中金黄金股份有限公司成立于2000年6月23日，由中国黄金集团有限公司的前身中国黄金总公司联合其他6家企业共同发起设立。公司于2003年8月14日在全国黄金行业率先上市，被业界誉为“中国黄金第一股”。
上市以来，依托控股股东承诺的优质资产注入、市场并购黄金资源、现有矿区深部及周边的探矿增储和国内的矿权整合工作，公司资源量及产量稳步发展。截至2022年底，公司保有资源储量金金属量507.3吨，铜金属量226万吨，钼金属量46.96万吨。2022年，公司全年生产矿产金19.93吨，冶炼金40吨；矿山铜7.93万吨，电解铜39.31万吨。
背靠中国黄金集团
公司控股股东是中国黄金集团，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。中国黄金集团前身为国家黄金管理局，是我国黄金行业中唯一一家中央企业，拥有完整的上下游产业链，集地质勘探、矿山开采、选矿冶炼、产品精炼、加工销售、科研开发、工程设计与建设于一体。
金铜双轮驱动业绩增长
公司业务包括矿山和冶炼，核心产品为黄金，黄金系列产品包括金精矿、合质金和标准金等，其他产品主要包括铜、钼、白银和硫酸等。随着对内蒙古矿业等优质企业的并购，公司金产品营业收入占比降低，由单一业务支撑转为金铜双轮驱动，多种业务收益保证公司未来发展潜力，弱化单一产品市场波动影响，保障公司盈利稳定性，整体业绩稳中向好。近年来，公司各产品产销量较为稳定。2022年，公司生产矿产金19.93吨，冶炼金40吨；矿山铜7.93万吨，电解铜39.31万吨。2023年公司计划生产矿产金19.37吨，冶炼金34.22吨；生产矿山铜7.64万吨，电解铜39.34万吨。分行业来看，2022年公司冶炼业务实现营业收入500.96亿元，毛利13.70亿元，对应毛利率2.74%；采矿业务实现营业收入130.94亿元，毛利51.41亿元，对应毛利率39.26%。公司业绩受黄金、铜价格影响较大。受益内部提质增效和外部商品价格影响，2022年公司业绩达到历史最好水平，实现营业收入571.51亿元，同比增加1.87%；归属母公司股东的净利润21.17亿元，同比增加24.70%。
集团资产注入助力公司成长
矿山资源储备丰富
矿山资源丰富但较为分散。截至2022年底，公司保有资源储量金金属量507.3吨，铜金属量226万吨，钼金属量46.96万吨，矿权面积达到640.14平方公里。在国内有色金属类上市企业中，中金黄金的金金属资源储量位列前茅。公司矿山分布于辽宁、河北、河南、陕西、内蒙古、甘肃、湖北等全国各地，其中大部分处于全国重点成矿区带，位置好，潜力大。公司年报显示，2022年公司自有矿山34座，其中30座金矿、1座铜钼矿山、2座金铜伴生矿、1座铁矿，其中有14座矿山的金资源量超过10吨，9座矿山年金产量超过1吨。
长期注重资源保障能力。公司扎实推进地质找矿突破战略行动，长期保持地质探矿投入，近年来新增金金属量较为稳定，年增长量在30吨左右，保有资源储量金金属量维持在500吨以上，为公司的高质量发展奠定基础。2022年，公司地质探矿累计投入资金2.2亿元，完成坑探工程7.2万米、钻探工程21.3万米，新增金金属量30.7吨、铜金属量6244吨。
集团承诺资产注入
近年来，公司及控股股东中国黄金集团积极贯彻“解决同业竞争、减少关联交易”的要求。随着集团孵化，公司先后收购凌源日兴、内蒙古矿业、西和矿业、内蒙古金陶股权，积极履行解决同业竞争问题的承诺。未来，优质资产的注入有望助力公司黄金资源储量及产量不断增长。
纱岭金矿潜力巨大
