●虽然目前经济数据暂无明确的衰退迹象，但美国经济在未来两到三年出现衰退的风险仍然存在；
●美联储本轮降息预期走进尾声，至多还有一到两次降息，或将发生在2020年下半年；美联储货币宽松政策尚未行至终点，预计美联储将在未来两年内推出量化宽松政策；
●美元在2020年仍然缺乏大幅上行的基础；
●比特币与黄金是共振而非替代关系；
●货币政策仍是金价中长期波动主线，在持续宽松背景下，预计金价在2020-2021年总体方向为上涨，但将走出两轮过山车行情，2020年以波段操作为主，全年低点或将出现在下半年。
2019年走势回顾
回顾2019年，影响黄金价格的波动逻辑主要有两个：
一是美联储货币政策由紧缩预期转向宽松预期，这直接导致国内外黄金价格先后向上突破了美联储加息时期形成、长达六年的震荡区间，以黄金为首的贵金属经历了一轮较大幅度的上涨，其中国内黄金TD从年初274元/克最高涨至360元/克上方，白银TD从年初3632元/千克最高涨至4810元/千克左右，整体来看，国内贵金属市场最高上涨幅度超30%，相较国际市场波幅更大；国际金价从1282美元/盎司最高涨至1557美元/盎司，银价从15.47美元/盎司最高涨至19.65美元/盎司。
二是中美贸易话题主导的风险情绪波动对金价的影响逐渐从短期发酵为长期，在9月份以后取代了货币政策成为金价震荡调整的主线逻辑。截至发稿时，国际金价从高位回落幅度一度达到5.88%，而白银则更是录得近13%的调整幅度。市场由一致看多转为多空分歧较大的阶段。
综合来看，我们在过去两年研究报告中的逻辑框架被市场证实是有效的，即以美联储货币政策预期变化、美元指数趋势和一揽子情绪指标的极值为未来几年把握金价的主要线索。但2019年开始，主线逻辑出现了一定程度的转换，需要我们更加敏捷的把握市场波动脉搏。
2020年展望
目前市场中坚定看多黄金的观点仍占据主流，主要逻辑集中在经济衰退预期、负利率和货币宽松环境等。但从9月初开始贵金属市场陷入震荡回调，分歧和疑问也开始出现。为了把握2020年及更长期的贵金属价格波动，我们将从经济周期、货币政策、市场情绪和交易计划等方面展开研究，力求探寻投资者关心的若干问题。
我们以美联储货币政策预期的变化作为金价波动主线逻辑展开论述，而关于经济周期所属阶段的判断可以为逻辑主线指引方向。此外，研究美元走势和数字货币对贵金属市场的影响，可以帮助我们寻找佐证金价未来趋势的更多证据。最后，我们遵循往年传统对金价在2020年的走势做出了预测及交易机会提示。
（一）经济周期的分歧，是增长还是衰退？
美国声称其正经历着有史以来最长的经济增长阶段，目前失业率历史低位、耐用品销售强劲、房地产市场稳步增长。面对如此良好的经济数据，美联储货币政策2019年却由加息转为降息、缩表转为扩表，行动颇为迅速。我们不禁要问，美国究竟为什么要急于“预防”？
1美国货币流通速度暗示潜在风险
2008年次贷危机以来，美国推行了多轮宽松政策，虽然美股不断创出新高，就业数据也一直维持良好状态，但美国的通胀数据迟迟没有起色，美联储的官员也曾在公开场合表示“通胀是一个谜”。当我们观察美国的货币流通速度时，会发现一个潜在的风险提示，或许可以对通胀之谜有所启发：以M2计算的美国货币流通速度从2008年以后与美国股市转为反比关系，至今该数据仍在低位徘徊。
图表1美国标普500指数和美元流通速度（以M2计算）的对比
2国债收益率倒挂拉响警报
3就业数据是观测经济衰退期的重要指标
