3.2.专业化整合：整合推动优质资源向上市公司汇集，分拆促进子企业价值重塑
3.2.1.整合：避免同质化竞争，打造产业链竞争优势
3.2.2.分拆：上市公司子企业分拆上市，铜箔正极材料业务估值重塑
3.2.3.清退：剥离“两非”“两资”资产，有效帮助企业提升运营效率
3.3.产业化整合：助力下游战新产业，加快产业升级步伐
4.1.复盘：经营指标体系优化，有色央企经营质量显著提升
2019年国资委探索建立央企经营指标体系且后续持续迭代的背景下，央企的经营质量持续寻求改善。基于“一利五率”指标，我们复盘了有色行业上市央国企的各项经营指标的变化情况，并发现：
4.2.资产负债率：去杠杆效应明显，后续或逐渐企稳
4.3.利润：行业利润持续增长，净利率和资产周转率推动有色央企ROE改善
和利润波动较大的民营企业相比，有色金属上市央企利润增速更为平稳，且自2019年央企经营考核目标明确以来，利润持续维持正增长。央企中，利润提升绝对值（2022年利润总额-2018年利润总额）最大的是中国铝业、云铝股份、云南铜业；利润提升幅度（2022年利润总额/2018年利润总额）最大的是西藏矿业、盛和资源、中国铝业；除了与公司主营金属品种价格上行有关外，公司自身的经营管理优化也有显著提升，如中国铝业持续巩固扩大“五标一控”工作成效，让电解铝生产管理有标可依，开启数据化管控生产模式。西藏矿业作为宝武集团旗下子公司，获得集团公司在资本、技术、管理等方面的鼎力支持。
ROE方面：横向来看，2022年有色金属上市央企ROE中位数领先，ROE均值相比上市地方国企和上市民企仍有较大改善空间。2022年有色金属行业央企、民营企业、地方国企ROE中位数分别为12.0%，10.9%和8.4%，ROE均值分别为11.2%，23.6%，17.4%。央企ROE普遍稳健增长故均值相对落后，民企ROE因天齐锂业、江特电机、永兴材料等能源金属板块公司普遍在2022年表现突出，故均值最为领先，地方国企中，神火股份、北方稀土、紫金矿业业绩领先相对拉高了均值。纵向来看，2018年以来有色金属央国企ROE均值均维持正增长，央企和国企的ROE波动相比民营企业较小，未来仍有进一步上升的潜力。2019年-2022年，央企、地方国企ROE均值分别自2.2%、4.6%升至11.2%、17.4%。随着ROE被纳入央企“一利五率”的经营指标体系考核，央国企将更多聚焦于ROE增长，ROE有望继续改善。运用杜邦分析，我们认为，有色行业央企在降杠杆的同时，通过提升业务盈利水平和运营效率，推动了ROE的改善。为了更好地对央国企盈利水平的提升做出解释，我们以央企为例，对净资产收益率进行杜邦分析。我们发现从均值水平来看，2019年以来央企销售净利率上升近207%，资产周转率上升近57%，权益乘数下降23%。
对有色金属企业来说，量、价、利是业绩的核心，我们针对这三个部分做了拆分，并认为，未来在各央企降本增效持续开展，有效控制费用，有色金属价格整体中枢上移有望进一步提高毛利率的影响下，央企净利率的改善趋势有望持续。而行业和企业在具有成长性的十四五目标下，量上的增长将有力助力企业的业绩成长。
4.3.1.利：毛利率提升与期间费用率下降共同推动，央企净利率显著改善
进一步对净利率做拆分，我们分析了央企毛利率和期间费用率的表现，我们发现，净利率的上升，毛利率的提升和期间费用率下降的贡献均显著。
毛利率方面：2019年以来，有色行业央企平均销售毛利率从9.41%升至11.25%，上升1.84pct。分各个金属板块的央企来看，小金属和金属新材料的毛利率水平基本维持稳定；贵金属毛利率整体提高，期间毛利率水平存在波动，主要对应中金黄金毛利水平受到黄金价格走势影响；工业金属毛利率逐渐提高，其中中色股份、云铝股份毛利率增长显著，中色股份主要受益于对两头在外，且毛利率较低的市场化贸易业务严格管控，云铝股份主要受益于云南省优惠电价下的成本优势及铝价的整体上行;能源金属毛利率在2021年和2022年迎来快速增长,主要对应西藏矿业锂盐业务量价齐升影响。未来，随着有色金属价格整体中枢上移，毛利率的上升有望持续。
