摘要：加密资产市场是数字经济体系的重要组成部分，逐步成长为另类市场。加密资产市场带来创新效应的同时，也可能引发新的金融风险，需要寻求创新与风险的权衡之道。本文着重讨论加密资产市场的发展状况、风险演进与监管举措。第一，从加密资产的基础概念和分类出发了解目前加密资产市场的主要参与机构、合约安排和核心产品。第二，通过理解加密资产市场的本质，讨论加密资产市场风险的生成、传导、放大机制以及传导至主流金融市场的方式，并讨论三个有代表性的风险事件。第三，介绍重点国家和地区（美国和欧盟）对加密资产市场的监管措施。
一、加密资产市场发展概况
（一）加密资产的概念辨析和主要类型
加密资产（CryptoAsset）是近年兴起的一个新概念。这个概念和外延仍在演化中，目前还没有形成统一的内涵和外延，并且与数字资产（DigitalAsset）、数字货币（DigitalCurrency）和虚拟资产（VirtualAsset）等新概念存在不少重合之处，在一些场合甚至出现了混用情况。因此，在正式讨论前，有必要对加密资产的概念进行辨析，以界定本报告的研究对象和范围。
2021年6月，巴塞尔委员会（BCBS）发布咨询文件《对加密资产敞口的审慎处理》，将银行类金融机构对加密资产的敞口纳入巴塞尔协议的监管框架。2022年6月，巴塞尔委员会发布第二次咨询文件。这两个文件对加密资产的定义是：主要依靠密码学、分布式账本或类似技术的私人数字资产。这个定义并不完备，但指出了加密资产的两个关键点：第一，加密资产属于数字资产；第二，加密资产基于密码学、分布式账本或类似技术。要理解加密资产，关键是回答3个问题：第一，什么是数字资产？是不是数字形态的资产都属于数字资产？特别是，目前绝大部分的股票和债券等都是数字形态的，它们属于数字资产吗？第二，密码学、分布式账本或类似技术在数字资产中起什么作用？第三，哪些数字资产属于加密资产，哪些不属于？
第二类是无链外资产支持的数字资产，典型代表是比特币和以太币。大多数此类资产基于算法发行，没有资产储备或信用担保，被人为赋予用途，由市场交易形成价格。这类资产可以再细分为同质化的（FungibleToken,缩写是FT）和非同质化的（Non-FungibleToken,缩写是NFT）。从生成机制看，FT分为原生型和合成型。原生型FT包括区块链协议原生Token和基于ERC20等标准构建的智能合约原生Token。合成型FT是在其他数字资产的基础上，经智能合约“拼合”而来。合成型FT中包括基于超额抵押的稳定币（比如Dai）和算法稳定币（比如2022年5月崩盘的LUNA/UST，详细情况见下文）。尽管它们对外也称为稳定币，但与基于足额法定货币储备发行的稳定币在生成机制上有明显不同。
（二）加密资产市场的参与机构、合约安排和主要产品
目前，加密资产市场已发展成为一个“另类金融市场”（AlternativeFinancialMarket），各种专业化机构也快速发展起来，主要包括以下5类。
第一，加密资产托管钱包和托管机构。钱包作为区块链应用的入口，综合了密钥管理、区块链浏览器及各类去中心化金融服务。从私钥管理方式的角度，可以分为热钱包、冷钱包、多签钱包和智能合约钱包等4种。从钱包运营模式的角度，可以分为中心化钱包和去中心化钱包两种。去中心化钱包由用户自己管理私钥，用户对区块链上的加密资产有直接控制权。中心化钱包的用户则是将资产委托给中心化机构，会产生资产安全性问题（即如何保证中心化机构不会随意挪用用户的资产，且能够妥善保管资产的安全性）。
第二，加密资产交易所。因为加密资产的主要应用场景是交易和投机，所以加密资产交易所处于加密资产市场的核心位置，为加密资产价格形成和流动性管理提供了场所。
