2019年，欧元区通胀率持续低迷，CPI同比增速从1月的1.4%下滑到10月的最低点0.7%，之后由于货币政策宽松于11月回升至1.0%，但仍低于2%的预设目标。
2019年，日本通缩压力较大，CPI增速较2018年明显回落，月均CPI增速仅为0.4%，较2018年降低0.6个百分点，达到历史低位水平。1月、2月和10月录得全年CPI增速低点，仅为0.2%。
2019年全年美元指数上涨0.39%，走势表现为先涨后跌。2019年初至9月，10年期国债收益率震荡下行，但受国际投资者避险需求加强、美国经济显示出较强韧性等因素影响，美元指数走出不同趋势，9月末美元指数升至99.40，比年初上涨3.46%。10月至年底，美元指数小幅下跌至96.45，回落2.97%。（见图3）
4.美欧日继续保持货币宽松
在2018年四季度以来经济增长放缓，全球经济低迷及贸易前景不确定的背景下，美联储2019年实施了三次降息，于8月、9月和10月分别降息25BP，使得联邦基金目标利率区间从2.25%-2.50%降至1.5%-1.75%。欧洲央行9月宣布下调欧元区存款便利利率至负0.5%，同时维持欧元区主要再融资利率为0.00%、边际贷款利率为0.25%不变，并决定从11月1日起，重新实施量化宽松，每月净买入200亿欧元资产。日本央行2019年维持现行超宽松的货币政策不变，将短期利率继续维持在-0.1%的水平，并继续购买长期国债，使长期利率维持在零左右。（见图4）
（二）国内经济下行压力较大
1.GDP增速前高后低
2019年我国GDP增长6.1%。分季度看，一季度GDP同比增长6.4%，与2018年四季度持平，但名义GDP增速降至7.8%，较2018年四季度明显回落。二季度GDP增速小幅回落至6.2%，名义GDP增速为8.3%。三季度GDP增速继续下滑至6.0%，创十年来新低，名义GDP增速降至7.6%。四季度GDP增长6.0%，名义GDP增速升至9.6%（见图5）
2.居民消费价格水平整体显著上升
2019年国内居民消费价格水平（CPI）中枢较2018年持续上升。月度CPI同比增速平均达到2.90%，较上年提高0.78个百分点。CPI同比增速在2月达到年内低点1.50%，之后持续上升，于11月达到峰值4.5%，12月持平上月。2019年下半年起，以畜肉为代表的食品价格是物价上涨的主要因素。（见图6）
3.人民币总体呈贬值态势
2019年，美元兑人民币汇率经历3个阶段。第一阶段从上年末持续至3月底，人民币小幅升值，美元兑人民币汇率升至6.71；第二阶段从4月至10月，人民币持续贬值，8月，美元兑人民币汇率跌破7.0，最低跌至7.08，这一期间人民币贬值幅度高达5.50%；第三阶段从10月初至年末，人民币币值小幅回升，截至12月底，美元兑人民币汇率为7.01，人民币较年初贬值1.85%。（见图7）
4.货币政策稳健适宜
2019年公开市场操作主要有以下特点：一是全年资金投放量小于资金回笼量，净回笼资金13340亿元。二是逆回购仍是公开市场操作中的主要工具，全年净回笼2400亿元，共执行逆回购操作100次[2]，较2018年大幅减少。三是MLF成为中长期流动性投放的主要工具，但投放力度有所减弱，为2018年的75%。四是通过SLF和抵押补充贷款（PSL）完成的货币投放量较2018年有所上升，投放量分别增加25%、77%。五是通过国库现金定存投放的货币量减少，仅为2018年的34%。（见图8）
二
2019年债券市场运行情况
（一）货币市场利率整体降低
银行体系流动性合理充裕，货币市场利率较上年整体降低。2019年，回购市场隔夜基准回购利率（BR001）均值较上年下行29BP至2.19%，七天基准回购利率（BR007）均值较上年下行19BP至2.60%（见图9）。拆借市场隔夜Shibor日均利率较上年下降29BP，7日Shibor日均利率下降15BP，2周、1个月和3个月Shibor日均利率分别下降62、71和91BP（见图10）。
（二）债券收益率曲线小幅下行
