铝：产业供需错配继续发酵，铝价上涨斜率更趋陡峭
氧化铝阶段性供需错配有望在2025年逐步缓解。
国内产能红线+海外电力及成本制约，25年原铝供应增速回落。
国内电解铝进一步逼近产能红线；欧洲能源危机导致的减产目前仅少量缓慢恢复，而电力能源、事故及原料价格高昂导致新增减量进一步限制海外产量增长。海外电解铝产能远期规划多，但实际落地速度较慢，预计2025年全球新增电解铝产量54万吨，氧化铝供应偏紧将显著缓解，电解铝利润有望修复。
原铝将开启持续去库进程，需求放大价格向上空间。
(1)我国铝元素直接及间接出口美国84万吨，若美国征收较高关税，在乐观/中性/悲观假设下，预计铝元素出口减量分别为15.6/16.8/19.8万吨。
(2)取消出口退税致使铝材出口短期承压，内外价差及海外铝加工产能不足有望重新给予铝材出口利润，中期铝元素将再平衡。
(3)2025年新能源贡献主要增长，对冲地产用铝下滑及美国或有的高关税影响。供需弹性差异之下，原铝将开启持续去库进程，预计25/26年全球平衡为-63/-59万吨。低库存及需求量级增长有望放大铝价上行空间。
铜：供应托底价格，需求驱动弹性，铜价爆发再拱一卒
矿供应偏紧格局延续，2025年废铜仍是重要原料补充。
预计2024-2026年全球增量分别约64/68/52万吨，但矿山品位下降、事故、限电影响或仍将导致增量难以完全兑现。铜矿偏紧预期下，预计废铜流向冶炼端的比例仍将维持高位，以旧换新驱动+报废量增长，2025年废铜仍是重要的原料补充。但2024年原料隐性库存去化，2025年原料短缺难有较多缓冲。预计2025年全球精炼铜产量+90万吨，矿供需缺口再扩大，冶炼端仍有减产风险。
美国关税影响有限，取消出口退税影响需求1.4%。
(1)若美国征收较高关税，在乐观/中性/悲观假设下，对铜总出口消费的影响量分别为0.9/1.1/2.5万吨。关税对铜消费的负面影响较基建的拉动作用更早，美国关税主要通过贸易及消费预期间接影响铜价。
(2)我国对铜元素进口需求较大，初级产品出口占比较小，取消出口退税整体影响有限，据SMM预计，预计影响需求的1.4%。
供需缺口扩大，新能源继续贡献需求，驱动铜价向上弹性。
新能源继续贡献全球主要消费增量，矿端增量刚性持续制约精炼铜增量兑现，供应端偏紧将对铜价形成较强的支撑。预计全球电解铜延续紧平衡，供需缺口呈现扩大，25-26年全球平衡分别为+7/-20，若需求端表现超预期或与宏观共振，铜价将具备较好的向上弹性。
投资建议
风险提示：矿山投产复产超预期；地产需求超预期下滑；消费不及预期。