从明代开始海洋贸易以来，美洲银矿铸造的西洋银币就借着全球化涌入中国，对明清之际的经济社会产生了巨大的影响。中国由此逐渐转入银本位社会。在这种背景之下出现了一个有趣的现象：以西班牙和墨西哥银元为代表的西洋银币，其市场价值高于实际含银量价值，两者之间的差值成为熔铸溢价。
为什么会出现这种现象？Barley和Zhao在工作论文“Familiarity,Convenience,andCommodityMoney:SpanishandMexicanSilverDollarsinQingandRepublicanChina”中就讨论了这个问题。虽然没有将问题完全解决，但从材料和方法上都提供了借鉴。
从明朝海禁解除到近代的漫长历史中，西方国家大量购买中国的瓷、丝、姜、茶、皮毛等物产，却没有足够的西方产品输出到中国市场。来自美洲的贵金属成为弥补外贸逆差的手段，其中就包括大量银币。这些银币中，以1772年后改版的西班牙银币及其后的墨西哥银币最为著名。前者正面铸有国王头像（如卡洛斯三世、卡洛斯四世），后者以鹰为标志故又称为鹰洋。
近代中国的货币市场混乱，以银为本位的流行通货包括银币、银锭、大条银、以银两计价的纸币以及其他形式的货币。到1930年代后期，大约有22亿中外银币流通于中国市场。西班牙和墨西哥银币成为贸易的标准货币。除此之外，香港，日本，英国、美国、法国均铸造有银币，中国的中央和地方政府也在铸造本国的龙洋，但影响都不如西班牙系统的银币。如美国银币虽然在纯度上较西班牙和墨西哥银币更胜一筹，在其流通时还需要减价出售。
为了说明西班牙银币的坚挺地位，研究者首先测算了不同银通货的溢价。作者区分了熔铸溢价与铸币溢价，前者的含义是银币的市场价值超过其作为白银的价值，后者是指银币用上海规元表示的价值与经过汇率调整的银币白银价值之差（上海规元是一种虚银两，可以换算成一定量的纯银含量）。这两个指标均代表货币市场价值超过银含量的程度。
本文作者从《北华捷报》上收集计算了银币价值的月度数据和年度数据。通过分析发现西班牙银币的熔铸溢价在1870-1890年中期达到约30%，如果考虑到从上海将银运到纽约交易的成本约为2.5%（伦敦是当时的金融中心；上海到纽约的距离，大于上海到伦敦的距离），溢价大大超过了运输成本。也就是说，如果将西班牙银币融化运到伦敦出售，其价值大大低于银币在中国的价值。如图1所示，西班牙卡洛斯银币的溢价远高于中国的上海规元的溢价。
图1三角为卡洛斯银币溢价，红线为墨西哥鹰洋溢价，蓝点为上海规元溢价
如果考虑动态的关系，则出口贸易和银币溢价的关系也有两种可能。一种可能是货币市场反应更快，银币的溢价预示了中国出口需求的变化，因此溢价变动在出口变动之前（假说四a）。另一种可能是出口需求的变化推动了溢价变化，因此溢价变动在出口变动之后（假说四b）。
为了检验以上假说，作者整合了来自北华捷报的银币价格数据中的银通货数据，以及国内外的经济指标，包括英国和美国的股票指数、美国和英国的进出口额、英国政府债券所代表的国际长期利率，以及中国的海关数据等。
通过线性回归和VARs方程等计量手段，研究者对上述假说进行了检验。研究者发现，以上假说都缺乏充足的证据，当改变度量指标时会对结论产生很大影响。
作者认为鉴于以上结果（已有假说不能很好解释外国银币的溢价），需要我们使用其他的因素来解释外国货币的巨大溢价，包括投资者的感性、非理性决策等对于货币市场的影响。另一种可能的解释路径是文化和心理因素。对于陷入混乱的近代中国而言，国外日益增长的政治经济力量可能会影响到外国货币的溢价。
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