本周SCFI综合指数报5010点，环比跌0.8%。中国制造的韧性在疫情中强化，而供应链恢复非一日之功，集运市场高景气仍将维系，暂时看不到显著拐点。船公司与货代重新切割利益，长协价格全面上涨为22年船公司业绩保驾护航，业绩同比继续改善是大概率事件。以当前净资产规模及可预测的盈利区间计算，目前中远海控PB估值水平仍处于历史底部区域，向下空间有限，安全边际足。继续推荐集装箱运输龙头中远海控。
航空机场：各航空机场公司业绩预告公布，延续亏损符合预期。疫情终将过去，一旦国内不再沿用“清零”政策，国门放开，在供需反转、票价改革、历史高客座率的三重刺激下，民航向上弹性大。推荐三大航、春秋，吉祥。枢纽机场汇聚高净值旅客的流量垄断地位及优质的消费场景并未因疫情而有本质的改变，当前因国际客减量业绩承压，一旦国门开放，机场业绩将大幅改善。推荐上海机场、白云机场。
快递：我们认为由于电商需求增长放缓以及快递件量基数已高，2022年快递行业增长将明显放缓；12月行业价格趋势表现良好，价格战将继续维持缓和趋势；服务创新、稳定市场秩序、保障从业者合法权益等、推动核心资源整合等将成为新的主旋律。21年四季度圆通和顺丰的盈利能力均实现了快速恢复，快递公司利润修复逻辑得到验证和强化。继续推荐顺丰控股、韵达股份、圆通速递和中通快递。
风险提示：宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动
每周行业概览，数据及投资观点
1
板块观点
1.1航运
中国制造的韧性在疫情中强化，而疫情消退，供应链恢复非一日之功，集运市场高景气仍将维系，暂时看不到显著拐点。船公司与货代重新切割利益，长协价格的全面上涨为2022年船公司业绩保驾护航，业绩同比继续改善是大概率事件。以当前净资产规模及可预测的盈利区间计算，目前中远海控PB估值水平仍处于历史底部区域，向下空间有限，安全边际足。继续推荐A股集装箱运输龙头中远海控。
我们认为新冠疫情的消退并非一日之功，而最新Omicron变种对供应链的扰动叠加旺季或将导致运价短期大幅向上波动，而更重要的是其对集运2022年的基本面影响会高于当前。
事实上，由于船公司较为乐观的认为新冠疫情可能于2021年逐步消退，集运市场高运价难以延续，因此2020年签订2021年的集运长协价格相对较低。2021年供应链紊乱加剧，集运运力采购现货价格持续上涨，而船公司并没有完全获取这部分运价红利，德尔塔的肆虐成就了货代的大年。
2022年供应链恢复道阻且长，掌握核心运力的船公司会重新分配高运价下已经做大的蛋糕，集运市场每年11月至来年4月的签约季，欧美主要干线合同价大致会上涨超过一倍。从目前来看，货代已经基本接受了价格上涨，斟酌点在于签约量占自身仓位的比重。由于长协价格的大幅上涨，2022年船公司盈利可能持续改善。
如果新冠病毒对供应链的影响延续，那么情况将更为复杂：
从供应链的角度看：集运的供应链比较复杂，除了航线、码头之外，还涉及到内陆汽车、火车、驳船的集疏运以及仓库、堆场的操作，同时集装箱还必须要匹配于各地的进出货物，在疫情的影响下，全球特别是欧美各环节的操作效率都在下降，要恢复到疫情之前的状况是个漫长的过程，而如果疫情影响力经久不散，供应链全面恢复的进程按年计或许都是乐观的。
从制造业的角度看：中国是全球抗疫楷模，疫情之后制造业订单大面积回流中国。在2020年或许有对疫情走向乐观的客户考虑在疫情消退后将订单送回东南亚，但历经2021年疫情的动荡，中国强势的疫情管控下，工业生产保持正常，足以保质保量将产品输送至全球，再度证明了供应链的完备性和韧性。品牌企业对于制造商的选择存在惯性，厂商选择不会迅速转换，中国出口制造景气度大概率延续。
只看短期，因春节休假，远东地区通常会将部分订单在11-12月加班加点生产，新冠疫情一方面导致运力周转下降，运力吃紧，另一方面可能会导致需求国备库存以防万一，因此目前看22年春节不会有淡季，而集运行业的开年运价往往会给全年现货价格立下标杆，利好价格坚挺。
股价层面：2021年9月底，现货市场价格稍有松动，中远海控股价迅速回调，但事实上现货价格是货代价格，船公司方面的报价一直没有松动，现货市场运价波动对船公司实际盈利没有影响。中远海控历经一个季度的调整，当前位置投资者担心的可能并给盈利，而是后续现货价格的波动导致股价波动加剧难以把握，因此我们不如分析安全边际。
