年景好的时候，赚的盆满钵满，年景不好的时候，割肉割到手抽筋。
这句话，说的是什么生意？答案是：矿业。
可是，如果你是这种思维，一定会错过好的投资机会。
投资本身就是一个反向思维过程。人人都追捧的高科技、高精尖，不一定是好生意。反而，如果你愿意离开人群，换个思维，在采矿、养猪这类行业里瞄两眼，说不定能挖到真金白银。
我问你：去年2017年，所有矿里，哪种矿行情最好？
答案是：钴矿。
钴——在周期表中位于第4周期、第Ⅷ族，原子序数27，原子量58.9332，密排六方晶体，常见化合价为+2、+3。去年，它的价格直接翻了一倍。
读到这，你可能会问：WTF！它凭啥能涨的这么猛？
答案是，新能源汽车。
可别小看这些倒腾钴矿的公司，它们，可是根正苗红的新能源汽车股。而且，它们占据新能源汽车产业链最最“咽喉”的位置，掌握生杀大权，其中一些标的的长期投资价值，可能远远高于比亚迪这类大名鼎鼎的整车巨头。
从2017年半年报、三季报数据来看，钴矿公司业绩集体爆发，利润体量成几倍、十多倍的翻。就在这个档口，有一家做钴生意的IPO企业上会了，产业链上不少投资机构蠢蠢欲动，它，叫腾远钴业。
来看它的业绩：
2014年-2017年上半年，营收7.05亿、5.64亿、6.22亿、8.31亿；扣非净利润为2379.95万、301.07万、4710.33万、2.74亿；经营性现金流量净额为5326.07万、1745.81万、-9715.71万、3189.90万。
报告期前三年，业绩都很一般，但到了2017年上半年，业绩着实爆发，半年净利就有2.7亿，同比暴增10倍。
这么生猛的公司，可惜，在2018年1月23日证监会第十七届发审委第20次会议上，它被证监会无情拍死了。
好，到这里，你可能已经出离愤怒，准备骂我们：“你妹啊，说来说去，还是个否决案例！”
你错了。如果只看一个否决案例，那还有毛的意思。这只是一条线索入口而已。
沿着这条线索，有几件重要的事，值得你思考：
1）大众思维往往认为，矿业这个领域太传统、太落后，没有投资价值，可是，真的是这样吗？
2）大众思维往往认为，矿业是个周期性行业，不值得做长期价值投资，可是，真的是这样吗？
3）财务教科书上往往会说，当一家公司存货周转率持续下滑，说明产品滞销，意味着巨大风险，应该敬而远之，可是，真的是这样吗？
今天，我们按照反向思维，来看看采矿这门生意。过几天，我们还可能会分析一下养猪场、猪饲料行业，看看能不能颠覆一下三观。
优塾原创，转载请后台回复“白名单”
—1—
风口上的钴矿
稀缺金属，产业格局特殊
半年净利2.7亿，暴涨10倍
▼
腾远钴业，实控人为罗杰、谢福标、吴阳红三人，三人合计持有公司65.57%的股权，上市公司厦门钨业为其第三大股东。
腾远钴业，做的是钴盐生意，它将上游的钴矿冶炼加工，做成钴盐（氯化钴、硫酸钴、四氧化三钴），主要用于锂电池的正极材料。
锂电池，尤其是新能源汽车用的动力电池，近年正处在风口，增长的十分猛烈。而作为其中一项重要原材料的钴，自然也水涨船高。
不过，本案腾远钴业，不直接卖钴矿，需要从上游钴矿那进原材料，随后进行加工，再卖给下游电池材料厂商。
本案，腾远钴业的原材料，钴，是一种稀缺金属，是下游新能源汽车动力电池中的必备材料，需求极大，而且刚需。
钴的产业链格局，非常有意思，上游极为稀缺、下游需求极大，典型的“金字塔”型产业。上游只有一个点，而下游却是一个面，刚需很大，应用很广（包括新能源汽车、电脑电池、手机电池）。
全球钴矿储量只有700万吨，而且，钴矿储量极度集中，最大的产国只有一个，非洲的刚果（金），钴矿储量为340万吨，垄断了总储量的48.57%。
然而，我国人口全球最多、环保需求大、新能源车替代需求最强，可钴矿储量仅为可怜的8万吨，可获得性远远差于其他矿。据“矿业汇”数据，全球钴矿产能，明显寡头垄断，主要掌握在四大巨头嘉能可（Glencore）、洛阳钼业、欧亚资源（EurasianResources）、金川集团手中。
第一大巨头，嘉能可，全球储量大、钴矿资源品味最优，总储量206.07万金属吨，占据30%市场。