第三，加密资产的银行和基金。在加密资产领域的从业机构经常有加密资产和法定货币之间的兑换需求，在展业过程中也有提高资金利用率的需求，加密资产银行面向这类客户提供了类似银行的服务。加密资产基金和传统金融里的运作模式一样，通常采用合伙制经营。根据主营业务的不同，加密资产基金又可进一步分为风险投资基金、私募股权基金和对冲基金。
第四，加密资产的信息中介。信息中介对行业资讯传播、知识共享、资产安全和行业发展都起到非常重要的作用。对加密资产领域的参与者而言，如果能够快速建立起获取信息和知识的渠道，对他们了解行业动态、投资决策和风险管理等都非常重要。
第五，安全审计机构。保护区块链应用程序不受攻击是一件非常具有挑战性和耗时的过程，导致区块链协议容易受到攻击的原因主要包括两个：第一个是智能合约漏洞，第二个是经济模型逻辑错误。基于这两个问题，市场上目前有三种类型的安全审计，分别是普通系统安全审计、形式化验证和经济模型审计。
二、加密资产市场的风险
加密资产市场脱离实体经济，游离在金融监管之外，主要应用场景是交易和投机。加密资产市场因人性贪婪、欺诈、高杠杆、流动性和期限转化、相互关联、不受限的风险承担以及监管缺位造成的系统性风险，逻辑与主流金融市场是类似的。加密资产市场的风险还可以向主流金融市场传导。
本部分将按四方面逐层讨论加密资产市场的风险：第一，加密资产市场的本质；第二，加密资产市场的系统脆弱性；第三，加密资产市场的风险向主流金融市场传导的渠道；第四，2022年以来加密资产市场3个代表性的风险事件。
（一）加密资产市场的本质
无链外资产支持的加密资产基于算法发行，没有资产储备或信用担保，被人为赋予用途，由市场交易形成价格。这类加密资产像黄金一样，不属于任何机构或人的负债。这类加密资产不管如何参与质押、借贷和交易等活动，它们的数量都不会增减。尽管部分加密资产因为私钥丢失或转入不可用地址而实际上退出流通，但它们不会彻底消失。只要这些加密资产还有用户和流动性，它们的价格就不会归零。
新的加密资产，或已有加密资产的新增发行，都与分布式自治组织（DAO）有关。每种加密资产都对应着一个DAO，加密资产代表着参与DAO的权益以及DAO中经济活动的结算工具。对应DAO共识范围的大小，加密资产体系也存在多层次结构。尽管单个DAO缺乏清晰的经济边界，将所有DAO作为一个整体，却有清晰的经济边界。这个边界就是加密资产与法定货币交互之处，但稳定币的存在会让经济边界变得不那么清晰。
考虑如下例子。尽管在现实中用比特币购物有很多努力（如萨尔瓦多将比特币作为法定货币），不接受比特币的商家仍占大多数；即使某商家接受比特币，它的上下游总有不接受比特币的环节。尽管很多项目接受比特币投资，但项目的人力成本、房租等支出仍不能完全脱离法定货币。即使在加密资产色彩最明显的挖矿领域，矿工需要用法定货币来付电费，挖矿芯片的生产机构需要用法定货币支付上游供应商，加密资产投资者需要用法定货币来付税。总的来看，目前不存在完全基于比特币的经济“闭环”，对其他加密资产更是如此。换言之，对任何加密资产，只要有新的人能接受它，与它有关的DAO的经济边界就在不断延伸，DAO支持的经济活动规模就在增长。但这个接受加密资产的链条不管如何延伸，总会遇到一些不再接受加密资产的人、机构和场合等。在这些“断点”，必须将加密资产兑换为法定货币，才能保障经济活动的运行。这些“断点”就构成了DAO生态的经济边界。
