（报告出品方/作者：广发证券，巨国贤、宫帅、李超）
一、基本金属：景气周期或将延续
（一）铜：中长期潜在供需缺口逐步扩大
1.铜精矿：资本开支周期低谷效应逐步显现，新投矿山产量增速有限
铜矿资本开支周期与铜价周期一致。通过Bloomberg和Wind对全球69个上市公司铜矿山资本开支（CAPEX）数据进行汇总梳理，可以发现铜矿山资本开支与铜价波动周期基本相同，铜价大幅上涨时，矿业企业受到金属价格的正向刺激，更多得进行矿山建设，资本开支大幅增长。金属价格大幅下跌时，资本开支大幅减少。
铜矿资本开支周期顶部对应铜精矿产量增速周期顶部。据Bloomberg统计数据显示，全球铜矿山可行性研究结束至最终投产周期平均约为5年，2007年以来全球铜矿山资本开支周期顶部出现在2013年，对应该年度开发的铜矿投产基本位于2018-2019年。2013-2016年全球铜矿资本开支持续下滑，2017年以后资本开支虽然有所增加，但是整体数额依然较低。以五年为周期后推，全球铜矿产量低增速时代已经来临。预计未来三年铜矿产量复合增速基本位于3-4%左右，每年产量增量有限。
2.库存：全球显性库存处于18年以来历史相对低位，隐性库存较少
据Wind统计数据显示，截止2022年6月18日，全球电解铜三大交易所加上保税区的库存为38.90万吨，自22年初以来波动起伏，有微幅上涨但整体库存仍处于18年以来历史相对低位，对电解铜价格形成明显支撑。
3.短期消费：电力基建持续增长，政策支持房屋和汽车销售
电网+电源基本建设投资完成额同比小幅增长。据Wind统计数据显示，2022年1-5月，国内电网基建建设投资完成额累计同比增速为3.10%，电源基本建设投资完成额累计同比增速为5.70%。2021年11月11日，南网印发《南方电网“十四五”电网发展规划》，“十四五”期间将规划投资6700亿元，加快数字电网建设和现代化电网进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建。明确电网发展总架构，重点聚焦清洁能源、智能化、市场机制等发展方向，助力广东、广西、云南、贵州、海南等南方五省区和港澳地区碳达峰、碳中和。2022年1月，国家电网公布2022年电网方面的计划投资金额为5012亿元，首次突破5000亿元。
优惠政策提振汽车销量，拉动铜的消费边际走强。Wind统计数据显示2022年1-5月，国内汽车销量累计同比增速为-12.20%。2022年5月31日，财政部、税务总局发布关于减征部分乘用车车辆购置税的通知，对购置日期在2022年6月1日至12月31日期间内的部分乘用车减半征收车辆购置税。同日，工信部等四部门联合发布了关于开展2022新能源汽车下乡活动的通知，规定在2022年5月—12月开展汽车下乡活动。虽然今年上半年汽车销量累计同比有所下降，但是除了购置税减半的政策和新能源汽车的下乡活动，各地也陆续出台地方叠加补贴政策，积极促进汽车消费。在政策的促进下，未来汽车销量的边际好转将带动铜消费有所走强。
4.中长期消费：RCEP+碳中和，中长期铜消费增长核心驱动力
（1）RCEP：东南亚国家重工业建设引致长期铜消费增长
2001年年末，中国加入世贸组织，随着中国商品在国际市场话语权的逐步增强，国内商品出口金额逐年攀升，其在全球的占比持续走高。此次RCEP的签订，或将成为全球贸易新格局的开端，使得全球贸易增长的接力棒逐步转交给东南亚等国家。
（2）碳中和：中长期铜消费增长核心驱动力