期间费用方面：2019年以来，有色行业央企平均销售期间费用率从6.61%降至4.16%，-2.45pct，费用的下降也为央企净利率改善提供了重要力量。其中平均财务费用率自2.14%降至0.81%，下降1.33pct,这主要是因为央企有息负债比例下降，及整体融资成本下降。平均管理费用率自2.91%降至2.01%，下降0.90pct，这可能与央企优化内部管理架构、强调精益管理有关。平均销售费用率自1.11%降至0.27%，下降0.83pct，平均研发费用率自0.65%升至1.23%，上升0.58pct。未来，各央企降本增效持续开展有效控制费用，将继续支持央企净利率的改善。
资产减值方面：央企连续多年计提资产减值损失，基本卸下包袱轻装上阵。2019年以来，有色行业央企资产减值损失总和逐年增长，2022年资产减值损失73.1亿元，资产减值损失和净利润的比值仍达25.8%。不过从2023年一季度的数据来看，折合2023年全年，资产减值损失19.39亿元显著减少，和净利润的比值降至7.06%，这或意味着央企在前期的连续数年的大幅资产减值损失后，已基本卸下包袱轻装上阵。
4.3.2.量：十四五规划兼重资源开采和新材料产业，上下游携手增量提质
往后看，“十四五”原材料工业发展规划和各企业的十四五规划，从中观和微观上，为有色行业的增量提质勾画了蓝图。全行业而言，“十四五”原材料工业发展规划内容指明发展目标，到2025年，原材料工业保障和引领制造业高质量发展的能力将明显增强，另外新材料产业规模将持续提升，占原材料工业比重将明显提高。2021年底，工业和信息化部、科技部、自然资源部联合发布了《“十四五”原材料工业发展规划》，到2025年将达到五方面目标，包括供给高端化水平不断提高，结构合理化水平持续改善，发展绿色化水平大幅提升，产业数字化转型效应凸显，体系安全化基础更加扎实。
4.3.3.价：金属价格中枢将进一步抬升
黄金：美联储加息进入尾声，黄金牛市可期
2023年，欧美银行业风波后影响逐渐平息，美联储继续加息，在美国经济数据韧性持续，市场“抢跑”的降息预期被修正的影响下，国内金价在今年1-4月上行后高位震荡。下半年，随着美联储政策利率升至高位，通胀的回落使得进一步加息必要性下降。货币紧缩对实体经济的影响逐渐显现，增强市场衰退预期，我们看好下半年黄金价格进一步上涨。远期而言，去美元化背景下各国央行购金意愿持续积极，黄金价格有望维持强势并再创新高。
工业金属：铜价受益于长期供应受限，产能天花板下铝价易涨难跌
2023年上半年，工业金属基本呈现震荡走势。宏观上，国内持续处在弱复苏状态，海外在美国经济韧性和通胀仍偏高的状态下维持高利率，但铜铝均维持在低库存水平显示其供需仍然紧俏，需求偏弱未对铜铝价格形成显著拖累。
铜：供给端，新矿山增产缓慢，资本开支不足限制供应，铜矿品位的衰减进一步增加了开采成本，需求端，能源转型背景下铜需求长期仍在上升，供需紧俏格局下铜价中枢势将抬升。
铝：供给端，在产能天花板的供给硬约束下，产能增加幅度有限，而极端气候对电力供应的扰动也使得电解铝减产频率增加，供给持续受影响。需求端，光伏、线缆等新能源下游需求仍在趋势性增长中，铝价整体易涨难跌。
4.4.研发投入强度：聚焦技术攻关、智慧矿山、矿山集约开发
研发投入强度方面，纵向来看，近年来有色金属行业央企研发投入强度显著增加，2019-2022年自1.24%升至2.23%，上升0.99pct。横向来看，2022年央企的研发投入强度均值已显著超过民营企业和地方国企。2022年有色金属央企、民营企业、地方国企研发投入强度均值分别为2.23%，1.71%和1.23%，中位数分别为3.03%，3.35%，1.13%。研发投入强度的增加，有助于央国企技术和产品创新能力的增强，提升竞争力。
4.5.全员劳动生产率：员工激励多措并举，管理效能持续提高
全员劳动生产率方面，自2019年以来，有色金属央企的平均全员劳动生产率持续维持正增长。我们根据全员劳动生产率=工业增加值/员工人数的公式，计算了有色行业央企的平均全员劳动生产率，工业增加值我们选用净利润+折旧+税金+员工薪酬计算。据我们计算，2019-2022年，有色金属央企的平均全员劳动生产率已自15.29万元/人升至58.43万元/人，年均复合增长率55.6%。进一步，我们对这几个方面进行拆分发现，推升劳动生产率的主要因素在于央企人均净利润的增长，央企人均缴税额的增长次之。另外央企重视管理效能，持续深化压减工作，优化人员结构，也提升了央企的全员劳动生产率。
