大家会有疑惑，黄金不是避险资产吗，为什么风险发生时也跟着大跌？黄金经历了这么多下跌之后，它的避险逻辑是不是被打破了，未来它还能不能买？
近期国泰量化投资事业部基金经理助理黄岳对此进行了深入解析，小幸把精华整理出来了，有同样疑惑的筒子们不妨一看。
为什么风险发生时黄金也会跌
先来回顾一下黄金的定价逻辑，不同于一般的商品，供求关系对黄金的影响相对较小。黄金是具有金属属性的贵金属，自古以来就是压箱底的宝贝。为什么呢？因为它可以保值，被看作是对抗通货膨胀的好东西。
所以黄金的定价逻辑是什么？应该叫机会成本，持有黄金的机会成本其实可以理解成美元的实际回报率，如果美元的实际回报率上升的话，那么黄金价格可能会下跌，因为它的机会成本提高了；如果美国的实际回报率下降的话，那么黄金的价格可能会上涨，因为它的机会成本降低了。所以黄金价格和美国的实际利率基本上呈反向关系，而实际利率等于名义利率减去通货膨胀率。
为什么说黄金有避险属性？应该说黄金的避险属性是一个结果，而不是一个原因。也就是说，不是大家觉得有风险了就去买黄金。其实这个逻辑是出现风险事件的时候，很多全球配置的资金可能会回流，回流之后它就会增配美债。其实美债应该是全球公认的一个避险品种，包括很多国家的外汇储备主要的投向也是购买美国的国债，相对来说它是一个真正的避险资产。如果大家去买美债的话，就会导致美国的名义利率下行，也就是美债收益率下行，假如在通胀不变的情况下，那么名义利率减去通胀就导致它的实际利率下行，所以我们看到美债的实际利率下行，黄金的价格也上涨。所以用美国的实际利率的框架还是能够解释黄金的避险属性。
上周发生的事情是什么？大家都猜到了，上周美国的实际利率反而上升了，上周是美国证券历史上少有的股市大波动，可以说是股债双杀。上周黄金表现比较差主要有三个原因：
（1）油价下跌，包括产生的连锁的反应，带来的通缩的预期
所以，应该说这是以油价为主导的，同时还叠加疫情的影响，导致通胀的预期在快速降低，甚至出现了一些通缩的预期，这对于黄金的价格非常不利，因此我们也看到上周黄金价格出现大幅的下跌。
应该说目前通缩预期对于黄金的杀伤可能是一个短期现象，在未来几个月可能伴随着油价的回升、疫情的逐步好转，会提振通胀的预期，对于黄金也会构成一定的利好。
（2）美债长端的收益率已经下到了零附近，导致很多配置资金的风险偏好出现很大变化
大家知道，一般长期债券的收益率，都低于它的基准利率，低于短期债券的收益率，因为它毕竟隐含了未来通胀的预期、不确定的预期、还有整个流动性的缺失。上周一左右的时候，美国的十年期国债收益率大概是0.54，它的基准利率大概是1.25，它里面已经隐含了很强的美联储降息的预期。而且那个时候十年期实际收益率已经是-0.45了，已经真正到了负利率。
很多美国的保险机构、包括它的养老金和一些长期的配置资金可能都会配置这些债券，当它的长久期的通胀保值债券的收益率已经跌到0以下了，这个时候如果大家了解债券的话，大家都知道债券是正凸性的。什么意思？就是说它的收益率越低的时候，它对于利率的变化越敏感。通常我们买一个通胀保值债券就是要获取无风险收益，每年获取稳定的利息收益。但现在变成了，我买的通胀保值债券已经变成了负利率，而且现在它对于利率的变化非常非常敏感，一旦利率出现小幅的上行，比如说它是-0.2，一旦回到0或者回到+0.2，那么它的整个损失是非常大的，本来是无风险的资产、无风险的收益率，结果突然变成了风险资产。这个时候很多的机构就必须要重新地去思考他们的资产配置，到底要怎么样配置他们的资产。
所以对于黄金来说，从实际利率框架的角度来看，它的实际利率的抬升是有很多因素造成，一个因素就是前面提到的通缩预期，还有一个因素就是因为它的长久期的通胀保值的债券，已经跌到负利率的水平，而且跌的太快了，就会造成各个金融机构要被迫地调整它的头寸，有可能要被迫卖出这些通胀保值债券，那就导致实际利率的上行，从而带动整个黄金价格的下跌。
（3）流动性的冲击
随着疫情在全球范围内持续发酵，应该说目前美国的金融市场，虽然股票和债券都大幅下跌，但其实还没有到2008年它的流动性完全枯竭这样的水平线上。
但是如果后续金融市场再大幅波动的话，这个指标有可能会继续提升，大家一定要警惕黄金出现流动性的风险，这个时候它的价格就不讲道理了，因为这个时候金融机构，比如说被迫要应对赎回，被迫要降低杠杆，被迫要补充保证金，它就会被迫变卖一切可以变卖的资产。比如说2008年金融危机的时候，基本上股债双杀，包括黄金也在跌，一切有流动性的资产都在被抛售，这个时候就反映出整个流动性冲击的风险。
当然，美联储最近一些列政策的主要目标，就是要应对流动性的冲击。所以会有近期的降息100BP、重启QE。一方面是稳定市场对经济悲观的预期，其实最主要有可能是要稳定它的整个货币市场的流动性。
黄金的中长期投资逻辑
上面主要是梳理了一些短期影响黄金表现的市场因素，从未来两到三年的角度来说，其实中长期的逻辑就是美联储的货币政策，随着它的降息包括QE，包括全球央行的降息，以及欧央行日本央行的QE，这些因素长期来看基本都是利好黄金的。因为会出现负利率水平的扩大，相对来说持有黄金，虽然没有享受任何利息，但第一能抵御通胀，第二在负利率债券的规模越来越大的时候，持有黄金会有比较优势，所以黄金是一个机会成本的定价逻辑。