公司概况：央企背景黄金珠宝企业，混改激发活力
概况：黄金珠宝龙头企业，旗下涵盖多个品牌系列
子品牌珍·尚银”针对大众群体，强调设计、美观和性价比。公司在提升品牌含金量的同时，努力构建涵盖黄金珠宝产品全品类的立体式品牌架构，品牌线可同时覆盖高、中、低端的不同群体市场需求。
公司的主要产品包括黄金产品、K金珠宝类产品等，其中黄金产品包括金条、黄金首饰及黄金制品。近年来，公司依托核心黄金产品，在产业设计方面持续推陈出新，打造自身差异化产品体系。
公司发展至今，从品牌初创推出投资金条产品（2006-2009年）、到高速发展扩大品牌认知（2010-2016年）、再到如今增资扩股加速扩张（2017-2021年），已成为我国黄金珠宝销售领域知名的中央企业。
股权结构：央企背景，引入外部投资者及员工持股平台激发活力
股权结构稳定且集中，支撑公司中长期发展。公司实控人为国务院国资委，持有中国黄金集团有限公司90%股权。
2017年8月8日，公司引进多种所有制的外部投资者及员工持股平台，推进中央企业混合所有制改革，为未来募投项目的实施奠定了良好基础。
公司开展混合制改革增资扩股使2017年公司筹资活动现金流较大，收到更多外部投资者的增资款。
财务概览：2021年度营收同比增速稳健，黄金品类商品消费复苏
近年来业务发展稳健，疫情期间表现出一定韧性。2020-2022年，受新冠疫情影响，珠宝需求受到压制。2016-2019年，公司营收/归母净利润的CAGR分别为12.71%/35.57%，收入利润增速较为稳健。
2020年受到新冠疫情影响，公司营收同比-11.72%至337.88亿元，归母净利润同比+10.79%至5.00亿元。而后2021年由于经济环境好转，2021年公司实现营收507.58亿元，同比+50.23%。
归母净利润7.94亿元，同比+58.85%。2022Q1-Q3,受疫情影响销量下降所致，公司营收356.90亿元，同比-3.33%，归母净利润6.14亿元，同比+9.95%。
毛利率稳中有升，净利率逐年上升。2016-2022Q3，公司毛利率趋于平稳，整体毛利率维持在4.00%左右。毛利率从2016年的3.41%提升至2022Q3的3.82%，净利率从2016年的0.68%提升至2022Q3的1.73%。
费用率方面，2019年以来，随着业务规模的不断扩大，期间费用率稳中有降。2021-2022Q3，由于职工薪酬和销售服务费上涨，使得销售费用率从0.91%提升至0.93%。
管理和研发费用率维持在相对稳定的水平。2022Q3，公司销售/管理/研发费用率分别为0.93%/0.26%/0.05%。
分产品：黄金产品占比稳步扩大，K金珠宝类产品毛利率较高。公司产品类别包括黄金产品（金条、黄金首饰及黄金制品）、K金珠宝类产品（以K金、铂金、白银等制成的饰品。
钻石、珍珠、翡翠、玉石、彩色宝石等镶嵌类珠宝产品）。2016-2022Q3，黄金产品收入占比最大并维持在相对稳定的水平，收入结构较为稳定。
2017年黄金产品占比为97.31%，相对其他年份较低，2017年后黄金产品占比增速较快的主要原因是由于采购渠道的改变和加盟店数量的增加所致，2018年以来，加盟商黄金产品需从中金珠宝采购，导致黄金产品销量大幅上升。
截至2018年和2019年年末，公司加盟店数量分别为2119家/2852家，较2017年有所增长。2018年和2019年黄金产品收入占比分别为99.34%/98.94%，2022H1黄金产品收入占比为98.20%。
毛利率方面，公司黄金产品毛利率维持稳定，K金珠宝类产品毛利率高于黄金产品，2021年黄金/K金毛利率为2.52%/15.75%。
分渠道：公司不断扩张营业渠道规模，快速拓店覆盖消费市场。主要包括直营店渠道、大客户渠道、银行渠道、电商渠道及加盟店渠道。
2017-2020H1,加盟店渠道收入占比稳步扩大，从2017年的30.10%增长至2020H1的54.14%。毛利率方面，直营/大客户/银行/电商/加盟店渠道2020H1毛利率分别为5.11%/4.45%/6.33%/3.83%/5.14%，其中大客户/银行/电商渠道毛利率均有所提升。
