总结上半年贵金属走势，可以分为两个阶段。4月中旬之前，美联储属于鸽派加息，高通胀和俄乌冲突主导了贵金属的走势，推动贵金属上行；4月中旬之后，美联储属于鹰派加息，强紧缩预期接管了贵金属的走势，导致贵金属下行。
下半年影响贵金属的主基调仍然是高通胀与强紧缩之间的博弈。若高通胀在美联储紧缩的打压下有效下行，那么下半年美联储进一步紧缩的空间有限，紧缩对于贵金属的打压或将缓解；若美联储的紧缩无法打压通胀，甚至令通胀愈演愈烈，那么实际利率可能会有所走弱，进而对贵金属形成支撑。但第二种情况下，美联储很可能不断加大紧缩力度，直至通胀回落，那么贵金属可能持续承压下行。
加息节奏的不断加快使美债收益率与美元不断飙升，贵金属承压下行；而通胀高企，经济滞涨和衰退预期支撑贵金属。4月下旬以来显然是货币政策的打压对贵金属占据上风，但盘面已尽数兑现。而下半年走势有待通胀数据的进一步验证。故我们认为下半年贵金属仍将处于高位震荡区间，参考纽约金1700-2000美元/盎司。沪金参考380-420元/克，沪银参考4.6-6元/克。
01
价格走势
1.1行情回顾
总结上半年贵金属走势，可以分为两个阶段。4月中旬之前，美联储属于鸽派加息，高通胀和俄乌冲突主导了贵金属的走势；4月中旬之后，美联储属于鹰派加息，强紧缩预期接管了贵金属的走势。
随着俄乌战争的对经济的不确定性减弱，美联储于4月中旬开始表现鹰派，市场对于未来的加息预期不断发酵，美元受到热捧，美元指数突破16年底高点，而贵金属则开始承压下行。在鹰派紧缩的背景下，紧缩预期对于贵金属的打压明显强于高通胀对于贵金属的支撑，对冲美股下跌配置作用也不再，显然美债等避险资产更受投资者青睐。直到6月中旬，紧缩预期仍然主宰着贵金属走势。
1.2重要点位分析
在基本面未有明显变化的情况下，可参考重要的支撑压力位进行操作。
纽约金21年的价格中枢在1800美元/盎司，22年受地缘政治和通胀等因素，中枢开始上移，目前1800美元已成为重要的支撑位。若跌破此点位，则下一个强支撑点位在1700美元/盎司，这也是新冠疫情后，全球经济复苏时期的最低点。在美联储没有对通胀有压倒性优势的情况下，我们认为纽约金很难跌破1700美元。2000美元/盎司是美元纽约金重要的压力位，过去2年仅有两次突破但又快速回落。第一次是2020年下半年疫情肆虐，货币大放水的情况下突破；第二次是高通胀、俄乌冲突以及随之而来的能源危机导致的突破。在美联储强紧缩背景下，美元以及美债收益率等均是抑制金价上行的重要因素。下半年若未有明显的经济滞胀或衰退，金价在2000美元附近仍将面临压力。
图1COMEX黄金白银连续走势
国内贵金属走势主要跟随外盘。但当前由于中美货币政策不同步导致人民币存在贬值预期，这一定程度上使内盘贵金属表现强势。下半年走势上根据纽约金的支撑压力位，结合汇率的变化，我们认为沪金在360附近有较强的支撑，而在430附近有较强的压力。
图2SHFE黄金白银主连走势
02
供需格局
贵金属金融属性远大于商品属性，尤其是黄金。且当前宏观环境主导行情走势，预计下半年这种行情仍会持续，故供需关系我们在这里一笔带过。
根据世界黄金协会数据显示，2022年一季度黄金需求较2021年一季度增长34%，其中ETF投资需求为主要增量。而首饰消费表现走弱，同比下降7%，主要体现在印度和中国市场消费走弱。从历史角度看，ETF投资需求是顺势而为的，随着金价上涨，ETF投资需求不断增加；首饰消费更偏向于商品属性，随着金价上涨，消费需求下降。
图3黄金需求细分
根据世界白银协会数据，2021年全球白银产量达到10亿盎司，同比增长2.04%，2022年预计伴随泛美银业等主要矿山复产，叠加铜、铅锌等金属价格高位运行，铅锌矿、铜金矿产量增加将带动作为副产品的白银产量有所增加，预计2022年全球白银产量将上升到10.3亿盎司。
需求角度，随着全球新能源的发展，白银的工业需求增长显著。世界白银协会统计2020年光伏和汽车对白银的需求占比分别达到30%和23%。2021年全球需求达到10.5亿盎司，同比增长16.67%，供需缺口达到5180万盎司。其中工业需求达到了5.24亿盎司，同比增长11.78。随着疫情后的经济复苏，预计2022年白银工业需求将持续增加，供需缺口将继续扩大。世界白银协会预测2022年白银需求将达到11亿盎司，较2021年增长5%，预计供需缺口将扩大到7150万盎司
