1.黄金的本质是零信用风险的储备货币。
黄金自古以来就是实物资产类的货币，即使在布雷顿森林体系解体之后，黄金失去了与主权信用货币的直接关联，但仍然被各国央行视为最重要的储备之一，并且在众多危机时刻可以充当最终的结算货币。所以其储备货币地位在过去不曾改变、未来也难以动摇。各国的主权货币或多或少都会有信用风险，因为存在着货币超发或政府破产的风险，而黄金则是唯一的零信用风险的储备货币。一旦主权货币的信用受到质疑时，零信用风险的黄金就会受到追捧。
2.黄金正处于第三轮牛市之中。
3.金价分析有两个常见误区。
第一，从金价与实际利率的拟合关系来看，黄金当前似乎被高估了？我们认为不是。实际利率是回报率，而金价是绝对价格，二者从长期来看不可能存在线性关系，即使短期有，在某个时点也必然会出现背离。另外，实际利率在一定程度上是美元信用的风险溢价，在美国冻结了俄罗斯外汇储备后，美元信用风险大幅增加，其风险溢价也必然增加。而黄金的信用风险为零，所以同样价格的黄金需要对应更高的实际利率作为补偿。第二，美元如果靠“比烂”而走强，会不会导致黄金因此走弱？我们认为不会。在衰退环境中，如果美元仅依靠“不那么差”而走强，其结果通常是美元和黄金齐涨，即所有货币同时对黄金贬值。
4.金价未来的主要风险。
随着美元信用越来越多地受到质疑以及美联储加息接近尾声，我们认为黄金将进入长期的牛市。预计两年内金价可以达到2400-2600美元/盎司。而黄金所面临的主要风险如下：第一个短期风险是美国经济和通胀继续显现强韧性，导致美联储继续超预期加息；第二个短期风险是如果海外出现较大规模的金融风险，可能会导致阶段性的美元流动性危机，黄金可能被短线抛售。长期风险是如果全球出现了新的科技革命，美国经济再度腾飞，生产率大幅增加，从而化解美国债务问题，美元霸权得到加强，这将导致黄金的吸引力大幅下降。
1黄金的定价逻辑
1.1黄金的本质是零信用风险的储备货币
黄金自古以来就具有双重属性，既是被广泛接受的商品，又是被当作一般等价物的货币。由此衍生出两方面的需求，一是商品需求，二是投资需求。
按照世界黄金协会的划分，商品需求中主要是黄金饰品的消费需求，少量为工业需求；投资需求中包括金条、金币，黄金ETF类产品，以及各国央行的储备。
历史经验表明，黄金的投资需求是决定金价的主要因素。所以货币属性对于金价的走势非常重要。马克思曾说，“金银天然不是货币，但货币天然是金银。”黄金自古以来就是人类各大文明中通用的一般等价物。
远古文明中黄金就一直作为权力和地位的象征，通常作为祭祀神明之用。
从公元前6世纪至前1世纪，各大文明陆续开始将黄金作为货币使用。
公元前30年，古罗马皇帝奥古斯都将黄金价格定为每磅45个硬币，作为黄金的官方价格。黄金的通用货币或储备货币地位一直延续至今。
黄金的货币属性不仅仅是历史延续的结果，而是具有必然性。人类已知的所有自然元素中，具备稀缺性而又不过于稀缺、化学性质稳定、且不具有放射性的元素只有黄金和白银。即使在现代科学范畴中，核反应的衰变和裂变产物中也不包含贵金属，即贵金属的在地球中的含量及保值性是其它元素无法比拟的。
而且与其它实物资产(比如文物、限量版商品、土地等)相比，黄金色泽极易识别、构成完全同质且可以自由分割，毫无疑问是更理想的一般等价物。黄金和白银曾长期同时作为各大帝国货币体系的基础。不过白银化学稳定性弱于黄金，且产量增长过快，所以最终黄金被英国物理学家、皇家铸币局局长牛顿确定为货币体系的唯一基础。