正是因为DAO生态的经济边界，我们需要客观看待加密资产市值的“实与虚”。在经济学上很容易证明，在两种资产的总量都不变的情况下，只要进入市场交易的资产数量变化，市场流动性和交易价格就随之变化，两种资产的市值也相应变化。因此，在很多情况下，加密资产市值变化，并不意味着加密资产或法定货币的总量变化，而是它们在二级市场上的数量和交易关系发生变化。加密资产的价格由边际交易确定，再乘以加密资产的数量，就得到加密资产市值。加密资产市值中有“虚”的成分，在向法定货币体系转换时会打折。那些二级市场流动性低、流通盘小，或者价格容易被操纵的加密资产更是如此。
加密资产一方面只有兑换为法定货币才能转化为现实世界中的购买力（比如购买消费品、生产要素和生产设备等），从而进入实体经济的生产经营活动，另一方面作为参与DAO的权利以及DAO中的结算工具，难以像贷款、债券和股票等那样对应着生产性资产。这就造成加密资产市场的两个核心特征：第一，庞氏特征。加密资产市场要不断寻找新的投资者、新的法定货币流动性、新的应用场景、新的交易方式，以及新的概念等，才能获得增长。加密资产的投资者与模因股（Meme）的投资者之间有相当大的重合，深层原因就在于此。第二，零和博弈，特别在没有新的投资者和新的法定货币流动性进入加密资产市场的情况下。
（二）加密资产市场的系统脆弱性
1.无监管、无安全网下的风险承担
第一，目前受监管的加密资产活动只占整个加密资产市场的很小部分。大部分加密资产活动是不受限制地承担风险。比如，在中心化的加密资产交易所，用户可以通过永续期货合约将杠杆放到100倍以上，而这在主流金融市场中是不可想象的。
第二，加密资产市场出现危机后，不管是价格大跌，投资者巨额亏损，还是中心化机构遭受挤兑、濒临破产，都不会受到政府安全网措施的支持。大部分加密资产通过算法发行，在危机时刻不可能像中央银行最后贷款人那样通过人为增发向市场注入流动性。实际上，在危机中即使能增发加密资产，对市场的影响可能适得其反。
第三，加密资产市场危机的处置，在很大程度上只能自发、无序地进行。等到一些中心化机构破产，一些DeFi项目的资产规模大幅下降，价格跌到一定程度，以及投资者普遍亏损之后，加密资产市场中积累的不稳定因素释放，市场恐慌情绪平复，新的投资者和法定货币流动性进入市场，才算危机过去。在这个过程中，一些投资者和机构受到不可逆的伤害，尽管加密资产总量几乎不会变化。
第四，在主流金融市场，国内危机是在同一个法定货币体系下发生的，危机应对一般不用考虑汇率因素。但在加密资产市场，不同加密资产之间的兑换比率天然就是风险和危机的最重要的驱动因素和表现渠道。
2.风险触发机制
第一，流动性减少，主要体现为投资者总量减少，或者法定货币流动性总量减少。在货币政策紧缩时（比如在美联储激进加息），以及针对加密资产的监管政策收紧时，这一点容易被触发。
第二，合成型加密资产中的不完美、不合理和不可持续等因素累积到一定程度后爆发出风险。
第三，一些中心化机构无限度地承担风险，因亏损而遭遇流动性危机或偿付危机。
3.风险传导机制
加密资产市场中有丰富的相互关联渠道。这些相互关联渠道跨越不同的加密资产，不同的产品和交易方式，不同的市场组织形式，以及不同的地域和时区，自下而上地将加密资产市场发展成全球统一市场。在加密资产市场动荡时，这些相互关联渠道也是风险传导渠道，主要可以分成三类：第一，资产负债表上的联系；第二，信息上的联系；第三，市场信心上的联系。当某个DeFi项目出问题后，与之类似的DeFi项目即使没有资产负债表上的联系，没有受到直接的损失，也可能被用户、交易对手等怀疑可持续性，甚至遭受挤兑。
加密资产市场有两个重要特征会加强相互关联性。第一，智能合约可组合性。第二，套利活动。套利在磨平加密资产市场的不同板块在价格、收益率和流动性等方面的差异的同时，也将这些板块联系在一起。