白银较黄金而言商品属性较强，那么在美联储大幅加息缩表的环境下，工业需求受到的制约较黄金而言也较为严重，这也是我们认为二季度以来白银下挫幅度远大于黄金的原因之一。
03
高通胀与紧货币的博弈
3.1美联储紧缩路径——鹰派加息
美联储在意识到通胀非“暂时性”的问题后，于11月开启Taper，边际紧缩就此开始。随后12月开始加速taper，3月正式结束taper，宣布加息25BP，货币紧缩随之开启。3月原本市场预期加息50BP，但由于俄乌冲突导致全球经济的不确定性较强，美联储并未选择加息50BP。随着俄乌冲突趋于常态化，不确定因素减弱，5月美联储选择加息50BP并宣布于6月开启缩表。随后市场预期6月和7月将背对背加息50BP。但5月CPI数据超预期高企，最终美联储在6月的议息会议宣布加息75BP。
图4美联储6月经济中值预测
5月CPI数据超预期上涨后，强烈的加息预期再度袭来，市场上的绝大多数资产都先跌为敬。6月16日凌晨，美联储宣布加息75BP，本次加息的幅度是超出原先市场预期的。在5月通胀数据公布前，市场普遍认为6月和7月将背对背加息50BP，年底加息至3.0%左右。5月通胀数据公布后，市场逐渐达成一致看法，6月和7月背对背加息75BP，9月加息50BP，年底预计将加息至3.5%左右，已经超出了鲍威尔在5月发布会上解释的中性利率大概在2.0%-3.0%的范围，这也从侧面反映了当前通胀的紧迫性。
我们可以从最近3次FOMC经济预测中看出，美联储对2022年底的通胀预期在不断上调，紧缩步伐也在不断的加速，同时对经济增速预期不断下调。美联储的货币调控是自上而下的，势必先对经济造成打压，而作用到终端的CPI尤其是核心CPI方面有一定的时滞性。所以我们认为美国下半年经济面临滞涨的风险较大。
5月FOMC议息会议中，所有参会者都同意在6月1日开启缩表。首月以475亿美元（300亿国债+175亿MBS）作为缩减上限，并计划将在3个月后提升上限至975亿美元（600亿国债+375亿MBS）。一些参会者强调在缩表进行到一定程度时，考虑主动卖出MBS是合适的，以使得长期SOMA是以国债为主的，这在3月会议纪要中也有所提及。
从绝对值上来看，本次缩表单月上限最高为975亿美元，2017年缩表时最高上限是500亿。但从相对值上来看，2017年美联储缩表时的资产负债表约为4.5万亿，每月500亿的量占比为1.1%，本次缩表美联储资产负债表约为8.5万亿，每月950亿的量占比也为1.1%。本次缩表提速较快，17年提速经历长达一年，而本次提速预计仅3个月。那么在缩表期限一定的情况下，提速越快缩表总量越大。但这也存在一定变数，由于美联储已经开始大幅加息，这一定程度上也给缩表加大了自由度，即缩表可能并不需要这么快。
图5缩表路径对比
3.2通胀情况——不容乐观
2022年美国CPI同比已经创1982年以来的历史纪录。本次高通胀主要推手是新冠疫情后经济复苏导致的供需错配以及各国在疫情前期的货币超发，而2月下旬黑天鹅事件——俄乌冲突给这场40年未有的大通胀雪上加霜。如果说2021年是能源和二手车市场主导了通胀，那么2022年或将是住房、能源以及粮食市场接管通胀的下半场。
2022上半年CPI同比由于高基数在4月短暂回落，但5月又超预期上涨，录得8.6%的涨幅。5月通胀超预期反弹主因能源、粮食价格带动。截止今年5月，过去一年能源分项上涨34.6%，食品分项上涨10.1%。能源和食品分项是带动综合CPI屡破新高的幕后推手；而住房、医疗服务等稳步上涨则是支撑核心CPI重心不断上移的主要原因。前者一般波动大，对短期CPI的影响较大，但持续性较差，后者一般波动小，但具有较强的粘性，对中长期的CPI影响较大。结合当前现状，在供需错配叠加俄乌冲突的背景下，能源以及粮食价格的高企在短期内也难以改善，所以在下半年乃至2023年通胀都难言乐观。
