【摘要】2014年的贵金属市场，受到了美国经济面走强、美元牛市建立、地缘政治冲突和全球经济面疲弱的影响，出现宽幅弱势震荡。2015年美元的表现和油价的波动，将继续影响全球经济和金融市场的表现。美联储加息如果靴子落地，将成为金银价格完成筑底的关键时点。加息的条件，取决于美国通胀预期的快速回升和经济数据的持续走强。在美国经济强劲复苏和欧日货币政策持续宽松的预期下，美元指数仍将处于升值通道。值得警惕的是，美国经济一枝独秀若未能带动全球经济温和复苏，美元回流所造成的输入型通缩，势必会拖累美国经济稳健增长，市场避险情绪再度升温，从而推到金银价格的持续上涨。
【关键词】加息预期地缘政治美元升值通缩风险
一、贵金属2014年行情回顾
第一阶段：1-3月金银价格主要受到美联储启动QE缩减计划和乌克兰地缘政治变化。美国一季度经济因严寒“受挫”；首月的QE缩减引发金融市场恐慌，美债价格和美股大幅下挫，美10年期国债收益率大幅拉升一度破3%，金银受避险驱动获得上涨。2月兴起的乌克兰地缘危机，俄罗斯军队“入侵”将克里米亚并入版图，将市场的避险情绪推到高潮。黄金上冲至1392美元，白银上冲至22.18美元，均为本年的峰值。
第二阶段：3月下旬至7月上旬，金银价格走势呈现宽幅震荡。乌克兰事件继续发酵，美联储QE缩减带来的恐慌逐步被市场所适应，欧洲央行6月祭出货币宽松政策(降息)，加上中东伊斯兰恐怖组织的兴起。金银经历了过山车行情，至7月上旬国际金价和银价均走出了1255和21,60的年内第二新高。
图1：国际金价和银价
图2：国内金价和银价
第三阶段：7月中旬至10月初，金银价格迎来了单边跌势。美国经济开始强劲复苏，美联储加息预期逐步升温，美元指数傲视群雄呈现十三周的连阳。大宗商品整体步入熊市，原油和贵金属成为难兄难弟。国际金价和银价从10月初和9月下旬，分别跌破1200和18美元重要支撑位。
第四阶段：10月上旬至今，金银弱势震荡运行。贵金属货币属性减退，金价受避险情绪和金融属性共振，走势趋于横盘整理；银价受制于商品属性影响，原油价格的跌跌不休和欧日中经济体需求的疲弱，对白银走势影响更大。国际金价四季度一度下探至1132美元，创2010年四月以来的新低。国际银价则下跌更甚，接连跌穿17、16和15美元整数关口，并一度下跌至14.22，创2009年9月以来的新低。
综合来看，金银价格走势仍处于2012以来熊市调整阶段。由于黄金和白银的金融属性和商品属性存在一定差异性，所以白银的波动性要明显高于黄金。从涨跌幅度来看，白银的跌幅明显逊于黄金。在9、10月份国际金银价格接连破重要支撑位后，国内金价最低跌至224元附近，创5年以来的新低；国内银价一度下探至3155元，为期银上市以来的历史新低，目前金银比价已经由60均值上升至75。但从中长期来看，金银的趋势依然沿着同向运行。稳健投资者可根据行情趋势、波动率及金银比值三者进行套利。一般情况下，在上涨行情预判中进行卖金买银，在下跌行情预期中，进行买金卖银的交易策略。
二、美联储“耐心”回归货币正常化，通胀率和货币周转率成加息条件
在美联储加息信号未落地前，市场可能从会将注意力部分转移到美国的通胀预期表现。因为，金银属于无息资产，伴随基准利率上调势必会影响到金银未来的走势变化。在加息预期不变的环境下，美元仍将维持上涨的态势，这在一定程度对大宗商品包括贵金属形成压制。对于本轮加息贵金属的走势，我们可以借鉴一下2004年当时的美联储政策变化的情况。
图3：美联储联邦基金利率与美元及国际金价的走势
笔者认为，本轮加息的条件除了美国经济后续的韧劲程度以外，还需通过通胀指标和金融指标来作指引。从2000年至2003年上半年，美国通胀率一直处于下跌态势(包括薪资增长水平)。当时的国际环境，美国经历了互联网泡沫和9.11事件，对美国经济打击重大。美联储从2001年起(6.5%)连续进行了13次降息直至1%。
图4：联邦基金利率与美国通胀率走势
从2003年9月起，美国通胀指标开始企稳。核心CPI和核心PCE率先触底反弹，薪资水平在2013年末筑底回升。经过近9个月的增长过后，美联储决定于2004年6月30日的会议上，将基准利率进行了上调(25个bp至1.25%)。当前美国通胀水平保持温和运行，但从9月起受到国际油价下跌的影响有所回落。只有当油价下跌效应被市场逐步消化，通胀走高之后才会考虑货币政策正常化。
