一、2024年行业展望：金价或延续震荡上行，行业景气度稳中有升
本轮金价自2020年全球疫情爆发而开启快速上涨，2021-2022年全球疫情持续、叠加地缘政治危机、通货膨胀加剧等因素，整体经济增速放缓；2022年全球央行继续维持对黄金的净买入，黄金避险属性也逐渐凸显，金价始终处于高位，2022年，伦敦现货黄金年平均价格为1800.1美元/盎司，上海黄金交易所Au9999黄金全年加权平均价格为390.58元/克。
2022年10月起美国经济疲软、美元指数走弱，2023年多家欧美银行暴雷、地缘政治冲突加剧导致避险情绪升温，全年金价整体呈高位波动、震荡上行。2023年12月26日，伦敦现货黄金价格上涨至2055.60美元/盎司，上海黄金交易所Au9999黄金现货收盘价上涨至480.49元/克。
展望2024年金价走势，从货币属性、金融属性和避险属性几个角度综合判断，我们认为在美国降息预期、地缘冲突等因素影响下，黄金价格或将继续震荡上行。
2023年末市场预期停止加息，预计2024降息预期驱动金价上行。
回顾2020年前的最近一次加息及降息周期，2018年3、6、9、12月美联储四次加息，联邦基金利率上限从1.50%升至2.50%，12月加息是美联储此轮加息周期的终点。从伦敦现货黄金价格来看，2018年11月末至12月初已经出现了这轮金价上行的起点；随着加息停止、降息预期确定，金价在2019年上半年出现了明显上行；2019年9月开始降息，金价出现小幅回调波动，此后伴随避险需求驱动继续呈明显上行。
本轮加息周期自2022年3月开启，累计加息幅度达525个基点，2023年9月开始暂缓加息，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%~5.5%，12月13日最后一次议息会议宣布维持利率目标不变，市场普遍认为即将进入降息周期。据彭博，市场认为明年首次降息或出现在3月末，且预期24年全年降息幅度较大。因此，从黄金的货币属性出发，我们预计23年末至24年首次降息前金价将处在上行周期，降息预期兑现后金价可能出现小幅回调后震荡上行。
仍需警惕海外经济衰退及地缘政治突发状况，避险情绪或导致金价上行。
2023年地缘冲突不断，外部环境动荡下2024年地缘政治冲突仍可能随时爆发。另一方面，全球制造业PMI波动下行，美国就业数据情况波动，仍需警惕海外经济衰退。今年以来全球制造业PMI始终低于50，延续自2021年以来的下行趋势，11月数据为49.3；美国制造业PMI今年7-9月有所回升，10月数据又下滑至46.7，11月环比持平，今年同样维持在低于50区间。
从就业来看，10月美国非农业部门新增就业150万人创今年新低，季调失业率3.9%（环比+0.1pct），达22年2月以来最高水平，整体不及预期；11月就业情况环比改善，新增非农就业人数199万，季调失业率3.7%（环比-0.2pct）。仍需警惕海外经济衰退及地缘冲突，避险情绪下金价可能震荡上行。
在2024年金价继续上行的预期下，预计终端消费需求相较2023年维持稳定，投资需求将持续释放。从投资需求看，消费者出于金价持续上行的预期和保值目的，对于投资性黄金消费意愿有望持续提升。从终端消费需求来看，伴随着工艺进步、产品形态升级以及黄金产品的保值特征，终端黄金饰品的需求持续提升，预计在2023年需求红利释放后，2024年将逐渐回归正常，维持稳定增长。
菜百的产品结构和渠道模式与多数黄金珠宝品牌有所区别：1）产品结构上，菜百贵金属投资产品营收占比过半（2022年年报），黄金饰品占比不到四成；
1、产品结构：贵金属投资占比高，金价上行利好该品类收入扩张+毛利率提升
公司在2023年前三季度实现营业收入123.7亿元，同比+45.1%；归母净利润5.9亿元，同比+66.4%。分产品来看，2022年黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品的营收增速分别为-7.5%/+24.0%/-10.5%/-6.2%，其中贵金属投资产品在2018-2022年间保持了20%的年均复合增速，2022年营收占总营收比例增长至52%。
贵金属投资产品原材料成本占比高，金价波动下毛利率弹性更明显。据招股书披露的委外加工产品成本构成，贵金属投资产品（相较于黄金饰品、贵金属文化产品、钻翠珠宝产品）原材料成本占比更高、工费占比更低，因此金价的波动对于投资产品成本端影响更为明显。
进一步考虑金价波动对毛利率的影响（由于工费相对固定且占比较小，可将单位成本变动近似看作金价波动），贵金属投资产品单位成本变动对毛利率的影响波动明显更大，如2020年贵金属投资产品/黄金饰品/贵金属文化产品单位成本变动对毛利率的影响分别为-23.6%/-15.2%/-9.6%，2021年为+8.9%/-4.0%/-10.3%，2022年为-10.5%/-1.5%/-8.4%。从不同产品单位毛利的变化来看，贵金属投资产品同样呈现更明显的波动。
