10毫克。而铜电镀技术通过在光伏电极上沉积铜来实现以铜完全代替银，这被视为去银化的终极方案。虽然铜的导电性不如银，这可能会制约光电转换效率的提升，但从成本效益角度看，这些技术提供了重要的经济优势。
因此，尽管短期内银在光伏产业中难以被完全替代，但长期来看，如果能有效解决效率问题，“去银”化趋势将影响白银的供需结构，进而影响其价格弹性。
白银作为一种贵金属，供需关系决定了其价格在趋势中的斜率，而金融属性则在价格形成中起着主要驱动作用。
#03白银跟涨黄金
作为贵金属，白银与黄金在金融属性方面具有相似性。一般在黄金价格上涨之后，白银通常会跟涨。
金银比（黄金价格与白银价格的比率）是一个重要的市场监测工具。过去40年间，这一比率通常在40至80之间波动，而近20年的平均值为68.3。不过，自2021年5月以来，金银比已逐步攀升，并在2024年5月10日达到了83.36，这超出了历史波动的上限。
当前金银比处于相对高位，我们认为金银比的回归更可能是由白银价格大涨，而不是黄金价格回落。
这是因为，长期视角下，黄金上涨趋势还是有支撑的。
黄金以美元计价，与美元指数紧密相连，形成了一种近乎镜像的反向关系。通常，美元指数上升时黄金价格下跌，反之亦然。这是因为黄金以美元计价，当美元走强时，以其他货币购买黄金的成本增加，需求下降，黄金价格因而下调。
美联储的货币政策对黄金价格具有直接影响。例如，美联储加息会使得美元走强，进而削弱黄金的吸引力，因其避险特性降低。而在预期美联储将采取降息政策的情况下，黄金作为避险资产的需求将增强，价格可能会上升。
进入2024年，随着美国通胀进一步降温和经济持续低迷，市场普遍预期美联储将转向降息，这为金价提供了上涨的条件。
此外，地缘政治冲突的增加也提高了黄金的避险需求。在政治或经济不确定性增加的情况下，黄金作为一种全球公认的价值存储方式，其稳定的价值特性使其成为避险的首选。
另一个影响黄金价格的因素是全球的“去美元化”趋势，这可能加速美元贬值，从而支撑黄金价格的上涨趋势，尽管这是一个长期的观点。
黄金上涨有支撑，金银比又处于高位，那么白银上涨的概率也较大。如果白银供需缺口扩大，那么白银涨势必然要比黄金更猛，反正则相对弱一些。
不过短期要谨防贵金属板块的调整。最近市场出现两大利空：一是我国央行5月暂停增持黄金储备；二是美国5月非农数据大超预期。至于这个调整持续多久，还要看接下来美国的通胀和非农数据，以及地缘局势的进展。