发电侧：光伏风电拉动铜消费中长期增长。我们得出了全球可再生能源行业铜需求预测：（1）主要情景：全球可再生能源行业用铜量将从2019年的67.83万吨/年增长至2025年的87.51万吨/年，中国可再生能源行业用铜量将从2019年的22.08万吨/年增长至2025年的29.79万吨/年；（2）加速情景：全球可再生能源行业用铜量将从2019年的68.18万吨/年增长至2025年的115.46万吨/年，中国可再生能源行业用铜量将从2019年的22.08万吨/年增长至2025年的36.68万吨/年。
用电侧：汽车电动化引领铜的新消费增长点。我们此前在《碳中和：铜的新机会》深度报告中通过测算，得出全球新能源汽车用铜量将从2019年的16.82万吨增长至2025年的103.44万吨，国内新能源汽车用铜量将从2019年的9.18万吨增长至2025年的50.75万吨。
（二）铝：消费恢复预期较强，铝价有望持续高位
1.电解铝：投复产与减产并行，产能维持稳定
国内电解铝产能即将达到产能天花板，未来增量有限。据SMM，截至6月初，中国电解铝运行产能4059.8万吨/年，建成产能4436.5万吨/年，全国电解铝企业开工率91.5%。2022年以后，国内电解铝新增项目多集中在云南、广西地区，随着新产能的释放，国内电解铝行业建成产能将逐步达到4500万吨的产能天花板，未来新增产量有限。
2.电解铝库存持续去化，下游消费持续改善
据Wind统计数据显示，2022年以来，受俄乌冲突、欧洲能源危机、欧美制裁俄罗斯的影响，LME电解铝库存持续去化，而国内电解铝社会库存在2022年一季度消费淡季累库幅度有限；二季度国内传统消费旺季来临，国内电解铝社会库存持续去化至70万吨左右的历史相对低位。
3.碳中和：或使国内电解铝行业成本曲线有所上移
我们对征收碳排放费用后国内电解铝的成本曲线进行了模拟测算，云南省凭借其水电资源，在碳排放成本中上升最少，因此其成本低于增加碳排放成本以后的山东省。综合来看，电解铝行业加入碳排放交易市场可能使得国内电解铝行业平均成本曲线整体有所上升，从成本支撑角度，使得未来电解铝价格运行区间有所抬升。
（三）锌：供需格局或将在2023年前后反转
1.矿山产量新增不及预期，海外炼厂持续减产
新增产量不及预期，国产锌精矿加工费持续下滑，进口矿TC上调。据Wind数据统计,2022年1月全球锌精矿产量为113.91万吨，同比增长15%。然而整体来看，受北方部分矿山推迟复工，多地疫情爆发等原因影响，上半年国内产量新增不及预期。此外，在限电政策影响下，湖南湘西地区矿区年内或许无法达到预期增量，加之部分老矿山品位下滑，因此，今年国内锌精矿新增产量或将不及预期。6月国产锌精矿加工费3500元/金属吨，较年初下滑600元/金属吨，处于历史低位。海外方面，据SMM统计数据，2022年一季度海外锌精矿产量同比下降7%。主要原因是欧洲能源危机。受能源价格及高电价影响，欧洲地区锌炼厂减产，导致锌价格上涨。
疫情、灾害频发、矿山品味下滑等多方面影响下，部分炼厂持续减产。受一季度巴西强降雨导致Vazante地下矿山部分被淹的影响，NEXA2022年Q1锌矿产出为66万吨，环比下降18.5%，同比下降14.3%。嘉能可公司旗下各矿区2022年Q1锌精矿总产量为205.6万吨，同比下降16.01%。产量持续走低的主要原因在于矿山品味的降低以及一些矿山的枯竭。同时，因新冠疫情而导致的高旷工率、地质技术方面的挑战也是导致一季度产量下降的短期因素。
2.锌库存及消费：全球库存相对低位，锌消费需求有所增加