不论是在合并前中国远洋、中海集运的历史估值，还是合并后中远海控的估值，剔除最差的巨亏年份，海控A股的PB估值基本都在一倍以上，而如果按照三季度净资产1120亿，2021年12月3日市值2580亿，计算PB估值为2.3倍。按照前述分析，中远海控2021年大幅盈利，且2022年大概率更好，在2022年盈利加入后，PB估值大概率又回到了历史底部。当前集运市场仍处于高景气区间，暂时看不到显著的拐点出现，因此我们认为中远海控下跌风险有限。
投资建议：推荐集运龙头中远海控
1.2航空机场板块
各上市航空公司、机场公司陆续披露2021年年报预告。各航司及枢纽机场整体仍呈现亏损态势，亏损幅度相比2020年持平或略有扩大，其中2021年四季度因疫情影响，客流处于低位，各航空公司、机场公司收入端依然存在明显压力，且油价上行抬升航空公司营业成本，四季度各公司业绩情况相比2020年未有明显改善，仍处于低谷期。
2021年十一假期以来，我国各地零散疫情并未间断，在各地严格的防疫政策下，居民出行受到相当的限制，民航客流低位徘徊，即便是2022年春运出行政策相比2021年显著放宽，但北京、杭州、深圳、上海等地散发疫情仍导致春节客流相比2019年有明显差距，而这也是航空机场板块业绩低迷的核心原因。
航空：看好防疫政策松动后的供需全面反转，推荐三大航、春秋，吉祥
疫情之下，民航运输飞机增速连续两年保持低位，且在疫情防控政策延续的当下，短期内民航运营表现仍存在不确定性，行业供给增长仍将维持低位，理论需求的不断上行为周期反转带来了先决条件，一旦防疫政策全面松动，国门重启解决结构性问题时，供需将全面反转，高客座率、连续票价改革、积压需求释放三重共振有望刺激票价大幅上行，民航将迎来高景气区间。
我们不否认民航短期景气度仍可能受到散发疫情扰动，但疫情彻底消退后行业景气度高度值得期待。我们认为本次供需反转带来的景气是行业性的，大小航司将全面受益，推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。
机场：看好国门放开后枢纽机场的业绩修复，推荐上海机场、白云机场
全球疫情有朝一日终将结束，国门终将开启。我国经济仍将持续对外开放，且伴随着居民收入增长，民航潜在需求也将持续提升，一旦国门重启，枢纽机场客流量将恢复并超过疫情前水平。
机场业绩核心驱动力仍来自于免税租金。枢纽机场汇聚高净值旅客的流量垄断地位及优质的消费场景并未因疫情而有本质的改变，且海南离岛免税有望壮大一批免税运营商，未来在下一次机场免税渠道经营权的争夺中机场或具备更强的议价权。我们认为未来免税招标时量的逻辑或强于扣点，但不改变机场方仍可获取高额租金的结论。
当前枢纽机场因国际客减量业绩承压，而一旦国门开放，机场业绩将大幅改善。机场的估值体系已经逐步过渡至消费股，在免税消费的驱动逻辑下很难再回到2017年以前的公用事业股估值体系，继续看好枢纽机场长期投资价值，推荐上海机场、白云机场。
1.3快递板块
近期，顺丰发布了2021年业绩预告，2021年四季度单季实现归母净利润24-26亿元，同比增长39%-50%；扣非净利润14.5-16亿元，同比增长41%-56%，归母净利表现超预期，扣非净利表现符合预期。顺丰四季度扣非净利同比和环比均实现高增长主要得益于：
（1）公司进一步提升收入质量，通过调整定价策略主动调优产品结构和客户结构，经济型快递产品单票收入同比提升，从而我们也看到公司11月和12月的单票速运物流收入同比实现了由负转正；
（2）公司精益化成本控制效果得到显现，前端使用科技动态预测客户需求，后端精准匹配资源投入，并随着速运、快运、仓网、丰网四网融通的推进，中转场自动化设备升级，干支线线路整合优化，公司的营运操作效率稳步提升，从而改善整体效益；
（3）公司自第四季度开始合并嘉里物流的业绩。此外，公司四季度实现的10亿元左右非经常性收益主要来自于公司处置子公司获取的处置收益以及政府补助等。
1.4物流及中小盘个股
物流板块：重点推荐成长性突出的物流个股，推荐标的密尔克卫
预计密尔克卫2022-2024年业绩弹性高于过往
1、盈利加速原因：1）物流：仓库产能释放（危化库未来3年从20到50万平）、新团队和客户的引入或导致大件物流超预期增长（22年增量9亿）、仓库业务回暖（疫情常态化，将部分DC分拨仓调整至出口仓）；2、分销：过去五年亚太分销市场远超欧美成熟市场，海外巨头在中国的布局尚不完善，这给密尔克卫这种具备本土交付网络、服务优势的公司带来契机，公司有望成为国内最大的化工分销参与者，尤其是精细化工领域，预计21-24年公司分销收入为33、72、115、180亿，考虑到中国精细化工分销市场占全球近半壁江山，远期有望成为比肩欧美的头部公司。