4.5.1.以混促改实施员工持股，激发企业内生活力
国企改革三年行动以来，一大批企业特别是国有上市公司以混促改，完善公司治理，提高规范运作水平，深度转换机制，活力和效率显著提高。混合所有制改革指在国有企业改组改革时引入民资或外资，健全市场化经营机制，从而有效促进生产力发展，使国有企业成为有核心竞争力的市场主体。国有企业在国有政策的面前具有优先运用权，混改国有企业仍能享用国企的待遇和福利，有助于混改国企在市场经济的开展中占据优势。针对国企混改，国家推出各项政策支持混改时非国有资本的引入、混改后员工持股和激励等。
4.5.2.股权激励全面铺开，市场化经营提高经营效率
有色金属行业国有上市公司的股权激励数案例数量，较其他行业领先。2015年以来，国有上市公司股权激励案例数逐年增长，2020-2022年国企三年改革行动方案施行期间，激励案例数分别高达62、93、72例。同期所有实施股权激励的国有上市公司中，有色金属板块公司分别为2、7、3家。股权激励助力企业实现各类价值创造指标，利好企业转化改制过程中的动能激发。2022年，国有上市公司股权激励首选第一类限制性股票，在各类激励工具中使用占比达82%，其余股权激励使用方式还包括股票期权、第二类限制股票、混合方案等。从股权激励所选取的指标来看，资产负债率、毛利率、应收账款周转率等反映企业运营质量的指标使用占比35%，净利润增长率、营业利润增长率、营收增长率等反映企业持续成长能力的指标使用占比32%，ROE、ROA、ROIC等反映股东回报和公司价值创造等综合性指标使用占比31%，其他指标占比2%。
4.5.3.推进“三能”机制激发企业活力，优化内控和董事会结构提升决策效率
公司治理方面，央国企也在积极推进“三能”机制，激发员工和企业活力，提升企业管理效能。“三能”机制是指，人员能进能出、职位能上能下、薪酬能增能减。在有色行业中，多家企业正在健全三能机制。例如驰宏锌锗，公司2021年6月审议通过《关于公司拟推行任期制及契约化管理的议案》，开始对公司高级管理人员推行任期制及契约化管理工作。据公司年报，近年来公司建立并持续完善高级管理人员考评机制，围绕公司战略发展目标、年度经营目标，依据高级管理人员职责分工，合理确定任期业绩指标和年度业绩指标，定期开展任期业绩考评、年度业绩考评和综合评价，考评结果与薪酬发放、退出等挂钩，充分发挥高级管理人员价值创造能动性。
4.6.现金流：存货管理和回款能力维持改善趋势，收入质量更具保障
营业现金比率方面，2019年以来，央企和地方国企营业现金比率整体呈现出趋势性改善，央企自2019年的6.84%上升至2022年的8.64%，2022年略有下降或主要受部分企业应收账款周转能力略有下降影响。另外我们进一步计算有色行业央国企的存货周转率和应收账款周转率，也基本维持改善趋势，反映出央国企的销售能力、存货管理水平、回款能力均持续提升。随着营业现金比率指标被纳入一利五率，央企收入质量有望不断提高。
4.7.对标海外一流，有色国企仍有进一步提质空间
有色行业龙头国企正在以世界一流企业为对标，提升价值创造能力。有色国企在行业中有体量大、资源量丰富且集中的特点，各个子行业龙头基本均为国企。今年3月，国资委在国有企业中开展对标世界一流企业价值创造行动，国企将以对标世界一流企业为抓手，提升价值创造能力，目标到2025年部分国有重点企业价值创造能力要达到世界一流水平。我们对比了重点行业央国企与海外龙头在经营层面的指标表现，选取了黄金、铜、铝三个子行业，对国内与海外龙头企业做了资源量、产量、盈利和估值多维度的对比。
4.7.1.黄金行业：山东黄金产量提升空间较大，期待未来进一步提质
山东黄金以黄金开采为主业，拥有勘探、采矿、选矿、冶炼(精炼)和黄金产品深加工、销售于一体的完整产业链，是国内唯一拥有4座矿山累计产金突破百吨的企业。集团十四五规划提出“致力全球领先，跻身世界前五”的战略目标，争取到2025年“再造一个山东黄金”进入世界500强，到2035年进入世界同行业前三强。巴里克黄金是美国最大的黄金生产商之一。巴里克黄金的金矿资产分布在北美、南美、非洲和大洋洲。