我们比较了美国历次衰退期发生前后的经济指标运行情况，最终选取了两类数据：代表了通胀情况的PCE和代表了就业情况的失业率及薪资增速。其中，薪资增速可以理解为衰退期的一个有效定性指标，经过筛选，该数据快速下行期与经济衰退期较为吻合。另外，较低的失业率并不能说明经济危机距离我们很遥远，因为历史上衰退期之前均经历了失业率持续下行的阶段。前文也提到过，通胀指标在经历了美联储资产负债表近期快速扩充之后，并未见到明显上行，这大大降低了未来实施量化宽松政策的潜在成本。
图表3美国PCE、失业率及薪资水平
（二）美联储货币宽松，是起点还是终点？
无论本轮降息是否为预防性的“周期中调整”，考虑到本轮降息的起点仅为2.25-2.5，因此客观上继续降息的空间并不大。而美联储货币宽松政策是否能持续是黄金价格能否继续上涨的关键，通过分析，我们预计未来两年货币政策讨论的焦点将从降息转换为量化宽松，继续助推黄金的中长期价格走势。
1降息预期迅速消化，但宽松政策并未行至终点
图表4美联储点阵图
首先，从政策决策者的角度看，最新的美联储政策利率点阵图显示FOMC委员们对未来利率的预期偏于上行，这可能是市场风险情绪在9月份发生变化的原因之一。
图表5国际金价与欧洲美元利差走势图
我们在2018年的研报中对2019年会发生货币政策转向这一判断的主要依据之一是2018年底欧洲美元利率期货的升水已经反映出市场对利率政策转向变化的预期。而在2019年9月份，这一数据显示虽然10月份再次降息的预期仍然很高，但对2020年降息的展望已经从最高接近三次开始回落。截至发稿时，2020年降息的预期已经低至两次以内。
有时市场会陷入非理性的自我证明状态，正如此前也有观点认为美联储在2019年的连续降息多少受到了市场预期的胁迫。因此当我们使用泰勒规则工具对目前市场状态评估时发现，在失业率维持低位、通胀数据逐步达标的预设背景下，政策利率与理论均衡利率的差距在扩大，有一定回归的压力。
图表6泰勒规则计算的理论目标利率与实际联邦基金目标利率
至少，继续降息的门槛在9月份之后显著提高了。而一次降息的预期并不能支持金价继续上涨，最好的证据是自9月以来金价已陷入震荡下调阶段。那么暂停降息是否意味着黄金将就此转跌呢？我们认为还言之尚早。
2019年以来，全球降息潮已经启动，但美国抢先加息、迅速降息的做法某种程度上打乱了其他经济体的调控节奏。这使得一些美国以外的经济体（例如欧洲和日本）在面对未来经济衰退的风险时，已经几乎没有政策调控的空间了。这意味着在全球经济一体化的背景下，美联储将不得不独自面对内外部风险，目前来看，这种风险包括了经济增长疲软和政治因素的不确定性。美联储有必要在降息之外准备其他的政策工具，比如量化宽松（QE）。
2主权债务问题或将迫使美国重启量化宽松
前文提到，不论是从决策者的角度还是从市场角度，对2020年继续降息的预期已经大大降低。但美联储能否在联邦政府债务问题的严峻形势下寻求到更好的方法，从宽松货币政策中全身而退？我们认为存在很大难度。联邦政府债务问题也是我们推断美联储大概率在2020年使用数量工具来维持经济增长的原因之一。
值得注意的是，2020年以美国为代表的主权国家待偿还债务达到历史峰值。其中美国的待偿主权债务总额占2018年GDP的比重高达84%。如果对美国联邦政府债务进行拆解，我们会发现如下特征：
其一，美国联邦政府2020年的待偿债务中，2019年发行的债券占比41%，这类短期债券待偿总金额为1.48万亿美元。美国联邦政府正在通过以债还债的方式解燃眉之急。
图表72020年美国联邦政府债务待偿债务对应的发行年份
因此，我们预计未来美联储的量化宽松政策大概率将与刺激性财政政策进行配合，一方面刺激国内经济增长；另一方面协助联邦政府度过债务高企的关键时期。这也为美联储货币政策从价格工具转向数量工具埋下伏笔。
（三）美元还会继续强势吗？
图表8各国利差指数及美元指数走势图
图表9美元指数走势及对应执政党情况
