进入2020年以来，疫情全球蔓延对全球股市造成了巨大负面冲击，各国股市纷纷暴跌。仅2月24-28日单周，美国道琼斯工业指数跌幅达12.36%，创2008年次贷危机以来最大周度跌幅。
伴随股市暴跌，全球大宗商品价格亦大幅下行，甚至出现了极为反常的现象，即作为避险资产的贵金属也遭到抛售，价格从高点大幅回落。
原油方面
（1）1987年黑色星期一
20世纪80年代后期，国际油价处于完全市场化的初步阶段，欧洲的布伦特原油以及北美的WTI原油建立期货市场，此时原油期货价格在市场上仍未形成标杆地位。从布伦特与WTI库欣的现货价格走势来看，1987年10月19日“黑色星期一”前后，油价波动并不剧烈。布伦特与WTI库欣价格于当日分别下跌17美分和42美分。即便将视角放大至9月至11月期间，现货油价走势总体亦相对平稳。
（2）2000年互联网泡沫破裂
2000年互联网泡沫破裂前后，国际油价经历了一轮较为明显的大跌行情。布伦特及WTI期货价格从3月7日的31.9美元/桶和34.13美元/桶下跌至4月10日的21.3美元/桶和23.85美元/桶，期间累计跌幅分别为33.23%和30.12%。此次油价的暴跌如同众多风险资产一般，均始于美国股票市场的恐慌性抛售，原油市场自身的供需基本面并不存在严重问题。IEA数据显示，经合组织原油库存在2000年Q1处于低位，偏紧的市场供需并不支撑油价大幅下跌。相反，泡沫破裂之后，经合组织原油库存开启了一轮累库周期，这意味着原油市场的变化是危机发生后需求导向的反映。从价差结构上看，由于全球风险资产价格产生共振，B-W价差总体处于持稳态势，这意味着市场定价差异所导致的价格走势并未明显分化。
（3）2008年次贷危机
贵金属方面
海外疫情肆虐给本已增长乏力的全球经济带来了进一步挑战，作为经济的晴雨表，全球股市亦出现了大幅波动。截止2020年2月28日收盘，年初以来，美股道琼斯指数、德国DAX指数、法国CAC40以及日韩股市均出现暴跌。而伴随股市大幅下跌的同时，素有避险资产属性的贵金属亦被大量抛售，价格大幅下跌。2月28日，COMEX黄金下跌3.36%，创7年来最大单日跌幅。
究竟是何种因素导致了在避险情绪高涨的情况下，贵金属的“避险功能”失效？
（1）流动性不足与金价下跌并无必然联系
对于此次在避险情绪高涨的情况下，金价随着股价出现大跌，市场上分析人士纷纷认为可能是由于市场流动性枯竭所导致，即：在全球股票市场暴跌时，机构由于资产组合中风险资产的市值大幅下跌而导致保证金不足，不得不抛售部分流动性不佳的安全资产补充流动性，从而导致黄金被抛售，进而价格大幅下跌。
对此，我们分析了2001-2003年美国互联网泡沫破裂以及2008-2009年次贷危机期间黄金价格、道琼斯工业指数以及短期市场流动性测度指标Libor-OISSpread之间的关系。（注：Libor/OIS息差主要反映的是全球银行体系的信贷压力，息差扩大表明银行间拆借的意愿下滑，资金需求方取得资金的难度上升。）
通过对图3和图4的观察不难发现三点结论：
第一，短期内，美股与金价趋势之间大概率呈现出负向关系，如图4中的区间1、2、3均显示出这种关系。股票和黄金分属风险资产和避险资产，短期内，资金在两者之间的配置存在“跷跷板”效应。
第二，美股快速下跌期间，市场短期流动性不足（即Libor/OIS息差）不是黄金价格下跌的充分条件。从图3和图4的区间3可以发现，在股市快速下跌期间，Libor/OIS息差大幅上涨，表明市场短期流动性出现紧缺，但同期黄金价格并未因流动性紧张而下跌，反而保持上涨态势。
第三，美股大幅下跌且金价跟随下行时，市场流动性不一定出现紧张。例如，图3中，区间2和区间5流动性状况截然不同。而在图4的区间4中，市场流动性持续改善。
（2）市场流动性趋紧仅为金价调整诱因
此次金价跟随美股暴跌，可能的原因在于：
第一，金价目前处于历史较高位置，有技术性调整的需要。2月24日，COMEX金价一度创七年新高。若以2018年10月作为本轮上涨的起点，截止2020年2月24日高点，已累计上涨超过43%。而进入2月以来，受疫情驱动，金价在短短7个交易日累计上涨7.72%，短期内涨幅也较大。此外，从日度、周度和月度技术指标上看，金价也均处于超买状态，存在调整压力。
