2、供应量的82%，回收银占18%。矿产银中独立银矿供应不足30%，其余主要来自铅锌矿、铜矿和金矿的伴生矿，由于白银矿产主要依赖伴生矿，矿产银的增速较慢，预计未来白银供应难有大规模增长。需求端，白银需求主要分为工业、投资、珠宝首饰和银器等，其中工业需求占比约55%，投资需求占20%，珠宝首饰需求占17%。近年来白银在光伏产业中的应用需求增长迅速，2023年光伏用银需求占比20.7%，白银现货紧张，受供应紧缺影响，SHFE白银库存累计较2021年的高点下降约73%。复盘历史，银价牛市行情中涨幅潜力大。历史上白银价格经历了多次显著波动，包括1973年布雷顿森林体系崩溃后，亨
9、多数行业中，白银的应用都不可替代，其独特的物理和化学性质使得白银大量用于消费电子、工艺饰品、高级餐具、工业催化剂、医疗等领域，尤其是需要高可靠性、高精度和安全性的高技术行业。工业领域中，白银在电力、电子行业中得到广泛的应用，如在电子设备中作为导电材料和在太阳能板中作为反射材料。白银的价格波动性大于黄金。作为金融资产，白银在实际利率的下行周期中具备上涨动能，作为商品，其工业用途保证了白银有着稳定的需求基础，但这些需求随技术进步、工业生产变化、行业景气度而波动。这种由金融需求与工业需求共同驱动的价格机制，使得白银相较于黄金在不同经济环境下展现出较高的价格波动性。白银以“伴生金属”为主的生产方式、较
11、由矿产银、回收银组成，其中2023年矿山银产量占约82.17%，回收银产量约占17.67%。受疫情影响2020年全球白银产量大幅下滑，根据世界白银协会，2020年白银总供应量同比下降4.29%，2021年全球白银产量恢复增长，总供应量达到约3.12万吨，2022年、2023年年白银供应量分别为3.16万吨、3.14万吨，较2021年基本持平，从历史趋势来看整体供应增长较为缓慢，根据世界白银协会预测，2024年全球白银供给小幅下降，降幅约0.68%，预计达到3.12万吨的白银总供应量。目前全球矿产银中仅有约不足30%是独立银矿供应，其余均为伴生矿生产
12、，2023年全球约71%的矿产银产量来自铅锌矿、铜矿和金矿伴生，其中铅锌伴生占比达到30.30%，铜伴生占比26.66%，黄金占比13.70%，因此白银的供应受其他品种矿山扩产规划的影响。具体来看，在矿产银方面，根据世界白银协会的数据，2023年全球矿山银产量同比下降0.68%。这一降低主要是由于矿石品位降低以及罢工等因素，例如墨西哥的Peasquito矿场受到四个月罢工活动影响产量严重下滑，产量同比下降5%，泛美白银旗下ManantialEspejo矿山的关闭，导致阿根廷的白银产量进一步下降。此外，较低的矿石品位和矿山关闭对阿根廷(-152吨)、澳大利亚(-95吨
14、经是连续第四年增长，达到十年来的最高值5063吨。这一增长主要受到工业部门的推动，尤其是乙烯氧化催化剂的回收活动增加，随着印度银价创下历史新高，珠宝首饰废料的回收量相应增加。同时硬币废料回收也实现了3%的增长。然而，摄影回收继续下降，减少了7%，银器废料回收也下降了2%。此外，2023年官方部门的银供应下降了6%，但占比较小（51吨）影响有限。据世界白银协会预测，2024年回收银将维持2023年水平。整体来看，由于白银矿产主要依赖伴生矿，受到资源储备、政府规划和设备产能等多方面的限制，矿产银的增速较慢。除工业废料外，其他领域的回收银量均呈现不同程度的下降，这使得回收银的增
17、（AISC）分别增长了61%和25%，2018年-2023年复合增速分别为20.27%和11.77%，达到了6年来的最高水平，主要来自于由于劳动力市场紧张、原材料价格上涨以及供应链中断等因素所致。尽管副产品收益中的金价增长有助于降低成本，但铅和锌的价格下跌导致了整体银矿成本的增加。预计未来尽管通货膨胀有望放缓，但石油价格上涨和铅锌价格低迷可能会继续影响白银成本，因此银矿开采商可能会更加依赖副产品收益来缓解成本上涨对利润的影响，进而导致白银开采成本对金价的依赖性增加。表1：2023年白银平均开采成本明显上升201820192020202120222023TCC（美