另外，2020年为美国的大选年。从近30年的数据来看，民主党执政时期美元相对强势而共和党执政时期美元相对弱势。当前特朗普需要处理好“弹劾”的难题，虽然对他有利的是参议院尚由共和党掌控，但该事件导致的结果很可能是特朗普带着“被弹劾的总统”标签进入连任选举。如果特朗普连任，可能会加强市场对弱势美元的预期，相应贵金属价格能得到一定提振。
（四）数字化时代来临，黄金会被新物种替代吗？
比特币自发行至今，出现了很多比特币将成为“新型货币”的声音，对于其替代传统货币甚至黄金的争议也从未停止。我们从4个角度来简单对比一下比特币与黄金的异同点：
一是从稀缺性来说，比特币与黄金相似，总量有限，不以人的意志为转移；二是从认可程度而言，与比特币相比，黄金经受了历史的考验，人类社会的传统或者信仰赋予了黄金特殊性，而比特币仍有很长的路要走；三是从信用的角度看，二者都独立于主权信用，无法被国家意志影响发行量，也无法受各国货币政策调控；四是在目前的市场容量和流动性方面，黄金要优于比特币。
图表10比特币及国际金价走势图
实际上，比特币仅是数字货币的一种，数字货币还包括图灵完备的智能合约代表以太坊、稳定币的代表USDT和Facebook拟发行的Libra、以及各国央行筹备发行的主权数字货币。各类数字货币在发行方式、信用类型等方面有较大的差别，以太坊等数字货币与比特币高度类似；Libra虽锚定美元、欧元等一篮子货币，但仍脱离了主权信用，自发布白皮书后被各国政府探讨乃至抵制。我们把目光放在各国央行拟发行的主权数字货币上，以我国央行研究准备的数字货币为例：我国央行自2014年起开启央行数字货币研究之路，起名为DC/EP。与传统货币不同，DC/EP遵循中心化，基于现行“中央银行—商业银行机构”的二元体系来发行，遵循与法币一比一兑换的原则，现已在测试阶段。央行发布数字货币旨在成为传统现金的替代，一方面能有效降低现金发行的成本，使得货币形态更加自由，国家更高效地制定货币政策，另一方面在于改善贸易结算体系、降低美元依赖，这也达到了各国央行“去美元化”的需求，而若全球多极化情况逐步展现，黄金作为传统的价值储藏，必然受到各国央行的追捧。
随着各国央行对数字货币的逐步推出和完善，相信央行数字货币与黄金将呈现共同繁荣的景象，未来可期。
2020年价格预测
图表11国际金价走势展望
对于2020年的交易机会，我们建议仍以做多为主、做空为辅。一季度把握春季行情，但应谨慎看待该轮行情的高度，暂将其视为2019年四季度金价回调后的反弹来操作。二季度把握金价调整的机会，结合中美贸易话题的进展，以建立多仓为主。三季度后市场的不确定性预计会加强，货币政策变化和美国总统大选会使得价格波动加大，建议多头在1600美元/盎司以上视情况逐步锁定利润。
相对应的，国内黄金市场建议在2019年末到2020年初以327至332元/克左右的价格分批建仓，并在365至370元/克左右逐步锁定利润。
白银
2019年度走势回顾
2019年，国际白银年初开于15.48美元/盎司，上半年走势疲弱，6月后中美贸易冲突升级，引发避险情绪快速推升白银价格，触及2017年以来高位19.64美元/盎司，随后市场担忧情绪有所消退，白银回吐年内部分涨幅，全年录得涨幅约9%。总体来看，白银和黄金走势趋同，在贵金属价格震荡的上半年，白银的走势弱于黄金，在贵金属趋势性上涨的6-9月，白银涨势强于黄金，投资需求是推升白银价格的主因。
除常规影响因素外，2019年银价还受到税收政策影响，3月国内白银增值税从16%下调至13%，影响上金所白银TD递延费方向，出现期现价差由正转负的“降税”行情。
图表12019年伦敦黄金、白银现货价格走势日线图
2020年度走势展望
