2021年贵金属市场回顾及2022年行情展望
——贵金属春节行情后，全球政策边际收紧下难掩疲态，
但存在疫情变数，下方价格仍有支撑
文：云晨期货连亚新
核心观点：
一直到2021年末，全球实际GDP恢复，在劳动力市场复苏，通胀升高，强劲的需求供应组合下会增强美联储尽早恢复到中性货币政策的预期，即回到没有资产购买和短期利率或多或少与美联储2%的通胀目标保持一致的时期。
而更严重的问题不在于加息这一操作，而是在于各国加息后对各国的影响程度不一致。以土耳其为例，土耳其有4500亿美元的外债，主要源于欧洲银行贷款；美国加息意味着里拉货币大幅贬值，扣掉土耳其1640亿美元外汇储备，债务危机引发，最后接盘的是欧盟。再例如，2018年美联储加息后，美国金融市场崩盘，2019年美国重启宽松扩表。
通胀的问题已经不容忽视，加息预期下贵金属价格仍会受压制，但乱世黄金，在1620美元/盎司的和19美元/盎司附近用5%的资金配置点黄金、白银，只要价格足够便宜，就更有底气。
一、行情回顾：开局很好，过程“坎坷”，结局略显闲暇
图1：2021年伦敦金银（美元/盎司）价格走势
二、后疫情时代下，贵金属投资环境发生变化——社会角度
（一）“乱世黄金”的情感依赖
远古时期，黄金便是权力和财富的化身，后来发展至宗教信仰盛行时期，贵金属在祈求神灵保佑、祭祀器皿的建造上都扮演者重要的角色。随着时代制造业水平的发展，贵金属慢慢的用在了首饰工艺、婚俗嫁娶场景上，成为身份的象征。
贵金属的“囤货”意识正是文明历史传承至今留下的印记，超跌和超卖下的贵金属价格成为个人投资者追捧的购买的价格，也就是俗话说的“买的够便宜”，毕竟黄金价格在民间大众间是存在一个心理价位的。
这也反映了在贵金属市场对于投资者而言，更喜欢“买多”。
（二）人口红利边际减弱
人口红利是指劳动年龄（16-59岁）人口占总人口比重较大，抚养率比较低，所伴随的一个地区经济增长的积极效应。人口红利变化的实质是人口年龄结构的变化。在第七次全国人口普查数据显示，全国人口14.1亿，总人口保持低速稳定增长，仍然是世界第一人口大国；但2020年中国新出生人口为1200万，比2019年下降了18%，比刚刚放开二胎的2016年下降了33%。我国16-59岁劳动年龄人口为8.8亿人，劳动力资源仍然充沛，我国人口平均年龄为38.8岁。中国60岁以上老年人口达到2.6亿，占总人口比例18.7%。养老金现收现付制度意味着在新生人口增速无法与老龄化增速保持一致的基础上老龄化的问题会愈发突出。
从历史数据上来看，我国过去40多年来的人口红利期伴随着经济发展，基建完善，城镇一体化、居民收入线性增长，同时期商品价格也实现“翻倍”行情。
图3：2020年中国各年龄段人口数及出生人口增长率（%）
（三）新冠疫情下居民收入下滑，储蓄意愿强烈；受收入下滑被动减少支出，收入支出变化向消费传导，易恶性循环
以美国为例，美元自1900年初以来一直在稳步贬值，从1930年到今天，峰值时期美元已经贬值逾56%。在过去20年里，美国民众的年收入只增长了48%，黄金价格却暴涨了500%以上。1933年。一盎司黄金交易价格是每盎司20美元，美国平均家庭平均收入是1500美元。如今20美元只能买几个冰淇淋而已，可是黄金价格却增长到1730美元。
回顾过去20年，美国自2000年人均收入从3万美元增至6.2万美元，增幅106%；人均消费支出水涨船高，从2.3万美元增长至4.7万美元，增幅104.3%；若考虑名义收入，收入能覆盖美国居民近20年的消费水平；从现有数据来看，现有人均收入已恢复至疫情前的水平；但有趣的是，自2020年6月份以来，消费支出增长的幅度明显大于收入增长的幅度，分别为9.5%和0.7%。
也就是说消费支出的大幅增长不是因为收入增加，而是同期购买相同商品所需支付的金额更多了。这一点从美联储陆续公布的美国CPI数据（图）可以看出，美国CPI由2020年6月份的0.6%持续飙升至2021年11月6.8%，增幅1033%；分项来看，受能源和交通运输价格上涨引发的终端商品价格上涨，生活成本抬升的比重最大，占80%以上。
这也从侧面反映出，当下美国供应链紧缺短期难以解决，如何通过扩大能源产能降低能源价格普涨来缓解美国经济的通胀压力，成为当下亟需解决的。
图4：美元指数（%）伦敦金（美元/盎司）
图5：美国人均个人消费支出/收入（百万美元）
图6：美国CPI指数分项（%）
图7：美国私人、家庭和联邦政府储蓄（十亿美元）
近30年来看，美国居民的储蓄意愿并不强烈，例如，从1990年到2007年底，美国家庭和机构的储蓄率保持在320-470十亿美元的稳定区间，个人储蓄存款占可支配收入的比例逐年下滑，由10%降至2017年底的3%；2008年起又逐步回升至7%，最高占比11.6%。
疫情发生后，个人储蓄存款占可支配收入的比例创下历史峰值33.8%，随后滑落至7%；全球经济政治不确定环境下，储蓄率底部抬升似乎是一种趋势，这种转变可能对黄金需求产生复杂的影响。相较于发达国家而言，发展中国家的储蓄意愿只可能会更加强烈，而收入、支出意愿在一定程度上又影响了对贵金属的消费投资需求，甚至是其他投资产品的需求。
