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聚焦新基建：5G产业和新能源等领域成重点方向
我国目前的铜加工行业形成了由铜线材、铜板带材、铜管材、铜棒材和铜箔材为主要细分行业的产业格局。2013至2018年，我国铜加工材年产量稳步上升，2018年度我国铜加工材年产量达1,781万吨，同比增长3.4%。其中铜线材的产量占比最大，为44.6%，铜板带材、铜管材、铜棒材产量占比分别为19.9%、15.6%、13.7%，以上四种产品产量占比合计超过90%。
5G产业链带动铜箔需求高速增长
近年来铜箔需求快速提升
铜箔按应用分为标准铜箔和锂电铜箔。铜箔属于铜加工产业，按照制备工艺分为电解铜箔和压延铜箔。根据中电协铜箔分会（CCFA）数据，2019年国内电解铜箔产能预计接近60万吨，而压延铜箔产能仅约1万吨，电解铜箔占据主要市场空间。按照下游应用领域划分为：标准铜箔，主要应用于覆铜板（CCL）铜箔和印刷电路板（PCB）铜箔；锂电铜箔，作为锂电负极材料的主要载体。
2011-2018年全球电解铜箔产量CAGR为11.5%。随着电子产业和新能源产业链快速发展，全球电解铜箔行业产能产量也实现较快发展。根据中电协铜箔分会数据，截至2018年，全球电解铜箔产能88万吨，产量从2011年的35万吨稳步上升至2018年的75万吨，期间CARG为11.5%，产能利用率也上升至85.2%。
2018-2025年全球电解铜箔市场规模CAGR为10.37%。根据PersistenceMarketResearch数据，2018年全球电解铜箔市场规模约80亿美元，至2025年将达到159亿美元，期间CAGR为10.37%。保持这一较快增速的主原因是5G产业链发展带动的PCB铜箔和新能源产业链带动的锂电铜箔需求量快速上升。分区域看，亚太地区占全球电解铜箔市场规模的89%，而PCB铜箔和锂电铜箔规模占比达到93%。预计未来几年，亚太地区的铜箔产业将会迎来更快的发展。
2013-2019年我国锂电铜箔和电子电路铜箔产量CAGR分别为43.8%/8.9%。根据中电协铜箔分会数据，截至2019年，预计中国电解铜箔产能59.3万吨，产量46.9万吨。其中，2019年锂电铜箔产能产量分别为27.4/17.8万吨，产能利用率65%，2013-2019年的CAGR分别为46%/43.8%，锂电铜箔受益于新能源汽车和电子产业链发展增速非常明显。2019年电子电路铜箔产能产量分别为31.9/29.1万吨，产能利用率91.4%，2013-2019年的CAGR分别为4.5%/8.9%，相较于锂电铜箔发展较平缓，预计随着5G产业建设的提速，预计未来几年需求带动产量将会明显提速。
5G基站的铜箔用在哪？
5G基站建设数量将超过4G基站建设数量。5G基站是5G网络的核心设备，主要提供无线覆盖，实现有线通信网络与无线终端之间的无线信号传输。主要有精度高、覆盖范围小的特点，同等信号覆盖区域所需的5G宏基站数量远多于4G宏基站数量，根据赛迪顾问数据，5G基站建设数量将是4G基站数量的1.1-1.5倍。而且，为满足精度要求，更多的微小基站也将投入建设。5G基站所需的PCB将带动高频高速覆铜板的使用量快速提升。
5G基站将带动PCB产业链原材料需求快速上升。PCB，是每个电子产品承载的系统合集，核心的基材是覆铜板，上游原材料主要包括铜箔、玻璃纤维及合成树脂。从成本来看，覆铜板占整个PCB制造的30%-40%左右，铜箔是制造覆铜板的最主要原材料，成本占覆铜板的30%（薄板）和50%（厚板）。下游应用比较广泛，其中通信、汽车电子和消费电子三大领域占比合计60%，5G基站的建设加速将拉动PCB产业链的快速发展。