图表22019年金银比
背后逻辑在于，在贵金属整体弱势的市场环境中，相较白银，投资者更加青睐黄金。然而在投机情绪高涨的快速上行市场中，白银由于价格低廉且波动率大的属性会扮演黄金的替代品，吸引更多投机者。
从图表2中看出，上半年金银比稳步攀升，显示黄金价格更强，对应的是贵金属市场疲弱的行情。金银比快速下行出现于下半年贵金属快速上涨的行情中。自9月份贵金属价格从高点回落时，金银比又有企稳态势，显示出震荡市中黄金价格的韧性。
（二）供需
根据GFMS报告，2019年白银供应较上一年微幅上涨1.1%，其中矿山供给几乎不变，再生银[1]供给有所上升。展望2020年，白银供应充足，增量主要来自矿山供给，随着铅锌矿、铜矿生产开展，白银作为伴生矿的产量也将小幅增长。
[1]再生银指从含银的废料、电器主板或首饰中提取回收的白银。
需求方面，2019年白银实物需求小幅下滑1.5%，其中占白银总需求53%的工业需求下降4.8%，为连续第二年下降，是2009年的最低水平。首饰需求和银币投资需求小幅上涨，或因黄金价格过高后投资者转向便宜的白银所致。
图表3世界白银供需情况表
总体而言，2019年白银供需相对均衡。供需层面未对白银价格产生支撑，投资需求是主导白银市场的关键因素，伴随地缘政治紧张与中美贸易争端常态化，预计投资会利好贵金属价格。
投资需求对白银价格十分敏感，从图表3中看出，上次ETF大幅流入的2009、2010年，正是白银从13美元快速上行至40美元时期。2019年白银ETF持仓大幅流入也是由于年内价格的快速拉升。
对于2020年而言，基于矿产的增加和全球经济疲弱下工业和珠宝需求的萎缩，供需层面很大可能是维持小幅过剩的局面，并不利于白银价格。但是，一方面在贸易冲突和全球宽松货币政策的大环境下，会助推贵金属的投资需求;另一方面，目前美股也处于高位，出于对美股风险的对冲，预计会出现股票ETF资金流向贵金属ETF的现象。如果叠加风险事件，会使投资需求井喷。2020年的投资需求预计会延续2019年的热度，甚至超过2019年。
图表42009-2019全球白银ETF净买入量
（三）国内增值税调降
2019年3月5日，克强总理于政府工作报告中指出要实施更大规模减税，其中将白银增值税由16%下调至13%。3月15日，公布减税日期为4月1日。由于目前国内市场交易的白银价格为含税价，因此降税后，对于白银卖方而言销售获得的价款会增加。卖方有动力将交货期推延至4月1日以后。卖出期货的同时买入现货，以实现降税的收益，因此导致期现价差由正转负。同时，因为卖方延迟至降税后交货，因此在上金所白银TD品种上，3月5日消息公布后无人交货，因此递延费出现连续多头获胜的局面，4月1日降税生效后空头交货，递延费连续空头获胜。
图表5白银TD和白银期货合约价差
图表6白银TD2019年3月、4月递延费方向
对于2020年而言，增值税调降不一定再次发生，但降税却是国家长期的政策改革方向。国内的白银市场亦会因为政策的公布，甚至是猜测和传闻出现“异动”，使市场参与者有机会获得短时期内的超额收益。
展望2020年，在全球宽松的货币政策和贸易冲突的大背景下，投资需求将成为支撑白银价格的主因。预计2020年国际银价震荡上行，预计价格区间在16-23美元/盎司，全年价格重心预计在19美元/盎司左右。
铂族金属
2019年铂金金属表现良好，截至2019年12月13日，伦敦现货铂金价格收盘于926.80美元/盎司，2019年累计上涨17%左右，伦敦现货钯金达到历史记录最高1930.50美元/盎司，年度涨幅达53%。
图表12019年以来伦敦铂金（绿）、钯金（灰）现货价格走势（单位：美元/盎司）
