这是一个“神奇”的交易所：2010年2月试运行至今年3月中旬，累计成交2800亿元；自称国内唯一做市商交易模式的贵金属交易所，却并非由做市商自主报价；4家成立不足三年、注册资本2亿元的超级做市商，没有明确的风险对冲渠道的情况下，却顶着一年1500亿元的交易风险。在金价频频探高时，天津贵金属交易所令人忧心的做市交易制度正将其推向危险之中。
做市还是坐庄
表面上看，天津贵金属交易所“采用做市商制的交易模式，24小时连续交易与国际黄金市场接轨”，实则不然。
所谓黄金做市商交易模式，是商家分别持有标的黄金的库存和现钞，并以此向客户承诺维持标的黄金的双向买卖交易。其中，维持黄金双向买卖交易的商家就是黄金做市商。由于专业门槛极高，在海外，伦敦黄金交易所内只有5家做市商，分别是德意志银行、洛希尔国际投资银行、瑞士信贷第一波士顿银行、加拿大丰业银行和汇丰银行。天津贵金属交易所却并非如此。
记者在调出天贵所内的会员名单并一一比照工商登记信息后发现，天贵所内从编号101号会员到158号综合类会员（做市商），实际是清一色的“天津某某贵金属经营有限公司”，注册地多集中在天津港保税区。从注册和营业日期看，多为2009年以后突击成立的，规模从数千万到1亿不等，几乎全部为民营企业，没有一家专业的银行或者期货机构。这样一些不具备足够抗风险实力和经验的做市商如何做市呢？
做市商模式的核心是“定价”。这是门技术活，需要各家做市商根据成交量、客户头寸自己进行报价，在保证成交完成的同时自己也不吃亏。但是天贵所的“做市商”却不用操心，天贵所的报价只是简单的算术：即通过报价系统连续引入境外贵金属市场价格，根据人民银行每天公布的美元外汇牌价换算成的人民币/克的中间价加减买卖价差（黄金的买入价与卖出价的价差为万分之八）后形成的。
“做市商不定价，这算什么做市商！”一位国内首批股份制商业银行资深经理指出，做市商不参与定价的做市商制度，在全世界交易所内都是闻所未闻、见所未见，“这不是做市，更像是坐庄”。
风险终结于何处
“自己做庄肯定有得赚。不要说打不打（单），就自己吃（单），做交易商的有哪一个是吃死了？全是吃到撑大的！”记者暗访时，天贵所一家会员这样放话。而所谓“打”和“吃”通常是以往地下炒金公司惯用的“黑话”，意指对冲单子和以自己的头寸接单。
天贵所里敢这样放话的不止这一家，因为交易模式将所有的风险传递给了特别会员。据天贵所公开的资料，天贵所下有约50家综合会员（做市商）和4家特别会员（最终风险承担和对冲者）。一家综合会员介绍称，交易结构分成两部分：当客户在综合会员即做市商处下单后，综合会员可以选择与综合会员、与客户进行对手交易，或者自己吃掉单子，如果综合会员不能消化，产生了单边净头寸，则可以向上一级的特别会员进行交易，特别会员必须接下综合会员的净头寸，并自己寻找渠道对冲。
这意味着，特别会员作为“风险终结者”将承担天贵所2800亿元黄金交易带来的终极风险。这样一来，“特别会员是否有能力对冲掉终极风险”的问题变得异常关键。记者多方查证后掌握的名单显示，目前天贵所仅有4家特别会员，分别为天津远航贵金属经营有限公司（1亿注册资本缴纳1000万）、天津宗泰贵金属经营有限公司（2亿注册资本缴纳4000万、天津世华贵金属经营有限公司（2亿注册资本缴纳1000万），及天津钿汇股权投资基金管理有限公司（名义注册资金5000万）。
但是这些“风险终结者”在哪里终结风险呢？天贵所的交易模式决定了特别会员必须“被动地做头寸”。一旦遭遇大级别的单边行情，大多数散户交易成功的情况下，特别会员无法消化客户单的时候，将面临“崩盘”。这种情况在以往地下炒金公司崩盘的案例中俯拾皆是。
“特别会员的头寸方向也是一个永远解决不了的问题，没有人永远做对方向。”沪上某商业银行的资深交易员、黄金投资分析师向记者指出。天贵所一位不愿公开姓名的顾问向记者表示，从交易所自身来看风险承受能力有限，因为注册资本金仅2000万，且交易所股东单位的权威性也值得怀疑。在天贵所模式下，特别会员风险承受能力弱是整个交易机制运作的最大隐患。它面临着两难的质疑：巨大波动下如果特别会员在国内每天4小时的交易时段内无法主动对冲，那么整个交易将面临风险；如天贵所这些没有外管局外汇额度的特别会员，却能通过海外渠道对冲，那他又是非法的。
4倍于客户的交易杠杆
采取与客户不对等的交易杠杆，天贵所的做市商可是“开世界做市商之先河”。
按照天贵所对客户收取8%的保证金的规则，客户的资金杠杆是12.5倍，而综合会员的资金杠杆则高达50倍，保证金比例仅为2%。过低的保证金比例允许综合会员在很少的保证金的情况下投入更多头寸来应对净头寸的对冲，实际鼓励了综合会员放大交易风险。
高杠杆是地下炒金公司的典型特征之一。在天贵所一对一的交易模式下，综合会员将产生大量反向头寸，在高达50倍的交易杠杆下，一旦综合会员无法对冲这些交易，做市商将直接爆掉，导致整个交易系统出现流动性风险。而这恰恰正是以往导致地下炒金公司爆仓的主要原因所在。
与高杠杆关联的是交易机制的另一大弱点“实物交割”。“一个交易所的交易规则仅仅几张纸，交割一笔带过。”让交易所综合类会员私下同样担心的，是天贵所的黄金实物交割。因为每个人心里都明白，这些综合类会员中基本上都是民营企业，能运作的实物黄金有限，如果交割违约将面临极大的运营风险。
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