第二，美股暴跌带来的流动性趋紧可能是金价下跌的诱因。从图4可以发现，美股暴跌之后，Libor/OIS息差小幅上升，但仍低于前期水平。这表明市场流动性短暂不足，但并不严重。在金价中长期和短期均出现较大幅度上涨的情况下，短期流动性不足可能仅仅是促成这种调整的诱因。
有色金属方面
本次，我们对美股大跌引发金融危机造成的影响进行复盘，主要通过对比1987年美国股灾，2000年美国科技泡沫破灭和2008年由次贷引发的金融危机期间铜价在不同的基本面影响下走势如何。
从下图可以看出，在不同的背景下，美国股市同样出现大幅下跌，但是由于引发美股下跌的原因不同，所处的经济环境不同，铜价的表现并不相同。铜价的走势还是与其自身的基本面强弱情况以及对于后期市场需求的判断关系更为紧密。
（1）1987年美国股灾
道琼斯指数在1987年8月的最高点2722点骤然跌至10月的1616点，跌幅为38.98%。虽然1987年的美国股灾对资本市场造成了近乎毁灭性的打击，并迅速引起西方主要国家股票市场连续大幅下挫。但是在商品市场，由于其自身基本面的优势存在，基本上并未受到太大影响，铜价仅短暂回调随后持续大幅走高。回顾历史数据，LME铜价在股灾发生期间，曾经从1987年10月19日的1997美元/吨调整至1987年10月20日的1683美元/吨，但很快反弹恢复，随后一路走高。而纵观整体铜价，LME铜价在1987年几乎始终处于牛市之中，仅在股灾爆发时受避险情绪影响短暂回调，LME铜价1987年全年从1349.2上涨至2759美元/吨，涨幅超100%。
本次股票市场大幅下挫，但铜价依然表现优异的原因在于，股灾成因主要由于程式交易、股价过高、市场上流动资金不足（illiquidity）和羊群心理，属于股票市场自身的一次修正。而当时铜市场面临的情况是供应方面，美国铜矿产能减少，但世界的消费量在增长，全球发达经济体，如美国、日本、德国等均处于高增速时期，整体供不应求，库存持续下降至低库存，从而支持在库存去化的过程中出现铜价上涨的情况。
（2）2000年美国科技泡沫破灭
互联网泡沫时期，美股（尤其是纳斯达克指数）从2000年3月开始震荡调整，随后企稳，8月股市一路震荡向下，开启长达一年的下行期。道琼斯指数从2000年1月的11749.9跌倒2002年10月的7197点，跌幅达到38.74%。LME铜价虽然也跟随下跌，但在2000年期间相对股票市场较强，在下半年出现强反弹超过年初高点。但在2000年四季度，铜价随着降息预期的上行而下行，在整个2001年期间均呈震荡下行态势。
本次科技股泡沫破灭在2000年，但我们可以看到2000年铜价依然保持着强势震荡格局。在2000年3月，以科技股为主的NASDAQ（纳斯达克综合指数）攀升到5048点，比一年前翻了一番还多，网络经济泡沫达到最高点，随后在2000年腰斩，到2002年NASDAQ已经跌回仅1000点左右。本次美股大幅下跌虽然是因为前期科技股的泡沫破灭导致的，但其实对商品市场的影响并不大。但是随着股票市值的灰飞烟灭，全球宏观经济形势不乐观，美国、日本的经济增速开始大幅下滑。对于整体经济的影响主要在于前期不断加息为了控制泡沫的美联储于2000年6月开始停止加息，甚至在12月美联储开始降息。而铜市场，在2001年1-5月份，铜价在犹豫中缓缓下跌，现货均价从1月份的1787美元下降到5月份的1682美元，跌幅仅5.8%，分析人士认为铜市的下跌只是对1999年开始的牛市行情的调整。2001年下半年，随着整体需求走弱，现货升水回落，铜价也震荡回落。综合来看，由于科技股对商品的影响较小，整体商品的影响依然是经济增速下行拖累铜价持续走低，据报道当时美国2001年GDP增速同比下滑50%以上，日本GDP三个季度出现大幅下滑。
（3）2008年由次贷引发的金融危机
而随后，在2009年铜价又出现了报复式反弹，也主要是由于全球为了拯救经济增速开始大范围的放水。在金融危机全面爆发的2008年10月，美国联邦基金利率快速下降至0.75%最低水平。欧洲大陆降息比较晚，在2008年9月首次降息，由最高点的4.25%下降至1%。日本利率原本就很低，下降空间有限，由0.5%下降至0.1%的水平。中国在2008年下半年开始下调利率，人民币贷款利率由7.47%下降至5.31%的水平，准备金率下降至15%，2009全年新增贷款发放增长近一倍。