第二大巨头，洛阳钼业，2016年11月，洛阳钼业收购了刚果TenkeFunggurnume矿山，成为全球第二大钴生产商，占据16%市场。
随着智能手机、电脑等锂电池需求的增长，再加上新能源汽车电池的爆发，钴资源出现极大的供需缺口。
2017年上半年，钴价开始一路高升，导致钴盐的价格也飙升。以本案的主打产品氯化钴价格为例：
于是，它的业绩也开始飙升：
注意，2017年上半年，扣非净利润高达2.74亿，半年就已经是去年全年的近6倍。这个风口可谓相当猛，那它啥上会还是被拍死？
—2—
大客户供应商重叠
而且同时还是第三大股东
“类代工”商业模式，否决概率极高
它的被否，很大原因，在于商业模式。
由于钴矿稀缺，产业链上的中游、下游企业都开始纷纷布局上游钴矿，大家都开始“走出去”，奔赴刚果建厂开矿。
大家为了非洲兄弟的经济开发，操碎了心。
2016年，腾远钴业也成立了子公司刚果腾远，主要为了开采钴矿供给国内的母公司使用，但是，实际上，它并没有矿山，只是在当地买矿，然后运回国内。
但腾远钴业买不到矿山，不代表它的下游动力电池材料巨头们买不到，它的下游寒锐钴业、金川股份、厦门钨业，几乎全在刚果布局了钴矿。
因此，一个很有意思的现象出现，腾远钴业，向下游客户采购钴矿，然后再加工成钴盐卖回给大客户，这也是大家熟悉的一幕：大客户与供应商重叠。
类似的独特商业现象，多出现于“代加工模式”，优塾投研团队此前分析过多次，自2018年以来，存在大客户与供应商重叠情况的公司，全部被否：
如给联想代工手机的龙旗科技、给海天味业、华润怡宝做包装瓶的信联智通。
报告期内，腾远钴业的大客户有金川科技、厦门钨业、寒锐钴业、优利实集团，均为它的供应商。
注意，虽然它站在了风口上，但实际上，腾远钴业，并没有抓到实实在在的资源，它干的生意，实际上还是类似“代加工”，从上游买矿石，加工后卖给下游，商业逻辑上，和龙旗科技、信联智通没有很大区别。
但是，本案的腾远钴业的商业模式，比起龙旗科技、信联智通，更进阶了一步，进入了更高的境界。
不仅大客户和供应商重叠，而且还和股东重叠。
它的第一大客户厦门钨业，不仅是它的供应商，并且是它的第三大股东，持有它15%的股权。
这样的商业模式中，最大的痛点，就是定价权。
目前，稀缺的钴矿已经集中在上下游的几个巨头手中，夹在中游加工的腾远钴业，对上下游本来就没什么话语权。并且，在这样的情况下，它的第一大客户还是它的三股东。
它对上下游，能有多少话语权，大家可以想一想，能赚多少钱，很大程度上，受厦门钨业的影响，出现这样的商业模式，被否，并不意外。
这样的商业模式，还有一种“互联网进阶版”，我们之前分析过，贾老师的“乐视生态”，也是熟悉的配方，熟悉的味道。
只不过，包装了一层互联网外衣，故意让你看不懂。
虽然这商业模式过会率很低，但是，从腾远钴业角度来看：老子业绩爆发啊，半年净利2.7亿，不知秒杀多少上市公司，你们为啥不让我上市？
好，接下来，我们分析业绩。
—3—
加工矿的毛利率涨到50%
靠的不是技术，是对行情的前瞻判断
直接上数据：
2014年-2017上半年，它钴产品的毛利率为13.6%、11.38%、19.94%、50.12%。
1）2015、2016年，它的经营性现金流金额大幅低于当期净利润，2016年甚至为-9715.17万。
2）2017上半年，它的毛利率一下子从19%飙升到50%。
此处停留一下，请你思考两个问题：
1）一个做钴矿石加工的企业，毛利率为凭什么突然能提高30个百分点？
2）现金流为负数，一般为应收账款过多，但钴矿近年稀缺，下游都买不到货，这样的情况下，难道找他买货难道还能大量欠款？
想通了这两个问题，你才能想通它2017年业绩爆发的根源所在，这里面，藏着矿业老总们的生意智慧。
我们从影响毛利率两大因素着手——单位售价、单位成本。
先看单位售价：
2014-2017年上半年，氯化钴的平均售价从4.11万元/吨，上升到7.93万元/吨；
硫酸钴的平均售价从3.52万元/吨，上升到6.58万元/吨；