2019年铂金上涨是在黄金带动下由投资需求驱动，这一走势验证了我们2019年年报对铂金的分析逻辑。我们在2018年提出，在实物供需力量均衡之下，铂金定价逻辑从“实物供需平衡表主导”转向至“贵金属+工业贴水”模式，黄金价格走势将对铂金产生外溢作用。如图表2所示，除钯金外，2019年贵金属品种表明出明显的板块轮动走势，黄金作为领头羊率先在2019年5月底启动（受到美联储降息预期的推动），进而带动白银，在伦敦金价上涨20%、银价上涨15%的背景下，投资资金转向了估值洼地铂金，伦敦铂金现货价格从8月底开启一轮快速拉升，9月初一度接近1000美元/盎司，之后伴随金银价格陷入盘整，铂金价格也处于区间震荡走势。
图表22019年伦敦贵金属现货价格走势
（以2019/1/1为基数标准化，金-红，银-粉，铂-绿，钯-灰）
从市场供需层面，以铂金ETF为代表的投资需求大幅增长，抵消了疲软的实物供需基本面。从实物供给和消费看，2019年全球铂金市场连续第三年供给过剩20吨左右，一方面全球铂金供给有望增长2%左右，包括南非、加拿大等国矿产增加、汽车尾气催化剂回收供给双位数增长；另一方面，铂金在汽车行业的消费基本持平，尽管欧洲柴油车销量继续下降，但中国和北美市场更加严格的尾气排放标准以及重型柴油车后处理设备升级，铂金首饰消费和工业需求较为疲软，拖累整体铂金需求量较2018年下滑。
值得庆幸的是，在全球政治、经济及贸易尾部风险增加、主要发达国家央行货币政策边际宽松及负利率债规模扩大的背景下，贵金属投资价值获得投资者认可，投资资金流入铂金ETF持仓。全球铂金ETF持仓量从2019年初74吨左右增长至12月中旬的103吨，累计增持29吨铂金，完全覆盖了市场供应过剩20吨。
钯金方面，钯金维持涨势完全符合我们2019年年报观点，但50%的价格涨幅超出了包括我们在内的绝大多数交易商的预测范围。2019年全球钯金市场处于连续第八年供应短缺，一方面钯金实物供给有所上升，南非、俄罗斯钯金矿产供给量上升，同时汽车尾气催化剂回收供给受到钯金价格上升的刺激，但与此同时，钯金实物需求更加显著，尽管2019年全球汽油车产销量并不乐观，但是中国、印度、美国和欧盟的尾气排放标准普遍提高，使得钯金单车装载量大幅提高，推升整体钯金的汽车消费量同比增长。钯金实物市场供需结构深刻反映在伦敦钯金远期价格曲线（见图表3），2019年以来伦敦钯金远期掉期率基本都处于贴水结构，表明现货供应短缺贯穿全年。
图表32019年伦敦钯金远期掉期率变动
（1M掉期率-灰，3M掉期率-绿，1Y掉期率-红）
展望2020年，预计铂金供给将增加（矿山供给、再生供给双增），而铂金需求中汽车催化剂需求有望小幅增长，但首饰行业需求下降，工业用量持平，从供需平衡表来看，2020年全球铂金市场将延续供应过剩的格局。钯金方面，预计2020年钯金供给增加（矿山供给、再生供给双增），同时钯金需求也维持增长，钯金供应短缺之势将会延续至第九年。
（一）供给端
矿山供给方面，铂钯的供应集中在南非和俄罗斯。预计2020年南非铂金和钯金矿山供给分别增长至141吨和83吨，伴随一篮子铂族金属的兰特价格（ZAR/4E，含金铂钯铑）维持强势，矿山运营利润提升有助于增产。图表4展示了2010年以来典型的南非铂族金属矿山的产成品价格走势，当前4E金属的价格为1677美元/盎司，折每盎司24335兰特，美元计价和兰特计价的金属价格均处于2010年以来最高水平。