2000年以后，全球锌消费重心由美、日、韩、德等发达国家向中国、印度等新兴发展中国家转移，其中，以中国锌消费增速最为迅猛，这主要得益于城镇化所带来的建筑、基础设施、交通运输、耐用品等领域的普遍快速发展。欧美发达国家已经步入消费平台期，锌需求企稳难有增长。部分国家尤其是欧洲部分国家消费会负增长；美国重振制造业，未来几年锌消费可能会有小幅恢复，但增速较低。拉丁美洲、非洲等体量较小的新兴国家锌消费集中在基础设施建设，消费基数较小，未来增长有限。
未来锌消费增长潜力区域主要在以印度为首的南亚、东南亚等地。根据印度《国家钢铁政策(2017)》规划，在印度当前的GDP增速下，到2030-2031财年印度钢材消费将增加1.485亿吨或182%，达到2.3亿吨，年复合增长7.2%。其中汽车用钢消费年复合增长8.5%，增速最高，其他交通用钢消费年复合增长8.4%，地产和基建用钢消费年复合增长6.9%，包装及其他消费增长6.3%，这表明镀锌钢用量将增长迅猛，此领域的锌消费增速或达到5%以上水平。发展中国家的城市化和工业化的进程将继续主导锌消费的增长，镀锌仍将占据锌消费的半壁江山。此外，一些新的消费增长点也将显现，如镀锌钢筋、地下管廊、光伏支架等。
3.供需格局或将在2023前后反转，锌价未来可期
疫情致使原本计划投产的产能项目被大量削减，叠加海外矿山的减产、高成本矿山的关闭，2020年精矿供应过剩量被大幅压缩，部分产能释放延后。疫情挤出了产能供应，加速了周期轮转，原料供应过剩的局面将在2023年前后得以扭转；未来几年冶炼产能较多，精锌供需过剩转换会略滞后于原料变化。
供需格局决定了锌价在2023年前后反转。供应增长的预期打压了2018年以来的锌价，按照之前的供需格局，锌价低迷将持续至2023年。锌价的低迷一方面来自供应的扩张，一方面来自需求的萎靡，因此，货币宽松政策将令锌价在2020年期间提前触底。但2021年之后，随着全球疫苗覆盖，供需格局重回过剩，宏观面消化通胀预期之后，基本面或导致锌价重新回落，但不会重回2020年上半年的低谷，基本面对价格的提振还需时日。2023年前后，原料供应增速放缓，部分资源枯竭，2025年资源短缺进一步加剧，原料供需格局或在2023年前后扭转。冶炼产能虽然在2020~2025年间释放相对平缓，但2023年左右为相对低速期，供应收紧叠加经济复苏，锌价将一转颓势，开始新一轮上涨。
美元的价格表现为利率。当利率上升时，代表美元价值增加，因此实际利率的上行伴随美元指数的上行和金价的下跌。而利率的背后实际上是各经济体的资本回报率。当利率上行时，代表的是整个经济体的资本回报率在增加，黄金作为非孽息资产，配置需求下降；当利率下行时，代表的是整个经济体的资本回报率在下降，同样的，黄金作为非孽息资产，其投资和资产配置的吸引力将会明显提升。
同时，黄金作为一种全球公认的“准货币”，其在发生政治军事动荡、自然灾害、金融市场“黑天鹅”等情况下充当了一种避险资产的角色。当股票市场出现恐慌的时候，黄金ETF和黄金股票的波动性也加大，呈现相同趋势；但在黄金股票的涨跌趋势方面，其与VIX指数并未呈现明确的趋同趋势，因为VIX指数更多的是由短期事件性因素引发的波动性，其更容易在短期之内消除，难以对金价形成趋势性涨跌的支撑。因此，我们认为VIX指数或者说避险情绪能够带来黄金及黄金股票的交易性投资机会，但不能带来趋势性投资机会。
（二）美联储持续加息引发对经济的担忧，金价有望上行
总体来看，随着美国经济滞胀预期不断加强，叠加疫情的不确定性逐步增加，市场对于美联储退出量化宽松政策进度的预期也在发生变化，通胀的高企进一步压制了经济的资本回报率，金价有望再次步入上升通道。
三、新能源金属：锂业新周期，电池用镍大发展