从铜市场的供需角度来看，次贷危机更多带来的是需求方的快速下降，如前文所述，一个是由于整体经济增速快速受到拖累，另外就是由于次贷危机影响的是铜的直接下游需求行业房地产行业，因此需求面临着断崖式下滑威胁，从而带动铜价也出现断崖式下跌。
在不同的市场间，也可以看到由于本次危机主要始发于美国，最先传到的也是海外市场，而我国体量较大，相对抗风险能力较强，因此，沪伦比在危机发酵后持续走高，进口利润一度接近10000元/吨。
农产品方面
（1）美豆复盘
1987年发生严重股灾，但对于美豆市场影响十分有限，盘面在出现小幅回调之后，继续保持强劲上行态势。自1984/1985作物年度开始，由于播种面积增加，产量上行，美豆期末库存累积，库销比连年攀升，至1987年初，当季美豆库销比高达33%，CBOT大豆一路由800美分下跌至470-570美分区间，并维持底部运行。1987/1988作物年度，受价格偏低影响，大豆种植面积开始下调，与此同时压榨量出现明显回升，美豆进入去库存阶段，库销比下降至8%以下，至1988年6月份，美豆价格最高曾突破1000美分。
90年代以来，美豆种植面积一直呈现上升趋势，技术改革使得单产也再不断提高，美豆库销比始终维持在相对高位，95年之后，随着出口增长，美豆库销比再度回归到10%以下，而美豆盘面也在97年重回800美分以上。然而97年亚洲金融危机爆发，大量资本回流美国，导致美元持续升值。与此同时，美豆出口量较十年前大幅提升，对进口的依赖度进一步增强，美元升值，致使出口压力增大，且产量仍在不断增长，盘面由高位再度回落至400-600美分区间之内。尽管在这之后，进口恢复，库存下滑，但加息周期的启动，互联网泡沫破裂，仍旧对资金面产生了影响，美豆从2000年5月开启为期半年的下跌，跌幅接近100美分，低位到达419美分/蒲，并一直维持低位震荡直到2001年底，库销比再度回归10%以下，才重回上行通道。总得来说，互联网泡沫对美豆的影响的确存在，但相对有限，主要的利空因素仍在于本身库存的难以去化。
总得来看，美豆价格的确会受到金融危机影响，但其波及程度更多还是跟实体经济受影响程度相挂钩。87年股灾时，实体经济并未受到过多干扰，因此美豆价格几乎没有影响，而08年次贷危机之后，全球经济进入衰退期，不可避免商品价格下行，美豆价格下跌，国内连粕跟跌。
（2）糖价复盘
1987年
这时处于1987/88榨季的初始阶段，全球糖市连续第三年产弱于需，期末库存连续第三年下滑，国际糖市处于牛市格局。国际糖价自1985年7月自1990年4月底整体维持上涨趋势，1987年美股危机对原糖影响不大，糖价受供应短缺的牛市基本面格局支撑，维持上涨趋势。
2000年互联网泡沫
2000年互联网泡沫时期，美国纳斯达克指数大幅下跌，但原糖几乎未受影响。1999/00榨季全球食糖产量较上一年度增加，产需过剩，期末库存连续第二年增加，累库存格局下糖价应承压下行。但是糖价从2000年3月至2000年8月强势上涨，从最低5美分上涨至最高10.92美分。
国内糖价在此期间也遵循基本面逻辑运行。1999/00榨季和2000/01榨季为连续两年的减产年度，国内糖价处于牛市，根据wind数据，南宁现货报价最早追溯至2000年1月，该地区现货价格自当时起至2001年4月份处于上涨趋势。
2008年次贷危机
2007/08榨季较上一年度减产，但仍然产大于需，期末库存连续第二年增加；2008/09榨季进一步减产，且降幅扩大，使得产需出现缺口，期末库存较上一年度明显下降。国际糖价在2007年6月中旬达到8.73的极小值，之后触底反弹开启上涨行情，2008年3月3日最高达到15.23美分。因为当时所处榨季为累库存阶段，糖价进一步上涨缺乏动力，2008年3月至10月份糖价在10-15美分之间震荡，直至2008年12月才正式开启牛市格局。2008年次贷危机爆发，2008年10月10日美国道琼斯工业指数当日暴跌18.15%，原糖指数在当日下跌5.33%，或是对美股暴跌的反应，但影响有限，原糖期价总体依据其基本面逻辑运行。