20、证券研究报告7下降发生在实物投资、珠宝首饰和银器等价格敏感领域，同时摄影行业由于数字化的冲击在新兴市场继续面临结构性衰退。由于光伏领域的扩展和新一代电池的快速迭代，工业领域的白银需求整体同比增长11%至2.04万吨，继续创下新高。中国在白银工业需求领域增长领先，带动东亚需求整体提高了25%。2023年实物银投资同比减少了近三分之一至7562吨，主要是由于德国增值税的提高以及美国和印度市场下滑的影响。预测2024年工业用银需求将在光伏用银的带动下实现小幅上涨，实物投资、摄影等领域白银需求将进一步下降，珠宝首饰、银器等领域珠宝需求有所上涨，2024年白银总需求量较202
23、下降6.61%/9.08%/5.62%。2007年至2011年的银价牛市期间，白银珠宝需求小幅波动，期间年复合增长率为0.80%；而银器需求逐年减少，期间年复合增长率为-5.90%；实物投资需求则大幅增长，期间年复合增长率42.41%；以SLV为代表的白银ETF指数基金净持仓量持续上涨，2011年SLV持仓量高点一度达到1.14万吨，为2006年建立之初的17.4倍。从2013年至2019年，银价呈现回落趋势，首饰和银器需求温和增长，实物投资需求波动下降，ETF持仓量基本保持稳定。2020年白银年度均价再次上涨至20.55美元/盎司，同比+26
24、.77%，首饰和银器需求大幅下滑，同比分别为-25.04%/-49.10%，而实物投资需求同比+11.05%，白银ETF基金SLV和PSLV的持仓量全年分别变动+54.08%和+51.28%。2021至2023年银价呈现波动，首饰和银器需求回升至2019年水平，实物投资需求出现回落，SLV和PSLV持仓量趋于稳定后略有回落。总体来看，首饰和银器的需求与银价的变动呈现出相反的趋势，尤其是银器对银价变动的反应更为敏感。以ETF基金为代表的实物投资变动与银价的波动大致一致，表现为银价上涨时需求增长，而银价稳定或下降时需求回落。图11：首饰、实物投资需求与银价变动图图1
27、伏组件技术迭代，但光伏用银短期难以被替代。光伏银浆主要应用于制作不同电池结构的银栅线，对比PERC、TOP-Con和HJT三种电池结构，银浆成本占比分别为14%、16%、25%。N型电池背面也需要银浆，而正面需更多银浆，单位耗量高于P型电池。HJT电池使用低温银浆，导电性较差，需增加银量，成本更高且生产难度大。2023年数据显示，P型电池正面银耗约59mg/片，背面约25mg/片；TOPCon约109mg/片；HJT约115mg/片。0102030405005,00010,00015,00020,00025,000SLV:白银:净持仓量(吨)伦敦现货收盘价:白银
32、求量有望达到8632吨，2025年有望达到9238吨。白银供给缺口呈逐步扩大趋势。根据世界白银协会数据显示，2016-2020年期间，白银需求均低于白银供给，整体处于供过于求状态，但2021年全球白银供需平衡由正转负达到1589吨，2023年白银供需缺口步扩大为5732吨，考虑到白银供应端缺乏弹性，需求端光伏装机量的上升带动工业需求的逐步增长，叠加银价上涨后白银实物净投资需求的上升，白银未来供需缺口或将不断放大。05010015020232024E2025E2026E2028E2030E异质结电池双面低温银浆消耗量0%20%40%60%80%100%2023年2024
33、年E2025年E2026年E2028年E20230年EP型PERC电池片n型TOPCon电池片n型异质结电池片XBC电池片其他表2：全球光伏银浆需求量测算2021202220232024E2025E全球光伏新增装机量（GW）-谨慎170230390430460容配比1.41.41.41.41.4不同光伏电池技术渗透率假设PERC91.20%88.00%73.20%32.60%10.00%topcon3.00%8.30%22.00%58.00%68.00%HJT0.50%0.60%3.00%6.00%18.50%其他5.30%3.10%1.80%3