展望2022年下半年，锂价持续向好，锂业公司各有所长，持续受益；三元发展有望迎来显著提升，三元巨头，正向循环逐步成型。锂业新周期已至，供需紧张，价格有望维持高位，甚至继续上行。4680电池助推高镍三元发展，印尼镍重塑三元成本，全球化扩张打开空间；三元材料巨头正循环逐步成型。钴需求有望恢复，价格有望维持高位。
（一）锂：供需紧张，价格有望继续上行
展望2022年下半年，我们预计锂行业继续处于供需偏紧状态。下游需求持续景气，上游资源供应紧张，价格有望维持高位，甚至继续上行。同时，面对波谲云诡的国际地缘局势，国内锂资源自给率提升已经成为趋势。锂业公司各有所长，都有望受益。我们认为，应该把握全球龙头，四川锂辉石、江西锂云母、青藏盐湖大发展带来的机遇。另外，4680电池助推高镍三元发展，印尼镍重塑三元成本，全球化扩张打开空间，其高镍化发展趋势将带动高端氢氧化锂需求快速增长，具备产能和质量优势的氢氧化锂生产商有望继续获得重视。
1.全球动力电池与储能需求拉动，开启新一轮周期，景气度有望持续
锂价新周期已至。1995年以来，锂价经历了两轮大规模上行周期，分别是2004-2008年（涨幅208%，得益于手机、笔记本等消费电子需求发展）和2015-2017年（涨幅278%，得益于新能源汽车需求发展），每轮上涨后锂价中枢也随之抬升。第一轮上涨前，锂价基本维持在0-5000美元/吨的区间波动，第一轮上涨后，锂价又稳定于5,000-10,000美元/吨的区间波动；在经历了新一轮上行周期后，锂价底部中枢不断抬升，经过两年低谷期，目前价格高于行业平均成本。受新能源车需求拉动，国内碳酸锂价格有望维持高位，甚至继续上行，新一轮锂周期景气度有望持续。
根据我们测算，400美元/吨6%锂辉石精矿，对应的电池级碳酸锂成本在4.5万元/吨（含税），根据中国锂电网，截至2022年6月20日，国内电池级碳酸锂市价在47.9万元/吨。锂矿供应受限，价格有望持续上涨。全球主要在产锂矿山集中在澳洲，目前主要锂矿山企业一共有6家（含Altura），根据澳洲锂矿山（MineralResources，MtMarion，Pilbara）等公司公布的2022一季度生产销售数据，可以明显看到锂矿山在放量、去库，但放量有限。据MRL公告，预计Wodgina锂矿在2022年产量折碳酸锂当量仅1万吨，远低于预期。2022年5月，Pilbara锂矿拍卖价创新高，拍卖价格达到5955美元/吨，我们估算其对应中国碳酸锂生产成本达到40万元/吨。
2.新能源汽车是锂需求增长的核心驱动力，2035规划支撑长周期需求景气
展望2022年下半年动力电池装机量、新能源车销量，有望继续逐步摆脱疫情带来的不利影响，继续增长。
新能源汽车作为新的锂需求增长的核心驱动力，仍将保持高速增长。中汽协数据显示，2021年中国新能源汽车产量为354.5万辆，同比增长160%。2020年国务院办公厅发布的《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，明确提出，到2025年，我国新能源汽车市场竞争力明显增强，动力电池、驱动电机、车用操作系统等关键技术取得重大突破，安全水平全面提升。纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用，充换电服务便利性显著提高。新能源汽车仍将带动锂需求快速增长，且随着高镍NCM811及NCA的装机量提升，氢氧化锂的需求也将快速增长。
3.新周期α在哪里，中国锂资源大开发