4.风险放大机制
第一，具有系统重要性的DeFi项目或中心化机构遭遇流动性危机或偿付危机。系统重要性的衡量标准是在加密资产市场的各种相互关联渠道中处于枢纽位置。比如，被其他DeFi项目广泛调用的DeFi模块，有大量用户和交易对手的中心化机构，加密资产市场的流动性的入口，以及被大量投资和交易的合成型加密资产。
第二，杠杆以及流动性/期限转换会放大加密资产市场的波动，造成顺周期性问题。比如，市场上行期间，“使用杠杆买加密资产→加密资产价格上涨→杠杆融资能力上升→继续使用杠杆买加密资产”，而在市场下行期间，“加密资产价格下跌→作为杠杆的抵押品价值下跌→在保证金压力下抛售抵押品→加密资产价格进一步下跌”。
第三，投资者在投资策略、持仓、算法和情绪等方面相近，在市场动荡时采取一致行动，从而进一步放大市场动荡。这方面尤其要注意零售投资者的羊群效应。
在加密资产市场出现危机时，往往多种风险放大机制一起起作用，甚至造成风险共振效应。
（三）加密资产市场向主流金融市场的风险传导
加密资产市场的风险可以通过三个渠道向主流金融市场传导。
第二，价值层面的传导渠道，包括在不合规的法定货币计价的金融活动中嵌入加密资产，法定货币计价的金融资产包含对加密资产的敞口，以及加密资产包含对主流金融资产的敞口。比如，一些上市公司在资产负债表中持有加密资产，投资于加密资产的交易所交易产品（ETP），以及储备资产投资于货币市场的稳定币。稳定币在面临投资者赎回时，发行者会变现法定货币储备。如果投资者因为担心法定货币储备的充足性、质量和流动性等而挤兑稳定币，发行者就不得不在压力情况下，以较大折扣出售法定货币储备。这会对货币市场造成较大冲击。比如，泰达币（USDT）曾将相当大比例的储备资产投资于商业票据。如果USDT遭遇挤兑并不得不抛售商业票据，将对货币市场和企业融资利率造成很大冲击。2022年10月，USDT声称已出售其在储备资产中持有的商业票据。
第三，信心传导渠道。在股票市场大幅下跌时，恐慌情绪可以传染到加密资产市场；在股票市场大幅上涨时，乐观情绪可以传导到加密资产市场。从加密资产市场向股票市场的信心传导则要弱得多。
（四）2022年以来加密资产市场3个代表性的风险事件
2022年，美联储为应对高通胀，分别于3月加息25基点，5月加息50基点，6月、7月、9月和11月加息75基点。美元流动性紧缩造成了加密资产市场的大幅下跌，爆出了一些风险事件，对投资者造成了重大损失。这一部分介绍3个代表性的风险事件。
1.算法稳定币Luna/UST崩盘
TerraProtocol是一个区块链协议，LUNA是Terra区块链中的原生代币，用于节点质押、投票治理、支付转账手续费等功能。UST是由TerraProtocol发行的与美元锚定的稳定币，UST由LUNA衍生而来，采用铸造和销毁的方式通过LUNA将UST稳定在1美元。简单来说，它的规则如下：价值1美元的LUNA可以通过燃烧铸造1枚UST，1枚UST也可以燃烧来铸造价值1美元的LUNA。由于LUNA与UST的强绑定关系，套利者通过买卖LUNA套利，来维持UST价值稳定。
算法稳定币Luna/UST试图突破汇率的不可能三角，在货币理论上就不成立。2022年5月8日，UST因为被抛售，在几个小时内没能恢复锚定价格，打击了用户对UST安全锚定美元的信心，引发了UST的进一步被抛售。在这个过程中，LUNA本来作为承接UST价格下跌的中介，但套利者在销毁UST时带动了LUNA增发和价格下跌，进一步放大了UST持有者的恐慌，最终形成了LUNA和UST不断下跌的“死亡螺旋”。