2、估值和投资建议：长期来看，中国化工业将体现为强监管、产业升级和附加值提升，这会导致产业链占全球市场综合比重逐年提升，万华、密尔克卫等公司头部化、深度合作的趋势愈发明显，预计“物流+分销”模式的高速复制会支持密尔克卫未来三年50%的增长中枢，我们判断公司22-24年盈利分别为6.4、9.9和14.7亿元，通过观察公司历史估值中枢，并参考海外成熟分销巨头BRENNTAG、IMCD（估值远高于国内）和A股国联的估值体系，我们按PEG=1给予公司50-52倍估值，对应市值320-333亿，再次重申“买入评级”。
中小盘：推荐细分行业龙头
双星新材：产品产能共振，季度盈利将新高！
双星新材披露2021年三季度报告：
1-3Q收入42.4亿（YOY+22.3%），实现毛利14.1亿（+87.3%），毛利率33.3%（同比+11.6个百分点），净利9.73亿（+116.1%），高于之前9.46-9.68亿的预增上限，净利润率达23%（同比+10个百分点）；其中，3Q单季度收入16亿（+20.9%），毛利额为5.22亿（+53.1%），毛利率32.6%（同比+6.9个百分点），净利润3.7亿（+69.2%），净利润率23.1%（同比+6.6个百分点）。整体看，第三季度公司实现连续第七个季度环比正增长，净利润再创历史新高，前三季度业绩高于预增上限，超市场预期。
3Q新产能爬坡符合预期，收入端弹性在4Q及来年：
利润率或因原材料小幅波动，规模优势已逐步体现：
3Q21公司毛利、净利率分别为32.6%、23.1%，较上半年33.7%、22.9%基本持平，较2季度34.7%、24.1%略有下滑，我们判断主要原因还是新产能爬产及PTA等原材料单价上升所致；我们认为公司毛利、净利率的稳健表现主要源于两点：
1）新材料占比提升显著：1H21公司光学、光伏、信息、热缩新材料毛利占比74%，预计前三季度占比超过75%，成长且高毛利的新材料市场有效保障了公司的盈利稳定性；
2）规模优势：公司当前产能已接近76万吨，作为全球最大的BOPET功能膜厂商，客户结构伴随产能的增长也在快速优化，这意味着公司能有效调节工艺类似、厚度接近的产品在同一产线，提升整体产能利用率，继而导致资产综合回报率稳步提升。
产品及产能共振改善，单季盈利会不断刷新：
2019年以来，BOPET功能膜市场最大的变化来自于面板、光伏、电子等产业链从日、韩等国和中国台湾地区逐步内迁，继而拉动了新材料用膜需求，双星正是在2018-2019年完成光学功能膜的技术突破，并利用2017年再融资和在手资金进行了设备购置（主要为布鲁克纳和多尼尔），产品结构优化叠加先进产能的规模优势是导致公司盈利连续7个季度改善并创历史新高的核心原因；如上所述，伴随已交产能的逐步爬坡以及4Q21-2Q22的光学产线交付，公司季度收入和盈利再创新高将会是大概率事件。
投资建议：
考虑到公司三季度超出市场预期，我们小幅上调2021年盈利预测2%，自13.5亿上调至13.8亿。暂不改变2022-2023年盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为13.8亿、19.8亿、27.6亿，同比分别增长91.6%、43.2%、39.5%，EPS分别为1.19、1.71、2.38元。维持“买入”评级及目标价42.8元，目标价对应2021-2023年EPS的PE估值分别为35.8X、25.0X、17.9X。
久祺股份：自行车ODM制造龙头，发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌
中国是自行车制造第一大国，自行车电动化需求大势所趋
自行车品牌主要在欧美等发达国家及地区，而自行车制造主要在中国等发展中国家。中国已经成为了全球自行车制造和出口的第一大国，每年中国自行车的产量占到全球的近7成，出口额占到全球出口的近5成。每年全世界自行车需求规模保持在1亿辆左右的水平，欧洲、美国、中国是自行车的主要消费市场。随着现代人收入水平的提高和对健康生活的追求，且受益于疫情催化，近两年助力电动自行车在欧美销售增长尤为亮眼，现阶段，欧洲已经成为全球最大的助力电动车市场，2020年销量超过500万辆，根据官方预测，2020年至2025年欧洲助力电动车销量年复合增速有望维持在20%以上。
公司是国内ODM模式出口的自行车制造龙头