分地区：华东地区为优势区域，但毛利率有所下滑。华东地区收入占比接近一半，2022Q3达到49.72%，近年来保持平稳，但毛利率从2020年的3.62%下滑至2021年的2.30%，下滑幅度较大。
华中和西南地区毛利率有所提升。地区营收占比方面，华南/华北/华中/西南地区2022Q3收入占比分别为6.53%/19.99%/7.71%/6.57%，其中，华东/华北/华南/东北均有上升趋势。
行业：疫情加速行业出清，龙头强者恒强
疫后恢复弹性大，长期金价上涨+多场景渗透率提升推动行业向好
我国黄金珠宝市场规模稳步提升。据Euromonitor数据，2010-2020年，中国黄金珠宝市场规模从2956.98亿元提升至6470.00亿元，CAGR达到8.46%。受疫情影响，2020年中国黄金珠宝市场规模为6470亿元，同比-8.50%。
随着逐步控制疫情，2021年市场规模恢复至7641.74亿元，同比+18.11%。2022年末，国内逐步优化防疫政策，线下作为黄金珠宝的主要消费场景。
黄金具备“消费+投资”属性，长期金价上涨叠加黄金首饰多场景渗透率的提升，未来黄金珠宝市场规模有望持续扩大。黄金长期作为抗通胀的工具，仍然受到投资者青睐。
另外，黄金珠宝还具备婚嫁、送礼、日常消费等属性，随着节假日送礼、“悦己”消费观念的普及，黄金首饰在多场景的渗透率有望进一步提升。
从分类别消费量来看，2022Q3,黄金首饰/金条及金币/工业及其他用金消费量占比分别为66.86%/26.32%/6.82%。其中，黄金首饰和工业及其他消费量占比有略微下降趋势。金条及金币消费占比从2021Q2的19.77%升至2022Q3的26.32%。
现货黄金价格波动大，珠宝消费需求有望回升。近年来，受地缘政治紧张局势升级、美国通胀飙升、新冠病毒变异毒株在全球内的广泛传播等因素影响，国内外环境的复杂性和不确定性加大，全球经济发展速度放慢，以信用为基础的世界货币体系受到冲击。
近两年伦敦现货黄金价格有明显上升趋势，2022年11月22日黄金现货价格高达1742.95美元/盎司。2020年以来，我国黄金珠宝首饰消费需求波动较大，2022年6月和2022年9月黄金珠宝首饰消费需求量分别为103.18吨/163.38吨。
随着放开后第一波疫情的结束，婚庆等刚性需求有望回暖，带动黄金珠宝首饰消费。
龙头积极开拓品类、扩渠道，有望实现强者恒强
外资、港资与内资品牌三分天下，行业竞争激烈。我国黄金珠宝市场形成了外资品牌、港资品牌与内资品牌三分天下的局面。
国内高端市场主要被Tiffany、Cartier、Bvlgari等国际知名品牌占据。国内主流中高端市场虽占据国内市场主要份额。
龙头积极开拓品类、扩渠道，有望实现强者恒强。自2020年以来，疫情冲击黄金珠宝线下消费场景，加速了行业洗牌。头部企业通过积极开拓品类、扩展渠道逆势抢占市场份额。
根据Euromonitor的数据，2022年，我国黄金珠宝行业CR5/CR10分别为24.50%/29.70%，较2020年分别提升了5.4/6.6个pct。
拓品类：在国潮文化和“悦己”观念的影响之下，越来越多的消费者开始对传承了国风美学的中式黄金饰品着迷，同时渴望在传统与现代之间展现时髦态度。
扩渠道：疫情促进黄金珠宝行业洗牌，2021-2022年，头部黄金珠宝企业逆势加速开店。2022年，头部黄金珠宝企业门店数量保持增长趋势。
2022年Q1-Q3，周大福珠宝（内地）逐季分别净增加267/338/595家门店，六福（内地）Q1-Q3分别净增加50/-3/122家门店。
产品：高附加值黄金产品占比提升+入局培育钻，毛利率提升可期
黄金类产品：高附加值产品占比增加助力毛利率提升
产品类别丰富，黄金产品收入占比高。公司主要产品包括黄金产品、K金珠宝类产品等。其中，黄金产品包括金条、黄金首饰及黄金制品。
黄金制品为黄金贵金属制成的艺术品及黄金工艺摆件等。K金珠宝类产品包括以K金、铂金、白银等制成的饰品，以及钻石、珍珠、翡翠、玉石、彩色宝石等镶嵌类珠宝产品。