2023年5月，公司公告拟收购控股股东黄金集团持有的莱州中金100%股权和黄金集团对莱州中金的债权，交易总价款为48.60亿元人民币。莱州中金持有莱州汇金44%股权，莱州汇金持有纱岭金矿采矿权。交易完成后，莱州中金将成为公司全资子公司。纱岭金矿处于胶东地区主要成矿带焦家断裂带，金矿矿体呈大脉状，具分支复合、膨胀夹缩、波状起伏等特点。矿区范围内矿体由南向北、由浅部向深部，厚度总体上呈减小趋势。焦家带是我国最重要的金成矿区，近年来相继发现多个大及超大型金矿床。2020年11月，山东省自然资源厅颁发现持有的采矿许可证，主矿产金保有资源量矿石量13411.35万吨，金金属量372.06吨，平均品位2.77克/吨；其中，工业资源量矿石量8997.08万吨，金金属量309.06吨，平均品位3.44克/吨。纱岭金矿建设项目是集团公司“十四五”重点项目之一，项目设计年产能10吨，采用了深部资源开发利用技术，是集团近年来建设规模最大的金矿项目。项目计划总投资44.93亿元，截至2023年3月末已投资11.97亿元。项目建成后，公司黄金产量将大幅提升。
贵州锦丰具备国际先进技术
贵州锦丰金矿位于贵州省黔西南州贞丰县，是1978年发现的一座世界级特大型金矿，当时探明黄金储量高达120吨，但属于典型的低品位、难选冶类型金矿。2007年，澳大利亚澳华黄金公司占股82%的贵州锦丰矿业有限公司成立。当年，贵州锦丰金矿投产运营，成为外商在华投资的最大黄金矿业开采企业。两年后，澳大利亚澳华黄金公司被在多伦多和纽约上市的加拿大埃尔拉多黄金公司全面收购，贵州锦丰金矿转交加拿大埃尔拉多黄金公司运营。作为外商投资项目，贵州锦丰金矿采用世界先进的管理理念、工艺技术和环保、安全、社区标准，拥有一批熟悉国际矿业市场、精通矿业经营管理的国际化矿山管理团队。《中国黄金集团有限公司2023年度第三期中期票据(科创票据)募集说明书》显示，2016年，中国黄金集团完成对埃尔拉多黄金公司贵州锦丰金矿82%股份项目交割，该笔交易是公司坚持“以金为主”，践行国家“一带一路”战略的良好展现。该金矿探明储量高达110吨，年产金约4吨左右。截至2022年末，贵州锦丰储量金金属量50.2吨，品位3.68克/吨。
大白阳金矿完成采矿证变更
大白阳金矿位于河北省宣化县燕山山脉之中段，具工业价值的含金石英脉三条。始建于1985年，为乡办企业，1988年改为县属国有企业，2014年改制为国有独资公司。2015年，中国黄金集团河北有限公司以现金出资的方式收购河北省宣化县大白阳金矿有限公司80%股权。截止2021年底，大白阳韩家沟矿采矿权范围内保有金矿工业矿矿石量181.9万吨，金金属量9.46吨，银金属量19.57吨，平均品位Au5.20g/t，Ag10.75g/t；保有低品位矿石量28.7万吨，金金属量0.58吨，银金属量1.33吨，平均品位Au2.03g/t，Ag4.64g/t。上半年，河北大白阳完成韩家沟矿区采矿许可证延续及生产规模变更，采矿权生产规模由7.5万吨/年变更为20万吨/年。
金、铜、钼、冶炼多元发展
内蒙古矿业
内蒙古矿业主要从事有色金属矿探、采、选和矿产资源投资等业务，主要产品包括铜精粉、钼精粉。2005年，中金地质有限公司、北京予捷矿业投资有限公司联合中标“内蒙古新巴尔虎右旗乌努格吐山铜钼矿探矿权”，2007年在增资、股权转让后，中国黄金集团直接持有其90%股权，予捷矿业持有10%股权。2020年，公司向中国黄金集团发行股份32.28亿元及支付现金5.70亿元购买内蒙古矿业90%股权，铜矿产量大幅提升，带动业绩大幅上涨。资源储备丰富。