1.1、发展历程：开发商->零售商->品牌商的转型，市场化激发企业活力
②2010-2016年，由“零售商”向“品牌商”转型，产品&品牌矩阵逐步完善。公司2010年成立珠宝有限公司，向珠宝设计业务进军。期间，公司分别推出“珍〃如金”、“珍〃尚银”等高端、快时尚首饰品牌，品牌影响力不断加强。③2017-2021年，央企混改阶段，市场化激发企业活力。2017年，公司被纳入国家发展和改革委员会批复的第二批混合所有制改革试点单位，2018年，公司被纳入国务院国有企业改革领导小组办公室组织“双百行动”企业名单。公司通过改革，从资本上引入相应产业、战略资源，从体制上完成市场化考核、选聘的转变。
公司2021年2月在上海证券交易所挂牌交易，发行价4.99元/股，发行市盈率19.1x，募集资金净额8.3亿元，主要用于区域旗舰店建设、信息化平台建设、研发设计中心建设和补充流动资金。公司IPO前总股本15亿股，发行后总股本16.8亿股；截至2022年9月，有限售条件流通股为8.6亿股，无限售条件流通股8.2亿股；公司将于2024年2月解禁限售股8.6亿股，占比总股本51.06%。
1.2、组织架构：混改后引入产业、战略投资方，员工持股激发活力
1.3、业务概况：产品结构向高附加值品类倾斜，加盟店驱动高增长
品牌化战略&行业回暖带动收入增长，2016-2021收入CAGR达14%。2017-2018年，受益于品牌化战略、线下门店扩张，公司收入增速高于行业增速；2019-2020年，行业需求疲软带动公司收入增速下滑，但由于公司强大的品牌力、完善的产品矩阵，收入增速高于行业需求。2021年，收入508亿元，同比增长50%，增速为历史最高。归母净利润来看，2016-2021年CAGR为34%，2021年7.9亿元，同比增长59%，归母净利率1.57%。1H2022收入和归母净利分别达到253（同比降5%）和4.39亿元（同比增9%）。测算公司2021年收入占比达限额以上单位金银珠宝类零售额17%。
收入构成：黄金产品占比达97%+，直营、经销模式并行，销售网络遍布全国。结构上，分产品：①公司收入包括黄金产品、K金珠宝类产品、品牌使用费及管理服务费，其中黄金产品占比在2016-2021年期间稳定在97%以上。②黄金产品又可以分为黄金首饰、金条、黄金制品，随着产品矩阵的逐步完善，黄金首饰收入占比由2017年15%提升至1H2020的47%，金条收入占比由2017年74%下降至1H2020的45%。
分渠道：公司销售模式主要分为直销和经销模式，其中直销包含直营、银行、大客户和电商四大渠道，经销主要包含加盟店模式。①收入占比：公司直营模式收入占比由2017年的70%下降至2021年的60%，经销模式收入占比由2019年的30%上升至2021年的40%。②渠道铺设：为提升品牌的竞争力及影响力，公司不断推进线下渠道发展建设，全国加盟店数量由2017年的1805家稳步扩张至2021年的3630家。截至2022年6月底，公司在全国拥有99家直营店、3650家加盟店，门店总数达3749家。此外，近年来公司重点建设电商渠道，2021年设立品牌专属直播基地及长沙全资子公司用于电商运营。
成本端：公司主营业务成本包括原材料及成品采购、委外加工等，其中原材料及成品采购成本占比近99%。原材料及成品采购来看，①采购模式：按照采购类别区分，公司的采购主要可分为原材料采购和成品采购。公司主要以现货交易、黄金T+D等方式获取黄金原材料，运用“以销定采”的成本管控优势制定采购计划与预算，锁定成本。②原材料采购能力突出：2017年-2021年，公司原材料采购量与产品销量处于相近状态，在库存稳定的情况下能够维持当日黄金原材料采购量和黄金产品销售量的动态平衡，从而有效规避黄金价格波动造成的经营风险。