35、202220232024E2025E供给量银矿产量26860.826447.226021.024329.025741.126024.225831.325613.625410.7回收量4572.24618.84603.35163.25452.45555.15555.15564.45569.1生产商净套保432.3264.4官方部门销售净额31.137.331.137.346.752.951.046.743.8总供给31467.231103.331087.829793.931243.331582.331436
36、.131221.531023.6需求量工业需求16027.515900.015853.415200.216428.818298.120354.022111.424306.4其中：光伏需求3166.32877.13041.93110.33485.54538.67690.58631.89238.0摄影需求1007.7976.6954.9836.7861.6855.3839.8811.8790.9珠宝首饰需求6102.56317.16264.24681.15645.37293.76317.16572.16238.6
37、银器需求1847.52087.01906.6970.41265.92286.11716.91828.91635.8投资需求4845.95147.65816.36370.08522.310484.97561.26593.95229.2供应商净套保34.2230.2108.9556.7379.5总需求29865.430658.530792.328052.132832.739778.037168.537918.138200.7供需分析1601.8444.8295.51741.8-1589.4-8195.7-5732.3
40、美元与黄金采用固定兑换率，即35美元兑换1盎司黄金，银价受此影响波动较小。美国第一次滞涨（1973-1974年）：1973年10月第四次中东战争爆发，阿拉伯国家为抗议西方国家对以色列的支持态度，提高原油价格并减少原油生产与运输，引发石油危机。受第一次石油危机影响，美国经济陷入滞胀，白银作为抗通胀避险资产受到投资者青睐，银价从1973年10月初的2.7美元/盎司，涨至1974年2月底的6.8美元/盎司，区间涨幅达到151.9%。随着1974年3月石油禁运结束，第一次石油危机影响减弱，以及1974年5月墨西哥政府卖空白银，银价逐步回落，1974
41、年6月至1978年11月银价基本维持在4.5美元/盎司。美国第二次滞涨（1979-1980年）：1978年12月伊朗发生内部革命，停止输出石油60天，引发第二次石油危机，美国经济陷入二次滞涨。受此影响，银价从1978年12月低点的5.8美元/盎司，涨至1980年1月高点的49.5美元/盎司，区间涨幅达到753.4%。此外，亨特兄弟投机白银事件也大幅提升了银价的波动率，亨特兄弟自1973年开始大量囤积白银现货和期货，联手沙特皇室成立国际金属投资公司不断提高白银持有量，推动银价上升。1980年1月芝加哥期货交易所大幅提高保证金要求，
43、22%，并维持高利率状态直至1981年下半年货币政策逐步放松，受强加息的影响，利率抬升导致银价逐步由1980年9月高点23.5美元/盎司下降至1981年6月底8.3美元/盎司，跌幅约64.7%。现代货币体系（1980年至今）：自1980年代以来，银价受到全球经济周期、货币政策、地缘政治等因素的影响，表现出更为复杂的走势。1982年由于美联储两年的紧缩货币政策，美国陷入经济衰退，当年实际GDP增长率为-1.8%，避险等需求推动白银价格由1982年6月低点的4.9美元/盎司上涨至1983年2月高点的14.7美元/盎司，涨幅达200%。随着沃尔克货币政策的
45、期间大幅购买白银投机，白银价格一度升至1998年2月6日的7.8美元/盎司。2006-2008年期间，美国次贷危机爆发后，全球经济遭受重创，投资者纷纷将资金转向以金银为代表的避险资产。白银价格从2006年1月初的6.0美元/盎司，上涨至2008年3月高点的20.92美元/盎司，涨幅达248.7%。受到金融危机爆发后流动性不足的影响，银价于2008年3月下半月开始回落，降至2008年11月底的10.1美元/盎司，跌幅约51.7%。2008年11月美联储开启首轮量化宽松，低利率环境下，白银价格上升至2010年4月底的1