青海盐湖提锂打开空间，为行业公司提供新的盈利增长点。据科达制造2021年年报披露，其参股公司蓝科锂业的年产2万吨电池级碳酸锂项目2021年4月正式试车，与原有1万吨碳酸锂产能进行融合生产，全年两条生产线共实现碳酸锂产量约2.27万吨，销量约1.92万吨。公司钾肥装置生产中每年排放老卤量约有2亿立方米，该原料液为锂产业发展提供了可靠的资源保障。盐湖股份所属的察尔汗盐湖总面积5,856平方公里，氯化锂储量居全国首位。根据藏格控股2021年年报披露，公司2021年全年生产碳酸锂7,553.06吨，2022年计划实现1万吨以上。根据藏格控股2021年年报，公司目前拥有察尔汗盐湖钾盐采矿权证面积约724.34平方公里，拥有青海省茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿、小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段和碱石山钾盐矿探矿权面积1684.76平方公里。根据蓝晓科技2021年年报披露，盐湖提锂领域，藏格锂业项目、五矿提锂和除硼项目均已完成验收，顺利投产运行。我们认为行动方案对蓝科锂业、藏格股份和蓝晓科技等目前在青海盐湖提锂领域布局广泛的企业有较强的指导意义，为青海盐湖提锂打开了空间。
4.高镍化趋势，助推氢氧化锂需求不断增长
据我们2021年11月发布的《高镍三元巨头，正循环逐步开启》:我们认为，从成本、安全性、市场空间三个角度看，三元发展将迎来显著提升。其高镍化发展趋势将带动高端氢氧化锂需求快速增长，具备资源、产能和质量优势的氢氧化锂生产商有望继续获得重视。
随着对电池系统的能量密度、电动汽车续航能力要求的提高，三元电池应用于新能源汽车成为趋势，进而带动氢氧化锂的市场需求。
（二）镍：三元材料机会凸显，电池用镍大发展
4680电池助推高镍三元发展，印尼镍重塑三元成本，全球化扩张打开空间。我们认为从成本、安全性、市场空间三个角度看，三元发展将迎来显著提升，电池用镍有望大发展。
1.电池用镍高速增长，硫酸镍现货紧张，溢价扩张
4680电池解决了散热问题，这进一步确定了三元高镍的成长前景。2021年10月26日，松下首次展示了其为特斯拉打造的新型4680电池试制品。并且据高工锂电，4680电池依然使用811系高镍正极，解决了散热问题，提高了高镍正极的安全性。此款电池由特斯拉2020年9月23日电池日发布。据高工锂电，这款直径46mm、高度80mm的电池，单体能量密度可提高5倍，能达到300Wh/kg，充放电效率比有极耳电池提升6倍。搭载在整车上可提高续航里程16%，度电成本下降56%。由于体积变大，电芯内部的热量在超级快充散热很难解决，所以通过创新无极耳设计，降低电流距离，实现内阻下降。
2.火法高冰镍、湿法镍钴中间品路线：各有所长，相辅相成
综合对比火法高冰镍、湿法镍钴中间品技术路线，我们认为两者各有所长，相辅相成。
3.印尼电池用镍项目迎来大发展
华科项目。华科高冰镍项目位于WedaBay工业园，股东为华友钴业（70%），青山集团旗下公司永泰实业（30%）。该项目投资额约5.2亿美元，设计年镍矿处理量约41亿湿吨，采用“回转窑干燥—回转窑预还原焙烧—电炉还原熔炼—P-S转炉硫化——吹炼”火法工艺生产高冰镍，产能4.5万吨镍，建设周期2年。本项目的镍产品经精炼加工后将主要用作公司三元前驱体的生产原料。本项目由中国恩菲负责总体设计。中国恩菲在镍冶炼行业有着丰富的火法和湿法项目设计经验，其工程设计能力和项目经验有望为华科项目的顺利推进提供保障。
友山项目。项目位于WedaBay工业园，股东为盛屯矿业（35.8%）、永青科技（35%）、华友控股（29.2%），项目总投资约4.1亿美元。设计年产量3.4万吨高冰镍。据盛屯矿业2020年2月14日公告，项目主体友山镍业已获得印尼政府颁发的税收减免决议：自商业生产之时纳税年度开始计算的10个纳税年度，企业所得税减免大小为100%；自上述第1款企业所得税100%减免期满之日起的2个纳税年度，企业所得税减免大小为应缴所得税的50%。该项目已于2020年9月顺利投产。