在2022年5月UST崩盘后，母公司TerraformLabs的创始人DoKwon于9月被韩国当局发出逮捕令，原因是违反韩国资本市场法。与此同时，DoKwon开始了逃亡生活，曾在塞尔维亚生活。2023年2月，美国证券交易委员会因欺诈投资者起诉DoKwon。2023年3月，DoKwon因持有假护照被黑山警方扣留，并因伪造护照罪被判处四个月监禁。由于引渡尚未决定，截至2023年底DoKwon仍在服刑。预计DoKwon会被引渡到美国。
2.FTX交易所破产
SamBankman-Fried（SBF）于2017年10月在美国特拉华州注册了AlamedaResearch（Alameda）公司，并拥有90%的股份。SBF任Alameda的CEO至2021年10月，在这期间，由他共同创办的交易平台FTX于2019年5月上线运营。FTX注册在安提瓜和巴布达，最初总部在香港，后搬去了巴哈马。Alameda和FTX在创办之初就有紧密联系，这成为风险事件的引爆点。Alameda是FTX上重要的做市商和流动性提供者，在FTX的交易所账户具有几乎无上限的信用额度和提款限制，并且两家机构的银行账户混用，这使得Alameda直接挪用了FTX客户的加密资产和法定货币资产。此外，FTX发行的平台币FTT进一步加深了Alameda与FTX的联系。
2022年11月开始，用户因担心自己加密资产的安全而发起对FTX的挤兑，使得Alameda和FTX在2022年11月11日宣布破产。此后，SBF从巴哈马被引渡到美国。2023年11月2日，经过长达一个月的审判，SBF被宣布了有罪判决。SBF共违反七项罪行，包括对FTX用户和AlamedaResearch贷方的电信欺诈和串谋电信欺诈、对FTX投资者串谋进行证券欺诈和商品欺诈、串谋洗钱。最终的量刑宣判日期定于2024年3月28日，针对这七项刑事罪名，SBF最高面临115年的监禁。
3.币安交易所在美国被起诉
为了追求利润，离岸交易所往往采用监管套利的方式开展业务，避免对运营资质的严格要求。由于全球监管方的要求不一致，离岸交易所往往将注册地和总部放在监管薄弱的地区，或者不设立总部，员工通过远程的形式办公。虽然为了免责，离岸交易所会限制监管较严地区用户的使用，或提供一个功能简化版本的本地合规交易平台。但多数情况下，“限制特定地区用户使用”只是一句提示，用户也可以通过VPN和他人信息绕过限制。
三、加密资产市场的监管
本部分主要总结美国与欧盟对加密资产的监管活动和已经通过的监管法律。
（一）美国对加密资产的监管
用户在使用加密资产和交易平台过程中，会由于信息不对称而遭遇欺诈、盗窃，不公平和滥用行为，以及隐私和数据泄露问题。针对此类问题的监管主要由美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）负责。这两个监管机构不仅针对中心化平台采取监管行动，也重视以去中心化名义进行的活动。
SEC依照《证券法》和《证券交易法》主要对证券发行交易等活动进行监管，重点是维持市场稳定，规范募资活动，减少操纵行为，实现对投资者的保护。具有证券属性的加密资产是在SEC的监管范围内，在发行加密资产时需要满足监管要求或达到豁免条件的标准，否则会被视为非法的证券发行。SEC通常使用Howey测试判断加密资产是否具有证券属性。Howey测试包括了四项内容：金钱投资，投入共同的项目，不需要自己运营，以及存在获利期待。符合上述四项要求的活动可以被认定为投资合同，其中用户是否通过他人努力并抱有获利期待是判断是否为投资合同的重点，对于发行方和发行方式没有要求。Kik发行Kin和Block.one发行EOS都因投资合同的关系，被认定为未注册的证券发行，分别在2019年6月和9月受到SEC起诉和处罚。
