水口山注入，赋予公司贵金属资源属性。23Q1，水口山矿业注入上市公司，公司从纯冶炼企业转型为采选冶一体化企业，新增优质金银等贵金属资源，根据公司公告，水口山康家湾矿段金金属量39.8吨、平均品位3.10g/t，银金属量1,321.40吨、平均品位103.17g/t，资源品位位于行业前列。2020-2021年水口山矿产金产量在1-1.5吨，目前，水口山的采矿规模为65万吨/年，根据《水口山铅锌矿开发利用方案》，矿山设计采选规模为80万吨/年，预计2023年底完成，公司矿产金的产量将从目前的1.5吨提升至1.85吨，产量有望增长25%左右。
锌冶炼市占率全国领先，成本优势显著。公司已形成30万吨锌冶炼产能、38万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能68万吨，位居全国首位。2022年国内锌产量680万吨，公司2022年锌产量65万吨，市占率10%左右，稳居行业前列。除此之外，公司在锌领域，深化产品结构调整，2022年锌铝镁合金的市场占有率从5%提升到25%。公司锌产品成本领先同行，比行业平均成本低10%左右，2022年公司锌及锌合金业务的毛利率为3%，保持行业领先水平。
贵金属：趋势未止，节奏渐进。我们认为，一方面中期来看美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立；另一方面，美元信用担忧及随之而来的央行购金攀升，或将推动金价进入新高度。而在贵金属上行第二阶段，白银也具备较好弹性。
盈利预测及投资评级：公司背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，水口山注入赋予公司资源属性，未来发展潜力有望进一步释放。我们假设2023-2025年金价为440/470/490元/克，锌价假设为2.20/2.25/2.30万元/吨；矿产金产量分别为1.50/1.80/1.85吨，锌及锌合金产销量均为68万吨。预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为6.95/8.75/10.99亿元，目前股价为7.82元，对应PE分别为12/10/8x。贵金属资源业务显著增厚公司盈利，我们认为市场低估了公司整体业务的估值水平，存在修复潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济超预期波动、公司产品订单及产能释放不及预期的风险、行业竞争激烈导致加工费下滑风险、成本上涨、价格不及预期等风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。
一、铅锌冶炼深耕六十余载，资源端布局增厚整体盈利水平
1.1铅锌冶炼龙头，水口山注入，新增矿山资源属性
2）冶炼端：公司已形成30万吨锌冶炼产能、38万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能68万吨，位居全国首位，火炬牌锌合金的市场占有率处于第一梯队，与宝武、首钢等核心客户建立了战略合作伙伴关系。2022年锌铝镁合金的市场占有率从5%提升到25%。公司参与行业大部分标准制定，参与数在行业处于95分位，极大提升了企业的影响力与话语权。除此之外，公司拥有10万吨铅冶炼产能。
公司经营较为稳定，水口山资源的注入大幅增厚公司盈利水平。2023年前三季度公司营业收入148.06亿元，同比下降8.02%，主要系产品价格下跌所致；实现归母净利润5.31亿元，同比+25.43%。公司23年Q3业绩同比提升，主要是完成重大资产重组收购，标的资产（水口山有限）业绩保持增长，同时本期市场加工费同比上涨等。公司营收从2020年147.65亿元增长至2022年156.77亿元，CAGR为3.04%。2019-2022年，公司归母净利润分别为0.77亿元、1.59亿元、1.64亿元、0.56亿元。
水口山注入，公司期间费用率略有增长。2023年前三季度公司期间费用6.08亿元，同比+97%，主要是部分设备进入大修周期，维修费用增加，导致管理费用上升所致。2023年前三季度，公司期间费用率4.1%，同比+1.6pcts。其中，销售费用率为0.1%，同比持平；管理费用率为2.6%，同比+1.6pcts；研发费用率为0.5%，同比+0.2pcts；财务费用率为0.8%，同比-0.3pcts。
二、铅锌贡献稳定盈利，贵金属业务被低估
2.1公司为锌行业的领跑者，成本优势显著