公司深耕自行车制造二十余年，是国内主要的自行车制造出口商之一。我国自行车企业可分为三个梯队：一是拥有规模优势的大型自行车企业，具有较高的市场认知度和品牌知名度；二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强，以ODM/OEM等形式的出口型企业；三是行业内的众多中小企业，设备水平较低、缺乏自主创新能力。久祺股份属于第二梯队，凭借充足的经验、稳定的客户关系及供应链体系，规模越来越大，未来将有望向第一梯队进军。
公司发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”，高成长属性强
（1）随着公司大力提高中高端自行车品类的生产能力，公司开始大力布局需求增长较快、产品附加值较高的助力电动自行车领域，未来公司的助力电动自行车业务将会保持较快的发展，该产品销量已经从2018年的3.6万辆增长至2020年的11万辆。（2）公司2018年开始正式开拓跨境电商渠道，通过跨境电商渠道直接将自有品牌自行车卖给终端消费者，一方面销售高速增长，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境电商和自有品牌的收入占比分别达到了7.7%和15.6%，未来还有较大提升空间。此外，随着高毛利率（2020年76%）的跨境电商业务收入占比提升，公司盈利能力也将明显提升。
投资建议：预计公司21-23年归母净利分别为2.0亿元、2.8亿元、4.1亿元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，给予32-35倍PE的目标估值，目标价46.5-50.5元，给予公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为26X、18X。
安利股份：产品升级正当时，高端材料迎来收获期
合成革制造老牌企业，深耕多年国内领军
安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生产经营生态功能性聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料，是国内合成革行业领军企业。公司在合成革行业经营多年，下游需求主要包括沙发汽车、功能鞋服、电子、箱包等，客户包括大量头部品牌商如Nike、苹果、丰田等。
突破环保型产品，下游应用空间更为宽广
公司所处市场为PU合成革市场，为合成革的主流产品。PU合成革在代替真皮、PVC合成革方面具有显著优势。传统合成革不论是湿法或是干法工艺，都需要大量有机物参与反应，导致生产过程释放、产成品中残留大量VOC（挥发性有机物），影响工人与消费者的健康。过去数年大量头部品牌与监管均对VOC的残留浓度进行了严格规定，市场对环保型产品的需求扩大。安利股份于国内领先研发出无溶剂PU合成革产品，该产品可做到VOC低残留与耐磨性提升，与当前需求相符。
客户结构与利润率共同改善
随着产品优化，公司的客户结构发生显著改善，开始快速进入国际国内头部企业的供应商名单中，典型包括苹果、Nike等，同时在新能源整车市场中与比亚迪、小鹏等展开合作。我们预计2022年公司客户与利润率的改善将更为明显。1H2021面对原材料成本上行、海运成本高企等问题，公司上半年该产品毛利率从20年的20.14%提升至25.41%，我们预计若后续原材料价格恢复正常，公司利润率上涨空间将会更大。公司当前已有25%产能为无溶剂产品产线。
风险提示
下游客户环保敏感度下降；客户开辟不及预期；产能扩张不及预期。
首次覆盖给予买入评级
公司当前市值对应明年的盈利预测仅16.5倍，成长性与估值性价比兼具。我们认为公司2022年在客户、产品以及盈利能力上的拐点将体现得更为清晰，并迎来连续数年的快速成长，综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在22.9-25.0元/股，首次覆盖给予买入评级。
深耕户外用品行业，以户外露营装备为主，高性能出行服饰为辅
公司主要从事户外用品的研发、设计、生产与销售，业务模式以出口OEM/ODM为主，同时内销自主品牌快速崛起。其中，OEM/ODM的产品主要为帐篷等户外装备，与主要客户迪卡侬、Gooutdoors、HomeRetailGroup、Columbia、TheNorthFace等海外户外用品品牌商与零售商保持稳定的合作关系。自主品牌产品主要为户外装备及鞋服，通过线上、线下结合的营销网络直接面向国内消费者。
产品覆盖场景广，自主品牌与精致露营产品有望快速发展
疫情下户外露营出圈，行业前景向好支撑公司业绩成长