10年期国债收益率全年震荡，小幅下行。截至2019年末，10年期国债收益率为3.1365%，较上年末下行9BP。2019年10年期国债收益率走势大致分为两个阶段，第一阶段为年初至8月中旬，受二季度经济数据回落影响，10年期国债收益率触及3%的年内低点。第二阶段为8月下旬至年末，9月起通胀预期升温，收益率反弹，年末又回落至年初水平附近。全年10年期国债收益率波动幅度稳定在40BP以内。（见图11）
国债收益率曲线先升后降。一季度国债收益率曲线小幅下行。二季度国债收益率曲线大幅回升。三季度国债收益率曲线长短端走势出现分歧，短端收益率大幅下行后企稳，长端收益率小幅上行，国债收益率曲线趋于陡峭。年末国债收益率再度回落，基本下降至年初水平。（见图12）
债券价格指数先降后升。整体来看，中债新综合净价指数一季度震荡下行，在4月跌至年内最低，5月开始逐步回升，9月至10月再次出现下滑，11月起再次逐渐回升。4月24日达到年内最低点95.16，12月31日达到年内最高点100.59，较最低点上涨5.7%。（见图13）
（三）债券市场发行量大幅增长
2019年债券市场共发行各类债券27.04万亿元[4]，同比增长19.65%（见图14）。其中，在中央结算公司登记发行债券15.31万亿元，占比56.61%；上海清算所新发债券7.21万亿元，占比26.67%；交易所新发债券4.52万亿元，占比16.72%。（见表1）
（四）债券市场托管量稳定增长
2019年末，全国债券市场托管存量达到87.38万亿元，同比增加10.93万亿元，同比增长14.29%。其中，中央结算公司托管债券64.98万亿元，占全市场74.37%，中央结算公司托管债券以国债、地方债券和政策性金融债为主（见图16）；上海清算所托管债券11.63万亿元,占全市场13.30%；交易所托管债券10.78万亿元，占全市场12.33%。（见表2）
2019年末，中央结算公司托管债券及持有结构具有如下特点（见表3）：
2.商业银行债券规模稳定增长，资本补充工具发展迅速。商业银行债券托管量达4.70万亿元，同比增长23.38%，其中资本补充工具[5]托管量为2.57万亿元，同比增长48.96%。从持有结构来看，其他金融机构和境外机构的持有量同比增速较大，分别达到了125.69%和120.19%。
3.资产支持证券托管量保持高速增长。资产支持证券托管量为1.97万亿元，同比增加0.49万亿元，同比增加33.25%。从持有者结构看，增持最多的机构类型依然是商业银行和非法人产品，同比分别增持0.28万亿元和0.18万亿元。
4.企业债券托管量持续下降。企业债券托管量为2.98万亿元，同比稍减4.11%。从持有者结构看，除政策性银行和证券公司增持外，其他机构均有不同程度的减持。减持最多的类型为非法人产品，减持712亿元。
5.其他金融机构持有债券规模增长明显[6]。其他金融机构持有债券1674.12亿元，同比增长30.86%。从增量结构上看，其他金融机构对记账式国债、地方债券和资产支持证券增持最多，分别增持164.20亿元、168.27亿元和164.09亿元。
6.境外机构持券较上年增长。境外机构持有各类债券总计1.88万亿元，同比增长24.55%。从持券结构看，记账式国债和政策性银行债仍为主要券种，占持券总量的96.17%。商业银行债和资产支持证券持有量大幅上升，分别同比增长120.19%和143.28%。
（五）债券市场交易结算量增幅扩大
中央结算公司的债券结算量为813.79万亿元，同比增长22.19%，其中现券139.40万亿元，同比增长78.86%；回购670.21万亿元，同比增长14.43%；债券借贷4.19万亿元，同比增长74.31%。中央结算公司结算量占银行间债券市场的76.20%。
从中央结算公司支持完成的现券交易看，记账式国债和地方债券占全年总交易量的31.33%，结算量同比增长89.24%，记账式国债的年换手率[7]从2018年的137.61%上升至222.29%，交易活跃度显著增加；政策性银行债现券结算量比重为63.59%，结算量同比增长76.72%，仍然是现券交易量最大的券种；企业债券现券结算量占比为1.18%，比重较上年下降1.2个百分点，结算量同比下降11.42%。