三、贵金属的供给与需求
（一）黄金供应分化明显，仍以矿产金生产为主
图8：2020-2021年黄金供给情况（吨）
据世界黄金协会统计，全球2021年前三季度黄金总供应3236.8吨，其中矿产金供应量2679吨，回收金851.1吨；生产者净套保量25.1吨。矿产金量前三季度稳步增长，同比增幅4.99%；矿产金供应受经济复苏需求恢复；疫情缓解经济重新开放，生产前期瓶颈问题解决得以有效增长，基本恢复至疫情前矿产金生产水平。
回收金供应量前三季度同比下滑12.29%，整体来看，回收金供应量仍受金价影响，去年回收金供应量处于近五年峰值，因此今年在矿产金产量增加且金价波动剧烈的情况下，回收金数据表观下滑超过10%；但也处于近8年回收金产量的正常值区间内。
（二）黄金投资性需求同比减少一倍，主流国家央行仍以购金操作为主
图10：2020-2021年黄金需求情况（吨）
图11：2021年第三季度各地区黄金储备（吨）
据世界黄金协会统计，全球2021年前三季度黄金总需求2661.8吨，其中需求变化最明显的部分是首饰用金需求及投资性需求。投资性需求减少57%至700.7吨，这与今年投资者更愿意选择收益率更高的板块进行投资有关，以今年大宗商品价格为例，能源板块年初至今涨幅超40%，有色基本金属年初至今涨幅在15%-20%区间，但贵金属板块若年初购买黄金作为投资持有至今名义收益率在-5%的水平上，这也进一步说明投资性需求的多少与金价及替代品价格走势有着密切联系。
首饰用金需求1323.3吨，同比增长48.53%。工业用金稳定，合计245.1吨，同比增长12.32%。
若说央行购金在2020年3月以后不算明显的话，那进入到2021年，各地区中央银行购金393.3吨，较去年同期增长102.83%的数据说明各国央行对待黄金的态度。截止第三季度，东亚地区持有3338.32吨黄金储备，其中中国持有1948.31吨；美国持有8133.47吨，占北美区域黄金储备量100%；西欧地区持有11774.92吨，其中德国、意大利法国、瑞士的持有量合计占总数的77%，俄罗斯联邦黄金储备量占中欧和东欧区域总数的68.9%。
变化量上来看，第三季度印度、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦、巴西、俄罗斯联邦央行黄金储备量减少，其中印度增幅最大，增加40.12吨。土耳其减少13.9吨黄金储备量，位列减少额度第一的国家。
四、全球经济体政策变化，决定了资本市场价格走向，也包括贵金属
从通胀“暂时”到“通胀延期”。
每一个转手的产品或服务都有一个卖方供应和买方需求，因此，价格的变动总涉及供应和需求。与新冠病毒共存期间，商品的供应和需求的变化都是不同寻常的。
需求方面有两个主要变化，以美国为例，一是美联邦政府直接支付给个人，缓冲服务部门部分关闭带来的冲击；二是从服务转向商品消费模式的变化。以美国为例，是非常具有代表性的，政府打算用向个人直接支付的方式，推动个人消费更迅速的恢复到疫情前的水平。表面上来看，2021年实际GDP比2019年第四季度大流行前的峰值高出3.5%，换言之，美国在两年内经济增长了3.5%，这个数值的确看起来很有成就感，但却远远低于任何两年的平均需求增长。
从服务支出向商品支出的相对转变是商品需求上升的主要冲击，加剧了供应链的挑战，影响了2021年的商品通胀。美国近三年历史数据来看，新冠爆发前，年度个人服务消费支出远超商品消费支出，疫情后，商品消费支出激增与服务支出比肩。这是非常典型的消费类别的转变。
供应方面的变化主要体现在，港口受新冠影响中断了集装箱的装载和卸载，中国的集装箱生产数10月份同比增长116.99%，以满足从中国到美国和欧洲的货物出口上升。上文提到消费转向制成品，也导致计算机芯片供不应求，导致汽车生产放缓，二手车价格飙升，商品供应短缺，人力短缺。
图12：美国、中国2019-2021GDP值（美元、元）
图13：各主要经济体近两年CPI同比（%）
图14：美国近三年个人服务/商品消费支出
图15：中国货物出口量指数（%）
典型的需求政策反应，如主动提高利率，不能治愈供应链中断，特别是新冠变体可能扰乱国际运输和劳动力供应方面。以韩国为例，韩国在2020年8月份至今已两次加息，基准利率加至1%，成为新冠爆发以来亚洲主要央行中第一个上调利率的国家。8月份第一次加息欲缓解价格压力，但10月份的通胀率加速升至近10年来的高点，换言之，韩国在被迫加息的场景下完成加息却并没有对通胀产生实质性影响，因此在11月份选择第二次加息，甚至预计在2022年还会继续加息1-2次。
进入2022年，预计会有更多的国家加入削减新冠病毒大流行时期刺激措施的行列中来，在面对通胀问题上，困境相似。
通胀问题是一把双刃剑，通胀问题传导至政策收紧，会压制贵金属价格上行；而病毒变异又给经济复苏蒙上阴影，政策收紧造成的影响边际减弱，供应链短缺，金融失衡问题加剧，会给予贵金属价格上涨的动力。