2020年全球疫情是进行户外露营的消费者教育契机，国内需求增长下户外露营成功出圈。同时，城镇化进程推进下回归自然的需求，以及双减政策落地成为户外行业的新增长点。我们认为以上因素将带动户外行业需求迎来新一轮增长。
估值合理性风险；订单低于预期风险；行业市场规模不及预期风险；
首次覆盖给予“增持”评级
预计公司2021-2023年净利润分别为0.9、1.2、1.6亿，对应当前股价PE分别为27、19、16x，我们认为公司股票价值在28-30亿元之间，2021年动态市盈率分别为32倍和34倍，相对于公司目前股价有18%-26%溢价空间。首次覆盖给予“增持”评级。
凯立新材：贵金催化，催动合成
国内贵金属催化剂领域领先的制造商
凯立新材是国内贵金属催化剂领域领先的制造商，其生产的多相、均相催化剂广泛应用于医药、基础化工、精细化工、环保等领域，在一定程度上实现进口替代并引领行业发展。公司业务精髓在于制造加工，目前基本满产且基本不承担原材料价格波动风险。2018-2020公司业绩年化增速达到47.7%，2021年上半年再度实现42%的业绩增长。
医药及精细化工渗透构筑基本盘，基础化工有望带来突破
贵金属催化剂研发滞后于市场变化，贵金属催化剂销售不及预期，
预计公司21-23年营业收入分别为14.7亿、19.0亿，22.7亿，同比分别增长39.7%、29.0%、19.7%，归母净利润分别为1.62亿、2.35亿、3.05亿，同比分别增长54.0%、44.7%、29.8%，EPS分别为1.74元、2.51元、3.26元。给予“增持”评级，合理股价区间为120-125元，对应2021年EPS的PE估值区间为71.9-74.8X。
浙江自然：户外运动新兴龙头，开启新一轮成长曲线
公司深耕户外用品行业，主要产品为基于热熔接技术的床垫等产品
公司的产品基于TPU几项核心技术：TPU薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等，公司将以上技术应用于户外运动领域，当前的主要产品体系包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外用品，主要从事其研发、设计、生产与销售。公司主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等海内外著名运动品牌及商超渠道。
基于研发与技术实力，产品类型有望快速扩充
我们认为公司在TPU面料核心技术上的积累有望在多个品类上复制，公司专有的研发团队对于面料、工艺的理解深刻，积累了多项专利技术，当前的研发项目并不局限于公司现有的产品。另外，公司和迪卡侬等海外头部户外用品品牌多年合作，关系稳定，ODM行业的特点决定了以销定产的形式更为广泛，因此新品类的需求风险较小。我们认为其未来的产品线扩充将会快于市场的预期。
产能增长有望快于预期，支撑公司业绩成长
公司过去的成长掣肘为产能扩张速度有限。上市后，公司多个募投项目将支撑产能进一步加大。我们认为公司的产能扩张可能快于预期，我们通过分拆过去几年公司的固定资产与在建工程后发现，已有部分在建工程转固，2020年公司固定资产房屋建筑物增加316%、机器设备增加125%，预计TPU面料产线已经进入预定可使用状态，我们相信新增产能有望支持公司的中期成长。
首次覆盖给予“买入”评级
预计公司2021-2023年净利润分别为2.2、3.0、3.9亿，对应当前股价PE分别为22、16、12x，20-23年复合增长35%，我们认为公司股票价值在70-81亿元之间，2021年动态市盈率分别为32倍和37倍，相对于公司目前股价有46%-69%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。
宏华数科：数码印花革命引领者
专注数码喷印技术多年，当前为全球领先数码印花设备与墨水商。公司主要产品为纺织数码喷印设备及墨水，其中数码喷印设备可分为数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机、超高速工业喷印机三种，历年毛利率水平稳定在40%以上。根据WTiN，2017-2018公司设备生产的纺织品占全球数码印花产品总量的12%和13%，仅次于MS和EFI-Reggiani位居世界第三。公司在国内高端产品中市占率第一。
