银行是典型的顺周期行业，经营收入受宏观因素的影响很大。银行的周期性是多重因素造成的，主要原因一是信贷投放的周期性；二是抵押品价格的周期性；三是宏观经济的周期性；四是货币政策的周期性。
（3）服务和产品的同质性
银行提供的是同质化、无差异的产品——货币，客户仅关心贷款的利率、期限、额度差异，故银行很难培养起贷款客户的品牌忠诚度。同时，银行间的服务和产品差异化很小，当一家银行提供了差异化服务或产品，其他银行很容易进行模仿。
（4）高杠杆
银行用于发放贷款的钱，绝大部分是从客户和同业借来的负债，银行的总资产远远高于其净资产。在高杠杆条件下，银行的资产质量对于盈利至关重要。
2.中国银行业现状
截至2023年末，大型商业银行、股份制银行、城商行、农商行不良贷款率分别为1.25%、1.25%、1.78%和3.34%；拨备覆盖率分别为251.22%、218.03%、191.24%和132.71%；净利差分别为1.47%、1.62%、1.45%和1.72%；资本充足率分别为18.31%、13.53%、12.46%和12.70%。
3.银行业发展趋势
我国商业银行于20世纪80年代脱胎于人民银行和政策性银行，成立时具有较强的行政属性，非市场化的贷款评审机制造成了对国有企业贷款的大规模不良。2000年初，我国银行业通过股份制改造、剥离不良资产、上市融资和引入外资管理，完成了市场化转型，并随着中国加入WTO进入高速发展期间。经过十多年的跑马圈地，2012年左右我国银行业格局基本稳定，进入转型升级阶段。即银行业开始进入差异化、专业化的竞争阶段。
中国银行业大致经历了三个发展阶段。在以规模取胜的1.0阶段：在经济高速增长的黄金时代，存款决定资产和规模，规模决定收入和利润，银行高度依赖资本驱动，业务模式单一粗放，盈利能力和市场竞争高度同质化。
在2014年中国经济步入速度变化、结构优化、动力转换的“新常态”后，中国银行业开始进入以结构和质量取胜的2.0阶段：银行盈利能力不再完全取决于资产规模，资产质量和收入结构发挥了更重要的作用；客户和资产结构决定银行资产质量，并进一步影响利润；内生资本能力逐渐形成，银行逐步以客户服务的专业能力为驱动，走上集约化、内涵式发展道路，差异化竞争开始起步。
2018年大数据、区块链、云计算、AI等信息科技手段全面爆发，数字化、智能化、开放性的银行3.0时代到来。在移动互联时代，科技主导商业模式、大数据决定客户服务能力，商业逻辑已由“小而美”转为“大而美”，只有足够庞大的客户数量，才能承载科技的高投入和高风险，才能形成足够价值的数据量。信息科技革命正在重塑商业银行的服务模式、营销模式、风控模式、运营模式，拓展银行的服务边界，最终改变银行的增长曲线。
(二)控股股东及实际控制人
招商局集团有限公司是国务院国有资产监督管理委员会监管的中央企业，招商局集团的前身是轮船招商局，创立于1872年中国晚清洋务运动时期，曾是对中国近代民族工商业现代化进程起到过重要推动作用的企业之一。目前，招商局集团已经成为一家业务多元的综合企业，业务主要集中于综合交通、特色金融、城市与园区综合开发三大核心产业，并正实现由三大主业向实业经营、金融服务、投资与资本运营三大平台转变。
招行前十大股东分别为：
②招商局轮船有限公司13.04%
③中国远洋运输有限公司6.24%
④深圳市晏清投资发展有限公司4.99%
⑤招商局金融控股有限公司4.55%
⑥和谐健康保险股份有限公司-传统普通保险产品4.48%
⑦香港中央结算有限公司（北上资金通道）4.20%
⑧深圳市楚源投资发展有限公司3.74%
⑨大家人寿保险股份有限公司-万能产品3.08%
⑩中远海运（广州）有限公司2.76%
(三)历史沿革
二、主营业务情况
（一）存贷款业务
1.贷款
2.存款
3.资产质量
（二）中间业务
（三）其他业务
其他业务占总营业收入的比重约10%。
三、竞争优势分析
（一）长期坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展理念
（二）获批以高级法计量风险资产（无形资产—法定许可）
资本充足是一个重要的监管指标，若资本充足率跌破监管红线，监管当局会强制银行降低贷款增速，届时银行以资产投放拉动收入增长的节奏将被迫暂停。在专业银行股投资家“招商谷子地”的《高级法——优质银行的核武器》一文中提到，“高级法能够显著降低实施银行的加权风险余额，帮助银行节约资本，对于那些资产质量比较好的优质银行，其综合风险权重系数远远低于权重法”。
（三）占据零售领先银行生态位且黏性资产多（转换成本）