四氧化三钴的平均售价从12.36万元/吨，上升到25.72万元/吨。
所有产品的单位售价，几乎全部翻了一倍。
再看单位成本：
腾远钴业钴产品的成本中，95%左右为原材料，按照行业管理，它的产品售价和材料成本一般同步变动。
但是，腾远钴业的厉害在于，2017年上半年，它的单位成本实际上，并没有涨，这是因为，它早就开始大手笔囤积原材料了。
2016年，腾远钴业开始大量囤原材料。
2016年，在营收同比下降的情况下，它购买商品、接受劳务支付的现金，高于去年6000万，高达6.11亿，这也导致2016年经营性现金流为负、2017上半年现金流大幅低于净利润。
2014年-2017上半年，它的原材料（钴矿）余额分别为546.51万、999.16万、8126.53万、1.65亿。
注意这个数据，2016年，原材料余额同比暴增8倍多，很明显，开始囤积了！
综合单位售价和单位成本，我们来看一下腾远钴业的生意经：
2017年，它钴盐产品的单位售价随着市场价涨了几乎一倍。
但是，由于2016年开始花费重金囤货，它的原材料，其实是在2016年价格低点时买入的，因此，成本并没有涨太多。
通过这样的经营策略，它的毛利率，在2017年上半年，一下子暴涨到50%。
但是，这样的暴涨，诸位可以想一想，能年年复制吗？
或者，换成监管层的说法，持续盈利能力有保障吗？
本案分析到这里，IPO否决的最大原因算是分析完了。可是，如果仅仅分析到这里，思考就此止步，那还远远不够。
—4—
与普通行业完全相反的投资逻辑
本案，腾远钴业，2017年业绩发生了大爆发，最核心的原因，就在于，在钴金属风口到来前，抢先囤了原材料。
那么，此处给你一个思考题——当风口到来，钴生意企业，获利最多的会是谁？
答案：囤原材料最多的一个。
沿着此处向下思考，再给你一个问题思考题——大量囤积原材料，会影响财报上的什么数据？
答案：两个字，存货，五个字，存货周转率。
原材料，会全部进入存货科目，与此同时，因为这囤积部分的原材料是未来所用，所以不会出库，即使做成“产成品”，也不会像食品企业那样存在变质、跌价问题，而是堆在仓库里，并不急着卖。
而这样做，会导致一个有趣的现象：存货周转率越来越慢。
某种角度上来说，有时候，在稀有矿业这个领域，存货周转率越慢，可能越值得投资。
看完这句，你可能会惊讶：WTF！财务分析教科书上明明说的是，存货周转越快越好啊？
这就是真实的商业世界，有趣的地方。
以本案的腾远钴业来看，2014-2016年，它的存货周转率分别为5.64、4.43、3.19。
同期的钴矿巨头洛阳钼业为6.18、5.12、1.63；华友钴业为1.89、1.45、1.78；寒锐钴业存货周转率为2.69、2.68、2。
如果按照财务教科书，那么这样的标的，你应该离得越远越好——可是，这个行业的逻辑，却完全相反！
还是拿优塾吃瓜店为例，我们主营西瓜榨汁业务。明年夏天特别热（意味着需求预期好），为了为了应对即将到来的消费高峰，优塾投研团队决定：大举囤瓜。假设我们囤的瓜不会腐烂变质，那么，我们的账面上，将表现为：
存货周转率下降，甚至大幅下降。
回到本案，在钴这个下游前景长期看好的行业中，全行业的公司存货周转率都在下降，给你一个思考题：这，意味着什么？
答案：从商业逻辑上讲，全行业开始囤货，意味着行业内部人士，集体看好后市。
同时，如果这个行业还发生一些大手笔并购（比如洛阳钼业收购Tenka），那这个信号就更明确了。此时，谁囤得最多，存货周转率表现更差，未来爆发的可能性就越大。
也许你有点将信将疑？那就来看看几家钴行业上市公司的数据。
这是2016年年报的数据，很明显，洛阳钼业（603993）、华友钴业（603799），是周转率最低的，也是预计这轮获利最大的两家，而本案大爆发的腾远钴业，跟他们比起来，还差得远。
关于它们今年的爆发，如果你感兴趣，还可以仔细翻一翻这些公司的季度报表，会很有意思。
注意，2016年11月这个时点，大家可以对照钴价的走势，去感受一下，什么叫行业大佬。
—5—
金属投资分析
上行周期、下行周期
看完钴生意，也许你还会疑惑：