图6美国CPI同比
图7美国CPI环比
图8美国5月CPI分项
能源分项
5月能源分项环比由跌转涨，涨幅录得3.9%，4月环比下跌2.7%。其中主要是能源商品在5月暴涨，汽油环比上涨4.1%，燃料油环比上涨16.9%。从而导致能源分项环比增长3.9%，同比涨幅突破了21年11月的高点，达到了34.6%。
自2021年起，全球货币宽松叠加经济复苏后的供需错配，导致能源价格不断飙升，能源分项同比在20%以上居高不下。而2022年的俄乌冲突给本就供需紧张的能源商品雪上加霜。当前俄乌冲突可能趋于常态化，欧美不断制裁俄罗斯的背景下，能源价格预计在下半年很难有所改善。
食品分项
食品分项在CPI篮子中占比13%。2022年以来食品分项环比一直在1%左右波动，5月环比更是达到了1.2%，反映到同比数据上来看，食品分项同比曲线丝毫没有平缓的迹象，已达到了10.1%。
俄乌小麦出口合计占全球的29%，在俄乌冲突以及欧美的制裁下，与能源类似的情况，粮食出口的受阻，令食品价格雪上加霜。
核心CPI
二季度已经连续两个月回落，5月同比录得6.0%。2022年上半年，二手车市场已有所降温，对于核心CPI的干扰在逐渐弱化。而新车市场仍在逐步升温。交通服务方面在上半年对核心CPI扰动较大，机票价格在一季度开始疯涨，截止5月机票同比上涨37.8%，而去年12月同比仅1.4%。机票上涨主因能源价格高企导致航空公司运营成本增加，从而提高票价，所以该分项和能源分项关联度很高。
一般来说，燃油费用占航空公司运营成本的40%，机票上涨主因燃油成本增加。加之通胀上行，工资等人力成本可能也随之上行。据一季度美国航空财报显示，除去燃油费用，公司运营成本大幅下降，低于21年同期，高于19年同期。而未扣除燃油的运营成本较21年同期明显上升，证明了能源价格高企对于航空业运营成本的冲击，也迫使其提高票价来挽回利润。此外奥密克戎疫情缓解，叠加春夏季出行高峰也一定程度上推动了机票价格，但整体上仍是成本推动机票价格上涨。
图9美国航空每个座位/英里运营成本（美分）
从历史角度，参考住房CPI涉及的房租价格往往粘性较强，滞后于房价1至2年。据目前的数据来看，美国3月20个城市房价同比上涨21.2%，趋势上并未发现拐点，但增幅已开始放缓。随着美国加息缩表，美国30年抵押贷款利率不断飙升，抑制房价上涨有望在2季度的数据上体现。但即使2季度的房价同比开始回落，反映到房租价格上也最早在2023年的二季度。故我们预计核心CPI同比改善至5.5%左右后很难有所改善，会被住房CPI持续拖累，甚至反弹。
图10房价与住房CPI的关系
3.3就业市场——不断改善，但仍趋紧
本次经济预测中，失业率预期有所上调，这是美联储货币紧缩带来的大概率事件。就业人数在过去3个月也有所放缓，平均每月40.8万人。目前失业率已处于疫情前水平，失业率随着紧缩有所上升是正常现象，重要的是失业率的小幅上升或将换来工资涨幅的有效下降。
在5月4日FOMC议息会议后，鲍威尔表示目前有1150万职位空缺，但仅有600万失业人数，所以加息使需求放缓并不会导致经济衰退。但在拉低市场需求的情况下，可能将有效抑制工资增长速度，防止工资-通胀螺旋增长的情形出现。6月16日鲍威尔在发布会上重申了美联储对于加息抑制劳动市场需求的看法，旨在使劳动市场达到更好的供需平衡，抑制工资和物价上涨。
从经济学的角度来看，目前劳动力市场供不应求，导致劳动力供给弹性较小，即工资变动对劳动力的供给造成影响相对较小。在这种情况下，美联储紧缩对于就业的影响不大，但可以有效打压工资。
图11美国就业率与劳动参与率
图12美国非农就业与新冠确诊走势
图13美国私营非农平均时薪环比增速
5月份非农私营企业平均时薪环比增长0.3%，与上月持平。同比增长5.2%，连续2个月录得同比下降。疫情前薪资同比增长维持在3%左右，而当前维持在5.5%的水平。在美联储紧缩以及劳动市场改善的的背景下，我们认为下半年薪资同比并不会进一步上涨，工资-通胀螺旋上涨的可能性并不大。
3.4以史为鉴