公司铅锌行业市场地位稳固。公司已形成30万吨锌冶炼产能、38万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能68万吨，位居全国首位。2022年国内锌产量约为680万吨，公司2022年锌产量为64.75万吨，公司行业市占率近10%左右，稳居行业前列。除此之外，公司在锌领域，深化产品结构调整，2022年锌铝镁合金的市场占有率从5%提升到25%。
公司深耕行业多年，锌成本处于行业领跑水平。从成本端来看，公司地处湖南，在运输和电力等成本处于劣势的情况下，综合能耗领先同行，根据工信部披露的2021年重点用能行业能效“领跑者”企业名单，公司在锌冶炼行业单位能耗893.61kgce/t，处于行业领跑水平。2019、2020年公司锌及锌合金产品业务单位成本为1.58、1.56万元/吨。受到原材料成本上涨的影响，2021-2022年公司锌及锌合金产品业务的单吨成本分别为1.87、2.28万元。从单吨加工成本来看，2019-2022年，公司的单吨加工成本保持在0.2-0.25万元/吨区间内。2022年受到原材料成本上涨的影响，公司锌及锌合金业务的毛利率为3%，保持行业领先水平。
2023年收购水口山，原材料自给率进一步提升。公司2023年收购水口山有限，根据湖南省自然资源厅备案的《水口山铅锌矿资源储量核实报告》，截至2021年8月底，水口山铅锌矿采矿权保有的矿石量1,597.80万吨，含铅金属量45.07万吨、锌金属量50.09万吨。其中，水口山铅锌矿康家湾矿段铅锌品位在7%左右，属于国内资源禀赋较好的矿山。根据公司公告，2021年水口山的矿产锌产量为1.87万吨。
2.2公司贵金属资源具备一定优势，显著增厚整体盈利水平
公司黄金白银等贵金属产品不可忽略。公司2018年搬迁整改之后，铅锌带来稳定利润。23年Q1，随着水口山铅锌矿注入公司体内，将公司从纯冶炼企业转型采选冶一体化之外，还增加了黄金白银产品，赋予公司黄金股属性。其中，23年H1公司黄金产量1.45吨，白银145吨。
水口山目前主采康家湾矿段，黄金品位领先同行。水口山有限主要分为3个矿段：
1）康家湾矿段：矿石量小计1,280.80万吨，金金属量39.78吨，平均品位3.10g/t，银金属量1,321.40吨，平均品位103.17g/t。
2）老鸦巢矿段：矿石量小计69.20万吨，金金属量2.11吨，平均品位3.05g/t，银金属量12.43吨，平均品位17.96g/t，铜金属量349吨、平均品位0.05%。
3）鸭公塘矿段：矿石量小计247.80万吨，铜金属量0.94万吨，平均品位0.38%，硫矿物量57.22万吨、平均品位23.09%。
水口山技改完成之后，黄金产量将提升25%左右。2020-2021年水口山有限和锡矿山黄金产量在1-1.5吨左右。目前，水口山的采矿规模为65万吨/年，根据《水口山铅锌矿开发利用方案》的设计规模为80万吨/年，其中，康家湾矿段70万吨/年、老鸦巢矿段10万吨/年，目前康家湾矿段正在进行70万吨/年技改工作，预计2023年底完成。由此可以推测，矿产金的产量将从目前的1.5吨提升至1.85吨左右。
2.3拟现金收购五矿铜业，开拓进军铜行业
2023年11月30日，公司发布公告，拟以12.71亿元现金收购水口山集团持有的五矿铜业100%股权。五矿铜业主营业务为铜冶炼及销售，采用火法冶炼生产阴极铜，并具有副产品含金、银阳极泥及硫酸。根据公司公告披露，五矿铜业具备A级阴极铜产能10万吨/年，硫酸（98%）产能51.60万吨/年。
本次交易完成后，公司在原有业务基础上新增铜金属的冶炼和销售业务，从而增强在冶炼渣料综合回收利用等方面的协同性，实现铜铅锌联合冶炼，提升上市公司的整体盈利能力。
交易完成后，有望给予公司1亿元左右的业绩增量。
1）根据公司公告，2023年1-5月，五矿铜业实现营业收入39.14亿元，实现净利润0.85亿元，其中阴极铜产量5.29万吨，硫酸产量24.84万吨，公司通过生产工艺改进、设备使用效率提升、自动化程度提高且进行精细化管理等方式持续提升生产效率。
2）参考公司公告对五矿铜业未来收益的测算，假设五矿铜业未来每年生产阴极铜12万吨，硫酸每年产量为55万吨，含金和含银副产品产量主要受五矿铜业原材料采购结构影响，预计五矿铜业或将给予上市公司1亿元左右的业绩增量。
三、贵金属：趋势未止，节奏渐进
3.110年期美债真实收益对金价具有较强的解释力
历史上，在高通胀时期，模型往往会较大偏差。