钴矿都涨这么多了，现在才跟我说，又是马后炮，能不能靠财务分析提前预测？别的稀有金属生意咋投资？
好，优塾投研团队就下点血本，给大家提供一点预测的思路。
矿，是典型的周期性行业时，行业进入上行周期，大家的业绩增长都很猛，但一旦行业进入下行周期，即使是行业龙头，也会受到很大不利影响。
因此，预测做矿生意的公司，最大的问题，就在于预判周期，接着，我们回看上述对比的年报数据，不难发现，都为静态数据。
预判周期时，我们用的也不是什么复杂的多因子模型，还是几个简单的会计科目，不一样的是，看的是动态数据。
本案，我们选取两个会计数据：
第一个，存货周转率，透过这个指标的三年的变动趋势，可以看出企业是在囤货还是销货。
第二个，预收款项，这个指标，优塾投研团队此前多次提过，放在矿生意上，同样适用。
接着前面分析存货的思维，来看看预收款的商业逻辑。
试想，矿是大宗原材料，什么情况下，下游会提前打款来买矿石？答案只能是一个：这个矿石下游应用很多，很好卖，供不应求。
因此，从预收款占收入比例的动态变动中，同样能看出企业对于下游的话语权。
以这两个指标，我们来看本案，腾远钴业，2014年-2016年上半年，预收款为456万、83.03万、511.06万、8331.9万，占收入的比例为0.65%、0.15%、0.82%，预收款占收入比例的三年复合增速为8.3%。
而存货周转率为5.64、4.43、3.19，三年复合增速为-17.25%。
预收款占收入的比例逐年增多，说明企业的矿受欢迎，越来越抢手；同时，存货周转率逐年下降，说明企业在囤货。
此处，先不看它2017年的数据，我们停下来思考一下。
如果你是一家稀有金属矿的老板，来提货的人都得提前给你打款拿货，但你的货却越出越慢，接下来你会怎么做？
答案很简单：涨价！
顺着这个商业逻辑，我们用存货周转率和预收款，来对矿业的周期做一个简单的梳理，不一定完全精确，但值得思考，仅做抛砖引玉：
上行周期，爆发阶段：
预收款占收入比例上升，存货周转率上升。说明，企业的矿在市场上很紧俏，很好卖，业绩可以快速成长。
上行周期，供不应求/囤货阶段：
预收款占收入比例上升，存货周转率下降。说明，企业的矿很受市场欢迎，供不应求，可以提价，业绩也有可能快速成长。
下行周期，去库存阶段：
预收款占收入比例下降，存货周转率上升。说明企业的矿在市场上没有那么紧俏，但仍能快速出货，业绩可以成长。
下行周期，积压阶段：
预收款占收入比例下降，存货周转率下降，说明企业的矿在市场上竞争力开始下降，业绩有可能会下滑。
对照这个模型，我们再看做钴矿生意的4家代表公司：
如果按照传统财务分析思维，可能从2014年到2016年，都会对这几家公司敬而远之。
可是，2017上半年，全行业业绩出现大爆发。
华友钴业，2017年三季报，营收较去年同期上涨76.19%，归属上市公司的净利润上涨9723.35%。
洛阳钼业，2017年三季报，营收较去年同期上涨406.47%，归属上市公司的净利润上涨174.98%。
寒锐钴业，2017年三季报，营收较去年同期上涨68.71%，归属上市公司的净利润上涨694.66%。
虽然这样的业绩爆发，并不一定能长期维持，但沿着这个模型深入思考，相信会有更多收获。
此处，留个问题给你思考：
普通矿的投资逻辑，和稀有矿的投资逻辑，按照上述模型分析，会有什么不同？
这个问题，我们不提供答案，仅供你个人思考。有时候，投资收益只能由个人痛苦思考得来，别人帮不上忙。
—6—
新能源汽车动力电池风起
哪些矿是好生意
根据中国汽车工业协会数据，2016年我国累计生产新能源汽车51.7万辆，同比增长51.7%。自2011年，新能源汽车复合年均增长率为128.13%。而动力电池出货量复合年均增长率达到了139.32%。
接下来，我们来集中精力分析，动力电池的原材料领域，还有哪些矿，会是值得投资的好生意。
新能源汽车动力电池的原材料，分为正极材料、负极材料、隔膜、电解液、包装。
我们分别来看，每一个环节中，涉及的矿类原材料：
正极原材料（钴、锰、镍、锂）——