5G时代加速高频高速PCB铜箔的国产替代。电子电路铜箔可分为常规铜箔和高性能铜箔。5G基站建设用高性能铜箔中的高频高速PCB铜箔，主要包括三类：硬板电解铜箔（反转铜箔RTF、超低轮廓铜箔HVLP）、软板压延铜箔（高频高速铜箔）。根据中电协铜箔分会数据，2018年国内高频高速PCB铜箔市场分为三个梯队，第一梯队以欧日台等外资企业为主，占75%市场份额，而安徽铜冠等内资企业占比仅9%，多数仍需进口。按照内资企业2018年的PCB铜箔产量看，高性能铜箔1.38万吨，占比约10%，而高频高速PCB铜箔仅0.15万吨，预计5G快速发展将加速这部分铜箔国产替代。
5G基站用铜需求量测算
关键假设：1）根据赛迪顾问数据，5G基站建设数量将是4G基站数量的1.1-1.5倍；2）PCB价值要占5G基站的5%，而在4G基站中仅占比2%；3）此外，覆铜板、铜箔及含铜及损耗系数均作出如下假设。
预计5G基站将拉动全球/中国高频高速PCB铜箔量20.2/11.5万吨。根据工信部数据显示，截至2018年底，我国4G基站总数372万个，我们预计截至2019年底将达到400万个，按照5G基站建设数量是4G基站数量1.3倍计算，得到全球/中国的5G基站数量将达到910/520万个。按照上述假设计算，预计全球/中国的5G基站建设累计用高频高速PCB铜箔产值规模将分别达到165.6/94.6亿元，高频高速PCB铜箔量将分别为20.2/11.5万吨，对精炼铜的需求拉动累计分别为22.4/12.8万吨。
5G基站用高端PCB铜箔国产替代有望加速。2019年，国内电解铜箔新增产能12.9万吨，总产能将达59.3万吨。其中，PCB铜箔产能新增3.1万吨，总产能达33.3万吨；锂电池铜箔产能新增9.8万吨，总产能达26万吨。从新增项目看，5G建设用高频高速PCB铜箔产能增量并不显著，在5G基站建设期所需近百亿的市场规模带动下，国内产能产量建设、国产替代速度仍将有待提升。
嘉元科技：产品结构升级，盈利稳定增长
主营产品：嘉元科技成立于2001年内9月，2019年7月，公司登陆科创板。嘉元科技主要从事各类高性能电解铜箔的研发、生产和销售。主要产品为6μm及以下的极薄铜箔和7-8μm的超薄铜箔，主要应用于锂离子电池的负极集流体，是锂离子电池的重要基础材料，终端应用包括新能源汽车、3C数码产品、储能系统、通讯设备、汽车电子等。同时，公司生产少量PCB用标准铜箔产品。
嘉元科技铜箔产品不断升级更新。嘉元科技设立初期，主要产品为18-35μm的单面毛铜箔，2018年公司已经实现了6μm极薄铜箔的高品质、规模化生产。2019年，公司6μm以下（5μm和4.5μm）的极薄铜箔的研发生产也已实现，显示出公司丰富的技术经验和雄厚的研发实力。
6μm极薄铜箔已成为公司核心产品，盈利能力高于传统产品。2018年以前，嘉元科技主要产品为7-8μm及8μm以上铜箔，2018年公司实现6μm铜箔高品质、规模化生产后，销售收入迅速增长，2018年，6μm铜箔销售收入占比达到19.64%，2019年一季度已经达到69.10%，6μm铜箔产品已成为公司核心产品。根据公司公布的投资者关系活动记录，2019年前三季度，公司铜箔总产量约1万吨，其中6μm占比已达到60%。6μm铜箔产品毛利率显著高于传统铜箔产品，2019年一季度，公司6μm铜箔毛利率近40%，传统7-8μm和8μm以上产品毛利率则为25%左右。
6μm及以下铜箔产品占比提高，公司利润率水平显著抬升。2016-2018年，公司盈利能力保持稳定，销售毛利率稳定在27%左右，净利率稳定于15%水平。2019年前三季度，公司毛利率和净利率出现大幅提高，毛利率提升至35%以上，净利率提升至约23%。根据公司不同类型铜箔产品的毛利率差异，预计2019年公司盈利能力大幅提高主要是高毛利的6μm铜箔产品占比提升所致。同时，凭借高毛利产品占比进一步提升，公司利润率水平与同行可比公司的差距进一步拉大，盈利能力领跑行业。