委外加工：公司委外加工成本占比较小，主要用于黄金首饰及部分黄金制品。黄金产品包括金条、黄金首饰以及黄金制品，其中金条产品主要由子公司中原制品自行生产，黄金首饰及部分黄金制品则主要以委托外部工厂加工的方式完成生产，K金珠宝类产品和部分黄金制品以采购成品为主，不涉及公司生产环节。自2018年起，委外加工模式的生产量保持在50吨左右，与自行生产模式相比较为稳定。
2.1、投资性产品：公司金条产品市占率常年第一，有较强竞争力
金价预期回落时：产品结构&采购模式构成较高安全垫。①产品结构：高附加值产品占比提高推动毛利率改善。3Q2020-1Q2021，金价短期调整回落，但由于公司黄金首饰占比提高，盈利能力增强，毛利率趋势改善；②公司在原材料采购过程中通过T+D、黄金租赁等多种方式规避黄金价格波动的风险。以黄金租赁为例，公司向银行租赁黄金时，按照借入时含增值税黄金标准金价格以及租赁合同约定的重量确认计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债的金额，同时按照借入时不含增值税黄金标准金价格及实际租赁重量确认原材料采购成本。
2.2、消费性产品：需求修复期黄金首饰弹性较大，渠道、产品、品牌齐发力
短期内黄金珠宝行业需求触底，修复期间黄金首饰弹性较高。从可选消费品类的角度讲，①行业增速触底，2H2022起有望迎来需求拐点。由于疫情、宏观环境等影响，高端消费疲软，1H2022限额以上金银珠宝零售额同比增速-1%，国内黄金首饰消费量同比增速-8%，需求接近底部。7M2022限额以上金银珠宝零售额同比增22.1%（增速同比提升7.8pct），疫后婚庆等需求回补趋势明显，短期内行业有望迎来需求拐点。②在需求修复期间，黄金首饰弹性较大。复盘过往，2013、2017、2021年黄金珠宝需求恢复期间，黄金首饰消费量同比增速均高于行业平均增速。长期来看，“国潮”、IP化、工艺创新等驱动黄金首饰行业扩容。我们认为，长期来看，黄金首饰品类的工艺升级（古法金等）、产品设计感（IP系列、国潮风等）增强等驱动非婚需求提升，黄金首饰消费兼具韧性与弹性。
2.2.1、渠道：电商渠道表现亮眼，线下门店快速扩展
门店快速扩张，连锁网络行业领先。公司通过在一二线城市的核心商圈及重要交通枢纽开设旗舰店的方式，有效提升品牌影响力和知名度，对城市周边和三四线城市的加盟店产生了有力的辐射作用和带动作用，构成了以一线城市为核心、省会城市和计划单列市为骨干、三四线城市为主体的全国性黄金珠宝销售体系。截至2022年6月底，公司在全国拥有99家直营店、3650家加盟店，门店总数达3749家，遍布全国的门店网络给公司带来强大的集群效应和资源整合优势。分区域来看，以加盟店口径测算，截至2022年6月底，华东门店分布占比最高达23%；华北及华中门店分布占比较高，均占比16%；东北及华南门店分布占比较低，分别为6%、11%。
直销渠道：直营店与电商渠道加快发展。公司直销渠道包含直营店、大客户、银行、电商渠道。①占比来看：1H2020直销渠道中，直营店、大客户、银行、电商渠道分别占比总营业收入25%、8%、6%、7%；②增长来看：直营店渠道收入从2017年的35.33亿元增长至2019年的103.37亿元，CAGR为71%，大客户渠道、银行渠道、电商渠道2017-2019收入CAGR分别为-40%、-10%、102%。③毛利率来看：由于产品结构的差异，1H2020直销渠道中，银行渠道毛利率>直营店渠道>大客户渠道>电商渠道。