2）而短期高通胀之所以会对模型定价偏差带来影响，有一种可能的解释是远期通胀中枢可能面临抬升风险，即利率市场定价错误——当然，从美联储的通胀调控目标及结果来看，尽管短期通胀有波动，但远期通胀历史上的确实现了2%的目标管理，这也是为何中长期上述残差归零的原因，而在短期通胀波动过程中残差也随之波动，甚至特别剧烈。
历史上央行购金领先金价变动。央行购金主要是从储备资产安全的目的出发，通过多元化储备资产配置降低储备资产贬值风险，历史上在金价底部时，央行会购买更多的黄金，随着金价的上涨购买量逐步减少，而在金价顶部时购金量降至较低水平甚至会出售一部分黄金，央行对金价的判断上整体具备较强的择时能力，央行购金领先于金价变动。
2010年至今，美国十年期国债的实际收益率在-1.19%-1.74%之间波动，而十年期的通胀预期在0.5%-3.0%之间波动，当前十年期美债名义收益率3.72%，十年期美债的真实收益率是1.54%，均处于过去十年的高位区间，假设前述的美元货币体系边际动摇及美元相比于实物资产贬值压力等安全性因素已计入金价当中且未来稳定的情况下，美债实际收益率的回落将是驱动金价进一步走高的核心变量。
基于上述假设，我们定量测算结果如下：当实际收益率从现在2.0%回落至过去十年的低点-1.2%时，对应未来目标金价在2900美元左右，而实际收益率回落至过去十年中枢的0%时，对应目标金价在2600美元左右，相比目前均有显著的上涨空间。
3.2美联储降息周期开启后，黄金主升行情有望展开
在加息周期末端，金价会有所波动，但幅度有限。在加息周期末端，金价会有所波动，但调整幅度有限。在2004-2006年的加息周期尾声，伦敦金价格从730→540美元/盎司（回落190美元），在2015-2018年的加息周期尾声，伦敦金价格从1360→1160美元/盎司（回落200美元）。当前，美国加息周期已进入尾声，年底有望进入降息周期，最近两周伦敦金价从2081→1920美元/盎司附近（约160美元），根据历史经验，按照200美元/盎司的调整幅度计算，后续回落的空间或较为有限。
四、盈利预测及估值
核心假设：1）产销量：锌及锌合金产量我们假设产能利用率和产销量均为100%，即2023-2025年锌及锌合金产品产销量为68万吨；随着水口山技改的达产，我们假设矿产金2023-2025年的产销量分别为1.50/1.80/1.85吨。2）价格：锌价方面，我们认为在弱复苏的带动下或将迎来新一轮的景气周期，假设2023-2025年锌价均为2.20/2.25/2.30万元/吨；金价方面，中期看随着超额储蓄的消耗及高利率维持，美国经济周期性回落难以避免，贵金属有望进入降息预期驱动的上涨阶段，假设2023-2025年金价分别为440/470/490元/克。
盈利预测：基于上述假设，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为210.37/219.94/224.05亿元，归母净利润分别为6.95/8.75/10.99亿元，目前股价为7.82元，对应PE分别为12/10/8x。通过估值横向对比，公司在铅锌板块内部估值处于较低水平，且贵金属业务处于低估状态，存在修复空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
五、风险提示
需求测算偏差风险：报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产品价格的误判。
公司产品订单及产能释放不及预期的风险。报告业绩测算均基于一定前提假设，存在扩建项目不能如期完成或不能实现预期收益的风险，从而导致对业绩预测的误判。
行业竞争激烈导致加工费下滑风险。锌行业加工费可能出现由于竞争加剧，导致加工费低于预期的风险。报告中的加工费测算是基于历史上行业的平均水平，如果行业竞争激烈导致加工费下降，会影响公司利润释放。
成本上涨、价格不及预期等风险。锌价、黄金等价格基于我们对行业的理解，若发生宏观方面的扰动，可能会导致价格预测低于预期；由于铜企每年的生产成本会受到品位等方面的扰动，可能会出现成本对业绩的扰动。
生产安全检查力度超预期风险。公司主营业务为矿山开采与利用，存在区域内存在矿山安全事故导致安全生产检查力度显著提升，而形成被动的减产、停产等结果，影响公司经营业绩。
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1、《【金属观察】黄金：中东局势影响金价的两条脉络》2023-10-22；