【加息预期与基金持仓】根据CME“美联储观察”，市场预期美联储12月19日降息25BP概率77.5%，维持利率不变概率22.5%；1月在12月降息基础上，维持利率不变概率64.5%，继续降息25BP概率18.2%；25年3月在1月不降息假设下，继续降息25BP概率48.8%，维持利率不变概率33.3%。长线基金看，三季度以来美国市场黄金与白银投资需求总体改善，但11月来有回吐，SPDR黄金ETF持仓维持在873.66吨；iShares白银ETF持仓减少68.6吨至14640.99吨。库存方面，SHFE银库存日增109.5吨至1297.7吨，截止11月22日当周的SGX白银库存周减9吨至1440.4吨。
铜：贵金属带动铜价
【盘面回顾】沪铜指数在周三受贵金属影响有一定的上涨，在周三夜盘小幅回落，上海有色现货升水25元每吨。
【产业表现】产业链保持稳定。
【核心逻辑】铜价在近期受到贵金属价格波动出现一定的上升，我们认为该轮上升或有虚高成分在内，因为宏观对于铜价的影响或逐渐降低，基本面亦无明显驱动。短期来看，宏观方面，市场基本消化了超级宏观周的影响，对于新一届美国政府内部的组成暂无交易预期。基本面，供给端保持稳定，国内库存降幅符合预期，海外依然去库困难。需求端内强外弱格局难以改变，国内方面电力端持续发力，家电和汽车也有一定的向上空间，海外暂时没有太强的需求转好迹象。短期内铜价或继续保持震荡行情。
【南华观点】持币观望。
铝，氧化铝核心观点
核心观点：
1.氧化铝
氧化铝企业近期生产较为稳定，国内氧化铝运行产能也稳步提升。今日现货市场少量成交消息传出，为西北地区铝厂继续开展补库工作。策略上，近月仍维持偏强思路，在套利区间5400附近内选择低买，仍观察见顶三要素的发生，才考虑空头配置：1.氧化铝仓单迅速增加，2.氧化铝库存开始累积，3.氧化铝企业开工负荷迅速上升。
2.电解铝：
周二有色网三地库存巩义和无锡垒库5900吨，广东小幅去库1000吨，库存总体小幅垒库，观察消费变化情况，价格区间略有波动，但均可控制在百元以内，20200-20700附近，又回到几周前的状态，电解铝端下周更倾向于靠价格下沿波动，如果现货市场走弱明显，则观察价格中枢的进一步下降。
锌核心观点
主逻辑：
国内低TC低库存边际见顶持续验证，锌元素累库逐渐兑现，锌价向下驱动逐渐兑现，但效率偏低，仍需等待质变，同时全球区域矛盾继续激化，套利交易活跃，总量矛盾与结构矛盾交替定价，放大波动率。
策略：
比价：警惕LME结构风险。
近期国内政策端仍有反复，提供需求预期乐观情绪，另外，韩国发生动乱，由于韩国占全球锌锭产出比重较高，同时是锌锭的净出口过，一旦混乱加剧，可能加剧当前的结构性矛盾，年内洁空不确定性较大。
近期国内锌库存持续去化，当前已跌至9.99万吨，处于安全警戒线以下，锌比价延续亏损状态，自外向内补充性驱动未建立，短期结构性矛盾存在反复空间，预计锌价延续高位震荡。
截止当前，12-01合约持仓仍显著高于历史同期水平，连续3月虚实盘比维持高位，目前驱动还未完全化解。从驱动来说，本质是总量矛盾和结构矛盾的定价切分问题，目前市场的相对共识是，明年新增矿供给体量较大，终端承接能力不足，锌元素过剩明确。但总量矛盾中潜藏的是过剩体现的问题，过剩的是锌矿还是锌锭，对于现实交易就显得较为关键。
短期需要解决的是锌锭潜在供给不足（生产意愿）的矛盾。
当前锌矿TC已经处于历史最低水平，考虑到中线预期，进一步下跌空间不足，仅仅是回升节奏的问题，治炼一侧长单签订意愿不高，因为长单的敲定更多基于现实状态交易，目前海外长协预期在80-100美金左右，跌至历史最低水平，从而导致25年的原料交易市场化权重提升，矛盾主体变为了矿治炼两端对于利润的再平衡。
考虑产能平衡，25年仍是矿紧锭松格局，但要真的兑现治炼一侧的市场化竞争，需要将冶炼利润修正至盈亏平衡附近，以此作为TC的目标，对应25000的锌价，国产TC对应2800-3000元/金属吨左右，进口TC约为60美金左右，相较当前仍有较大的距离。
在深度亏损状态下，治炼行为存在一致性，当亏损收敛至平衡附近，团结存在瓦解的风险，结构性矛盾定价权大幅下降，总量矛盾定价权跃升。
【盘面回顾】
上一交易日沪镍2501合约日盘收于127890元/吨，较上一个交易日上涨2.57%。不锈钢2501合约日盘收于13020元/吨，较上一个交易日上涨0.23%。
【行业表现】
现货市场方面，金川镍现货价格调整为130575元/吨，升水为2900元/吨。SMM电解镍为129025元/吨。进口镍均价调整至127525元/吨。镍豆现货均价127325元/吨。硫酸镍较镍豆溢价为-7972.73元/镍吨。镍豆生产硫酸镍利润率为-11.6%，304不锈钢冷轧利润率为-7.85%。SMM纯镍库存维持在37850吨，LME镍库存累积至164430吨。SMM不锈钢社会库存维持在983359吨。国内主要地区镍生铁库存维持在35771.25吨。