公司旗下采矿权有效期限自2016年06月06日至2028年09月05日，矿区面积为9.84平方公里，产能为2931万吨/年。截至2021年末，矿山资源储量矿石量14.36亿吨，铜金属量201.05万吨，品位0.14%；钼金属量48.69万吨，品位0.034%。铜钼产量稳定。内蒙古矿业采用特大型露天开采模式，技术工艺和技术装备先进，两化融合程度高。近年来铜钼产量稳定，2022年铜产量为6.20万吨，占到公司矿产铜产量的78%；钼产量为6156吨。目前，公司还在推进深部资源开采项目，计划投资7.52亿元，截至2022年底完成投入2.02亿元。
受益铜、钼价格景气。近年来，内蒙古矿业业绩持续上涨，2022年实现49.27亿元，同比增长23.10%，净利润14.76亿元，同比增长26.14%。铜远期短缺矛盾持续。全球铜矿山上一轮资本开支高峰是在2012年前后，随后迎来持续4年的大宗商品熊市。近年来，尤其是2021-2022年铜价超过上一轮周期高点，但铜矿山资本开支却没有显著增加。资本开支长期不足导致长期缺乏大的找探矿成果，矿山老化、品位下滑明显。根据彭博数据，现在运行的大型铜矿山，大部分是2010年之前发现的，而铜矿产量的增长主要依靠确定性比较高的大型矿山。根据WoodMackenzie数据，铜在2025年后大概率出现供需缺口。而且随着矿山品位下滑，以及其他成本的增加，全球铜矿山成本重心长周期呈现上移趋势。从短期来看，加息尾声和降息周期，铜价也不一定大跌，决定铜价运行重心的仍然是供需基本面。2022年7月美国通胀高企引发市场恐慌时铜价跌至7000美元/吨，降息期间如果不发生大的风险事件，铜价很难深跌。
产业升级钼需求景气。钼通常用于生产不锈钢、合金钢和铸铁、超级合金、钼金属和合金以及钼化学品等。添加钼可提高钢和铸铁的强度、韧性、淬透性和焊接性；增强不锈钢和超级合金的耐腐蚀性能和高温性能。我国是全球最大的钼生产国也是最大的消费国，2022年钼产量为11.28万吨，占到全球的43.04%；消费量为12.20万吨，占到全球42.59%。但吨钢钼消耗量只有0.12kg，低于除中国外的0.19kg。随着产业升级，国内特钢需求有望保持较快增长，带动钼需求提升。供给侧，钼存在于多种矿物中，但只有辉钼矿适用于钼产品的工业化生产，辉钼矿可以是一个单独矿体中唯一的矿化物，但通常与其他金属特别是铜的硫化矿物共生，近年来产量较为稳定。供需偏紧运行背景下，钼价格景气运行。
湖北三鑫
中原冶炼厂
中原黄金冶炼厂位于河南省三门峡高新技术产业开发区，是公司全资子公司，可年处理金铜精矿150万吨，综合回收金、银、铜、硫、镍、硒、碲、铼、铂、钯等有价金属，年产冶炼黄金30吨，白银350吨，电解铜35万吨，硫酸130万吨。债转股项目顺利完成，资产负债率大幅下降。中原冶炼厂于1983年经河南省黄金管理局批准成立筹建处，1989年成立中原黄金冶炼厂，隶属中国黄金总公司；2008年改制为有限责任公司，中金黄金持股94%，三门峡市人民政府国有资产监督管理委员占6%；2012年中金黄金与三门峡金渠集团有限公司进行股权置换，持股比例降至70%；2018年中金黄金与其他股东签订股权转让协议，100%控股；2018年底，公司与国新资产、国新央企基金、中鑫基金、东富国创和农银投资签订协议，5家实施机构共出资46亿元用于中原冶炼厂市场化债转股项目，所获现金用于偿还债务。2019年，中金黄金向5家实施机构发行股份购买中原冶炼厂60.98%股权，总体作价47.07亿元，中原冶炼厂再次成为全资子公司。2017、2018年公司资产负债率分别为87%、56%。