图5：联邦基金利率和货币流通速度
三、金银供需面：供应增幅全年平稳，需求下半年小幅回升
(一)成本因素推动黄金供需再平衡
今年黄金市场逐步进入稳定局面。年初至今黄金供应几乎维持不变。黄金需求呈现平缓的增长，2014年2季度黄金需求接近964吨，较去年同期下降约150吨。其中金饰需求下滑明显。在2季度价格相对稳定的情况下，相比去年的购金狂潮，投资需求趋于理性。
图6：黄金各类分项供应值
图7：再生金在发达和新兴市场的供应量
供给方面，2014年前三个季度总供给量为3147吨，相比去年增加2吨。其中矿金产量为2340吨，相比去年增加142吨；再生金为807吨相比去年同期减少139吨。整体来看，总供给平稳增长。
根据世界黄金协会三季度报告，黄金供应量增幅较去年同期减少7%。再生金产量降幅明显，同比减少25%至250.5吨；矿金供应量同比持平。自2011年三季度起，随着对美国经济前景信心增强和欧元区债务危机逐渐消退。发达市场和新兴市场再生金已萎缩至07年次贷危机前水平，目前再生金的数量已经降至七年来低点。
图8：2014年世界主要黄金生产商黄金维持成本
(二)黄金需求平缓，印度和中国购金量此消彼长
今年前三季度，黄金需求保持平稳，相比去年同期仅增长2.5吨。三季度需求为1047.5吨较二季度下滑14.2吨。究其原因，世界黄金协会认为主要是中国三季度黄金需求量暴跌达到37%，而印度需求出现大涨。后者时隔半年重新夺回世界黄金消费宝座。印度三季度购买了225吨黄金珠宝、金币和金条，黄金需求同比增长39%。
图9：黄金各项需求季度变化及总计
图10：2014年央行黄金净购入呈现增长
按照以往经验来看，三季度是黄金的传统消费旺季。金九银十恰恰是印中购金的高峰期，恰逢金价处于下跌态势可以逢低买入顺势提振。但是，我们认为实物需求对于金价的支撑已经逐年减退。影响金价中短期走势的驱动因素向黄金衍生品市场靠拢。2013年的金价行情，就是实物买方和金融机构卖方之间的资金对角，最终空头占据了上方。其二，中国消费者更趋于理性化。去年黄金大跌的一幕，今年下半年再度上演，造成黄金投资功能逐渐弱化。而印度的需求量受到排灯节前购买的狂热而得到提振。中印两国此消彼长的消费表现，使得黄金需求基本持平。
(三)央行购金潮兴起或成全球金价重要支撑
图11：央行持续增加黄金储备
图12：俄罗斯黄金储备持续增加吨
今年前三季度，央行净买入共计335吨，较去年前三季度增持10.6吨。因全球经济增长放缓、通胀率预期下滑及地缘政治纠纷未平息的情况下，各国央行再度向黄金寻求庇护及分散储备配置。根据世界黄金协会公布的数据，年初至今，独联体成为购金的主力，其中俄罗斯增持的数量和比例居首位。截止三季度数据，俄罗斯、哈萨克斯坦和阿塞拜疆三国继续大幅增加黄金储备。
俄罗斯央行下半年购金热潮延续。据IMF公布的数据，10月黄金储备增至1168.71吨，11月增至1187.5吨。俄罗斯央行近期表示，截止12月20日，其黄金储备已达到1188吨。今年，俄罗斯卢布面临“腰斩”。12月16日，俄央行将基准利率上调至17%，难改卢布继续贬值。美元兑卢布一度升至79.16，涨幅接近20%。在国际油价大幅下挫，美欧对俄制裁严厉的条件下，俄央行考虑趁金价下跌之际增加黄金储备阻止卢布进一步下滑。
图13：卢布、金价和布油的走势
图14：官方公布的前40位黄金持有量排名(截止2014.9)
除了独联体增持黄金储备外，其他各国央行纷纷采取招金行动，这势必会对目前接近底部的黄金价格形成重要支撑。从11月30日瑞士黄金公投算起，有荷兰、法国、比利时和奥地利相继提出或已经实行取回存在海外的黄金。其中，瑞士黄金公投是重头，消息公布后引爆了金银市场。虽然公投结果以22%支持、78%反对未获通过，但是国际金价和银价经历了大起大落。伦金日内最大波动接近80美元，最低探至1142美元，最高冲至1221美元；伦银日内波动更为剧烈，振幅达到17%。尽管瑞士公投被否决，但其事件本质不可避免地触发了“传染机制”。荷兰央行过去几个月已从美联储成功召回了逾120吨的黄金。其他欧洲主要国家的央行均表态将存放在海外的本国黄金召回。因此，从瑞士公投前一周至12月中旬，黄金走势和美元指数出现了鲜有的同步行情。期间，美国怪不得经济数据整体偏好，美元指数也是步步向上，一度逼近90关口。黄金对利空消息具有较强的免疫力。