募资建设5000吨铜箔扩产项目，2020年公司铜箔项目产能有望达到2.1万吨。2019年7月，公司登陆科创板，募集资金净额15.1亿元。根据公司招股书，公司计划将3.72亿元募集资金用于“5000吨/年新能源动力电池用高性能铜箔技术改造项目”，项目建设周期为24个月，预计2020年底，三期5000吨产能将建成投产，届时公司产能将达到2.1万吨。
诺德股份：锂电铜箔规模扩张，业绩增量可期
主要产品：公司前身为1987年创办的长春热缩材料厂，2016年2月22日公司更名为“诺德股份”。公司是国内较早进入铜箔行业的先驱者之一，以锂电铜箔作为重要主营产品，在国内动力锂电铜箔领域的市场占有率超过30%，稳居国内市场第一。公司同时经营电线电缆及附件、贸易和融资租赁等业务。
锂电铜箔产品改造升级。公司2018年相继建成投产青海诺德1万吨和惠州联合3000吨改扩建生产线，名义产能达到43000吨，锂电铜箔产能占有效产能的80%。2018年已实现6μm锂电铜箔批量化生产，4μm超薄铜箔及微孔铜箔研制成功并实现了终端试用。
铜箔产品对营收和利润做出主要贡献。营业收入方面，公司以铜箔产品为核心，2018年营收占比达84%，电线电缆及附件和融资租赁业务分别为营收第二和第三大业务。毛利润方面，2016年公司调整业务组成，剥离亏损资产，增加铜箔行业投入。2018年铜箔行业毛利润占73%，融资租赁占比第二达21.72%。随超薄锂电铜箔扩大生产规模，其毛利润占比有望增长。
高端铜箔增产带动利润率提升。公司2016年起调整铜箔产品结构，增加锂电铜箔供应，减少标准铜箔产量。2018年公司毛利润率为26.44%，净利润率为5.42%。铜箔产品方面，公司2018年铜箔产品毛利率达29.67%，连续四年快速增长。随着未来6μ锂电铜箔产量占比增加和4μm超薄铜箔的批量生产，公司的利润率有望继续增长。
现阶段产能利用率低，未来有望大幅释放。受产品结构调整和改扩建影响，2016-2018年诺德股份铜箔产品的产能利用率均低于70%。随着高端锂电铜箔改扩建项目的完工，公司2018年的名义产能达到43000吨，产量为22915吨，产能利用率53%，未来产量提升空间大。
建设投资1.5亿元，铜箔产品总产能预计达到73000吨。2016年，诺德股份获得国开行专项基金首期1.4亿元投资，用于子公司青海诺德新材料40000吨锂电铜箔项目建设，同时对子公司惠州联合铜箔电子增资11363.7万元，进行2900吨/年的产能扩建。至2017年6月，惠州联合改扩建项目完成，产能增加至5000吨/年。至2018年6月，青海诺德项目一期完工，新增产能10000吨/年。未来仍有30000吨/年产能待建设，全部投产后公司总产能可达73000吨。
新能源等领域带动铜板带消费需求
新基建将拉动铜板带材需求大幅增长
铜板带材属于铜材中的重要高端品种。板带材下游以高端产业为主，广泛应用于航空航天、电子信息、通讯设备、汽车、船舶和家用电器等各个领域。近年来现代通讯、电子和半导体产业的迅速发展，带动了高端板带材的需求。在新基建提速背景下，我们预计5G产业链、新能源产业链、特高压等领域将会对铜板带消费量有明显的拉动作用。
近年来我国铜板带材产销量稳步增长，但高端产品仍大部分依赖进口。2014至2018年，全国铜合金板带材产销量不断增加，由2014年的300万吨增长至2018年的356万吨。但总体而言，行业大而不强。随着电力、电子、通讯、汽车等行业的迅猛发展，高精度铜板带材的市场需求量日益增大。但由于综合技术工艺水平上的不足，产品尚难以达到真正高精度铜材的质量要求。目前我国铜加工行业的现状是普通产品产能过剩，高端产品仍依赖进口。