冶炼技术先进，具备规模优势。中原冶炼厂是国内知名的专业化黄金冶炼、精炼加工企业，采用我国自主研发的具有世界先进水平的“富氧底吹造锍捕金”集成旋浮吹炼技术，具有原料适应能力强、金属回收率高、能耗低、自动化装备水平高等突出特点。公司引进了孟莫克高浓度二氧化硫转化、低温热能回收以及离子液脱硫等国际先进的环保工艺和设备，清洁生产水平处于行业领先地位。通过技术革新，实现了多种有价金属的回收，冶炼业务收益得到提高，2018年净利率为1.44%。2022年实现净利润5.44亿元。
加息终点预期走强，看好黄金中长期走势
黄金价格分析框架
黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能，在大类资产配置中还可提供分散化价值。自布雷顿森林体系瓦解以后，黄金价格不再与美元直接挂钩，不同于大宗商品价格主要受供需影响，其走势在商品属性之外，还受到货币政策、通胀水平、避险需求等多种因素综合影响，在不同时期主导黄金价格走势的因素各不相同。自20世纪70年代初，布雷顿森林货币体系瓦解后，贵金属价格经历了三轮大涨。20世纪70年代，经济滞涨背景下，黄金迎来了长达十年的牛市，价格从1970年8月的35美元/盎司升至1980年1月最高850美元/盎司，价格上涨2329%。21世纪初，流动性泛滥，黄金再度迎来十年牛市，价格从2001年4月的256美元/盎司升至最高2011年9月的1895美元/盎司，价格上涨640%。2016年来，贵金属价格企稳上升，随着2018年底美国经济见顶以及随后因新冠疫情全球流动性宽松后，价格加速上涨，当前贵金属价格处于历史较高水平。
加息末期渐行渐近
近两轮末次加息到降息期间，黄金价格景气。随着加息终点临近，名义利率对黄金价格的压制持续减弱。回溯历史，黄金在加息末期修复明显。2004-2006，美联储17次加息，2006年6月最后一次加息至5.25%。在2007年9月迎来降息期间，黄金价格上涨21%，其后的一轮大衰退从2007年12月持续到2009年6月，黄金价格大福源上涨。2015-2018，美联储加息9次，2018年12月最后一次加息至2.5%。在2019年7月降息前黄金价格上涨13%。
央行购金需求强劲
盈利能力提升，成本管控优化
公司主营业务为黄金、有色金属的采选和冶炼，核心产品为黄金，我们选取紫金矿业、山东黄金、湖南黄金、赤峰黄金4家企业作为可比公司。紫金矿业在全球范围内从事铜、金、锌等基本金属矿产资源和新能源矿产资源勘查与开发，适度延伸冶炼加工及贸易金融等业务。截至2022年底，公司拥有铜资源量7372万吨，金资源量3117吨，锌（铅）资源量1118万吨，碳酸锂当量1215万吨。2022年，公司矿产金产量56.4吨，矿产铜产量87.7万吨；2023年矿产金产量目标72吨，矿产铜产量目标95万吨。
盈利能力持续提升
公司营收和净利润呈现增长趋势。2018-2022年公司营业收入及归母净利润持续增长，在2022年分别达到571.51亿元、21.17亿元。其中2020年受核心业务增长及收购内蒙古矿业等因素影响，增幅突出。相较于同行业可比公司，中金黄金的营收与净利润相对稳定，一方面多业务驱动使其受单一产品价格波动影响较小；另一方面公司矿山分布较为分散可弱化某一区域政策等因素影响。
更加注重投入产出效率。近年来公司盈利能力持续提升，2022年采矿业务毛利率39.26%，销售净利率4.38%，净资产收益率8.35%。在同行业中处于中等水平，受到业务结构以及矿产资源禀赋影响。2023年国资委考核所用的中央企业高质量发展指标体系从“两利四率”优化为“一利五率”。一个重要的变化是用净资产收益率替换了净利润指标。净资产收益率能够衡量企业权益资本的投入产出效率，反映企业为股东创造价值的能力。在这一改革的引导下，预计公司将会更加注重投入产出效率，加大亏损企业治理力度，加快“两非”“两资”剥离处置，盘活存量资产，提高资产使用效率，提升净资产创利能力和收益水平。