当前的高通胀水平可参考上世纪70年代末期，均是由前期极其宽松的财政以及货币政策作为铺垫，随后在地缘政治、石油危机和粮食危机下愈演愈烈。时任美联储主席的沃尔克在1980年初通胀同比见顶回落的情况下，依然决定连续大幅加息，从1980年6月的9.50%提升至1981年5月的20%，意在打压通胀，使其快速回落。通胀由1980年3月的最高点14.8%回落至1983年3%的水平。与此同时，失业率由1980年7%左右的水平，飙升至1983年的10%以上，1982年的GDP同比出现大幅下滑。沃尔克以经济硬着陆的方式，换取了通胀的快速回落。
对比当前，最近连续3次加息不断提速，已经充分表明了美联储对抗通胀的决心。但以1979年为例，供给端并未有好转的情况下，小幅加息对通胀的压制效果并不理想，可能需要1980-1981的大幅加息才会对通胀产生明显的效果。即便如此，1980年的通胀也是历经3年才从高点回落至3%的水平。目前美联储仍希望经济的软着陆，所以加息幅度上还是会有一定的控制，但这也可能放任通胀进一步加剧。
04
其他指标追踪
美联储加息缩表的不断增强推动美元指数和美债收益率持续上行，贵金属承压下行。但若下半年美联储目前仍想在压制通胀的情况下使经济软着陆，那么美元和美债收益率上行空间有限，因为预期已多数兑现在盘面。
变数在于美国经济在下半年是否会出现明显的滞涨或者衰退，投资者对于美国失去信心。届时美元和美债收益率将迎来拐点。那么黄金可能再次出现波澜壮阔的牛市。
图14十年美债实际收益率与黄金走势
2月下旬以来，俄乌交战带来的恐慌情绪很大程度上促进了全球的美元回流，尤其是欧洲市场。在美联储快速加息缩表背景下，美元回流本身是存在基本面支撑的。而俄乌冲突，增加了欧洲经济的不稳定预期，更加突出了美元资产的价值，从而加速了美元回流，欧元以及英镑兑美元大幅贬值，其股市也遭遇暴跌，相反资本回流一定程度上利好美元资产。
图15美元指数与黄金走势
图16美股与黄金走势
图17十年期与二年期美债利差
2/10年期美债利差在4月初出现短暂的倒挂后迅速走阔。短期波动主要由于加息预期的不断增强，导致2年期美债收益率大幅攀升。而后得以逆转主要是市场对于美联储5月缩表预期的消化。但随着6月通胀超预期上涨，美联储货币紧缩进一步提速，短期美债迅速上行，利差再度收窄。
中长期来看，美债收益率收窄或者是倒挂是趋势性的，一定程度上反应了美联储紧缩预期下，市场对于美国长期经济的担忧或者看衰。
图18金银比价
2022年4月之前金银比价一直稳定运行在75-85区间。4月下旬金银比价开始大幅上行，主因4月下旬美联储转鹰开始贵金属大幅下挫，而白银的跌幅远大于黄金。目前金银比价处于历史高位，但若贵金属下行，金银比价仍有望走高。从历史的角度来看，贵金属走势趋同的情况下，由于白银波动较大，故在贵金属上涨行情中，金银比价往往出现下跌，而在下跌行情中，金银比价往往出现上涨。在高通胀紧货币的环境下，黄金强于白银，金银比价上行可能在下半年将延续。
从CFTC持仓周报来看，非商业多头净持仓量在3月15日的数据中开始回落，与金价走势相吻合，截止6月7日，头寸已减少至3年来的最低点。代表投资者对于后市黄金看多意愿的下降。该指标相较于黄金ETF来说，对贵金属价格走势的反应更为灵敏。
图19CFTC周度持仓报告
黄金方面。截至6月15日，SPDR黄金ETF持仓从1月初的975.66吨增持至1063.94吨，增持超10%，该增幅在短期内十分明显，一定程度上印证了近期美股大跌以及乌克兰局势背景下，资金对于黄金的避险需求上升。而4月中旬开始净流出一方面可能是流动性收紧导致，另一方面金价下跌可能也是导致ETF减仓的原因。
白银方面。截止6月15日，SLV白银ETF持仓从1月初的16510.91吨增持至16967.14吨，相较于黄金而言，涨幅较小。在地缘政治的干扰下，显然黄金的避险需求远大于白银。4月下旬，持仓也随着贵金属下挫开始骤减。
图20全球主要黄金ETF持仓(吨)
图21SLV白银ETF持仓(吨)
05
结论
END
报告作者：何彬
客户不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。