这也解释了，为什么在布雷顿森林体系解体和1978年“牙买加协议”之后，虽然黄金已经失去了名义上的货币属性，但是仍然被各国央行视为最重要的储备之一。因为各国的主权货币或大或小存在着信用风险——各国政府和央行都有着潜在的超发货币来实现政治和经济目的的冲动，所以主权货币超发带来的高通胀甚至恶性通胀、最终导致本币崩溃的风险永远无法消除。而稀缺的实物资产则不存在这一风险。因此，保留一定量的实物资产类货币是各国央行的信用背书。黄金作为实物资产类货币的不二选择，其储备货币地位在过去不曾改变、未来也难以动摇。
1999年欧元诞生时，欧洲央行就要求成员国央行首次上缴的国际储备(占比15%)必须是黄金。此后，每5年更新一次的欧洲更大范围的“中央银行黄金协议”，都会重申黄金在国际储备中的重要作用。
2008年金融危机之时，一些基金管理人也曾启用黄金作为最后的清偿手段来维持商业信用。当美国命令关闭SWIFT系统的伊朗银行时，伊朗开始在进出口业务中使用黄金。这些实例都表明，即使在主权信用货币体系高度发达的今天，黄金作为最终储备货币和清偿手段的职能并没有动摇。而一旦主权货币的信用受到质疑时，零信用风险的黄金就会受到追捧。
1.2从黄金的属性看金价的决定因素
作为零信用风险的实物类储备货币，一切主权信用货币都是黄金的天然对手。但是实际上，绝大多数国家的主权货币是不具有储备货币地位的。
即美元计价的黄金是其价格基础。由于不同地区的黄金质地基本相同，流动也完全自由，所以其它各国货币标价的黄金基本是根据黄金的美元价格及当地货币与美元的汇率来换算的，很少存在套利空间。
所以，分析黄金的极简框架就是实际利率和美元价值反向决定黄金价格。通常我们用美国10年期通胀保值债券(10年期Tips)的收益率来代表长期实际利率，用美元指数来代表美元价值。历史数据来看10年期Tips收益率和美元指数与黄金价格的反向关系均十分显著，通常而言，可以通过判断实际利率和美元指数的趋势来预测金价的走势。
不过实际利率和美元指数也只是判断金价的中间变量，其根本决定因素在于通胀水平，美国财政的状况，美联储的货币政策，以及美元信用。
黄金定价的底层逻辑在于长期通货膨胀水平，以及爆发恶性通胀的风险。
典型的案例是在战争时段通胀和黄金价格会同时向上飙升，比如拿破仑战争和两次世界大战，随着通胀大幅上升，金价也脱离官方定价大涨，反映出的是黄金的避险及抗通胀的特性。
在1971年布雷顿森林体系解体之后，政府对黄金价格的管制解除，黄金价格也迅速追赶上八百年来的长期通胀指数。
其原因有两点：
第一，美国财政大幅扩张会导致市场对于政府未来的偿债能力产生怀疑，因为当政府债务的扩张速度超过了经济增长率时，政府在未来可能不得不大量发行货币进行“庞氏融资”来偿还债务，而这会增加恶性通胀的风险，而黄金则是对抗恶性通胀风险的最好武器。
第二，政府债务率的攀升会抑制美元利率的高度。从历史经验来看，美国长期利率与政府债务率具有明显的反向关系。
美元信用是决定美元价值的另一重要因素，进而也与黄金呈现此消彼长的关系。
当全球货币体系(当前是美元体系)受到质疑之时，黄金则会受到追捧。比如20世纪30年代全球货币竞争性贬值之时，金价从20.7美元/盎司跳升至35美元/盎司。
在70年代布雷顿森林体系解体之时，美元地位受到质疑，金价经历了10年牛市，从35美元/盎司上涨至850美元/盎司。
2008年和2020年美联储的大水漫灌也均损伤了美元的信用，从而推动黄金创下历史新高。
俄乌战争之后，美国冻结了俄罗斯的外汇储备，更加从根本上冲击了美元的信用，从而成为黄金价格的强力支撑因素。
1.3黄金价格复盘
上文中所述黄金定价逻辑，基本可以解释千年以来黄金的价格波动。不过由于历史上黄金价格长期受到各国政府的官方管制，为了论述的简洁性，我们仅选取上世纪70年代黄金可以自由交易以来的价格波动做简要的复盘。