直销渠道-直营门店：直销重点抓手，加速拓店，高线城市拓展提高品牌形象。①收入：2017-2019年直营店收入从35.3亿元上升至103.4亿元，1H20收入为39.1亿元，2017-1H2020年占比总收入由13%升至25%，收入增加主因直营门店加速拓店，以及2018年在金价上行期间在直营店渠道推出“维系VIP客户，批量购金优惠”活动。②单店情况：2017-2019年单店年收入从5889万元上升至13085万元，单店年毛利从2017年的356万元提升至2019年的724万元。根据招股说明书披露，公司计划使用8.2亿元用于旗舰店建设，于北京、上海、天津、重庆、三亚等重点大中型城市开设旗舰店。公司通过直营区域旗舰店建立良好的品牌形象并进行市场推广，进一步巩固在黄金珠宝行业地位。截至1H2022末，公司用于区域旗舰店建设项目投入进度达62%，开店稳步推进。
经销模式：加大加盟店建设力度，轻资产快速扩张。①模式：公司的加盟商可分为省级加盟商、直接加盟商和终端加盟商三种。销售规模较大的省区存在省级和终端两级加盟商，其中省级加盟商作为中间人，分别直接与公司和众多终端加盟商开展日常业务往来。对于个别无省级加盟商覆盖的区域或信誉良好、规模较大的加盟商，特许直接加盟商与公司直接开展业务往来。
②收入：2017-2021年公司加盟店实现快速增长。由于2017-2019加盟渠道收入占比经销99%+，我们假设2020-21加盟商渠道收入、毛利率均等于经销渠道，则公司加盟渠道收入由2017年的85亿元增长至2021年204亿元，CAGR24.5%，收入占比由30%提升至40%。③单店：2017-19年平均单店年收入各459万元、674万元和653万元，平均单店年毛利各27万元、29万元和38万元。我们认为，2020、2021年由于疫情&产品结构，单店收入、毛利相较于2019年有所下滑。
2.2.2、产品：结构持续优化，设计导向、工艺创新策略明确
产品创新策略风格鲜明，不断推出高毛利率首饰商品。①产品结构变化：毛利率来看，2017-1H2020黄金首饰毛利率远高于公司其他品类，公司近年来逐步调整品类体系，黄金首饰产品收入占比由2017年的15%提升至1H2020的47%。②设计导向、工艺创新策略明确：公司精准定位消费群体，把握时下热点题材，研发设计多品类、多元化的产品，例如古法金系列产品——承福金；含IP的系列产品——航天十二宫等；符合年轻消费群体的国潮产品等。2022年，公司与各省级博物馆深度合作开发“国宝金”系列产品。
2.3、回购业务：拥有稀缺黄金回购牌照，打造业务闭环
黄金回购业务对于公司打造业务闭环，树立品牌形象具有较大的战略意义。从业务协同的角度来讲，①减少金价波动影响：回购业务与金条业务相互作用形成对冲，减少金价波动对公司经营的影响：金价上行时，消费者受高金价吸引为回购业务带来收入增长，部分对冲原材料成本上涨的压力。
3.1、财务特征：低毛利率高周转率，费用率&现金流稳定
费用率稳定，现金流情况较好。①费用率：2017-1H2022期间公司费用率维持在1%-1.6%区间，较为稳定。与同业相比，公司期间费用率低于同行，主要是由产品特性导致。②流动性：公司流动性良好，资产负债率较低。2017-1H2022期间公司流动比率维持在2.2-2.6区间，资产负债率在39%-44%之间，整体流动性和偿债能力良好。公司的经营活动净现金流/净利润指标处于健康区间。
3.2、回报率：ROE总体趋势向上，受周转率、毛利率影响
ROE稳步提升，2021年趋势更甚。2019-2021年公司ROA为5.7%、5.8%、8.0%，ROE为10.1%、10.1%、13.5%，公司ROE与ROA均呈现出波动上升趋势，2021年抬升尤为显著，整体盈利水平提高。净利率为ROE提升主力，资产周转率成为新着力点。按照连环替代法计算，（1）2019-2020年ROE整体的提升主要由净利率驱动。2019年公司毛利率的大幅提升使得净利率改善，从而拉动ROE增加。（2）2021年ROE增加主要得益于资产周转率的改善，2021年随着疫情缓解及行业需求回暖，公司存货周转率及应收账款周转率明显好转。