2020年的债券市场跌宕起伏，很多投资者的感受是：2020年债市是一个大熊市，但事实却并非如此，如果以十年国开债的估值为刻度，2019年12月31日十年国开债的估值为3.5767%，2020年12月31日的估值为3.5338%，总体下行了4.3bp。
之所以投资者的感受糟糕，是因为振幅极其巨大，收益率的最低点在2.7882%，最高点在3.7751%，4月底至11月中旬10年国开债的收益率上行了大概98.69bp，单纯看这一段，当得起大熊市的称呼。
为了避免一些模糊想法的误导，我认为有必要仔细拆分2020年收益率的影响因素，厘清背后真实的因果关系，清除那些似是而非的想法，譬如，疫情把2020年的gdp砸了个大窟窿，长端收益率应该向下。
平淡的春节前行情和疫情突至
在疫情发生前，债券市场交易的重点是三块：
1、跨春节的资金情况；
2、四季度gdp数据；
3、美伊冲突带来的小幅riskoff；
资金方面，央行交出了一份符合市场预期的答卷：一、降准0.5%，投放8000亿；二、MLF投放300亿；三、连续投放14天OMO，提供跨春节资金。
经济数据方面，四季度gdp小幅不及预期，市场稍微反映了一下；加上地缘政治带来的小幅riskoff，收益率小幅度下行。
债券收益率的变动基本上符合市场的预期。再后来，疫情出现端倪，但市场对此定价并不充分。
1月20日，钟南山宣布人传人，市场开始大幅度地riskoff，对疫情定价。之后的几天，市场还在按照“疫情会很快过去”的基调来交易，直到1月23日“武汉封城”，市场再无侥幸心理，收益率再次大幅下行，十年国开债的估值达到了3.4127%。
之后就是漫长的春节假期，疫情深度发酵。无论是监管，还是投资者都想清楚了假期后该怎么做了。
春节后的第一个交易日，央行投放1.2万亿的OMO并降息10bp，十年国开债收益率一把调整到3.2264%。
之后，整个债市都沉浸在一种牛市的氛围当中，市场的普遍预期是央行会不断地降准降息。整个市场都被这种预期锚定，这也为后来所形成的巨大预期差埋下了伏笔。
2月11日，政府顶着巨大的压力宣布了复工，紧接着央行回笼了2800亿的OMO，债券市场有点懵，当天收益率上行了4bp。
现实并没有给这两派人分出胜负的机会，2月20日之后，海外疫情开始发酵，疫情扩散至全球，2月23日，意大利确诊人数破百，欧洲疫情严峻，全球市场都在riskoff——2月28日，全球股市大跌。
扣掉一月的上半月，国内的债券市场受两个因素影响：一个是国内疫情，另一个是国外疫情。这两个因素是先后出现的，一开始大家都没能预料到海外疫情会蔓延那么快，后果那么严重。
全球政府救市的3月
3月份，海外疫情成为市场的主要矛盾，为了应对疫情，美联储在3月4日宣布降息50bp，这在国内市场形成了降准降息预期（如下图1标注）——投资者希望央行紧跟美联储。
3月6日，意大利确诊人数接近4000，美国突破200，海外疫情全面爆发。
这导致了全球市场进一步riskoff。3月9日，原油价格暴跌26%+，直接打翻了市场的风险偏好。当日，十年国开债收益率大幅下行11bp，彼时的市场有一种世界末日的既视感。
但是，国内疫情控制得很不错，第二天市场开始交易“全面复工”传言，收益率又大幅上行8bp。
幸运地是，紧接着国常会释放了全面降准的预期，于是，债券收益率又重新下来了。
之后，就是短暂的美元荒，推动收益率小幅上行。3月18日，美联储宣布和多国央行建立互换解决了美元荒的问题，收益率再度转为下行。
之后债券市场就变成了一个巴望着央妈给甜枣的孩子，始终有十分强烈的宽松预期。央妈也兑现了一些预期：
3月30日，央行7天OMO降息20bp，十年国开收益率也顺利突破了3.0%的关口，来到了2.985%。
3月31日，国常会又提了一次降准，市场收益率继续向下，来到了2.9475%。降准降息预期再次飙升（如上图2所示，后来的故事我们也知道了，这次没兑现）。
事后来看，疫情仍然是债券市场的主要矛盾，只不过国内疫情和国外疫情的影响开始分化，国内疫情得到控制，开始抑制收益率下行，国外疫情尚未得到控制，仍然在推动收益率下行。
更加让人混淆的地方在于，国外央行大放水，我们央行也跟了，只不过力度没有2月份那次大：降了一次准，降了一次息。
利率拐点显现的4月