品类包括手镯、戒指、项链、挂坠、耳环、手链及各类工艺品等。2022H1，公司黄金产品和K金珠宝类产品收入占比分别达98.20%/0.90%。
黄金产品分品类：黄金首饰收入占比扩大，其毛利率高于综合毛利率。2017-2020H1,黄金首饰收入占比稳步扩大，从2017年的14.77%增至2020H1的46.63%。
毛利率方面，2020H1，黄金首饰/黄金制品/金条的毛利率分别为5.28%/3.37%/4.14%。其中，黄金首饰毛利率高于综合毛利率。
直营渠道黄金产品分品类：金条收入占比逐步扩大，黄金首饰类产品毛利率较高。2017-2020H1，黄金制品收入占比稳步扩大，从2017年的84.92%增至2020H1的94.40%。
毛利率方面，直营店渠道黄金产品毛利率呈先下降后上升的趋势。2019年度，由于黄金标准金价格上升的缘故，公司黄金产品结构成本与产品实际销售时的黄金价格之间价差较大，因此2019年直营渠道黄金产品毛利率均有所上升。
综合来看，黄金首饰和黄金制品毛利率均高于综合毛利率。2020H1较2019年有略微下降趋势，主要受疫情影响，黄金首饰和黄金制品因公司直营店营销活动导致毛利率略有下降。
产品覆盖全场景消费，满足消费者需求。公司始终坚持将研发设计放在重要位置，坚持以品牌款式研发带动产品技术升级。经过多年的累计，公司已形成较为完善和先进的品牌体系。
随心系列的设计则承载了后现代简约主义的风格，针对年轻消费者。仲夏系列是以水果型饰品来充分展现女性内心的情怀。公司覆盖黄金产品的全场景消费，满足不同年龄段和不同消费水平的客户需求。
优化产品设计，未来高附加值黄金产品占比的提升将抬升公司利润率水平。公司不断开发更多IP产品丰富公司产品矩阵，将加强与各博物馆合作开发各类国潮产品。
公司重视设计和研发能力的加强，目前有自己的设计团队，包括外协设计师和合作供应商的设计师。随着新品研发能力的加强，公司也在优化自己的产品结构：
布培育钻石产业链：入局培育钻赛道，未来收入利润提升可期
多因素驱动下，全球培育钻石市场未来空间广阔。培育钻诞生于实验室，其成分与结构与天然钻石相同。随着生产技术的提升，培育钻相比于天然钻的价格优势将进一步凸显。
近年来各大珠宝商纷纷布局培育钻，随着媒体和品牌商的多方宣传教育，未来培育钻有望在婚嫁、悦己消费等多个场景实现替代。
根据贝恩咨询的数据显示，2020年，全球培育钻石渗透率为5.9%，预计到2025年将提升至15.8%；2020年，中国培育钻石渗透率为4%，预计到2025年将提升至13.8%，培育钻石未来市场空间可期。
产业链呈现微笑曲线形态，上游和下游利润水平可观。培育钻石产业链上中下游环节分别为毛钻生产、切割加工、终端销售，中国、印度、美国分别主导这三个环节的市场。
据观研天下，上游培育钻石生产毛利率超过50%，中游加工依赖大量人力毛利率约10%，下游零售品牌溢价加成毛利率约40%。培育钻石龙头企业盈利能力强。
公司目前正积极建设培育钻石研发设计中心、展示交易公司和供应链服务公司。对于上游制造端，公司表示会采用兼并重组的方式介入；
下游零售端则会先利用电商和直播渠道推广培育钻石，再逐步调整策略布局实体店，以一二线城市为主，开设培育钻石体验店，再做渠道下沉。2023年2月7日，公司董事会会议审议通过公司成立培育钻石（新材料）推广事业部的议案。
渠道：门店快速扩张，积极开展电商直播业务
公司不断扩张渠道，以“直销+经销”的方式推进渠道规模扩张。公司销售模式包括直营模式和经销模式。其中，直营模式包括直营店渠道、大客户渠道、银行渠道、电商渠道等，经销模式主要为加盟店渠道。
2017-2021年，公司持续优化加盟体系，积极调动加盟商积极性，加盟体系业绩不断创新高，经销模式收入占比则从30.10%提升至40.26%，直销模式收入占比从69.64%下降至59.50%。
线下渠道：门店快速铺开，股权激励绑定省级加盟商
线下门店方面，公司通过在一、二线城市的核心商圈及重要交通枢纽开设旗舰店的方式，形成了一批经营管理标准化的样板店，有效地提升品牌的影响力和知名度。
对城市周边和三、四线城市的加盟店产生了有力的辐射作用和带动作用，构成了以一线城市为核心、省会城市和计划单列市为骨干、三四线城市为主体的全国性黄金珠宝销售体系。