尽管我们预计2020年南非矿产量增长，但增长幅度有限，原因包括：一是南非矿山缺乏长期资本支出（CAPEX）维护，在过去十年南非四大矿产商的合计资本支出从2008财年约230亿兰特降至2016财年的110亿兰特，尽管近两年综合产品4E金属价格回升，但产生的利润主要用于修复原本糟糕的资产负债表和向股东派息，而且考虑到3-5年后汽车行业结构向新能源汽车转型，铂族金属的汽车行业需求存在不确定性，因此在短期内大型矿山企业不大可能扩大资本支出，这将严重影响矿山能否维持有效生产规模；二是矿场罢工风险，近两年南非两大工会时有采取罢工以寻求薪资增长，鉴于金属价格大涨，不排除2020年南非再度爆发罢工，影响矿山运营；三是电力供应不足风险，南非最大电力公司Eskom承担全国90%的电力供应，但近几年经营连连亏损，影响正常供电，例如2019年12月9日以来Eskom减少供电超过6000兆瓦，导致包括HarmonyGold、ImpalaPlatinum和Sibanye-Stillwater等大型矿企开始减产。
图表4一篮子铂族金属的价格
（美元计价-绿，左轴；兰特计价-灰，右轴）
图表5南非采矿业资本支出CAPEX放缓（Lonmin现已被Sibanye-Stillwater收购）
俄罗斯方面，预计2020年诺镍（Nornickel）的铂金供给与2019年持平、钯金供给增长。根据诺镍公告，2019年前三季度公司共生产铂金17.3吨，同比增长8%，生产钯金70.4吨，同比增长7%，2019年铂金及钯金的总供给量大约在106-108吨，2020年预估合并产量103-106吨左右。参考2019年前三季度的钯金与铂金产量比为4：1，则2020年预计诺镍生产钯金约84吨、铂金约21吨。除了正常矿山供给外，诺镍还可能会从前期建立的GlobalPalladiumFund储备中释放钯金，用于满足产业客户需求，因此整体来看，诺镍钯金供给有望提升。
图表6诺镍铂金及钯金总产量实际数及预估
图表7铂金汽车催化剂用量(吨)
图表8钯金汽车催化剂用量(吨)
（二）需求端
第一、汽车催化剂行业。2020年全球汽车市场有望较2019年略微改善，同时主要汽车消费国的尾气排放标准提高加之欧洲柴油车市场份额逐步趋稳，预计全球汽车行业铂金需求小幅增长，钯金需求增速更快。
图表10新兴市场国家重型车后处理设备的情况
图表11西欧市场柴油车市场份额（蓝线）
第二、工业领域。工业领域受到全球经济增长的影响，具有高度的顺经济周期性。2019年受到全球政治不确定性、贸易下行风险的影响，全球经济增速放缓，直接导致工业领域对铂金和钯金需求下降。对于2020年，正如我们在上文所述，英国脱欧、中美贸易谈判在2019年12月均取得重要进展，这将减少对2020年全球经济增长的干扰。与之相对应的，工业领域（如电子、化工等）对铂钯需求较2019年持平至小幅上升。
第三、首饰行业（主要是铂金首饰）。2019年中国铂金首饰需求放缓，全球铂金首饰需求降幅大约6%-7%。展望2020年，全球铂金首饰需求有望继续回落，中国铂金首饰需求可能放缓，印度等市场需求上升。中国长期以来是全球最大铂金首饰消费国，2012-2015年间中国铂金首饰需求处历史高位，年需求量56至65吨，当前中国铂金首饰消费受到整体消费趋势和其它首饰替代作用的影响。在其他地区，印度是全球主要黄金首饰消费国之一，该国也是未来铂金首饰消费的一个新兴市场，考虑到铂金相对黄金的价格贴水，印度市场2020年需求有望增长，并具有较大的上升空间。
图表12全球铂金ETF持仓量变动
图表13全球钯金ETF持仓量变动
综上所述，预计2020年全球铂金钯金定价逻辑将继续处于“贵金属+工业贴水”模式，黄金价格走势将对铂金产生外溢作用。我们认为2020年黄金价格运行中枢将提高，相应地，将利多伦敦现货铂金价，预计波动区间850-1050美元/盎司。
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