20年深耕零售业务，招行已成为零售领先、特色鲜明的中国最佳商业银行。截至2023年末，招行零售客户总数达1.97亿户（金葵花以上客户464.06万户）、总资产（AUM）余额13.32万亿元、存款余额3.31万亿元、零售贷款余额3.37万亿元。零售金融业务营业收入1,901.67亿元，占总营业收入的61.85%。目前，招行已经占据了中国零售领先银行生态位，在品牌形象、用户心智、信息系统、体系建设等方面对追赶银行设置了较高壁垒。
（四）科技金融领先银行（规模效应）
在移动互联时代，科技主导商业模式、大数据决定客户服务能力。商业逻辑已由“小而美”转为“大而美”，只有足够庞大的客户数量，才能承载科技的高投入和高风险，才能形成足够价值的数据量。2018年后，招行每年科技投入达到营业收入的4.5%。2023年度，招行科技投入达到141亿元，科技研发人员达10,650人，占员工总数的9.14%。招行持续、高额的科技投入打造了规模经济的护城河。
一是服务能力领先。2023年，招商银行App进一步整合人工智能、智能客服、远程顾问能力，为零售客户提供一站式财富管理服务和个性化、定制化顾问服务；数字化工具提升对公客户经理效能，对公客户融资业务线上化率达92.28%、外汇业务线上化率达75.34%。
二是节约运营成本。2023年末，智能化应用在智能客服、流程智能化、质检、机器人流程自动化等场景实现全职人力替代超1.7万人。
三是风控及决策更智能。长期科技投入使得招行在拦截电信诈骗、普惠金融放款速度、智慧化资产负债定价、数据化经营决策等方面较同业有一定优势。
（五）银行业金融牌照（无形资产—特许经营）
即使2023年末中国已有将近4,500家银行，银行业基本处于充分竞争格局。但银行牌照几乎都被央企财团、地方政府控制，民营资本想自主开办银行仍面临牌照困扰。在绝大多数欠发达地区，银行工作仍是当地高薪岗位，银行业的利润率仍超过大部分行业，赚钱相对容易。
（六）实现了内生性增长
“银行是否实现了内生性增长主要观察三个指标：一是在不进行外部补充资本金的情况下，核心资本充足率能否震荡提升；二是看银行长期的净派现能力（累计分红—累计融资）；三是考察风险加权资产收益率是否够高”。
根据笔者在《持股收息选哪家银行？》一文中的测算结果，由于多重因素共振，仅有工行、建行、招行三家银行能在维持监管最低核心一级资本充足率和每年10%风险资产增速前提下，实现内生性增长。
（七）堡垒式资产负债表
招行的家底厚，风险抵补能力强。按王良行长的说法，招行构建了堡垒式的资产负债表。一是业务规模稳步增长，截至2023年末招行总资产迈上11万亿新台阶；二是经营效益保持稳定，全年营业收入达3,391.23亿元，归属于股东的净利润1,466.02亿元，ROAA和ROAE分别为1.39%和16.22%；三是资本继续内生增长，高级法下核心一级资本充足率和资本充足率分别为13.73%和17.88%；四是资产质量总体向好，不良贷款率0.95%；五是风险抵补能力保持强健，拨备覆盖率为437.70%，贷款拨备率为4.14%；六是结构优势持续巩固，做强重资本业务，做大轻资本业务，客户结构、资产结构、区域结构、收入结构更加均衡稳定，经营向好的基础持续夯实。
四、主要财务指标分析
（一）利润表及盈利指标分析
1.利润结构
招行利润主要源于净利息收入（约63%）和净收入费及佣金收入（约27%）。
2016-2021年，招行“以丰补欠”计提了较多信用减值损失，使得拨备覆盖率从180.02%提升至最高483.87%。2022-2023年，营业收入增长受阻后，招行开始释放拨备平滑净利润。
2.盈利指标分析
注：1.净利差=总生息资产平均收益率－总计息负债平均成本率；2.净利息收益率=净利息收入／总生息资产平均余额；3.成本收入比=业务及管理费／营业收入。
近五年，因中国进入降息周期，招行净利差随之下降。2023年度，招行净利差降幅达25BP，尤其明显。净利差下降和净手续费及佣金收入总额下降导致2023年招行利润增长乏力，需要释放拨备平滑利润。
招行净资产收益率约为16%，处于行业内领先水平。
近五年，招行成本收入比保持平稳，处于行业平均水平，说明即使持续进行了大额科技投入，招行营运成本相较同业并无明显优势。有可能是人力成本高拖累了成本收入比。
（二）资产负债结构
近五年，招行总资产中，贷款及垫款占比约57%、投资证券及其他金融资产占比约25%。招行总负债中，客户存款占比逐年提升，由72%上升至82%。
2023年末，招行净资产为1.08万亿。
（三）资本充足率分析
资本充足是一个重要的监管指标，若资本充足率跌破监管红线，监管当局会强制银行降低贷款增速。由于净利差可调节性较小，银行提升营业收入主要依靠多投放资产，资本充足率高说明银行的贷款增速潜力高，营收增长潜力大。