46、8.6美元/盎司，较2008年11月上涨约84.2%。2010年欧债危机爆发并蔓延，2010年4月-8月白银价格整体在17-19美元/盎司区间波动，随着危机加剧，银价从2010年9月初的19.5美元/盎司上涨至2011年4月28日的48.7美元/盎司，涨幅达149.7%，达到30年来高点。此外同年美联储开启第二轮量化宽松、利比亚内战的爆发与叙利亚冲突升级，也对银价上涨有助推作用。2016年6月英国脱欧，市场对英国脱欧引发的不确定性和经济风险产生了担忧，投资者普遍将资金转向以白银为主的避险资产，受此影响，银价由2016年6月初的
47、16.0美元/盎司上涨至2016年8月初的20.71美元/盎司，涨幅约29.4%。2020-2022年全球卫生事件爆发，全球经济受到不同程度冲击，美联储在2020年3月连续两次降息，联邦基准利率下调至0%-0.25%。世界各国也采取不同程度的宽松货币政策，致使全球通胀提升。在避险与抗通胀的双重投资需求推动下，银价从2020年3月低点12.4美元/盎司上涨至2021年2月初的29.6美元/盎司，涨幅达138.7%。2021年2月-2022年1月受到各国宽松货币政策影响，经济逐步复苏，白银价格波动下降。2022年2月俄乌冲突爆发，银价由20
48、22年2月初的22.8美元/盎司上涨至2022年3月的26.2美元/盎司，涨幅约14.9%。2022年3月-12月美联储共加息七次，联邦基准利率由2022年3月0.25%-0.5%，上调至2022年12月4.25%-4.5%。受到加息影响，白银价格下跌至2022年10月的10.4美元/盎司，较同年3月下跌60.3%。2022年末，考虑到联储加息幅度放缓，加息周期渐进，银价从2022年10月末的19.2美元/盎司，上涨至2023年4月高点的26.0美元/盎司，涨幅达到35.4%。此外巴以冲突不断升级，避险
54、平衡对金银比有影响。从历史数据中可以观察到，当白银市场出现供需缺口时，金银比的中枢通常处于较低水平，即在银价相对于金价上涨的期间，投资者对银的追捧增加，推动银价上涨速度超过金价。如1980年代初期，白银供需出现显著缺口，这与1980年白银市场上的亨特兄弟囤积白银导致市场哄抢，当时白银价格飙升至历史最高点，金银比急剧下降。相反，当市场供应过剩，即银的供给超过需求时，金银比的中枢则呈现上升趋势，在这种情况下，由于市场银量充足，银价的增长受限，相对于金价的表现较弱，导致金银比上升，例如2008年全球金融危机爆发后，白银供应过剩，金银比的中枢开始升高，本轮白银供需关系从2021年开始扭
56、，逐步步入降息周期后，低利率趋势下有望不断提振贵金属价格，此外海外制造业PMI数据近期有见底回升的迹象，使白银的工业属性逐步增强，若PMI持续复苏，有望触发金银比的回落，带动银价步入牛市。重点推荐盛达资源、兴业银锡。3.2重点公司盛达资源：银业龙头成长可期国内银业龙头，白银储量丰富。公司目前拥有银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业等6座高品质银矿山，其中前四个为在产矿山，主要产品为银锭、黄金以及含银铅精粉、锌精粉等稀贵金属。公司资源储量丰富，截至2023年底，主力矿山银都矿业保有银金属量1377.1吨，平均品位235.5克/吨；金山矿业保有银
57、金属量3144.2吨，平均品位209.8克/吨；光大矿业保有银金属量428.7吨，平均品位144.7克/吨；金都矿业保有银金属量695.0吨，平均品位252.6克/吨；东晟矿业保有银金属量590.4吨，平均品位271.4克/吨；德运矿业保有银金属量995.7吨，平均品位97.5克/吨。表5：盛达资源各主力矿山品位及金属量主力矿山品种矿石量（万吨）品位金属量银都矿业银993.4235.51377.1铅993.42.85%140831.4锌993.44.98%257837.9铜186.00.10%1500.0金山矿业银