市场带着还有一次降准的美好预期进入了4月份，但是，兜头碰上了政府宽信用的举措——放宽信用债发行限制，收益率小幅上行。
4月7日，债券市场迎来了最后一口奶——央行宣布降低超额准备金利率。收益率再次大幅度下行，4月8日收益率下到了2.835%，这个位置已经很接近这一波疫情行情的最低点了。
之后就是公布经济数据，首先是社融数据超预期，然后是进出口数据超预期。这几个交易日收益率小幅度上行。
在这个节点，债券市场迎来了一波大讨论：大部分人认为进出口数据好主要是因为出口了大量的医疗器械物资，并不改变大局；小部分人开始交易一个新逻辑：国内疫情控制好但国外控制差，国外生产大量转国内，他们认为这个逻辑的影响会很大。虽然大家有一些分歧，但是不改大局派占了上风的格局，收益率只上了一点点。
事后的故事大家都知道了，出口成了2020年经济基本面方面最大的预期差。
果然真理往往掌握在少数人手中。
再之后就是市场博弈2020年一季度的经济数据了，在数据落地之前，收益率借着MLF降息20bp的假利好（这个利好在4月OMO降息时已经被充分预期了），一路下行，十年国开的收益率再创新低达到了2.81%。
不难想象，这波下行的主要参与者是水平派（他们看gdp绝对水平，第一节里已经提过这个分歧）。数据落地之后，收益率又一路弹了回去，这波上行的主要参与者应该是拐点派（他们看gdp的拐点，国内疫情防控态势不错，一季度拐点出来了），于是，一顿砸盘。
一季度数据出来之后，拐点派似乎马上要大获全胜了，结果海外市场又出了幺蛾子。国际油价再次暴跌，带动全球risk-off，这一波十年国开收益率再创新低，突破2.8%，摸到了2.798%。
1、北京调低疫情防控等级；
2、海外疫苗研发进展带来riskon；
3、4月份PMI继续扩张但略低于预期。
事后来看，在四月底债券市场遭遇了四重拐点：
1、疫情防控的拐点；
2、经济拐点；
3、海外风险偏好的拐点；
4、政策拐点——再无新的宽松政策出台；
ps：5月7日的《趋势与拐点：债券定价机制的反思》一文反思了水平论和拐点论的问题，最后得出的结论是市场最关心的问题不是绝对水平而是趋势和拐点。
5月12日的《资产价格，看绝对水准还是变化趋势？》一文对这个问题作了进一步的拓展。
资金利率拐点显现的5月份
五一假期之后，债市遭遇的第一颗雷是进出口数据继续超预期。
这一次市场上的不改大局派有所减少，生产转移派显著增加。于是，十年国开债的收益率显著上行，上行6bp至2.945%。尽管如此，关于出口的影响大小，市场分歧依然很大。
之后就是社融数据同比继续大增，超过预期，收益率又上行了一波，升至3.02%，回到了3%以上。
此后市场又经历了两波风险偏好的扰动，先是炒作海外疫苗-riskon，之后是两会报告更改对HK和统一的表述-riskoff。这些因素仅仅制造波动，并不改变市场的中枢。
事实上，整个5月份还有一股更加持续的力量，那就是资金利率的抬升。在5月底央行重启OMO之前，资金利率经历了一波持续的上行，
在这个阶段，市场最大的预期差就是，投资者总是喜欢站在自己的立场和认知上去思考央行应该做什么，他们基本的论调就是——疫情还没结束，资金利率怎么就上去了？然而，央行面临诸多相互冲突的目标，它的首要问题是如何去平衡这些目标——经济、金融风险、通胀和内外平衡。
市场总是一厢情愿，认为央行就应该把就业和经济增长放在首位。
所以，在这个阶段，债券市场对于央行的收紧一直不适应，一些投资者一直寄希望于经济不行倒逼央行重新宽松。
ps：关于央行所面临的货币工具约束问题，5月20日的《浅谈货币政策的约束》一文有讨论；关于央行平衡相互冲突目标的问题，12月5日的《理解当下，展望未来——兼论什么是正常化的货币政策》一文有讨论。
定调金融防风险的6月份
5月底易纲行长提精准宽信用，债券收益率迎来了一波上行，6月宽信用措施落地，收益率继续上行。
在整个六月份，资金利率继续上行，一年国股存单的利率上行至2.4%附近。
月初的时候，监管开始指导银行压降结构性存款，6月12日，北京银保监局下发《关于结构性存款业务风险提示的通知》，对辖内银行着重进行提示，要求严控结构性存款总量及增速。
事后来看，成本论太想当然了，但谁都没想到这个因素影响了债市半年，构成了后期债券收益率快速上行的关键因素。