在布雷顿森林体系解体之前，黄金与美元挂钩，官价为35美元/盎司。但任何主权货币都是长期超发的，而黄金供给则十分有限，这决定了美元对黄金的兑付能力不可能长期持续。1971年美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩，开启了黄金的十年牛市，至1980年金价上涨了23倍至850美元/盎司。这一轮黄金牛市的主要逻辑如下：
第一，布雷顿森林解体大幅挫伤美元信用。同时美国经常账户从盈余转向赤字，这使得美元的兑付能力受到质疑。美国美元与黄金脱钩之后，长期受到抑制的金价也出现补涨。国际货币体系的变革推动了市场对黄金的狂热。
第二，西方世界大滞胀。美国在此前越战期间释放了大量的货币供给，为大通胀埋下伏笔。70年代两次石油危机是引发滞胀的导火索，美国CPI同比在1974年末达到12.3%，后又在1980年3月达到14.8%。漫长的滞胀期让市场甚至各国央行怀疑无锚货币的价值。
很多人开始谈论是否要恢复黄金在货币体系中的角色。黄金自古以来的抗通胀属性使其成为这一时期最佳的资产之一。
第三，国际政局较为动荡。70年代美苏两大阵营的“冷战”不断升级。伊朗伊斯兰革命、伊朗人质危机、苏联入侵阿富汗等事件推动金价最终于1980年1月21日上涨至850美元/盎司的高点。
从1980年开始到1999年，黄金陷入长达20年的熊市，从1980年1月850美元/盎司最大跌至253.8美元/盎司，跌幅超过70%。这一时段黄金的下跌原因主要有以下几点：
第一，全球进入“大缓和”时代。沃尔克领导的美联储重塑了美元信用，同时信息技术革命带来了经济的长期繁荣，美国经济实现了温和通胀下的高增长，加强了美元信用。各国央行因此大量抛售黄金、增加美元储备。由于在此前几十年中大部分国家都已将民间黄金收归国有，所以各国央行持有的黄金储备量十分庞大，在金价本就低迷的时期，央行大规模售金给金市带来的冲击是十分明显的。
第二，国际秩序趋于稳定。80年代之后随着苏联阵营的逐渐衰落最终解体、冷战结束，国际秩序的不确定性大大减弱，黄金的避险需求也随之下降。
黄金价格随着1999年“华盛顿协议”的签署而触底，再度开启十年牛市。金价从250美元/盎司左右开始持续上涨，到2011年9月6日触及高点1921美元/盎司，涨幅达到7倍左右。
这一时期的黄金牛市的主要驱动因素如下：
第一，欧元诞生挑战美元霸权。1999年欧元诞生之初并未对美元产生明显影响，而且由于科索沃战争的爆发，国际资本逃离欧洲涌入美国，还导致本世纪初美元不断走强。但是随着欧洲局势逐步稳定，欧元对美元的替代作用愈发明显，美元由此进入长期的弱势，黄金也随之走强。
第二，全球通胀上行，黄金因此受益。这一时期最大的特点是“金油齐涨”。中国加入WTO之后以其高速发展拉动了全球总需求，大宗商品迎来一轮大牛市。与之相伴的是各国通胀中枢抬升，黄金的抗通胀属性再次彰显。
第三，金融危机后各国的“大水漫灌”削弱了主权货币的信用。美国实施了零利率和QE等货币工具，美联储资产负债表大幅扩张。极度宽松的货币政策损伤了各国主权货币的信用，其结果为所有货币同时对黄金贬值。由于主权货币信用受损，2008年之后全球央行从黄金的净供给转为净需求，对金价有明显的拉动作用，对黄金投资者的信心也有明显的提振。
2011年黄金价格触顶之后，至2018年整体处于震荡格局。
一方面，全球经济从金融危机的衰退中走出，逐步复苏。另一方面，美联储开始紧缩周期，利率上升及通胀下降压制了金价的表现。
2018年9月是市场对美联储加息预期最为浓烈之时，而黄金价格也于此时到达底部，此后从1178美元/盎司一路上涨至2000美元/盎司以上。我们认为黄金正处于新的牛市之中，方兴未艾。
