谢鸿鹤：2023年的投资逻辑中，有一个底层逻辑。
首先，资本市场或者包括商品市场其实有两个低估，第一个是低估了供应链的瓶颈，也就是经历了20年到22年这2—3年的景气上行周期，但是很多商品，尤其是有色的品种，对于23年来说，整个供应端的刚性瓶颈还是普遍存在，这是一个被低估的因素。
所以在大的底层逻辑下，去看今年1月份以来的商品上涨，包括二级市场股票上的表现，基本上都会很清晰。
2022年去复盘可以明显地看到一个变化，就是所有的板块里面表现最好的就是贵金属。去年上半年或者一季度看到的是小金属品种能源品种，到了二季度的话是一些加工品种，但是从三季度开始，整个板块的超额收益集中到了贵金属领域，基本对应了从21年年终开启的这一轮全球的经济下行周期。
在23年主要要观测几个大的宏观背景，因为有色不能够脱离宏观，只去谈微观层面的变化，所以一定要结合起来。
在这样的一个大基数的背景下，可以明显地看到很多的小金属品种，当然也包括铝铜这样的大金属品种，需求已经出现了实质性的改变。进入到具体的环节，从周期上来看，贵金属在23年还会不会有表现？
2018年到2022年决定黄金价格最主要的一个因素，就是实际利率。实际利率所决定的黄金的价值跟市场上交易出来的金价，其实有很大的背离。什么样的原因导致两者的背离？其实就是短端的通胀。
但是黄金的趋势并不取决于短期的通胀，而是取决于远期的实际利率。远期的实际利率也是分为两个因子，一个是名义利率，另外一个就是远期的通胀预期。
首先，第一个命题就是短期通胀其实是一个见顶回落的过程，也就是在去年10月份以后，可以明显地看到海外通胀水平化已经进入到下行通道里。远端的通胀，在去年10月份开始，远期的通胀水平已经从3%左右回落到了2%—2.5%的目标通胀区间。唯一的核心指标就是美国十年期名义国债利率到底怎么走，因为10年期国债实际利率是两个变量的差值。
比如说铝，在去年的七八月份的时候，将近30%的企业已经出现了亏损，铜也类似，如果按照铜来看，7000—8000美金的铜价基本上已经制约了远期的铜精矿的正常资本开支。没有资本开支，现行企业亏损，对应的基本上就是商品价格的底部。商品价格底部确立之后，要判断的是供需结构支不支持商品价格的上涨。
具体到电解铝来看，电解铝在过去两年有一个大的转变，它的成本结构以及盈利的状况转变。成本结构具体去看的话，电力成本包括预焙阳极有刚性的抬升，首先看电力成本，随着20年到21年，阶梯电价的取消，对于电解铝来说将近有10%—20%左右的电价，可能并不会随着煤炭价格的波动而波动，它是一个相对比较固定的网电的价格。
换句话来说，电解铝的成本曲线变得比以前要陡峭，90分位的成本基本上是在19000元/吨左右，换句话19000元/吨以内的电解铝企业成本，就会出现一个比较持续的相对丰厚的盈利点。如说在云南的、新疆的一些电解铝企业，从财务报表上来看，资产负债表也好利润表也好，在过去两年是有明显的改善的。
首先看电力问题，电解铝的生产大省云南的电力的状况，从去年的七八月份开始，整个云南电力系统提出要建设风电跟光伏，尤其光伏的话，基本上占到了去年全国光伏建设量的10%左右。
如果这部分的风光得到顺利的筹建运行，23年云南当地电解铝的开工率可以维持在90%左右的。现在的问题其实可能比之前预期的更严峻一些，也就是整个风光的建设，其实并不会匹配得这么完美。换句话来说，占电解铝生产成本34%左右的电力问题，还会困扰电解铝的生产。
可以明显地看到，无论是电也好，还是石油焦或者预焙阳极也好，都会成为未来两年电解铝生产的瓶颈，这是供给端的状况。需求端的状况是什么样呢？一般的理解是，如果从基数上来看，房地产产业链或者传统的投资品的产业链，对于电解铝的影响是至关重要的。
市场上一般看电解铝的时候，往往给到的是左侧的供需平衡表，22年不够，21年22年不够价格涨，23年24年供需结构上来看，相对来说比较平衡或者略紧张，商品价格可能就比较平稳。但是如果考虑到电解铝的供应端的变化，未来两年里电解铝的供应可能是周期性的，甚至是一个中长期的回落，对应的就是整个供需缺口不仅没有下降，还会进一步走阔。
如果从经验上来看，比如说22年，整个缺口大概是一个百分点，那么23年24年，供需缺口可能会拉大到3%附近，对应的就是商品价格可能超出市场预期。所以对于电解铝，商品价格是有可能挑战一个新的高度。
对于铜来说，第一个思路就是去年年中的时候，对于铜来说价格见底了，因为7000—8000美金左右的铜价，已经不能满足未来铜矿山正常资本开支获得10%左右内部收益率的资本回报，对应的就是价格底部的特征。
核心就是未来两年里，供需结构到底怎么走？先看供给，对于铜来看，比较担心的是铜精矿的增加。从我们自己统计的数据上来看，过去两年铜精矿的生产其实不是特别正常，各种因素会受到一些制约，包括运输情况，也包括疫情影响下的资本开支状况。
一般的理解是在23年24年会有增速的急剧增加。我们测算下来的话，23年整个铜精矿的供给增长可能会达到7%，其实很高，因为如果是所有的铜精矿全部转化成电解铜，就需要需求7%以上去消化这部分增量。