目前主流为，锰酸锂（LMO）、磷酸铁锂（LFP），未来的发展趋势为三元电池，三元材料为镍钴锰（NMC）、镍钴铝（NCA）。
钴的代表公司为洛阳钼业、华友钴业、寒锐钴业；
锰、镍的代表公司为格林美（做废金属回收，同样也做钴）；
锂的代表公司为天齐锂业、赣锋锂业、亿纬锂能、格林美；
负极材料（石墨、锂）——
负极材料的构成，变化不大，一直为这两种主流矿材。
石墨的代表公司有贝特瑞、杉杉股份、璞泰来；锂矿的代表公司有天齐锂业、赣锋锂业、格林美。
电解液（锂）——
电解液的构成变化不大，主要为锂，代表公司为天齐锂业（收购锂矿巨头泰利森）、赣锋锂业、亿纬锂能。
外壳（铝、钢）——
外壳的构成变化不大，一直为这两种，但由于这两种矿可获得性太强，并且也不是动力电池原材料的核心构成。
其次，我们以应用场景、下游技术未来趋势、稀缺性，这三个方面，分别来看这几种矿。
钴——应用于正极，下游未来趋势为三元电池，包含、技术迭代慢、具有一定稀缺性、护城河高。
锰、镍——应用于正极材料，符合未来趋势三元镍电池、不稀缺、护城河低。
石墨——应用于负极材料，人造石墨为未来趋势、技术迭代慢、不稀缺、护城河高。
锂——应用于正极材料、负极材料、电解液，除了外包装，几乎全部涉及，是锂电池的基础，并且目前来看，未来不会被替代，不稀缺，护城河高。
新能源汽车动力电池涉及的几种金属矿中，从产业格局和应用领域来讲，锂矿，是最好的生意，其次是钴矿，再次是石墨、锰、镍。
由于锂矿，是动力电池的基础，因此锂矿的周期波动更小，更能称的上为好生意。
选完“好生意”后，我们再以上述模型来看，谁是其中的“好公司”。
4家代表公司中，天齐锂业、赣锋锂业、格林美三年预收款占收入的比例上升，存货周转率持续上升，亿纬锂能，存货周转率上升，预收款占收入的比例下降。
再筛选一组基础财务数据，对几家进行对比。
数据自己会说话，锂矿这个领域的值得长期研究的标的，是天齐锂业。
关于天齐锂业，多说几句。2012年，它借助杠杆，以50亿人民币的对价收购了泰利森，其拥有世界第一锂西澳大利亚格林布什矿，通过这笔并购，它成了我国锂矿领域最大的公司。
动力电池的风口，眼下才刚刚起步，距离结束，还早得很。而此时，上游的锂矿、钴矿，已经大量集中在天齐锂业与洛阳钼业的手中。
—7—
IPO审核现场
证监会尖锐提问，一针见血
1、报告期内，发行人存在未取得《危险化学品登记证》和《安全生产许可证》而从事生产、储存和销售氯化钴和硫酸钴产品的行为，以及未取得环境影响评价审批即进行项目建设的行为。
2、报告期内，发行人扣除非经常性损益后净利润波动较大，且与收入增长变动存在较大差异，2015年度扣除非经常性损益后的净利润301万元。
4、报告期内，发行人持续向个人股东、实际控制人等关联方提供资金，2014年至2015年发行人原始财务报表和申报财务报表存在差异调整，2014年调整较多。请发行人代表说明：（1）上述资金拆借的原因、必要性及合理性，是否存在利益输送情形；（2）发行人存在多起会计差错更正的具体原因；（3）发行人的内控制度是否健全并得到有效执行。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。
此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。
—8—
除了这个案例，你还需要学习
中国资本市场进程中
典型的财务魔术
案例已经看完，但我们的研究还在继续。
作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。
我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。
我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。
这四套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾私密社群群友人手一套的指南。