2金价上涨的长期与短期逻辑
2.1长期逻辑之一：长期通胀中枢正在上升
外交是内政的延伸，在民粹主义的驱动之下，大国关系也面临着极大的挑战。首先在2018年中美爆发经贸摩擦，此后中美贸易体系逐渐出现越来越多的分割。
这意味着全球最大的制造国和全球最大的消费国正在逐步“脱钩”。
此后2022年俄乌冲突爆发，俄欧贸易体系土崩瓦解，双边贸易额降至冰点，即全球最大的资源国和全球最大的区域经济体正在硬脱钩。这激发了各国对于产业链“安全”的诉求，“制造业回流”成为美欧的重要议题。
第二，过去多年的商品熊市和绿色革命导致全球资源行业的资本开支不足，供给短缺。
2015年以来能源和原材料行业的资本开支持续下滑并处于较低位置，低投资带来了大宗商品供给短缺，贴水的商品比例超过50%。我们认为未来多年内商品将整体上处于牛市行情。
虽然全球加息潮和经济潜在的衰退压力会阶段性压低通胀水平，但我们认为相比于疫情前的多年低通胀环境，未来多年的通胀中枢将出现显著提升，而长期通胀上升的环境中黄金都会明显受益。
2.2长期逻辑之二：美国财政难以走出困境
财政状况是决定政府信用的核心因素。美国当前政府债务率与二战时期的历史最高值接近，政府偿债能力面临很大考验。
二战之后美国政府债务率出现了长达30年的快速下滑，背后有两方面原因：
一是二战时期债务率的上升本来就是非正常的，由于战争带来了巨大的一次性的政府支出，而这些支出在战后会迅速消失，财政状况迅速优化。
二是战后的重建和婴儿潮会带来非常快速的名义GDP增长，从而降低政府债务率。而这种路径很难在当前的宏观环境下重现。
因为现在美国政府的大多数财政支出是刚性的，与各项社会福利深度绑定，很难压缩；而现今的经济增速与战后重建的环境更不可同日而语。
美国政府问责局(GAO)测算指出，如果不加控制，美国由公众持有的国债总额占GDP的比重将在2030年左右突破二战时的历史高点，并在之后加速上升，远远超过经济增长的速度。
从美国历史经验来看，财政政策往往较难转向，解决政府债务问题时通常依靠货币政策“妥协”来降低利率以缓解债务压力。
因为美国财政预算需要国会两院和白宫共同决定，通常博弈较为激烈。历届政府也大多不愿在自己的任期内实施大规模的财政紧缩。
美国国会预算办公室(CBO)每年都会发布未来的政府债务率预测。有趣的是，对比2010年CBO发布的财政预算报告，可以看出10年来美国实际债务率的增长基本是按照当年最快的假设路径来发展的。这也反映出美国财政紧缩的阻力确实较大。
相比于货币政策而言，一个国家财政和债务的问题往往积重难返，不易转向。所以相对于利率环境，美国财政的不可持续性是推动金价上涨的更长期逻辑。2022年以来美联储进行了40年来最快速度的加息，其对于政府财政付息的压力不会立刻显现，而是会在债务借新还旧之时产生效果，即未来多年内美国财政的压力会逐渐上升，政府信用的压力也会越来越大。
2.3长期逻辑之三：美元信用受到严重损伤
2022年俄乌冲突爆发之后，美国为了制裁俄罗斯，阻断了俄罗斯银行的SWIFT系统，冻结了俄罗斯超过3000亿美元的外汇储备。
如此大规模的金融制裁对美元的信用是致命打击，其它各国央行都不得不重新考虑美元的兑付风险，尤其是在国际秩序逐渐恶化的大环境里。去美元化成为了全球性议题，尤其是对于和美国“不够友好”的国家。
黄金与美元是各国央行最重要的两种储备，也是天然的对手，对于美元的怀疑则转化为对黄金的追捧。
因此，在俄乌冲突爆发、美国冻结俄罗斯外汇储备之后，2022年全球央行立刻以历史最高的黄金购买量作为回应。根据世界黄金协会统计，今年一季度全球央行购金量为228吨，继续创历史同期新高，而且协会调查表明今年有24%的央行计划继续增持黄金。