青山项目。青山实业将于2021年10月开始一年内向华友钴业供应6万吨高冰镍，向中伟股份供应4万吨高冰镍。青山实业于2020年7月份开始在印尼调试试制高冰镍，生产镍含量75%以上的高冰镍。该工艺已于2020年年底试制成功，目前已经能够稳定供应高品质高冰镍。青山实业将继续加大在印尼镍产业的投资，2022年预计生产镍当量85万吨，2023年预计生产镍当量110万吨。其中高冰镍和镍铁的产量将根据市场需求和价格变化情况切换调整。
中伟兴全、兴球、兴新高冰镍项目。中伟股份由3个中伟香港子公司分别与RIGQUEZA在印度尼西亚哈马黑拉岛WedaBay工业园（IWIP）内投资建设红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属4万吨项目，每个项目总投资4.2亿美元，3个项目投资合计12.6亿美元，由3个中伟香港子公司各与RIGQUEZA在印尼组建1个合资公司分期实施上述项目，每个合资公司均由中伟香港子公司持股70%。力勤项目。项目位于Obi岛，为力勤矿业与印尼哈利达集团共同拥有。该项目湿法冶炼工程于2018年开工建设，目前主要设备安装已经完成，燃煤发电机组顺利并网，一期已于2021年5月开始投产，该项目二期预计2022年10月投产，三期预计2023年投产，一期年产能为3.7万吨MHP，二期预计年产能为1.8万吨MHP，三期预计年产能为6.5万吨MHP。
4.印尼在建湿法项目达产后，成本有望达到6,000美元/吨镍一线
四、其他小金属：稀土价格有望继续上涨
（一）稀土：碳中和助推稀土永磁需求，稀土价格有望继续上行
1.供给增长受限
国内供给：2021年国内稀土开采指标16.8万吨，同增20%；2022年上半年稀土开采指标10.08万吨，同增20%。但中国同时有离子型稀土矿、氟碳铈矿和混合矿，每种矿的分离工艺不同，造成矿与冶炼分离往往需要一体化运营，从而会出现冶炼分离产能充足的面临矿的产能不够，矿的产能充足的面临冶炼分离产能不够，因此会造成稀土的供给面临瓶颈问题，即便随着指标的增加，瓶颈问题也将逐步凸显。海外供给：1.美国芒廷帕斯稀土矿的产能已经基本进入了满产阶段，过去2年的季度REO产量均维持在1万吨左右，后续产能提升未有明确规划；2.缅甸稀土矿产量进入了产能高峰期，且进口受到疫情影响；3.澳大利亚莱纳斯产能已经满产，季度REO产量维持在4000吨左右。因此，从供给端来看，在国内开采指标不大幅增加的情况下，稀土供给端的瓶颈问题亟待解决。
2.碳中和助推稀土需求
碳中和是未来中国乃至全球发展的主题，稀土永磁将在节能减排中发挥重要作用。凡是涉及到电能和动能的转换过程，都需要使用磁体，稀土永磁具有更好的能源转换效率，减少能源的损耗，而稀土永磁中，钕铁硼为最新一代的稀土永磁材料。由于钕铁硼永磁体的优异性能和全生命周期的成本优势，钕铁硼产量不断增长，据中国稀土行业协会，中国近5年钕铁硼产量的年均增速达到12%；同时，海外稀土的需求仍处于增长态势，自动化和电动化的产业趋势下，稀土需求中期来看仍将稳定增长。在中长期需求稳定增长的情况下，供给的瓶颈问题逐渐凸显，稀土价格有望继续上涨，并维持高位运行。
（二）钼：需求复苏，钼价中枢有望稳步上行
1.需求：全球需求回暖，步入稳定增长