三
2019年债券市场运行特点
（一）债券市场产品创新提速
1.政府债券功能强化
2.金融债券品类创新
二是开展国开债随买随卖。12月，国开行开展首次国开债做市支持操作，为进一步缩短操作流程，中央结算公司配合在操作中引入券款对付（DVP）结算方式，有效提高业务处理效率，减少做市商资金占用。
一是知识产权证券化试点加速推进。9月，全国首单专利许可知识产权ABS发行，创造了全新的知识产权证券化业务模式，有助于促进知识产权综合运用，促进知识产权金融服务创新，扩大知识产权金融服务
二是发行挂钩LPR浮动利率信贷ABS。9月，市场首单挂钩LPR为基准定价的浮动利率信贷资产证券化产品发行，证券端和资产端利率均为以LPR为基准定价的浮动利率。
4.债券市场价格产品种类细化丰富
（二）债券市场制度建设持续推进
1.完善债券市场发行机制
2.完善债券市场参与机制
一是扩大银行参与交易所债券市场范围。8月，证监会与中国人民银行、银保监会联合印发《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》，扩大在交易所债券市场参与现券交易的银行范围。这一举措有利于促进要素自由流动，扩大银行投资债券范围，拓宽实体经济融资渠道，提升债券市场服务实体经济的能力。
二是允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资本债券。1月，银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，规定保险资金可以投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。同时明确，政策性银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券，比照准政府债券的投资规定执行，商业银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券纳入无担保非金融企业（公司）债券管理。
3.完善债券市场风险疏导机制
二是推出担保品违约处置业务指引。6月，中央结算公司制定了《中央结算公司担保品违约处置业务指引(试行)》，涵盖了协议折价、拍卖和变卖等违约处置方式，有利于提升担保品违约处置效率，规范违约处置流程，维护市场成员的合法权益。
（三）信用风险高位企稳
1.信用债违约规模仍居高位
全年新增违约债券规模1216.99亿元，同比微增5.13%，较2018年超300%的同比增速显著回落，违约量急速上升的趋势得到控制。从债券只数看，2019年新增违约债券158只，同比增长28.46%；从违约主体看，违约企业共56家，同比增加9家，其中新增违约企业38家，同比减少5家。
2.违约企业行业集中度上升
与2018年相比，2019年违约企业所属行业由14个下降为7个，行业分布更为集中。其中制造业企业新增违约债券规模达476.13亿元，同比增长190.01%，占全市场新增违约的39.12%；新增违约企业23家，同比增长9家，占全市场的60.53%。
3.信用债发行持续回暖
2019年信用债[8]发行量达8.93万亿元，同比增长23.36%，但呈现出以下结构性分化特征。一是发债资质整体上移，新发行公司信用债平均中债市场隐含评级（以下简称“隐含评级”）较2018年上升了0.16级。隐含评级在AA及以上的中高资质企业信用债发行量同比增长27%，隐含评级在AA以下的低资质企业信用债发行量同比仅增长9%。二是非国有企业融资环境未见改善。2019年非国有企业信用债发行量同比下降24.64%，仅占全市场的7.73%。发债主体资质高低对非国有企业影响更大，隐含评级在AA以下的低资质非国有企业信用债发行量同比下降46.72%，远低于市场整体水平。
4.二级市场信用利差全面收窄