对投资合同的监管并非限制在加密资产发行活动中，借贷活动同样在SEC的监管范围内。BlockFi允许散户投资者存入加密资产提供借款，并许诺散户高额利息，这些借款再由BlockFi出借给其他机构。SEC将此行为认定为投资合同，因此BlockFi在2022年2月支付一亿美元罚金，并且不再向美国用户提供服务。出于同样对投资合同的监管要求，2021年9月Coinbase的借贷产品Lending在上线之际被SEC叫停。证券型加密资产的交易活动也在SEC的监管范围内，交易平台需要在SEC注册，并满足证券交易平台的要求。
SEC现任主席GaryGensler多次在公开场合提到DeFi没有做到完全的去中心化，依然存在创始人或者团队，因此仍可以将其视为中心化的机构来进行监管。DeFi中存在各种收益类活动，包括交易、借贷和质押活动，这些不能排除在投资合同之外，未来SEC很可能对此采取行动，即使是以DAO为名义运行的项目。
商品属性的加密资产则归属于CTFC的监管范围，尤其是涉及加密资产衍生品交易所的监管。在美国从事加密资产衍生品交易所需要获得CFTC的批准以及取得衍生品清算组织许可证（DCO）、指定合约市场牌照（DCM）。CFTC在2017年12月批准芝加哥期货交易所（CME）以现金结算的比特币期货上线，2021年2月批准了以太坊期货。2019年9月批准了Bakkt上线实物交割的比特币期货合约。
受到俄乌冲突的影响，美国对俄罗斯实施了经济制裁，为了防止俄罗斯通过加密资产逃脱经济制裁，美国要求各类加密资产平台禁止向俄罗斯用户提供服务，以至于影响到钱包的使用。MetaMask使用了Infura提供的以太坊网络数据，而Infura是母公司ConsenSys是美国注册公司，因此Infura禁止了俄罗斯和白俄罗斯地区的IP访问，导致此地区的用户无法连接到MetaMask钱包而无法使用链上应用。
美国各监管部门，例如SEC、CFTC和财政，多次呼吁加强对数字资产的监管。监管部门希望国会能够加紧立法，以及让数字资产归入自己的监管范围内。但国会立法过程缓慢，已提出的如Lummis-Gillibrand负责任的金融创新法案、2022年数字商品消费者保护法案，仍在举办听证会讨论阶段，还未被两院投票通过。
（二）欧盟的《加密资产市场监管法案》
上述监管权力将交给欧洲证券和市场管理局（ESMA）和欧洲银行管理局（EBA）。涉及到稳定币问题时，欧洲央行（ECB）和各国央行也应该就支付系统稳定、货币政策传导后货币主权的风险提供建议，并且央行的拒绝建议是有约束力的。
MiCA对提供加密资产服务的实体提出要求，总共分为两个类型。第一类指的是加密资产交易平台的运营、通过自有账户交易加密资产，提供第三方托管和管理的服务和加密资产的转移。第二类包括配售加密资产、接收和传输加密资产的订单，代表客户执行加密资产的订单，提供加密资产投资管理的建议。总的来说，中心化和部分去中心化的交易和托管服务需要满足法案规定，任何专业化提供此类服务的人都算作此范围内。如果满足欧洲议会和理事会2002/65/EC指令的标准，加密资产服务应该被视为金融服务。
对加密资产服务商的监管有助于实现投资者保护、市场诚信和金融稳定，确保监管机构与加密资产服务商的管理层直接接触是基本前提。加密资产服务商需要在成员国注册办公室和成立合法实体，拥有用于做出管理和商业决策的场所，还要保证至少一名董事居住在欧盟。