直营渠道
从门店数量来看，2017-2021年，公司的直营店数量从60家提升至91家；从单店收入来看，2018年度，平均单店收入增至14757.48万元/店，同比+150.59%，主要原因是由于当年下半年黄金价格上涨趋势明显。
公司抓住市场机遇，金条销售收入增快，因此平均单店收入有所上涨。2019年以来，由于直营店渠道扩张较快，新开店面尚处于业务开拓期，因此直营店渠道平均单店实现收入略有下降。
着力提升店面形象，注重单店运营质量。2021年，随着品牌影响力不断提升，公司在重点区域加强建设有区域影响力的店面，例如对首都机场店面做了升级改造，增设精品展示区域，方便旅客购物与休息，同时升级店面形象。
2022年3月，公司与故宫博物馆合作，在神武门开设故宫文创馆“金银器馆”，助力提升品牌形象。
加盟渠道
公司已建立覆盖全国范围的加盟体系，以“省级加盟商-终端加盟商”销售体系不断开拓消费市场。加盟商可分为省级加盟商、直接加盟商和终端加盟商三种。
公司与省级加盟商直接开展日常业务往来，各服务中心负责管理各终端加盟商，即省级加盟商与终端加盟商直接开展日常业务往来。
规模方面：省级加盟商主要负责产品的大批量采购业务，将产品销售至区域内各终端加盟商；终端加盟商、直接加盟商通常经营直接零售业务，面向终端消费者销售产品。产品方面：省级加盟商、直接加盟商均直接从公司采购金条、黄金首饰及黄金制品等产品。
股权激励方面：公司的主要股东彩凤金鑫作为省级加盟商/直接加盟商组建的产业投资合伙平台，持有公司8.31%的股权。
公司对省级加盟商做股权激励，有助于激发渠道活力，深入绑定省级加盟商与公司的关系。
近年来公司的加盟店数量飞速扩张。公司的加盟店数量从2017年的1805家增长至2021年的3630家。2021年，公司加盟渠道净增长门店数量为555家。
2019年门店单店收入为656.19万元，同比分别-3.24%。在门店业务受到疫情的影响下，公司给予加盟商相应的政策扶持、资金支持及品牌运营指导，以减少疫情对加盟商经营带来的影响。
大客户渠道、银行渠道：采购量大，与大客户合作稳定
大客户渠道
为大客户提供定制业务，满足客户个性化需求。公司通过发掘大客户潜在产品和市场需求，与各大型客户深入合作，从而实现大客户直接向公司集中采购大批量各类定制化或非定制化产品（投资金条、文化产品、个性化工艺品等），或者大客户委托公司批量生产定制化产品。
大客户渠道销售主要满足各类集团采购、团购定制、大额客户采购或集中采购业务需求。大客户渠道金条采购量大，推进合作稳定性。
大客户渠道的主要客户从公司采购的产品主要是金条产品，客户将根据自身业务需求决定采购规模。由于大客户渠道客户采购金条量较大、金额较高，渠道前五大客户的新增和退出对金条销售量有一定影响。
银行渠道
与多家商业银行保持业务合作关系，提高渠道效能。公司与工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、中信银行、交通银行等各大中型银行合作，利用银行渠道体系完善、管理规范、网点众多的优点，依据不同合作情况以买断式或代销模式在银行网点内销售各类产品。
主要为开展品牌投资金的加工业务、贵金属代销业务、个性化定制展销等。公司主要利用商业银行的渠道优势，提升产品的覆盖范围及品牌影响力，提高渠道效能及产品市场占有率。
根据公司招股书显示，2020H1，公司银行渠道前五大客户分别为交通银行、中信银行、浦发银行、工商银行、农业银行，前五大客户金额占该渠道比例为86.27%。
业务部：公司银邮事业部负责与各银行开展业务往来，拓展消费渠道。公司与银行的合作较为全面，未来也会持续深化与各大银行的合作。
业务与产品：公司与银行渠道的合作业务包括金条的销售业务、联合产品合作和一部分代加工等业务。在多种产品中都有和银行渠道合作，例如K金单品、金邮票、金饰品等等。
电商渠道：积极发展电商业务，塑造品牌形象
电商业务采取全网多渠道铺开策略，已与多家平台合作。公司已建立自有线上销售平台，同时与京东、天猫、苏宁等多家大型电商平台合作，以在各电商平台开设旗舰店等方式面向终端消费者销售。