2007/08榨季为国内食糖增产的第二年，2008/09榨季为减产的第一年。国内糖价自2007年7月至2008年2月底震荡上行，但由于处于增产年度，糖价在达到4600的阶段高位后承压回落，一路下跌至2008年10月的2774元/吨的历史低位。国内外糖价走势基本一致，但国际糖价的底部较国内糖价提前到来，在2008年下半年停止大幅下跌转为区间震荡。
（3）棉花价格复盘
美棉价格自1986年7月中旬触底反弹，从最低30.33美分一路上涨至1987年8月下旬的80.7美分，之后回调下跌，下行行情持续到1988年8月底。
1999/00年度为全球棉市增产的第一年，但产不足需，期末库存同比下降；2000/01年度为全球棉市增产的第二年，依旧产不足需，但期末库存略增。美棉在2000年在全球棉花去库存格局的支撑下走高，达到69.67美分的阶段性高位，但因为2000/01年度库存增加，棉价上涨乏力，自2000年12月至2001年11月快速下行。2000年3月份，在纳斯达克指数暴跌期间，ICE棉花指数从3月15日最高64.34美分下跌至4月12日的最低56.01美分，下跌或受到股市下挫的影响，但2000年ICE棉花价格总体遵循去库存的基本面上涨。国内棉花价格在2000年基本维持在11000-1300区间震荡走势。根据USDA数据，1999/00年度中国棉花减产67万吨，期末库存同比下滑13万吨；2000/01年度中国棉花增产，产量略低于1998/99年度的水平，由于期初库存同比下滑，使得其期末库存较上一年度减少13万吨。虽然国内棉花库存减少，基本面较好，但棉花价格并未出现较为明显的上涨行情，而是维持区间震荡走势，这或许跟国际棉价在2001年快速走低有关。
08年次贷危机
橡胶与股市暴跌
（1）1987年股市崩盘
1987年，华尔街上纽约股票市场爆发了历史上最大的一次崩盘事件“黑色星期一”，东京期货交易所当年烟片胶期货价格随即出现暴跌，在一个多星期内价格从162美元下跌到137美元，幅度15.4%，而后缓慢回升，半年后价格回到大跌之前的水平。
（2）2000年互联网泡沫破灭
由于可追踪的历史数据较为有限，我们利用能查询到的供求数据进行分析，从天然橡胶进口量、轮胎产量中并没有发现明显的异于往年的情况，汽车产销量最早可追踪到的数据刚好是2000年，向后延伸五年发现每年的产销量都是逐年递增的，2000年当年产销量最小，不过这也符合当时经济快速发展、汽车消费处于快速增长的周期规律。所以我们认为互联网泡沫的破碎波及到了整体经济，市场对于未来需求的预期变的悲观，最终导致了橡胶价格和纳斯达克指数大致节奏相同的下行行情。
（3）2008年金融危机
2008年，由美国华尔街始源的次贷危机不断的扩散，重创了美国脆弱的经济，引起美国股市崩盘，2008年9月15日（星期一）和9月17日（星期三）全球股市发生市值暴跌的情形。继股市大崩盘后，橡胶价格也出现了断崖式滑落，从23000点位在短短的一个月内跌至13000点位附近，整个四季度胶价不断探底，最终在12月中旬跌至8600点，跌幅62%，而后开启了反弹之路。同期日胶的走势和沪胶基本一致，从崩盘前的300点位附近下坠，最终在12月中旬触底98.4美元，跌幅67%。现货价格和期货保持一致。
从基本面数据来看，供应端开割面积同比增长2.15%，属自然性增长。天胶产量、国内进口量并无异常，上游整体供应正常。下游，轮胎2008年产量同比2007年增长4.55%，2007同比2006增长22.7%，2008年的增速大幅放缓。汽车2008年销量比2007年增长了6.58%，但2007年汽车销量同比2016年增长22.28%，2008年的增速大幅度放缓，受金融危机的影响终端消费需求被大大削弱。
胶价的此轮下跌，由股市崩盘开启，后期则因为全球整体经济下行下，终端消费受到制约所导致的橡胶下游需求减量，整体基本面呈现出一个供过于求的格局。基差方面，2008年9月1日危机爆发前，基差3415元，至12月15日完成此轮下跌之时，基差收至1100元，现货升水幅度随着期货走低而回落。内外价差方面，自此轮下跌开启至结束，日胶跌幅更大，内外价差逐渐走强。