2019年末高等级债信用利差[9]持续收窄至82BP，全年累计下行27BP；低等级信用债收益率和短期限信用债收益率下行幅度更大，信用等级利差[10]下行27BP至71BP，期限利差[11]上行7BP至54BP。
（四）债券市场对外开放稳步推进
1.境外机构参与度和便利性提高
一是境外投资者数量与投资规模增加。截至2019年末，境外机构在中央结算公司的债券托管总量为1.88万亿元人民币，同比增加24.6%。中央结算公司全面支持全球通、香港债券通、澳门MOX模式。
二是外资机构在华业务范围扩大。7月，国务院金融稳定发展委员会办公室推出进一步扩大债券市场对外开放的政策措施，允许在华开展信用评级业务的外资机构对银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类债券进行评级，允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照。
三是完善熊猫债市场制度体系。9月，中国人民银行、财政部联合发布《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》（中国人民银行财政部公告〔2018〕第16号），进一步明确了境外机构在银行间债券市场发债所应具备的条件、申请注册程序，并就信息披露、发行登记、托管结算及人民币资金账户开立、资金汇兑、投资者保护等事项进行了规范。
“债券通”功能完成多项升级。7月，中国外汇交易中心与第三方平台推出指示性报价功能，“债券通”报价机构扩容至47家；报价请求最小变动单位和报价量由10万元调整为1万元人民币，进一步满足境外投资者灵活交易的需求。此外，彭博完成交易前分仓和交易后分仓功能开发，并与中国外汇交易中心完成测试，可支持境外投资管理人同时对多只产品进行询价交易及资产证券化产品交易。
2.境内机构进一步融入国际债券市场
二是中国债券纳入国际指数。4月，以人民币计价的中国国债和政策性银行债正式被纳入彭博巴克莱全球综合指数，今后以人民币计价的中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。9月，美国摩根大通宣布，自2020年2月28日起的10个月内，计划将9只中国政府债券纳入其旗下多项债券投资追踪指数，预计这将为中国债市带来每月30亿美元的资金流入。
3.境内外机构合作交流加深
一是中央结算公司与欧清银行签署合作备忘录。9月，中央结算公司与欧清银行在上海签署合作备忘录，这是对双方在现有监管框架下在专业层面、技术层面建立和探索跨境互联机制及担保品管理服务合作意向的进一步确认。
二是中债指数登陆境外交易所。3月，以中债-10年期国债及政策性银行债绿色增强指数为跟踪标的的新光中国政金绿债交易型开放式指数基金（ETF）正式在台湾证券交易所挂牌上市。11月，中国工商银行、中央结算公司、新加坡交易所在新加坡共同向全球发布中债-工行人民币债券指数，该指数覆盖国债、政策性金融债、信用债等主流券种，可作为境外机构投资中国境内人民币债券的业绩基准和投资标的。
四
债券市场发展建议
（一）健全国债市场体系，提升国债金融基准职能
二是发挥国债的准货币效果，衔接货币政策。在货币政策和离岸人民币市场中探索国债的应用场景和方式，为了进一步完善国债收益率曲线的定价基准职能，强化国债作为基准金融资产的作用，使国债达到准货币的效果。
（二）细化地方债券品类，探索地方债券评级定价
一是根据实体经济需要，精准细化地方债券品类。在大力推进地方政府专项债发展的基础上，根据地方财政需要和风险控制要求，细化地方债券品类，提升募集资金的使用效率和精确性。在灵活控制地方债券规模的同时加速地方债券结构性调整，保障重点领域融资需求，发挥地方债券引导社会资本的导向作用，强化债券市场的融资和资源再分配功能。
二是探索地方债券市场评级和有效定价机制。地方债券已成银行间债券市场最大体量的券种之一，近年来流动性逐步提升，但仍存在市场整体流动性不高、各地区债券流动性差异较大等问题。为提升流动性，应着力构建地方债券市场评级机制，形成地方债券有效定价机制，完善地方债券收益率曲线。进一步扩展地方债券市场范围，增加投资者投资地方债券渠道；探索地方债券衍生品方案，试水以地方债券为基础的金融衍生品市场。