后续还将陆续选择部分与品牌及产品契合度较高并具发展潜质的平台入，从而提升线上品牌影响力和市场占有率。
根据公司招股书显示，2020H1，公司电商渠道前五大客户为京东、小米有品、淘宝、中国黄金微商城、腾讯，前五大客户金额占该渠道比例为95.40%。
近年来公司电商业务迅速发展。2017-2021年，公司电商渠道收入从6.98亿元提升至48.33亿元，CAGR为62.20%。2021年，公司电商渠道收入为48.33亿元，同比+99.86%。
2022H1，公司精确把握平台流量资源销售节点，提升电商营销的同时转化销售策略，京东平台店铺投资金行业位居第一、抖音平台618珠宝黄金品牌销售额排行榜位居第2。
毛利率方面，电商各渠道销售毛利率有一定差异，主要原因是各平台销售的产品品类及销售模式不同，苏宁集采店毛利率普遍较低；天猫中国黄金官网旗舰店销售产品种类丰富，黄金首饰及K金珠宝类产品毛利率普遍较高。
公司对电商各平台产品进行梳理和细化，电商渠道未来有望高速增长。公司对各平台产品进行细化，布置线上联动的营销活动，大力发展古法金新产品以及和其他IP产品合作的支撑。
2021年，公司开设了电子商务（长沙）公司，对电商渠道进行了结构性的调整。从2022年上半年的整体变化来看，效果明显，未来电商渠道有望高速增长。
回购：精炼回购补齐业务闭环，拉动后端黄金消费
精炼回购补齐业务闭环，有望增强消费粘性，拉动收入增长。2020年8月，中金精炼完成股份制改造，成为公司旗下一员，主营贵金属的生产、加工、提纯精炼。
2020年12月，公司正式获得上海黄金交易所“标准金锭”交易资格。作为下属企业，中金精炼顺利通过了上海黄金交易所验收，填补了“国字号”品牌在上金所交易的空白。2021年4月，中金精炼投产启动。
2021年9月，公司在线下开设贵金属服务中心，进一步拓展黄金回购业务。精炼回购补齐了公司的业务闭环，此举有助于增强前端消费粘性，打开后端珠宝市场规模，随着可服务网点不断增加，未来有望成为拉动收入增长的引擎，打造独立的中国黄金“再生金”回收品牌。
公司还通过与各品牌店面建立独立回收网点，整合线下回收资源。构建精炼产业园，延伸产业品种，增加多条贵金属生产线，加大对银、铂、铑、钯、铱等贵金属的业务布局，拓展贵金属工业原材料应用新版图。依托公司既有渠道资源，抢占黄金回收市场份额。
盈利预测
我们将公司业务按产品拆分为黄金产品、K金珠宝类产品、其他业务、品牌使用费和管理服务费。黄金产品：近年疫情加速黄金珠宝行业出清，头部企业将会抢占更多市场。
2022年，受到疫情超预期的影响，预计黄金产品收入增速为-1%，2023-2024年黄金产品收入增速有望重回18%和15%的双位数增长。且随着公司黄金产品的持续升级，黄金类产品的毛利率有望稳步提升。
K金珠宝类产品：2019-2021年，公司K金类产品增速快速增长，2022年由于受疫情超预期的影响，K金珠宝类产品的收入增速或将跌至个位数。
我们预计，2022-2024年K金珠宝类产品收入增速分别为3%/20%/18%，毛利率分别为16%/18%/20%。
其他产品业务：该业务收入占公司主营业务收入比例较低，预计2022-2024年其他产品业务收入增速分别为20%/40%/20%。
品牌使用费和管理服务费：预计未来公司的品牌使用和管理服务费将保持稳定增长，2022-2024年，预计品牌使用费收入为0.87亿元/0.94亿元/0.99亿元，管理服务费收入为0.57亿元/0.61亿元/0.65亿元。
公司是我国央企背景的大型黄金珠宝企业，旗下拥有多个品牌和产品系列。产品方面，随着公司产品的升级与营销，高附加值的黄金产品占比有望进一步提升，拉动公司毛利率增长。
公司计划入局培育钻产业链，未来收入和利润提升可期。渠道方面，公司通过股权激励绑定省级加盟商，激发渠道活力，门店迅速扩张；开设回购渠道拉动后端黄金消费市场。
我们预计，公司2022-2024年EPS分别为0.51/0.64/0.77元/股，对应2023年2月6日股价的PE分别为25/20/16倍。