起初，关于央行是否应该收紧银行间资金，还有所争议，直到6月18日的陆家嘴论坛盖棺定论：把握保增长和防风险的有效平衡，提高金融监管与金融机构治理机制的有效性。
总之，6月份政策基调彻底转向——从保增长切换至保增长和防风险有效平衡。
ps：6月5日的《债市巨震——央行的资金空转治理》讨论了市场杠杆太高以及央行的治理；6月9日的《宽信用对债市的影响——兼论压降结构性存款》讨论了压降结构性存款对债市的影响；6月22日的《债市政策逻辑的转向》梳理了上半年债市政策逻辑的变化。
股市大涨的7月份
6月下旬，资金成本趋于平稳，甚至月底有降息的传言。债券投资者们开始认为央行放过大家了，资金利率的爬升到此为止。
没想到屋漏偏逢连夜雨，股票市场大涨，一开始还有人争辩道——股市涨和债市的关系不大，但客户用实际行动教育了大家。客户们为了跑步进股市，大量赎回债基和货币基金，于是，债券收益率全面上行。
一年国股存单的利率再次大幅上行，从2.4%爬升到了2.8%；十年国开债的利率也爬升到了3.52%一线。这个水平已经接近年初的利率水平了。
这一次客户们用真金白银教育投资者——投资经理怎么想很重要，但客户怎么想更重要。
幸运地是，7月中旬，股市开始调整，之后摊余成本法基金重出江湖，加上中美小幅度摩擦带来了一小波riskoff，十年国开收益率最低又回到了3.32%。
在这波riskoff带来的收益率下行里，GDP水平论死灰复燃，他们继续鼓吹2020年的GDP水平一定是不如2019年的，所以，2020年的收益率中枢比2019年低10-20bp十分合理。
然而，没过几天市场又出现了利空因素：
1、股市反弹了；
2、财政部加快地方债发行节奏；
3、PMI数据超预期；
7月底，十年国开债的收益率迅速回到了3.48%附近。
经历这一波过山车的行情之后，GDP水平论的声音微弱了很多。
若干年后等到大家忘记被GDP水平论坑惨的经历，这个论调会重出江湖。这不由让我想起那句名言，
人类的从历史中吸取的唯一教训就是人类不会从历史中吸取经验教训。
这也是我想原原本本记录这一小段债券市场历史的初衷，有些错误犯了一次就行了，不要反复去犯。
表面上来看7月份收益率的上行主要是因为股市大涨，但中旬的risk-off剔除了这一因素——投资经理们在短期是错的（股市大涨不会严重冲击债市），但中长期是对的。事后来看，推动收益率上行的真实因素是：
1、经济持续复苏；
2、结构性存款压降推动存单利率上行；
3、利率债供给增加；
债券供给和存单提价支配的8月
8月份推动债券收益率上行的因素变成了明牌：1、国债发行量；2、存单利率。
国债一级发行利率高，二级收益率上行；下周国债发行量增加，二级收益率上行。
8月下旬，国债发行和存单利率上行同时发力，把十年国开收益率推高至3.62%。
经历这波收益率的上行，一年国股存单的利率终于越过了一年MLF利率的2.95%。
这时候，市场的预期是：一年国股存单的利率已经回到了2019年底的水平，央行应该不会继续收紧利率了。
事后来看，这里有个巨大的预期差，央行无意继续提高资金利率，但是，出于金融防风险的目的，监管一直在压降结构性存款，客观上增加了一年存单的发行需求。但是，那时候，市场对结构性存款压降的重视程度远远不够。
ps：8月24日的《如何解读目前的货币政策？》一文正式提出央行的影子中介目标利率的概念，并用一年国股存单的利率代理这个变量，来分析央行的货币政策。
债券供给和存单提价继续支配的9月
9月份，国债发行和存单利率提价继续支配债市。中间夹杂了了PMI小幅不及预期6000亿MLF投放和股市大跌等扰动，但总体上不改大局。
9月份一年国股存单的利率终于攀升到3.0%以上，市场也终于开始重视结构性存款压降和存单到期等因素。
综上所述，我们不难发现，市场也没有极其强悍的预测能力，并早早地算计好了一切，它只是有很强的适应能力，根据新的变量调整自身。
供给衰减和存单继续提价的10月
假期期间，海外市场大幅risk-on，美债收益率大幅上行。假期一结束，债券收益率大幅上行，加之社融数据继续超预期，十年国开债最高攀升到3.775%。
这时候空头情绪到了顶点。之后，峰回路转，出现了一连串的利好：
1、三季度经济数据小幅不及预期；
2、国债招标缩量；
3、传言降准和监管指导存单发行价；
4、美国大选前避险情绪升温；
于是，月底十年国开收益率又回落到了3.65%上下，但是，在这个阶段一年国股存单利率继续上行，