中国央行也在2022年四季度开始持续购买黄金。值得称道的是，中国央行历史上历次购买黄金的点位都处于黄金价格向上的拐点上。
同样，在美国冻结俄罗斯外汇储备之后，中国开启了和较多国家的“去美元化”协议。中国与俄罗斯、法国、巴西等重要贸易伙伴都签订了以本币结算的双边贸易协议。
中国与沙特也签订了人民币贷款合作协议。这些突破性的进展表明很多国家都存在着“去美元化”的意愿和需求。
当然，去美元化的道路十分漫长，人民币国际化更需要相当长的岁月，但是在旧的国际货币体系受到冲击、新的货币体系尚未形成之前，黄金作为零信用风险的储备资产将成为全球各国央行越来越看重的筹码。这是未来十年黄金牛市的最重要的驱动力之一。
2.4短期逻辑一：美国经济下行压力加大
自美联储加息以来，美国经济虽然下行但是韧性较强，以至于市场开始预期美国经济“软着陆”甚至“不着陆”。但我们认为美国经济的下行趋势难以在降息之前出现扭转。
美国经济当前的特征是：服务业繁荣度很高，未显衰退痕迹；制造业景气度已经下滑至衰退区间；金融业已经爆发了部分银行的危机。
可以看出，各行业的景气度与其利率敏感度是显著关联的，服务业对利率不敏感，故受到的冲击较小；制造业对利率较为敏感，所以利率上升对制造业的压制很明显；金融业对利率最敏感，暴露出来的风险也最大。
近几个月来美国制造业PMI指数最深跌落至46.3%。自1948年美国PMI调查开始以来，其数值下探到这一低点只有14次，而其中12次都发生了经济衰退。
从当前的经济环境来看，美国利率水平处于高位，信贷收缩正在加速，全球共振去库存周期也远未结束，经济难以出现内生的向上动力。
所以我们认为本轮周期中美国经济出现衰退的概率也很大。
3月以来美国和欧洲爆发了银行业危机，不良资产较多的银行纷纷受到挤兑。
因此在银行业危机爆发后，虽然直接的金融风险有限，但是银行的“惜贷”行为愈加明显，而这对于实体经济的冲击较大，尤其是很多中小企业本就在高利率环境下资金周转困难。
银行的信贷收缩会导致实体经济下行的压力更大，而实体经济下行压力加大反过来又会促使银行为了规避风险而更加惜贷。这样很容易形成信贷和经济螺旋向下的循环。
这一循环的根本原因在于美联储40年来最快速度的加息，所以在货币政策发生变化之前，美国经济很难自发走出这一循环。
所以，我们认为美国服务业及由此带来的就业和通胀的繁荣只是表象，随着经济压力从利率敏感型行业向利率不敏感型行业逐步扩散，未来美国经济将会降速下行，从而倒逼货币政策转向宽松。
2.5短期逻辑二：美元加息已至尾声
2022年3月以来，美联储开启了40年未有的最快速度的加息进程，这是对于当前黄金价格最大的压制因素。而这一压制因素即将解除。
从目前美联储官员对市场的预期引导来看，6月份美联储大概率会暂停加息。市场预期在6月跳过加息之后，未来可能还会有一次加息，这取决于未来美国通胀和就业市场的走势。我们倾向于认为6月份跳过加息之后，可能未来也很难再度加息。
如果未来美国核心PCE指数按照美国当前市场的一致预期演绎，那么到年底之前有望回落至3%以下。这样，即使利率水平维持在5%-5.25%不变，下半年名义利率与短期通胀的差值(短期实际利率)就会大幅上升，超过2%，远高于2018年加息周期中的高度。
一方面，这样的利率水平对于通胀已经具有较强的限制性；另一方面，由于美国政府债务率攀升的原因，我们可以看到每一轮加息周期中的实际利率高点是在逐步下降的。
本轮周期中美国政府债务率正处于历史高点，而实际利率向上突破历史趋势线带来的未来的偿债压力将非常大。所以我们认为如果美国通胀不出现显著超预期的走势，那么美联储进一步加息的必要性不强。