（三）推动金融债券发展，增强金融服务能力
（四）鼓励信用债券创新，支持实体经济发展
一是丰富信用债品种。支持优质企业发行债券，优化申报审批流程及发行过程；增加专项债发行，优化资金投放结构，提升对重点行业领域支持力度，引导社会资金流向；发展高收益债市场，完善配套制度促进高收益债券市场化发行，为中小低资质企业提供直接融资渠道。
二是推动组合类信用衍生品发展。信用衍生品在信用债市场中发挥增强投资意愿、优化风险分布、提升定价效率等积极作用。现有信用衍生品大多针对单只债券，创设方风险未得到分散，导致标的券资质难以下沉，在市场层面价值有限。建议重点发展信用债指数期权期货、信用债收益率掉期等组合类衍生品，降低单一主体在信用风险事件中的损失，激发产品创新热情，为市场提供丰富的风险对冲工具。
（五）完善资产支持证券制度建设，加强跨市场融合
二是加强信息披露。目前我国ABS尚未实现逐笔信息披露，影响了市场参与意愿和流动性。建议加大信息披露力度，要求在信息披露中实现底层资产穿透，从而推动信息对称，提升市场定价效率，对不宜大范围公开的底层资产信息，应明确投资者和第三方估值机构查询底层资产的权利。此外，目前ABS信息披露采用PDF格式，信息识别率低，建议推动信息披露标准化工作，统一信息披露格式，实现规范化、电子化披露和机器可读。
三是打破市场分割。目前ABS由多个监管部门审批、在多个前台交易并且在多个后台结算，市场分割较为严重，不利于统一监测和风险管理，容易扭曲定价，滋生监管套利。建议协调监管，打通壁垒，促进跨市场融合，减弱市场分割弊端，并遵循市场规律和国际趋势，推进托管结算基础设施的统筹整合，通过“后台一体化”解决市场分割问题，提升市场运行的有效性和安全性。建议应率先实现信贷类ABS产品的集中登记，并逐步实现同类ABS在准入政策、风险计量、信息披露方面的监管要求统一。
（六）扩大债券市场开放，进一步增加投资者便利
一是为境外投资者提供有效的风险对冲工具。从2019年中央结算公司境外投资者年会公布的调查结果来看，有效的风险对冲工具不足是目前制约境外投资者进入中国债券市场的主要因素之一。国际成熟市场中，债券投资策略包含大量风险对冲安排，投资者对完善的风险对冲工具依赖程度较高。目前，国内债券市场可供境外投资者有效对冲风险的工具较少，建议加快完善面向境外投资者的风险对冲机制，扩大汇率、利率和违约等风险种类对冲工具的对外开放。
（七）加强基础设施统筹建设，推进托管结算体系整合
2019年9月，中央全面深化改革委员会第十次会议审议通过《统筹监管金融基础设施工作方案》，要求加强对重要金融基础设施统筹监管，统一监管标准，健全准入管理，优化设施布局，健全治理结构，推动形成布局合理、治理有效、先进可靠、富有弹性的金融基础设施体系。具体到债券市场，促进基础设施有效整合和互联互通是加强债券市场基础设施统筹建设的必然要求。提高债券市场的统一性，持续推进托管结算体系整合，优化债券市场基础设施布局，符合市场规律和国际实践，有利于形成清晰高效的市场结构，也有利于统筹债券市场监管，提升风险监测效率，促进债券市场平稳健康发展。
1.GDP增速均为季调数据。
2.同一天不同期限品种回购操作算一次。
3.2019年，发行期限为7年的企业债发行只数占比65.98%，发行量占比50.79%。
4.发行量和托管量的统计不包括同业存单，其全年发行量为17.97万亿元，年末余额为10.72万亿元。
5.商业银行资本补充工具包括二级资本工具和其他一级资本工具。
8.包含企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具。
9.高等级信用利差=中债5年期AAA级中短期票据到期收益率-中债5年期国债到期收益率。
10.信用等级利差=中债5年期AA级中短期票据到期收益率-中债5年期AAA级中短期票据到期收益率。
11.期限利差=中债5年期AAA级中短期票据到期收益率-中债1年期AAA级中短期票据到期收益率。