产量和资源量上，山东黄金仍有较大产量提升空间。产量上，2020-2022年山东黄金的黄金年产量分别为37.8/24.8/38.7吨，部分受到山东地区安全检查停产的干扰，巴里克黄金产量为149.3/138.0/128.8吨。资源量上，2020-2022年山东黄金权益黄金资源量为850.60/1280.65/1318.6吨，巴里克黄金为6314.01/6282.90/6904.97吨，山东黄金与巴里克黄金在黄金产量和资源量方面仍存在一定差距，但山东黄金增储和增产整体趋势向好。山东黄金集团公司在“十四五”战略规划中，提出到2025年，目标集团矿产金年产量达80吨，资源储量达到3300吨以上，到2035年末，目标矿产金年产量155吨。
4.7.2.铜行业：紫金矿业储量领先，具备强增产潜力
紫金矿业是中国头部铜矿企业。据公司2022年年报，公司拥有铜矿储量相当于中国储量92%，金矿储量相当于中国储量40%，锌矿储量相当于中国储量11%。根据公司《三年(2023-2025年)规划和2030年发展目标纲要》，到2030年，公司目标控制的资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模利润等综合指标排名将进入全球一流矿业行列，主要经济指标和铜、金矿产品产量进入全球前3-5位。自由港麦克莫兰公司是美国铜矿巨头。公司在北美、南美、印度尼西亚从事铜、金、钼等矿产资源开发，其中，印度尼西亚Grasberg铜金矿是世界最大的铜金矿之一，位于美国亚利桑那州的Morenci铜矿和位于秘鲁的CerroVerde铜矿也是重要的世界级铜矿。
产量和资源量上，紫金矿业铜矿权益产储量均快速增长。2020-2022年紫金矿业矿产铜年产量45/58.4/88万吨，自由港麦克莫兰铜年产量117.75/140.70/152.63万吨。2020-2022年紫金矿业铜资源量6206/6277/7372万吨，接近自由港麦克莫兰资源储量3710.37/3456.36/3648.86万吨的两倍。产量方面紫金距自由港麦克莫兰仍有一定差距，但紫金矿业产量增速较快，有较大增量空间。例如紫金矿业持股比例45%的卡莫阿铜矿，22年铜产量为33.3万吨，预计23年4月一二期联合改扩能计划建成后，铜年产能将达到45万吨，三期扩建及阳极铜铜冶炼厂计划24年10月建成投产，届时铜年产能将达到62万吨，更远期，当项目产能提升至矿石处理量1900万吨/年，铜产能将达到80万吨，成为全球第二大产铜矿山。2023年公司制定《三年(2023-2025年)规划和2030年发展目标纲要》，到2025年公司主要经济指标努力接近全球一流金属矿业公司水平，目标矿产铜117万吨、矿产金90吨、矿产锌铅48万吨、碳酸钾12万吨。
4.7.3.铝行业:中国铝业资源储备领先，估值有望提升
中国铝业铝产业链布局完整，氧化铝产能、原铝产能、高纯铝产能、炭素产能、精细氧化铝产能均位居全球第一。公司发展目标是成为具有全球竞争力的世界一流铝业公司。美国铝业是世界第三大铝材生产商，是美国最大的制铝公司。美国铝业的业务包括铝土矿开采、氧化铝精炼、电解铝等。
产量和资源量上，中国铝业氧化铝几乎实现完全自给，在铝土矿资源量、氧化铝产量和电解铝产量方面均领先于美国铝业。2020-2022年，中国铝业氧化铝年产量分别为1453/1623/1764万吨，远远超过同期美国铝业的1347.5/1325.9/1254.4万吨。2022年中国铝业原铝产量688万吨，美国铝业原铝产量约200万吨，产量亦领先。2022年，中国铝业的铝土矿资源量为2290.49百万吨,据测算铝土矿自给率约64%，氧化铝自给率133%，美国铝业铝土矿资源量为1082.3百万吨，据测算铝土矿自给率134%，氧化铝自给率323%。美国铝业自给率较高主要原因为大部分氧化铝为外销，2022年美国铝业氧化铝外销比例约73%，同期中国铝业外销比例约30%。
盈利水平方面，中国铝业2020-2022年ROE为1.36%/9.10%/7.51%，同期美国铝业为4.58%/10.75%/-2.52%，2020-2022年中国铝业净利润率0.85%/2.89%/3.73%，美国铝业净利润率-0.15%/4.69%/0.31%，中国铝业经营效益不断提升，整体优势显著。