当然，即使美联储在7月还有一次加息，加息周期也已经接近尾声。
我们回顾过去四轮加息周期结束后的金价表现，可以看到，虽然在每一轮加息结束时市场都已经有充分的预期，但黄金价格在加息停止后仍然是极大概率上涨的，鲜有下跌。
而且除了1995年美国加息之后经济“软着陆”之外，从中长期(24个月)维度看黄金在加息停止之后的回报率也是十分可观的。
3金价分析的两个常见误区
下面我们阐述当前市场对金价判断的两个常见误区：
3.1不应用实际利率对金价进行简单线性拟合
在过去十几年中，黄金价格与长期实际利率(用美国10年期Tips收益率来表示)有非常好的拟合结果，甚至是可以线性拟合的。而去年以来，虽然美国长期实际利率随着美联储加息而大幅上升，但是金价却依然较为坚挺，二者出现了背离，所以较多投资者担心，相对于实际利率水平而言，金价是不是已经高估了，不具备投资价值？
首先，金价与实际利率从长期来看并不存在线性关系，二者之间的走势必定会在某个时点开始出现大幅背离。
其实原因很容易理解：因为实际利率衡量的是资产的实际回报率，而回报率从长期来看不可能无限大或无限低，只会围绕一个合理的中枢进行波动。
而黄金价格是绝对价格，从长期来看会随着通胀持续上涨，所以两个指标不可能存在长期的线性关系。比如在过去的300多年中，英国实际利率始终围绕着2.5%的中枢上下波动，而黄金价格则上涨超过250倍。
其次，在美元信用受损的背景下，对于同样的黄金价格，实际利率需要更多的“风险溢价”才能相匹配。
上文中我们阐释了黄金的本质是零信用风险的储备货币，而美元虽然也同为储备货币，但却存在着信用风险，所以美元的实际利率中的一部分就是要作为信用风险的补偿。
在美国冻结了俄罗斯的外汇储备之后，美元的兑付能力受到质疑，信用风险大大增加，所以美元的实际收益率相对于零信用风险的黄金需要有所提升来作为信用风险的“溢价”，即同样的黄金价格现在需要对应更高的实际利率水平。
所以，我们认为当前实际利率与黄金价格的背离并不意味着金价被高估，不必因此质疑黄金的投资价值。
3.2靠“比烂”走强的美元不会明显压制金价
市场中另一种担忧的声音在于，既然黄金与美元是反向关系，在当前全球经济下行的背景下，如果欧洲等重要经济体的基本面比美国更差，从而使得美元在“比烂”中走强，会不会导致黄金因此走弱？我们认为如果全球经济陷入衰退，美元的确可能因为相对“不那么差”而上涨，但是这种环境下黄金未必疲软。
在我们的框架中，黄金与“美元价值”反向，我们通常用美元指数来衡量美元价值，但是二者并非同一含义。“美元价值”是衡量美元购买力和信用的绝对量；而“美元指数”是美元兑一篮子货币的汇率，是相对量。
当全球经济衰退之时，各国都会采取非常宽松的刺激政策，导致本币价值下降，通常体现为所有主权信用货币共同对黄金贬值。
这时即使美元相对于其它货币更加坚挺，也难以对黄金产生明显的压制。
4金价未来的主要风险
随着美元信用越来越多地受到质疑以及美联储加息接近尾声，我们认为黄金将进入长期的牛市。预计两年内金价可以达到2400-2600美元/盎司。
而黄金所面临的主要风险如下：
第二个短期风险是如果海外出现较大规模的金融风险，可能会导致阶段性的美元流动性危机，这会引发黄金在短期之内出现急速下跌。2008年和2020年市场大恐慌时段就曾出现过这一现象。
长期风险是如果全球出现了新的科技革命，美国经济再度腾飞，生产率大幅增加，从而化解美国债务问题，美元霸权得到加强，这将导致黄金的吸引力大幅下降。
风险提示：
美国经济和通胀显现强韧性；海外爆发流动性危机；新技术革命兴起，美国经济再度腾飞。