债务结构不断优化
公司作为国资委直属企业上市平台，股东实力强，融资渠道畅通。近年来资产负债率呈下降趋势，截至2023Q1降至41.64%，较2016Q1高点下降27.02%，在同行业可比公司中处于优势地位。公司偿债能力强，2022年流动比率上涨至1.22，速动比率0.60，在可比公司内处于较高水平。公司具备较强的经营获现能力，2022年营业现金比率为9.93，总体呈现现金流稳定充足、财务状况良好状态。
成本管控纵深推进
公司长期坚持成本领先战略，持续深化全过程成本管控，从管理决策、工艺工序、科技创新、管控措施上深挖降本潜力，稳步做好成本压降。近年来，公司期间费用率持续下降，向行业内成本管控高水平企业靠拢，2022年为5.29%，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用占比分别为0.16%、3.22%、1.16%、0.75%。
盈利预测
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
销量：近年来，公司黄金主业经营稳健，通过收购集团资产形成黄金、铜、钼、冶炼多元发展的业务格局。随着集团优质资产的注入以及现有资源的挖潜，公司矿产金产量有望小幅提升。远期若纱岭金矿顺利收购并投产，公司矿产金产量有望大幅提升。我们假设2023/24/25年，公司矿产金销量有望达到20/21/22吨。矿山铜产量保持8万吨，钼产量保持0.6万吨。
价格：金：从短期来看，虽然通胀水平较美联储目标仍有距离，美联储连续发布鹰派讲话，黄金价格仍有压制。但制造业PMI持续处于荣枯线下，非农新增就业低于预期，叠加CPI回落超预期，紧缩周期或已接近尾声，美元疲软走势对黄金价格形成支撑，预期金价偏强震荡。从中长期角度来看，地缘因素复杂，全球经济存在不确定性，高利率环境增加市场对未来经济展望的担忧，利率下行趋势确定性较强，叠加各国央行购金需求强劲，预计金价上行。我们假设2023/24/25年，黄金价格为430/450/459元/克水平运行。铜：资本开支长期不足导致长期缺乏大的找探矿成果，矿山老化、品位下滑明显，铜在2025年后大概率出现供需缺口，而且全球铜矿山成本重心长周期呈现上移趋势。从短期来看，加息尾声和降息周期，铜价也不一定大跌，决定铜价运行重心的仍然是供需基本面。我们假设2023/24/25年，矿山铜均价保持在5.2万元/吨水平运行。钼：随着产业升级，国内特钢需求有望保持较快增长，带动钼需求提升。供给侧，钼近年来产量较为稳定。供需偏紧运行背景下，钼价格景气运行。我们假设2023/24/25年，钼金属均价保持在40万元/吨水平运行。
期间费用：近年来公司经营稳健，我们假设未来几年期间费用比例维持现状，对应销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为2.90%/1.15%/0.15%。
未来3年业绩预测
按上述假设条件，我们得到公司2023-2025年营业收入分别为592.4/608.9/619.0亿元，同比增长3.7%/2.8%/1.7%；归属母公司净利润29.8/33.0/35.3亿元，年增速分别为40.5%/10.9%/6.9%。每股收益分别为0.61/0.68/0.73元。