连接器制造转移拉动高强高导板带材
铜合金等金属材料处于连接器产业链的上游，是核心的功能部件。接插件作为电连接器的核心部件，是组成桥梁的基石。而90%以上的接插件基体是铜合金带材。连接器对于铜合金材料的技术要求严格，需求量大。铜基合金广泛应用于轨道交通和电力行业的电接触元件，随着连接器在电子元件业中所占份额的上升，其市场和技术的发展变化对铜合金技术影响也必然加深。连接器工业也会为铜合金的发展提供更广泛的市场前景。
作为信号流通的桥梁，连接器应用领域广泛。连接器在电子设备中主要用以实现电线、电缆、印刷电路板和电子元件之间的连接，进而起到传输能量和交换信息的作用，可以增强电路设计和组装的灵活性，是不可或缺的关键组件。连接器的应用领域非常广泛，几乎囊括所有需要电信号、光信号传输和交互的场景，其中占比最高的前五个领域为汽车（26.3%）、通信（22.0%）、消费电子（13.5%）、工业（12.3%）、轨道交通（7.0%）。
连接器制造市场向国内转移，中国已成为最大的连接器市场。根据Bishop&Associate的统计，2018年全球连接器市场规模达667亿美元，较2017年提升了11%，连续两年保持两位数的增长率。全球连接器的生产重心随着制造业的转移而向中国大陆转移，且连接器作为实现信息化的基础元器件，受益于信息化建设投入不断扩大，中国连接器制造整体水平得到迅速提高，连接器市场规模逐年扩大。2010年到2018年，中国连接器市场规模由108.33亿美元增长到209亿美元，年复合增长率8.56%，显著高于全球同期4.8%的增速。2018年，中国占据了全球连接器31.4%的市场份额，是全球最大的连接器市场
新能源板块成拉动铜板带材消费主力
新能源汽车及充电桩发展空间巨大，增大铜板带需求量。作为国家重点支持的战略性新兴产业，新能源汽车及充电桩中长期成长趋势明确。根据中信证券研究部新能源汽车组预测，2025年新能源汽车产销量将达到574万辆，2019-2025年CAGR为29.6%。受益于我国电动汽车充电桩规划、政府补助以及新能源汽车应用的快速增长，我国新能源汽车充电设施行业面临巨大的发展空间，根据EVCIPA数据，我们预计2025年充电桩保有量将达到700万个，2019-2025年CAGR为33.3%。我们预计未来五年，铜板带材的需求量将会明显加速。
预计2020年新能源板块耗铜18万吨，2025年耗铜超60万吨，五年CAGR为27.8%。根据中信证券研究部新能源汽车组的预测，结合单车用铜量测算，我们预计2020年新能源汽车用铜量17万吨，同比增长36.7%。此外，基于我们对充电桩的数量预测和单桩耗铜量数据，预计2020年充电桩用铜量0.67万吨，同比增长53.5%。长周期看，我们预计2025年新能源汽车板块的用铜量将达到61万吨，五年CAGR为27.8%，未来五年，新能源汽车板块将成为铜消费量的重要增长点。
预计变压器带用铜量将保持稳定增长
电力用铜板带主要集中在变压器带方面，呈现增长趋势。变压器广泛应用于电力输电过程的变电站中，尤其是特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源充电站等配电变压器是非常关键的器件。此外，风电、光伏等新能源发电装机容量的快速上升，也能带动电力变压器需求量的快速提升。受国家政策推动，变压器带产量近年来年增长率保持在3%左右，预计未来五年仍将保持稳定增长，期间CAGR为4.2%。变压器用铜量因型号不同存在较大的差异，但耗铜量一般都在10吨/台以内，预计未来几年我国变压器带的铜消费量将稳定提升至60万吨以上。