58、1498.8209.83144.2金1498.80.629344.3锰1498.82.41%361300.6光大矿业银415.1144.7428.7铅415.31.64%67957.3锌415.33.45%143044.6金都矿业银1149.8252.6695.0铅574.91.66%95639.9锌574.91.74%99887.7铜574.90.09%492.5东晟矿业银532.5271.4590.4铅532.51.06%18574.0锌532.51.99%48349.0金265.50.12
60、量下滑。随着开采深度增加，矿石性质逐渐由氧化矿变为原生矿，为此金山矿业选厂进行技改，将现有的全泥氰化工艺选矿工艺替换为回收率相对更高的浮选工艺，受技改影响，2023年金山银锭产量为36.62金属吨，同比-54.17%，选厂技改预计在2024年9月末完成，并于第四季度投产，此次技改在实现降低选矿成本的同时，保障年矿石生产规模达48万吨，此外2023年5月金山矿业完成额仁陶勒盖矿区-矿段银矿采矿许可证的变更工作，矿区面积与深度大幅增长，并经勘探证实矿区深部存在高品位银金矿体。产能不断扩张，强化白银龙头地位。2023年11月东晟矿业获得巴彦乌拉银多金属矿25万吨/
61、年采矿项目同意书、使用林地审核同意书、准予征收使用草原的行政许可决定，2024年公司将继续推进东晟矿业的产能建设工作；银都矿业积极推进拜仁达坝（北矿区）银多金属矿探转采工作，且已经收到赤峰市自然资源局关于资源储量审批备案的复函，标志着银都矿业外围探矿增储取得了阶段性成果，后续有望进一步增加供矿量提升产能；德运矿业于2024年2月取得采矿许可证，证载开采矿种为银矿、铅、锌，证载规模为90万吨/年，后续建成后也可带来白银产能增量。表6：盛达资源目前白银主力矿山采选能力项目公司目前矿石采选能力（万吨）规划未来新增产能（万吨）备注银都矿业90.0-正常生产金山矿业48.0
63、铜金矿，可研生产规模为39.60万吨/年。目前保有资源量金金属量17.05吨，平均品位2.82克/吨，铜金属资源量2.9万吨，平均品位0.48%，预计满产后可实现年产量金约1吨，铜约1716吨，打造公司新的业绩增长点，从而完善公司贵金属领域的战略布局，当前菜园子铜金矿建设项目已获得临时使用土地的批复，采选工程已基本具备开工建设条件。投资建议：考虑到公司收购金矿赋予公司业绩新的增长点，且白银产能未来有增长潜力，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润4.08/6.15/9.63亿元，对应pe分别为26/17/11倍，维持“推荐”评级。风险提示：产品
65、产量，资源实力逐步显现矿产资源储量雄厚，更名后聚集银锡。公司主营业务为矿山采选，资源主要位于内蒙古地区，旗下拥有9家矿业子公司，产品以银、锡等稀贵金属为主，锌铅铁铜等为辅，资源储备雄厚，其中银漫矿业为公司主力矿山，截至2023年底银漫矿业银矿石资源量4382.9万吨，银金属量8382.3吨，平均品位191.41克/吨，为国内最大白银生产矿山之一，同时伴生较高品位的锡矿，锡矿石资源量2581万吨，锡金属量19.1万吨，品位0.74%，2023年公司银锡销售占比约为60%，根据中国有色金属工业协会锡业分会数据，银漫矿业2023年锡精矿产量国内排名第二位，国内
67、191.48382.3铜4195.40.52%24294.8锡4195.40.74%190997.1铟5754.016.8968960.3镉5754.00.02%9206.5锑5754.00.32%184704.7乾金达矿业锌231.95.26%122026.0铅231.94.82%111653.9银141.2302.8446.1铜62.90.64%4028.6荣邦矿业银1031.562.9505.0铅298.41.03%43713.8锌842.01.57%141153.2铜128.40.56%9884
69、实现正常生产，随着2021年8月采矿区复产，银漫开启全面复工复产，公司生产经营底部反转。银漫矿业2023年开始开采富锡低硫型矿石，为解决锡石粒度细、易碎、回收率偏低等关键问题，银漫矿业一期选厂自2023年6月9日起进行停产技改，并于2023年7月10日恢复生产，将锡回收率由44%提高到60%，未来将逐步达到70%；同时原矿石抛废项目于2023年第四季度开始施工改造，项目设计将入选矿石中低品位脉石提前抛出以提高入选品位，此项目投入运行后抛出废石率将达35%以上。公司规划建设银漫二期，投产后银漫矿业采选规模有望从165万吨/年提升至330万吨/