临近月底，一年国股存单利率上行到了3.2%的水平，比一年MLF的2.95%高了25bp。让市场有一种央行要加息的错觉，不少人给出的解释是央行为了预防明年的通胀提前提高资金利率。
事后来看，这些人之所以提出这么荒谬的解释有两个原因：1、不清楚央行预防式加息是一件多冒险的事情；2、低估了金融防风险的权重，低估了压降结构性存款的影响。
根据8月24日的《如何解读目前的货币政策？》一文所提出的框架，我认为3%附近的一年国股存单利率反映了一个正常化的货币政策所对应的影子货币中介目标水平，再结合债券供需、基金年底博弈和经济基本面状况，我在11月1日写了《未来两个月债券市场的机会》一文。
内外冲击扰动的11月
紧接着10月底的利好，资本市场迎来了美国大选，开始的时候TRUMP领先，市场继续走riskoff的逻辑，十年国开收益率一度下行至3.625%。
但是，随着邮寄选票开票增多，拜登反超概率加大，收益率开始反转。之后就是一系列的利空：
1、央行偏鹰的吹风会；
2、海外疫苗带来riskon；
3、社融同比继续向上；
4、永煤事件发酵；
十年国开收益率迅速上行到了3.715%。
刚开始的时候，市场对永煤事件定价并不充分，但是，随着触发交叉违约条款的deadline越来越近，客户又开始用脚投票，市场开始反应利空，存单和债券利率一起上行。
在市场恐慌的巅峰，十年国开债收益率摸到了3.775%。
幸运地是，金稳会表态了，给市场吃了一颗定心丸，永煤造成的影响开始逐渐消退。
在这个阶段，一年国股存单的利率继续上行，永煤事件的爆发把它推向了高峰，最高到了3.36%。这时，央行预防式加息的呼声也达到了最高峰。
ps：11月19日的《事件冲击or货币政策进一步收紧？》分析了这一轮存单利率上行的实质，并驳斥了预防式加息的说法。
但是，随着央行在11月30日令人意外的2000亿MLF操作，一切喧嚣戛然而止。事后来看，这波操作打出了存单利率的拐点。
ps：12月15日的《9500亿MLF的意义》的一文系统的分析了为什么MLF的意义如此重大以及央行新的货币政策工具。
冬季疫情助攻的12月
在11月底央行意外投放MLF之后，央行后续又做了OMO净投放和MLF投放，资金利率继续大幅下行。
截止12月31日，一年国股存单的利率下行至2.90%，低于一年MLF利率5bp，短端债券收益率也跟着大幅下行，收益率曲线迅速陡峭化，并且，银行间杠杆余额快速上升。
2020年的跨年，资金十分宽松。这给市场造成了一个错觉——春节之前资金面无虞，也为另一个预期差埋下了伏笔。
但是，长端收益率却没有跟随短端收益率快速下行，原因就在于安徽财政厅的红头文件，市场杯弓蛇影，又开始担心债券供给问题。
直到12月21日，海外新冠病毒毒株变异，长端收益率才开始下行，再之后就是国内冬季疫情加剧，长端收益率进一步下行。
12月31日，十年国开债收益率下行至3.53%附近，全年终。
结束语
2020年我们犯了很多错误，市场又通过纠正这些错误教会了我们很多，总结下来，有以下经验教训：
1、资产价格是看绝对水平还是趋势和拐点？趋势和拐点；
3、金融防风险会持续影响债市吗？会；
4、银行的资金成本和负债规模扰动哪个更重要？负债规模扰动；
5、信用风险事件会长期影响利率中枢吗？不会；
6、央行会预防性加息吗？不会；
7、央行会始终偏向经济增长这一个目标吗？不会，他们甚至想摆脱这个目标，只有市场希望央行始终关心经济增长；
8、央行说的话要不要信？太细的东西可以不信，但大方向方面，央行说的话一定要信，否则，就是一路被埋；
9、债券供给重要不重要？十分重要，但是，在财政赤字出来的时候，市场根本估算不清楚这些供给的实际影响；
10、市场的预测能力强不强？并不强，至少没有央行强，市场都是打哪儿指哪儿式的滞后反应，但央行有很强的目的性；
11、央行能否精准操作一年期利率？不能，因为它的目标太多了，往往会因为其他原因造成超调，事后再补救，一年存单利率去年就没怎么踏实过。（近两天，资金利率很紧张，为什么呢？因为存单利率向下超调了，央行得抽空把它捞回来，把银行间回购余额打下去，这个过程还得靠超调）
最后，我想再当一遍复读机：太阳底下没有什么新鲜事。
为什么会感觉到新呢？要么是因为事情发生的时候没想清楚因果，要么是因为单纯的忘记了，前者往往占大多数。