种种迹象表明，传统分析框架需要进一步完善，长期去美元化对黄金的影响提高。在美元超发泛滥、逆全球化、美元武器化和地缘动荡背景下，投资者对美元信用的不信任增强以及多元化配置的需求上升。
一、传统黄金分析框架
黄金作为特殊的贵金属商品，兼具了商品、货币、投资品三种属性，共同造就黄金避险、抗通胀和投资收益的功能。经典黄金分析框架以实际利率为锚，黄金价格与美元指数、通胀预期、风险事件等关系紧密。
1、美元
3）避险与恐慌情绪对于金价形成扰动
二、近年来一些变化
1、2022-2023年美联储激进加息，实际利率不断走高，但黄金逆势上涨。
3、2024年黄金大涨，同时比特币也创历史新高。
三、框架进化
1、“去美元化”形成共识，央行购金提速
1）美国债务高企，债务货币化逐渐透支美元信用
美国债务规模高企。美元以美国的国家信用为基础，但美国债务规模连续十年位居全球第一。自2008年美国政府债务规模急剧攀升，2020年疫情出台大规模刺激计划，美国国债总额从2008年12万亿美元增至2023年33万亿美元，占GDP比重从82%提高至121%。根据国际金融协会IIF，2023年全球债务总额313万亿美元，新增债务中美国增幅最大。美国两党多次因债务限额问题陷入僵持。
庞大的债务主要依靠货币化进行消化。2008年次贷危机后，美联储开启三轮量化宽松，2020年疫情进一步无限QE开启“直升机撒钱”，美联储总资产从2008年初不到1万亿，最高增至2022年3月9万亿，截至2023年略降至7.76万亿美元。期间美联储持有美国国债金额从5283亿增长到4.79万亿美元，翻了近十倍，占其总资产的比重从21.3%增至62.1%。截至2023年，美国国债持有者中，美联储持有20.8%，是国内最大持有方。
2）美国掀起逆全球化浪潮，美元频繁“武器化”
不断有经济体尝试脱离美元霸权，降低美元外汇储备、寻找美元的备胎。例如2020年德法英三国开发的INSTEX结算系统，为绕开SWIFT向伊朗出口医疗商品。2023年，巴西、东盟、印度、马来西亚、沙特均积极开展多元化贸易结算工具。
3）全球央行储备金购买的重要性激增，加快“去美元化”共识
主要央行降低美元资产占比。截至2024年3月21日，外国投资者持有美国国债的规模约为8万亿美元，一旦美国国债市场剧烈动荡，收益率大幅调整，会对这些国家的金融稳定带来深刻影响。此外，伴随美国财政赤字货币化，美元信用透支会进一步削弱美元的国际主导货币地位，各国央行加快“去美元化”步伐。
中国央行自2022年11月至2024年2月，连续16个月逐月购买黄金，累计增加994万盎司（约309吨，成本约190亿美元）。这是有数据以来，央行连续增持月份最长的一段时期。
2、黄金比价
1）金铜比
金铜比与美债名义利率
2）金油比
金油比与VIX指数
四、黄金历史周期复盘
1、1971-1980年：第1轮黄金牛市。
1971年8月，尼克松总统宣布美元与黄金脱钩，标志着布雷顿森林体系的解体。黄金自此摆脱了固定汇率的束缚，价格开始由市场供求关系决定。随后，1972年伦敦金价从46美元/盎司飙升至64美元，1973年突破了100美元大关，到1979年达到了500美元/盎司。1979年下半年，伦敦金价在六个月内暴涨180%，并于1980年1月20日达到历史最高点，每盎司850美元。
2、1981-2000年：第1轮黄金熊市。
1981-1984年，强势美元政策和美联储加息，抑制了黄金的投资需求。1985-1987年，广场协议后美元开始贬值，黄金上涨。1988年2月到1989年5月，卢浮宫协议签订，美元维持振荡走势，但美联储短暂加息进程使得黄金下跌。1989年6月到2000年，美元升值叠加各国央行抛售黄金，使得黄金价格震荡下行。
3、2001-2012年：第2轮黄金牛市。
尤其在2005年后，美国次贷危机的酝酿和全球金融危机的爆发，激发了市场对黄金的避险需求。2008年危机后，黄金摆脱初期抛售压力，价格大幅度上涨，成为投资“避风港”。随着全球央行的量化宽松政策和通胀预期上升，黄金价值进一步提升。自2010年起，金价稳居1100美元以上，2011年9月6日更创下1920美元的历史新高，受央行购金和珠宝需求增长的双重推动。
4、2012-2018年：第2轮黄金熊市。
2012年，黄金价格以1569.70美元/盎司开盘，年度涨幅达6.7%，但随后几年进入熊市。2013年金价大幅下跌，年度跌幅达12%，这阶段的主要影响因素是美国有意推行强美元政策。2015年，美联储加息年底得到确定，国际黄金现货市场开于1184.37美元/盎司，收于1061.10美元/盎司，创六年新低。总体来看，2012年至2018年，金价震荡下行。
5、2018年-至今：第3轮黄金牛市。
2018年，随着中美贸易摩擦和全球经济增长的放缓，黄金价格应声上涨。2019年，美联储调整货币政策，于7月31日启动降息，推动金价进一步攀升。2020年，新冠疫情全球蔓延，各国央行实施大规模宽松政策应对经济衰退，黄金价格随之大幅提升，触及历史高点2089.2美元/盎司。2022年，俄乌冲突导致黄金价格短暂冲高至2078.8美元，但未能突破前高。随着美联储加快加息步伐，金价回落至1618美元附近。到了2023年，美联储加息周期接近结束，经济衰退的预期升温，为未来可能的降息创造了条件。
历史阶段初步判断，大周期上，对比第二次黄金牛市，目前大概率处在黄金牛市的中前期的位置，宏观上有降息预期，高通胀，以及下行的美元指数。小周期上范围上，美元和美债收益率下行，实际利率可能开展下行周期，叠加巴以冲突带来的避险作用，黄金目前大概率处于小周期范本黄金上涨阶段的中期，目前已经经历了中美贸易摩擦和全球经济增长的放缓带来的第一波启动。
五、2024年展望
1、美联储2024年降息势在必行，美元指数和实际利率的下降方向是确定的。当前金价已经对美联储年内三次降息有所定价，未来短期走势将取决于降息预期的博弈。一方面，如果通胀回落缓慢，短期则可能调整，但大方向难以逆转美元指数走低的趋势。另一方面，如果美国在高利率环境下，商业地产和中小银行出现超预期风险事件，或将进一步催化降息加快落地，将利好黄金价格。
3、“去美元化”共识正在加速形成，继央行购金量创下历史纪录之后，各经济体央行继续对黄金抱持积极态度。根据世界黄金协会调查，各央行对黄金未来的作用变得更加乐观，其中有62%的受访央行表示未来5年将提高黄金在总储备中的占比，而去年这一数字只有42%。
或许在长期趋势下，又有了新变局，让子弹飞一会儿。
《金价为何创新高：黄金分析框架与全球去美元化》，泽平宏观