得益于招行2014年获批以高级法计量风险加权资产，招行的资本充足率远高于全国性股份制银行，与国有行旗鼓相当。2023年末，招行核心一级资本充足率13.73%，远高于监管当局对第三组系统重要性银行的要求（8.25%）。若仍以权重法计量，招行风险加权资产会增加约1.5万亿元，核充率仍在全国性股份制银行中领先，但与国有行会有一定差距。
五、风险分析
（一）2023年度中国银行业进入拼家底阶段
造成这现象的主要原因还是2020年疫情导致居民收入出现负增长，引发我国房地产进入下行周期。房地产是周期之母，“十次危机九次地产”。2021年央行开展逆周期调节，中国进入降息周期，银行业的净利差也快速下降。2023年度，国有行和股分红净利息差分别为1.47%和1.62%，过低的净息差严重制约银行业的业绩增长，想维持净利润增长，银行必须通过降低拨备、加大资产投放、放任核充率下降、降本增效等手段。
总之，净利差降低、贷款需求减弱的宏观环境制约了招行未来几年的营业收入增长。
（二）净息差持续下降
2019-2023年，中国进入降息周期，招行贷款总额平均收益率从5.17%，逐年下降至4.26%。
资本市场、理财市场、债券市场的风险暴露使得招行零售存款呈现定期化趋势，零售定期存款比重由2019年的35.08%上升至2023年的43.26%，且未呈现停止趋势。近五年，招行存款总额平均成本率由最低1.52%上升至2023年的1.62%，在降息周期内存款成本不降反升。
2019-2023年，招行贷款总额平均收益率下降和存款总额平均成本率上升，导致了净利差由2.48%下降至2.03%，且尚未出现反转信号。
净息差下降的趋势会严重制约招行净利息收入增长。
（三）2023年度净手续费及佣金收入同比下降
在有效需求不足、资本市场持续低迷等困难下，2023年度招行净手续费及佣金收入较上年度下降10.78%。净手续费及佣金收入中的五大板块中，四个板块收入下降。具体表现为：一是财富管理手续费及佣金收入同比下降7.89%。其中，代理保险收入同比增长9.33%；代销理财收入同比下降18.37%，主要是理财产品规模结构变化所致；代理基金收入同比下降21.52%，主要是资本市场震荡下行，费率较高的权益类基金保有及销售规模同比下降；代理信托计划收入同比下降19.43%，主要是代理信托保有规模有所下降；代理证券交易收入同比下降19.05%，主要受香港资本市场行情和交易活跃度影响；二是资产管理手续费及佣金收入同比下降7.89%，主要是招银理财产品日均规模同比下降。三是托管业务佣金收入同比下降8.00%，主要是权益类公募基金托管、理财托管收入下降；四是银行卡手续费收入同比下降8.76%，主要是信用卡线下交易手续费收入下降；五是结算与清算手续费收入同比增长2.93%，主要是电子支付收入增长。
上述招行2023年报提到的导致净手续费及佣金收入下降的因素，预计在未来三年内仍会发挥负面作用。
（四）房地产市场持续出清
在招行的公司贷款中，房地产业贷款不良率远高于其他行业（采矿业1.2%、租赁和商务服务业0.76%、批发和零售业0.67%、），且还在持续上升。房地产市场的风险持续暴露会增加招行不良贷款余额，削弱招行利润。
（五）其他风险
1.管理层更换风险。
2.践行金融的政治性、人民性，破除‘股份制银行例外论’‘精英论’‘特殊论’等因素，导致的招行社会责任增加风险。
3.代销的理财、信托、资管等产品暴雷，可能引发招行信用风险。
4.民生、浦发、兴业等股份制银行纷纷转型，提出重点发展零售业务，下更大力气抓对公结算。行业内卷，招行现有的零售业务和优质负债面临更激烈的正面竞争。
六、公司估值
（一）公司特点
招商银行主要经营存贷款业务、中间业务和其他业务，具有“利润前置风险后置”、营业收入强周期性两大特点。但招行管理层通过“以丰补歉”的方式平滑了净利润，使得净利润增长又呈现出弱周期性的特点。
因招行净利润的弱周期性，笔者以简单净现金流折现的方式测算招行的内在价值。
（二）估值假设
（1）银行不持续经营，经营期为“十年”，经营期结束后“破产清算”。
（2）银行停止经营后，一切净资产作价为“零”。
（3）银行经营期内，经营业绩不增长、不下跌，与测算基期（2023年）一致。
（4）化繁为简，银行未来自由现金流与当期净利润一致。
（5）折现率为10%。
（三）估值结果
2023年度，招行归属于本行股东的净利润1,466.02亿元。根据假设测算，招行的内在价值为9,908.86亿元，略低于净资产10,857.29亿元。
（四）安全边际
2021年6月至今，招行在2022年10月31日出现了近三年的最低收盘市值63,93.27亿元，安全边际为35.47%。