(四)白银供需维持弱平衡，其商品属性较黄金明显
白银供给继续保持平稳增长。2014年白银供给总计977.6吨较去年增加6.6吨，略低于2012年的峰值。
按分项计算，矿产银近十年继续保持温和增长，至2014年产量达到762.6吨，年均增长接近8至9吨。再生银增长回落明显，从2012年开始出现较大幅度回落，目前再生银产量已达到2002年以来的低位。这主要与美欧经济面和债务问题由危转安，贵金属货币属性日趋减弱有关。白银的商品属性较黄金明显，其产量逐步萎缩。预计随着国际油价持续下跌，再生银明年产量仍将处于下行通道。
图15：全球白银总计主要分项供应量
图16：白银全球总量及各分项需求
四、贵金属投资性需求分化明显
(一)黄金ETF持仓量降幅明显，白银ETF持仓量温和增加
今年以来，黄金投资需求呈现现货和期货持仓分化的迹象。黄金ETF持仓量从年初的接近800吨降至目前的720吨，降幅达到10%。黄金ETF近数年来持仓量且呈现逐年递减趋势，目前已回落至08年9月金融危机以来的低位。
图17：SPDR黄金持仓量与伦敦金定盘价
图18：ISHARES白银持仓量与伦敦银定盘价
白银投资需求方面，ishares白银ETF持仓量今年延续以往的增长。从世界白银需求结构来看(见图6)，制造业需求有升有降，带动全球增速主要来自隐含净投资和生产商对冲减持。从2009年起，隐含净投资占比出现了增幅，年均增量占总量的近15%。2013年净隐含投资较2012年大幅增加20%，主要来自白银ETF投资需求。
从14年初至12月25日，ETF持仓量共增加323吨。年初至今，白银价格出现宽幅震荡下行，但是机构投资者依然逆势增仓，反映了基金投资者部署中长期的资金运作。
(二)黄金期货净多头温和增长，白银期货投机买盘力量聚积
从今年Comex期货持仓录得的报告来看，黄金总持仓大体维持在40万张合约附近。非商业机构投资者面对今年金市弱势行情，净持仓依然维持温和增长态势。投机商多头持仓数在15000张至200000张区间，保持温和上涨；空头持仓在50000张至180000张区间宽幅震荡。11月上旬，金价出现止跌企稳迹象，尽管ETF持仓量出现了平稳迹象，但金价出现了显著反弹，与之对应的是期货头寸，净多头出现了触底反弹迹象。从整年走势来看，金价的走势与非商业净多头保持相当高的拟合度。
图19：CFTC黄金总持仓张数
图20：CFTC黄金非商业持仓张数
图21：CFTC白银总持仓
图22：CFTC白银非商业持仓
投机商在期货市场空头的大幅减仓，和美元资产类的指标不无关系。四季度以来，美国经济面向好和货币政策加息预期，造成了美元的持续走强。美国长期国债收益率却持续走跌。美元指数和美债收益率出现了背离，一方面是海外资金在加速流入美国市场，令一方面全球经济增长出现疲软态势，市场不确定性在增加，增加了机构投资者避险的需求。
五、2015年贵金属行情展望
2015年国际金价和银价较2014年重心略有下移。考虑到明年美联储加息是大概率事件，贵金属中长期走势仍将处于弱势行情。但是考虑到全球通胀下行因素、地缘局势波动及欧洲猪国主权债务问题，下行空间或有限。
伦敦金价介于1080-1350美元区间交投，伦敦银价介于12-20美元区间交投。短期而言，金银价格仍有触底反弹的机会，主要因为距离美联储加息至少有三至四个月的缓冲阶段。欧元区、日本货币宽松政策基调不变，市场流动性宽裕可期。明年1月22日的欧央行议息会议，是欧版QE是否祭出的关键时点。安倍首相成功连任，安倍经济学继续推行；中国央行明年1季度是否二度降息或降存准率值得市场注意。进入三月加息预期再度升温，金银可能回到今年二季度宽幅震荡的行情中，金银或迎来年内第一波大涨大跌的走势。美联储加息时点和具体操作，将成为金银寻底的关键部位，靴子一旦落地，美元指数或因“买消息卖事实”出现高位回调，金银短期将出现触底小幅反弹。如果美联储升息的幅度和次数高于往年，金银将承压下行，但考虑到成本因素下行空间有限。
需谨防美联储“意外”延迟加息的风险，四季度金银可能出现单边上扬的行情。