71、证券研究报告24收购博盛矿业，资源布局进一步优化。2023年5月19日，公司公告以2.8亿元收购博盛矿业70%股权，成为控股股东。博盛矿业保有矿石储量对应的Au金属量29.04吨，矿石平均品位6.77克/吨，目前采选能力15万吨/年，开采模式为地下开采，未来计划将矿山生产规模增加至30万吨/年。项目公司目前采选能力（万吨）未来新增产能（万吨）备注银漫矿业165.0165.0银漫二期项目预计2026年建设完成乾金达30.0-乾金达二期投入生产荣邦矿业45.0-融冠矿业135.0-正常生产锡林矿业72.0-受采矿区充填、探
73、未来三年其金精粉营收将持续增长。综上，我们预计2024-2026年，公司主要产品银（包含各类银精粉）产品营业收入分别为11.67/12.38/12.62亿元，同比+30.87%/+6.00%/2.00%，锡产品（包含各类锡精粉）营业收入分别为25.04/26.54/27.07亿元，同比+83.45%/+6.00%/2.00%。产品毛利率分析，价格方面，考虑到美联储降息周期即将来临，国内宏观经济稳中向好，金属价格中枢有望上移，成本方面，银漫矿业产量规模增加可摊薄单位成本，且技改完成后推动入选品位及回收率提升、乾金达技改降低选矿成本等因素推动，带动公司银、锡
75、21529,799YOY55.12%33.10%6.00%2.00%毛利率40.74%42.60%44.00%43.60%含铜银精粉营业收入68,49889,18494,53596,426YOY30.20%6.00%2.00%毛利率60.03%62.90%65.00%65.40%锡精粉及锡次营业收入133,032250,378265,400332,291YOY83.45%6.00%2.00%毛利率64.64%64.68%65.35%65.35%锌精粉营业收入72,23975,27379,03780,618YOY4.20%5.00%2.00%
76、毛利率40.86%42.50%43.60%43.60%铁精粉营业收入22,93423,55324,02524,505YOY2.70%2.00%2.00%毛利率39.25%43.50%43.50%43.50%铅精粉营业收入49,49760,43661,04161,651YOY22.10%1.00%1.00%毛利率42.72%43.60%45.10%45.10%金精粉营业收入1,91314,76739,08850,815YOY672.10%164.70%30.00%毛利率3.30%25.60%30.10%35.00%主营产品营收合计368,820
82、6632,3512,294营业收入增长率77.6734.3031.973.87营业税金及附加218317418434EBIT增长率192.4370.1925.069.11销售费用3566净利润增长率457.4184.4526.4810.24管理费用317630831863盈利能力（%）研发费用8296127132毛利率52.8866.5964.2066.38EBIT1,3332,2692,8373,096净利润率26.1635.9234.4336.54财务费用1371601691
83、55总资产收益率ROA8.7514.0214.4914.14资产减值损失-38-5-7-6净资产收益率ROE14.9722.1222.5620.59投资收益-18000偿债能力营业利润1,1382,1052,6622,935流动比率0.310.641.061.44营业外收支-66000速动比率0.220.480.891.28利润总额1,0722,1052,6622,935现金比率0.110.420.831.21所得税118327413456资产负债率（%）40.5835.8435.21