据国际钼协数据，2010-2021年，全球钼需求的复合增长率为2.39%，其中中国需求占比稳居第一，复合增长率4.68%，欧洲需求占比第二，复合增长率1.20%，美国需求占比第三，复合增长率-1.13%。2021年，全球钼需求同比增长12.53%，其中中国需求同比增长4.69%，欧洲需求同比增长11.12%，美国需求同比增长29.65%。随着疫情的逐步好转，海外的复产率提升将推动海外钼需求稳步回升。
受益中国产业结构稳步升级，国内不锈钢等特种钢材产量持续增长，我们预计21-23年全球钼需求仍将保持3%以上的增速，其中中国需求增速维持在5%，欧美国家需求增速维持在2%以上。
2.供给：增量时代已过
我们的钼行业数据库中包含了国内60家矿业公司的64座在产矿以及海外27家公司的40座在产矿，我们预计22-23年全球钼产量分别为29.0和29.5万吨，同比分别增长3.9%和1.8%。
我们认为上一轮全球钼矿开发大周期结束，海外的钼多为铜矿伴生，且以美洲为主，而美洲铜矿在未来几年的新增供给有限，在铜价高企的情况下，矿山企业往往会采取富铜贫钼的开采方式，海外钼矿的供给面临收缩的压力；国内矿业的安全和环保要求持续提高，加快中小型钼矿的出清，同时对新增供给形成约束，未来几年的新增供给主要是西藏地区的铜矿投产带来伴生钼矿的产量增长，且之后几无钼矿新的供给增量；而中国产业升级过程中，钼消费量有望继续稳步提升。从历史上钼精矿的进口情况来看，中国需求快速增长的过程中，从海外进口钼产品的量都会出现快速增长的情况，Wind统计数据显示19年4季度开始，中国钼精矿的进口量再次出现快速增长的迹象，体现了国内钼需求比较旺盛，海外矿开始流入国内。进入2020年，受疫情影响，海外供给增长、需求大幅下降的同时，中国需求持续增长，大量钼精矿涌入中国；而随着海外需求的回暖，这部分钼精矿也开始回流，中国对钼精矿的进口量明显下降，海外需求的持续回升将带动钼价中枢上行。
从库存角度来看，以行业龙头金钼股份为代表，库存水平持续下降，并处于历史低位，代表行业目前处于供需紧平衡状态。我们认为，在国内终端需求稳步增长的基础下，海外需求将持续回暖，补库存将推动钼行业从紧平衡转向阶段性短缺，钼价中枢有望稳步上涨。
（三）钨：供需格局持续优化，预计钨价中枢小幅上移
1.供给逐步出清，面临紧约束
2014年开始，钨钼采选和冶炼行业的固定资产投资均持续下滑。近年来，钨精矿开采指标整体稳中有小幅增加，但指标增加并没有带来实际产量的增加，2018年开始钨精矿的产量也有所下降。同时，19年部分钨企联合减产10%。Wind统计数据显示,受疫情影响2020年上半年钨精矿价格一度跌至7.5万元/吨以下，已经跌至多数矿山的成本线，钨价的下跌将会再次造成中小型、高成本钨矿的出清。2021年，在国内安全和环保形势持续高压的情况下，虽然钨精矿价格涨至将近10万元/吨的位置，但仍不足以激发新增供给的出现；自然资源部提高了21年上半年钨矿的开采指标，但从目前在产矿山的产能来看，指标的增长为必能带来有效产量的增长。目前，钨矿供给端持续呈现偏紧的状态，泛亚APT库存被洛阳钼业收购后也逐步向市场释放，供给面临紧约束。
2.海外需求逐步恢复，国内需求有望持续增长，带动钨价中枢继续小幅上移
据Wind统计数据显示，2008年以来钨制品月度出口量的中枢维持在2000吨，2017年底以来海外需求持续下滑，19年年底钨制品的出口量跌入了11-15年周期下行的底部区域（约1500吨/月）；受疫情影响，出口量在20年三季度更是跌至了1000吨/月以下的水平；进入21年，钨品出口量逐步修复至2000吨/月的水平；进入22年，出口量继续维持在2000吨以上，但随着海外经济的持续回暖，叠加补库存的表观需求增长，中期看钨价中枢或将小幅上行。