数码印花市场：渗透率低，天花板高，适应纺服新型供应链；数码印花方式相对于传统的制版印花，在印花的灵活度、环保程度、能耗减少等方面都具有领先优势，数码印花方式无需模具，可以快速适应新时代快消品的产品迭代，同时更为节水节能。到2018年为止，全球使用数字印刷的纺织品生产比例只有5~8%左右，欧洲数码印花渗透率达到25-26%，国内仅为10-11%，东南亚、巴基斯坦、印度、印尼等国家更有极大的渗透率提升空间。
公司核心竞争力：技术全球领先，性价比与商业模式上兼具优势。公司沉淀数码印花行业多年，在各项指标上全球领先，与海外品牌并驾齐驱，但国产设备借助其规模化优势，预计在性价比上领先。此外，海外品牌所在母公司从利润率角度落后公司。另外公司设备与耗材兼具，由于原厂墨水与设备之间的耦合度更好，公司能够借助自己在设备市占率上的优势，提升墨水销量。规模效应下，墨水与设备价格若能下降，有望反向促进渗透率的提升。
首次覆盖给予“买入”评级。公司是海内外领先的数码印花设备龙头，将迎来行业红利与公司成长的双击。预计公司21-23年净利润2.43、3.73、5.75亿元，21-23年复合增速54%，公司合理市值对应2022年65-70x，市值在242-261亿元之间，首次覆盖给予“买入”评级。
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近期回顾
牛年最后一周A股大幅下跌，上证综指报收3361.44点，环比跌4.57%；深证成指报收13328.06点，环比跌5.00%；创业板指报收2908.94点，环比跌4.14%；沪深300指数报收4563.77点，环比下跌4.51%。本周交运指数下跌2.61%，相比沪深300指数跑赢1.90pct。
本周交运子板块涨幅最大的为铁路板块，涨幅0.9%，其次为航空板块，涨幅为0.3%。个股方面，涨幅前五名为*ST德新（+8.6%）、德邦股份（+7.6%）、白云机场（+4.3%）、东航物流（+3.9%）、中国东航（+3.1%）；跌幅榜前五名为瑞茂通（-16.1%）、三羊马（-15.8%）、海程邦达（-10.0%）、中远海能（-9.2%）、怡亚通（-8.7%）。
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行业数据概览
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近期重点报告
4.1密尔克卫深度报告：物流先行数字分销，本土势力快速崛起
“大赛道、小公司”：强监管下的行业格局，密尔克卫上市以来证明了什么？
1、大赛道：中国第三方精细化工物流市场超3000亿（21年容量因海运、空运干线成本大幅上涨略有提升），其中危化品占比近20%；
2、小公司：集中度低，2021年公司近53亿物流收入，占比不到2%，但依旧是国内最大的化工危化物流公司，拓展空间大。
3、强监管：天津爆炸、江苏响水、浙江温岭、土耳其等国内外事件，使得化工危化物流准入门槛和经营壁垒进一步增加，竞争格局体现出“资源主体无诉求，无资源主体有诉求”的错配，在地方政府化工园全周期监管和事后追责的现况下，作为上市公司，密尔克卫在资源获取上有显著优势，长期市占率提升；
4、历史表现：2019-2021年经历了因爆炸导致的产能交付递延、新冠导致的运费和化工产品价格大幅波动，但公司净利润能稳定的保持在40%+复合增长，商业模式和营运团队表现优异，具备极强的：1）容错性；2）客户粘性；3）创新性；
亚太分销市场增速远超欧美，巨头立足未稳，密尔克卫“物流+分销”模式进入加速扩张期
1、物流+分销，从试错到锁定：1）2015-2018年利用信息不对称做贸易，随机性强，板块收入从500万逐年增至2.26亿；2）2019-1H21尝试用互联网做代运营，抽取佣金+导入物流，模式不稳定；3）1H21之后，定位小品类，线上+线下同时发力，锁定订单并买断后赚取差价，同时并导入物流，解决中小客户常规需求、大型客户零散需求，SKU和分销额爆发性增长，预计21全年收入接近33亿元；；4）未来：物流交付为基础，持续扩张品类，辅以混合、贴标、分装，销售额提升的同时降低成本，谋求净利率提升；
2、新模式解决了上下游哪些痛点：1）上游化工生产商：丰富末端小客户渠道，弥补多级代理下粗放管理的弊端；2）下游客户：解决正品率，缓解小批量不定期采购模式下的渠道稳定性和高额成本；3）稳定的物流交付能力；
3、密尔克卫的物流和分销的关系：密的优势在于交付，货在仓、在途风险可控，分销业务可以算是“物流+”，即服务的延申，伴随物流交付能力的逐年强化，分销市场空间会不断拓展；其次，中小末端客户需求依然服从于国内现有化工主要生产、消费的物流路径，同公司原有客户具备互补、协同性，小品类、高周转货物占比提升利于物流板块利润率提升；