这份增量可能要在24年以前才能看得到，现在的确没有那么高度的增速，大家在去年的时候对于铜比较担心供给端的增长，但是跟踪下来有个细节数据，其实很有代表性，就是铜精矿的加工费其实是一路走高的，背后的原因是什么呢？背后的原因就来自中游的冶炼环节，可能会出现比较大的瓶颈。换句话来说，我们有足够多的铜精矿，但是没有足够多的冶炼产能，使得铜精矿变成下游生产需求的电解铜。
最终的结果可以从供需结构上看到，铜的供应增长的增速没有7%，基本上是在3%—4%左右，这就是铜精矿无法转化成电解铜的环节，供给端有瓶颈，那么需求端是什么样的状况呢？
从结果上来看，风电光伏跟新能源汽车也会成为类似于电解铝一样的、大比例拉动的主要增长点。在新能源汽车、风电跟光伏的拉动下，以及传统领域企稳的过程里，可以看到电解铜的需求增速也会有周期性的恢复，增速也在提高。
从23年的供需结构上，我们认为铜也是一个短缺性的品种。当然这个缺口可能没有22年大，但是从总量角度，也会维持20万吨左右的短缺，所以铜在23年的表现也值得期待。
20年到22年，小商品价格也出现了比较明显的上涨，尤其对于碳酸锂来说，商品价格从20万元/吨附近涨到了50万元/吨附近，可以明显地看到有很多的资本开支在涌进行业跟市场。从我们测算的角度来看，碳酸锂的需求增长还是能够维持在40%左右的水平。从供需结构上来看，23年碳酸锂的价格还会维持相对较高的位置。
我们也做了几种情形，新能源汽车在23年悲观假设在1200万辆，中性假设的话在1300万辆，乐观假设在1400万辆，在1300万辆左右的基准假设下，对于碳酸锂的供需结构23年也是偏紧的。
随着新能源汽车放量的过程，尤其是上游资源品的资本开支大规模投入之后，24年碳酸锂的供需结构才有可能发生逆转。换句话来说，从23年的角度来看，碳酸锂的价格还会维持较高的位置，但是如果从周期的角度或者从价格的角度来看，碳酸锂价格会呈现出逐步回落的过程。
稀土量变质变的过程，其实就来自一些老生常谈的问题彻底得到解决。包括2017年大家讨论比较多的黑色稀土产业链，也包括2020年大家讨论比较多的海外稀土矿山的放量增长。站在现在的角度去看，未来稀土的供给端相对来说还是一个比较线性的问题，就是全球的供给增长源只来自中国，也就是稀土的生产指令计划，这是核心的变化。
海外面临的状况是，各地有各地的问题，缅甸目前产能周期见顶，维持现在这个水平的话是大概率事件。可能会因为商品价格增长出现回升，但是总量上并不会扰动整个供需结构，包括美国矿，也包括澳大利亚莱纳斯的生产运营。
核心的需求于哪里呢？核心的需求其实也是新能源汽车，包括工业电机，包括人形机器人等等，都构成了大的产业方向。
新能源汽车包括风电这两大领域，去年的话的确比较有压力。一方面风电生产工艺改进，导致单MW或者单GW的风电所需要的铝铁棚或者稀土量有明显的回落。但是这个问题在23年不再成为制约，因为基本上已经完成了技术的替代。还有一个是传统领域的恢复性上涨。
如果从需求跟供给的角度来看，需求供给的结构很清晰，需求会从22年的萎缩逐渐回升到15%左右的中高速增长。供给端基本上很难去匹配需求，如果从2年—3年的维度，整体来看是偏刚性的供不应求，商品价格触底会开启又一轮的周期性上升。
更重要一点的话，行业的增速达到了15%左右，龙头企业增速会达到30%以上，也就是在十四五期间，行业的竞争格局会进一步聚焦或进一步改善，最终推动龙头企业的市占率进一步增加，核心竞争力也进一步增加，自身增速要明显快于行业发展。
所以稀土永磁挣两份钱，第一份是商品价格的钱。第二个行业格局变化，带来自身快速成长的钱。
对于锑本身，其实也是从供需两端的去看。
锑的消费结构50%—60%是阻燃剂，之前的话更高，一度达到了60%—70%。消费结构光伏玻璃已经占到了多少？将近10%，也就是光伏行业的大发展带动了锑消费结构的变化。
21年锑的消费结构里光伏需求占到了9%左右，22年占到了15%，23年基本上会达到20%，25年将近30%甚至更高。这个过程也取决于整个光伏产业链上的增速，带动需求的持续高增长。
测算上是能够从过去1.5%—2%左右几乎没增长的状态，回升到7%—8%的中高速增长。
供给端其实很尴尬，我们会把它叫战略品种，从地表储存的量以及集中度上来看，基本上是一个极度稀缺的品种。基本上集中在我们国内，从产量的角度是占了50%左右。
2013年国内的锑产量占了全球90%左右，但随着国内的矿山进入到枯竭期，也包括环保问题多种整治下，国内锑产量一路下滑，现在只占全球供应量的50%左右，全球从总量的角度基本上没什么增长。
最终的结果，锑的供需结构会达到10%以上的供需短缺问题。
底层逻辑来自需求的周期性恢复，更重要的是在新能源汽车、风电、光伏的集中拉动下，可以明显地看到需求会进入复苏通道，而供给端，无论是电力问题，还是原材料的问题，都属于比较刚性的阶段，尤其是在23年，供需缺口可能会进入到新的高度。