中金|投资系列（一）：周期轮动下商品和股票的投资选择
中金大宗商品
首先，资产属性来看，我们认为商品价格或更多反映当下的供需格局，而股票价格中可能提前定价未来的盈利预期；其次，投资收益上，商品期货投资需考虑展期损益，而股票投资则需要考虑股息收益所得。
图表：能源股票的估值由无风险利率和风险溢价共同决定
图表：能源股票价格指数拆分
图表：能源股票估值拆分
周期轮动，商品与股票孰优孰劣
本篇报告中，我们采用美国经济咨商局发布的CEI指数（TheConferenceBoardCoincidentEconomicIndex）将美国经济周期划分为扩张、放缓、复苏、衰退四个阶段。这一指数综合反映了美国劳动力市场、居民收入、工业生产、制造业需求的变化，同时我们也分析了这四个时期美国GDP、CPI和利率的变化，以全面刻画这四个阶段的特征。
我们计算了过去40年间商品及其对应股票在衰退、复苏、扩张、放缓四个阶段的资产收益，表现最好的资产依次是贵金属股票、工业金属股票、能源商品、能源股票，其中放缓阶段四类商品均是相应股票表现更好，依次为能源、农产品、工业品、贵金属。
图表：美国CEI经济周期划分（1980-2023年6月）
图表：美国CEI周期特征：CEI四维度
微观横看，四类商品及其股票的收益表现和特点
能源：典型的顺周期属性
在经济复苏和扩张期，能源商品相较股票表现更佳，一方面能源股票估值下行，另一方面能源商品价格受益于更为紧张的现货市场。而在经济陷入衰退或经济增长放缓时，股票表现相对更好，此时股票受益于估值抬升而相对抗跌，而商品则因现货市场过剩而表现更差。
图表：能源商品和股票在四个经济阶段内收益率
图表：经济增速峰值附近能源商品和股票收益率；经济增速低谷附近能源商品和股票收益率
工业金属：显著的领先性特征
复苏阶段，工业金属商品与股票的收益表现最佳，主要驱动力是快速改善的基本面和盈利能力。结合领先性分析，工业金属商品通常先于经济周期拐点4-5个月到达峰值与低谷，相应工业金属股票领先3个月出现拐点。
图表：工业金属商品和股票在四个经济阶段内收益率
图表：经济增速峰值附近工业金属商品和股票收益率；经济增速低谷附近工业金属商品和股票收益率
贵金属：独特的逆周期价值
图表：贵金属商品和股票在四个经济阶段内收益率
图表：经济增速峰值附近贵金属商品和股票收益率；经济增速低谷附近贵商品和股票收益率
农产品：弹性偏弱的顺周期资产
农产品也具备一定的顺周期属性，在复苏期和扩张期表现较好，但相对刚性的消费需求使得农产品类资产的阶段性损益幅度在四类大宗商品中相对有限。