国内高端铜合金材料龙头企业。公司致力于高性能、高精度铜合金板带、棒材、线材的研发、生产和销售，产品广泛应用于电子通讯、集成电路、新能源汽车、航空航天、家用电器等30多个行业，为现代工业提供优质的工业粮食。2018年公司实现营业收入60.7亿元，同比+5.3%；归母净利润3.4亿元，同比+11.4%。产品主要分为铜合金材料、精密细丝和光伏组件三大类。其中，铜合金材料：1）2016-2018年营收占比均处74%左右；2）2018年毛利占比76%，2019年H1占比61%，主要是公司精密细丝业务发展；3）铜合金产品的毛利率从2015年11.1%逐年上升至2019H1的15.7%。
公司板材产能持续增加，高端产品产能占比增大。根据公司公告，2022年公司板材产能有望突破8.8万吨。公司5万吨特殊合金带材项目正处建设阶段，项目完成后公司的高端带材产能预计进一步增加。2018年中期投产的1.8万吨高端板带材已经在2019年放量，我们该项目预计有望在2020年完全达产，用于满足5G通讯设备、电子和半导体、新能源汽车等行业的新材料需求。
高端板带业务收入占比逐年增加，不断改善公司产品结构。自2015年高端板带材开始逐渐放量后，公司板带业务毛利与毛利率水平同步上升。2017-2019Q2，公司棒、线、板带材毛利率均上升3-4个百分点。公司板带高端产品单价明显高于普通产品，且高端产品价格呈逐年上升趋势，普通产品价格趋于平稳，价差呈进一步扩大趋势。同时高端产品销售收入占比也逐年上升，从2016年的32.6%上升至2019H1的48.2%。
楚江新材：扩产夯实铜合金龙头地位，高端化持续提升盈利能力
铜合金加工龙头，碳纤维预制件行业领军。公司专注于材料的研发与制造，业务涵盖先进基础材料和军工新材料两大板块，包括精密铜带、铜导体材料、铜合金线材、精密特钢、碳纤维复合材料和高端装备及新材料等。根据公司业绩快报，2019年公司实现营业收入170.3亿元，同比+29.9%；归母净利润4.7亿元，同比+13.8%。
公司深耕铜合金加工领域多年，多项细分领域处国内领先地位。2000-2019年，公司铜基材料销售规模保持高增长态势，复合年增长率达28%，2019年铜基材料销量规模预计达46.0万吨，创历史新高。铜板带方面：公司2019年铜板带产量19.5万吨，稳居国内第一，并向全球第一迈进。根据中国有色金属加工工业协会综合排名，公司位于中国铜板带材“十强企业”第一名；铜线材方面：2019年公司铜线材产能达4万吨，规模位居国内第一；铜导体方面：2019年公司收购拥有13万吨铜导体产能的鑫海高导，加速铜导体材料布局，优化公司自有生产线，并凭借鑫海高导原有渠道，有望进一步提升铜杆材料市场占有率。
产能扩张项目陆续落地，进一步巩固行业龙头地位。2020年1月20日，公司18.3亿元可转债募投项目预案通过证监会审核，募资计划用于铜材料产能扩张。项目包括8万吨高精铜板带产能，26万吨高品质铜杆产能，4万吨高端细线产能以及2万吨高精密铜合金线产能，合计扩充产能40万吨。此外，公司2017年通过定向增发募投的7.5万吨高精铜板带产能于2019年年底开始投放，12万吨铜导体材料产能预计将于2020-2021年间陆续投放；随着可转债项目2022年底陆续落地，预期未来公司产能会有大幅增长，进一步巩固行业龙头地位。在扩产项目陆续放量后，所有铜合金的总产能可由2019年的64.5万吨上升至2022年的101.5万吨，增长率达57.4%。
风险因素
新冠疫情防控不及预期，宏观经济增速持续走弱，新基建项目建设不及预期，下游消费复苏不及预期。
投资策略
3月4日，中央工作会议重申要加快5G网络、特高压及新能源等新型基础设施建设进度。逆周期加码，预计未来3-5年，新基建在总基建中的占比有望提升至15-20%。拆分发现，5G产业链对高端PCB铜箔需求有明显的拉动，行业国产替代有望加速；新能源、通讯等领域成长趋势明确，国内高端铜板带材有望充分受益。