2022-2024年：业绩弹性高于过往
2、估值和投资建议：长期来看，中国化工业将体现为强监管、产业升级和附加值提升，这会导致产业链占全球市场综合比重逐年提升，万华、密尔克卫等公司头部化、深度合作的趋势愈发明显，预计“物流+分销”模式的高速复制会支持密尔克卫未来三年50%的增长中枢，我们判断公司22-24年盈利分别为6.4、9.9和14.7亿元，通过观察公司历史估值中枢，并参考海外成熟分销巨头BRENNTAG、IMCD（估值远高于国内）和A股国联的估值体系，我们按PEG=1给予公司50-52倍估值，对应市值320-333亿，再次重申“买入”评级。
风险提示：疫情、地缘政治导致宏观经济的不确定、分销板块业务拓展和利润率低于预期、政府强监管导致仓库交付低于预期
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4.4久祺股份深度报告：自行车ODM制造龙头，发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”
4.5航空机场年报预告点评：立春时犹寒，暖风不再远
4.6顺丰控股年报预告点评：四季度盈利能力快速修复，公司发展势头正好
四季度公司归母净利和扣非净利均同比高增长
公司发布2021年业绩预告，2021年四季度单季实现归母净利润24-26亿元，同比增长39%-50%；扣非净利润14.5-16亿元，同比增长41%-56%，归母净利表现超预期，扣非净利表现符合预期。
受益于经营改善以及嘉里物流并表，四季度盈利能力快速修复
公司四季度扣非净利同比和环比均实现高增长主要得益于：（1）公司进一步提升收入质量，通过调整定价策略主动调优产品结构和客户结构，经济型快递产品单票收入同比提升，从而我们也看到公司11月和12月的单票速运物流收入同比实现了由负转正；（2）公司精益化成本控制效果得到显现，前端使用科技动态预测客户需求，后端精准匹配资源投入，并随着速运、快运、仓网、丰网四网融通的推进，中转场自动化设备升级，干支线线路整合优化，公司的营运操作效率稳步提升，从而改善整体效益；（3）公司自第四季度开始合并嘉里物流的业绩。此外，公司四季度实现的10亿元左右非经常性收益主要来自于公司处置子公司获取的处置收益以及政府补助等。
公司已度过最困难时期，发展势头正好
公司2021年业绩大幅下滑主要是因为（1）加大了对场地、设备、运力等网络资源投入，产能利用率进入了逐步修复的爬坡期；（2）春节期间人工成本上涨超预期；（3）快递产品结构出现失衡；（4）2020年享受的疫情优惠政策于2021年陆续结束。我们展望2022年来看，造成2021年业绩下滑的原因在2022年均将有所改善甚至与消失，而且考虑到在“共同富裕和高质量发展”以及电商竞争白热化的大背景下，快递服务质量将成为竞争核心之一，顺丰的高端快递服务具有不可替代性，中长期有望维持较快增长，为公司发展提供了很好的安全垫。
投资建议：调高盈利预测，维持“买入”评级。
调高盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为43.0/77.7/107.9亿元（21-23年调整幅度+35%/+3%/+0%），分别同比增长-41%/86%/35%。通过分部估值方法，得出公司未来6个月的合理估值约为77.5元，公司长期成长逻辑不变，维持“买入”评级。
5
投资建议
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宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动。
国信交运&中小盘团队
姜明
证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004）
黄盈
证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003）
罗丹
证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003）
曾凡喆
证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003）
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