84、30.90净利润9531,7782,2492,479经营效率归属于母公司净利润9691,7882,2612,493应收账款周转天数1.160.980.980.98EBITDA1,8322,8013,4673,831存货周转天数57.76101.38101.38101.38总资产周转率0.360.420.460.41资产负债表（百万元）2023A2024E2025E2026E每股指标（元）货币资金3391,2483,2404,679每股收益0.530.971.231.36应收账款及票据254121
85、160166每股净资产3.534.405.466.59预付款项681111每股经营现金流0.951.241.961.76存货276457647631每股股利0.070.170.220.24其他流动资产4883108112估值分析流动资产合计9241,9184,1665,599PE29151211长期股权投资404404404404PB4.33.42.82.3固定资产4,3824,6374,8655,089EV/EBITDA15.7010.278.307.51无形资产4
86、,1594,2444,3044,360股息收益率（%）0.431.161.471.62非流动资产合计10,16010,83711,43812,033资产合计11,08312,75415,60417,632短期借款384384384384现金流量表（百万元）2023A2024E2025E2026E应付账款及票据9031,1901,6821,641净利润9531,7782,2492,479其他流动负债1,6661,4291,8591,856折旧和摊销500532630736流动负债合计2,9533,0
87、023,9253,880营运资金变动135-89660-46长期借款1,1491,1491,1491,149经营活动现金流1,7502,2823,6093,239其他长期负债396421420420资本开支-656-1,186-1,231-1,328非流动负债合计1,5451,5701,5691,569投资-280000负债合计4,4984,5715,4945,449投资活动现金流-950-1,190-1,231-1,328股本1,8371,8371,8371,837股权募资0000少数股东权益11
90、%）.9图17：PERC、TOPCon和HJT电池成本结构.10图18：P型电池片正/背面银浆消耗量变化（mg/片）.10图19：N型电池片双面银浆（铝）消耗量变化（mg/片）.10图20：异质结电池双面低温银浆消耗量（mg/片）.11图21：不同电池市场占比预测.11图22：银价与库存并不存在直接关系.12图23：国内外白银库存持续下降（单位：吨）.12图24：历史银价回顾（美元/盎司）.15图25：1950年至今金银比波动主要经历了三大阶段（右轴单位：美元/盎司）.16图26：金银比与PMI整体呈反向变动趋势.16图27：1980
91、年至今，金银比主要经历了六次上行区间与五下行.17图28：美国ISM制造业PMI在加息末期至降息初期的表现复盘（右：%）.18图29：历史白银供需平衡.19表格目录重点公司盈利预测、估值与评级.1表1：2023年白银平均开采成本明显上升.6表2：全球光伏银浆需求量测算.11表3：全球白银供需平衡（吨）.12表4：金银比下降的区间对应PMI的上升区间.17表5：盛达资源各主力矿山品位及金属量.20表6：盛达资源目前白银主力矿山采选能力.21表7：盛达资源盈利预测与财务指标.22表8：兴业银锡各主力矿山品位及金属量.22表9：兴业银锡
93、曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明投资建议评级标准评级说明以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司评级推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%15%之间中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上行业评级推荐相对基准指数涨幅5%以上中性相对基准指数涨幅-5%5%之间