但2022年在金价上行的基础上，单品类毛利率提升、综合毛利率却略有下滑，我们认为主要系当年产品结构改变导致，毛利率更低的贵金属投资产品收入扩张、占总营收比例提升（44%增加到52%）。因此，基于2024年金价继续上行的预期，我们认为从单品类看，贵金属投资产品将呈现更为明显的毛利率提升，但随着投资需求带来的该品类收入增加，产品结构中低毛利率产品占比提升，公司综合毛利率或稳中有降。
2、渠道布局：全直营稳步扩张，利润弹性明显
不同于其他黄金珠宝品牌广泛布局加盟门店，菜百渠道坚持全直营，具体包括线下直营、线上电商及银行渠道，线下直营仍占主导、线上电商增速较快。2022年，公司直营/电商/银行渠道分别实现营收93.3亿元/14.7亿元/1.7亿元，同比分别+2.3%/+34.4%/-1.9%，占总营收比例分别为84.9%/13.4%/1.6%。
全直营模式下利润弹性更大，2024年金价上涨预期下公司业绩有望进一步释放。一方面，直营模式由公司承担各项成本支出，固定成本及各项费用投入相对刚性，若金价稳步上行驱动黄金终端需求增长、销售收入增加，预计费用率将有所下滑，公司净利润空间更大。如2023年前三季度在收入规模快速扩张的情况下，费用率较去年同期以及2022年全年均有明显下降，销售费用率2.58%（同比2022年前三季度-0.60pct，下同）、管理费用率0.60%（-0.21pct）、研发费用率0.04%（-0.03pct）。
1）线下直营：分店扩张复制直营优势，京外门店量效齐升
近年来，菜百线下门店以北京地区为核心向外稳步扩张，直营模式经验复制，华北以外地区营收快速增长、平均店效持续提升。截至23H1末，公司拥有覆盖北京、天津、河北、包头、西安、苏州的74家直营连锁门店，较2022年末净增4家，北京以外地区门店数量增速加快。从地区门店销售情况来看，单店坪效最高的依然是北京总店，但从区域门店平均销售增长率来看，京外地区在2022年同样保持正增长，江苏省增长率高达410%，坪效已达11.79万元/平方米，仅次于天津地区。
基于外围区域门店销售的快速增长，2023年上半年公司在华北地区和华北以外地区营收增速分别为+22.3%/+209.9%，华北以外地区营收占比快速增长至13%，增幅较2022年以前提升明显。未来随着京外区域门店稳步扩张，华北以外地区收入有望持续贡献收入增量。
经过多年经营，菜百已经积累了多方面的直营连锁经营优势，如“一站式”购物体验、优质的客户服务、精细化门店管理、物流体系持续优化等，致力于增强消费者体验，提升运营效率。我们认为，这些优势经验在公司继续向外围地区扩张直营店时可有效复用，有望持续助力销售增长，强化品牌认知。
提供“一站式”购物体验。菜百北京总店和主要连锁旗舰店均提供全品类、多档次的黄金产品，提供“一站式购齐”的购物体验。同时，北京总店作为“馆店结合”的代表，向消费者额外提供黄金珠宝博物馆的文化体验，持续加强消费场景构建，增强品牌影响力。
建立标准化服务及人员培训管理标准。公司对直营店进行标准化的店面管理及销售人员服务技能培训，执行33项服务承诺并跟踪并顾客反馈，持续提升服务质量，沉淀忠实的客户群体。
数字化转型升级，门店精细化管理。公司建立数字化会员体系（截至23H1末注册会员332万名），快速分析了解客户需求和消费特点，向产品和销售端形成及时反馈。同时积极进行数字化转型升级，2022年完成15套信息化系统的新建和改造，2023年优化完善POS系统、SCM系统功能，强化了门店存货、产品供应等多方面的精细化运营管理，提升经营效率。借此，公司实现对消费需求的快速精准掌握，并持续加强终端管控力度。
2）线上电商：投资产品贡献增量，扩大全国范围品牌影响力
2019-2022年，电商渠道营收同比分别+55%/+52%/+58%/+34%，2022年营收占比已提升至13%。根据第三方数据，2023年菜百在线上销售依然保持高速增长，11月淘系/抖音平台GMV分别为2.6亿元/1841万元，同比分别+82%/+763%。
公司产品结构匹配电商销售特征，贵金属投资产品线上销售有望持续增加。黄金珠宝行业产品SKU数量繁多，而通常电商产品需要一定的“标品”特征才更易形成规模化销售。菜百的产品结构中约一半为贵金属投资产品（如金条、金砖等），产品差异化不大，消费者购买需求也更多出于保值而非饰品佩戴，刚好匹配电商平台产品特征，实现快速增长。
根据菜百招股书披露，2018-2020年电商渠道的贵金属投资产品销售收入分别为1.6亿元/2.5亿元/4.5亿元，同比增速分别为+61%/+79%，占电商渠道总收入提升至65%（2020年）。我们预计，随着明年金价上行的预期，消费者投资保值需求继续增加，贵金属投资产品的销售仍有望驱动电商收入增长。
3、股权架构：国资委把控稳健运营，员工持股激发积极性
股权架构上，菜百始终保持国资控股、员工高比例持股，持续激发员工积极性、保障公司稳健运营和可持续发展。截至2023年三季度末，西城区国资委仍为公司实际控制人，其通过金正公司持有公司24.57%的股份，国资控股有助于公司的发展战略目标把控并保障业务稳健运营。员工持股方面，菜百先后经历了自然人委托持股、职工持股会持股、职工持股会持股还原到全部真实自然人持股三个阶段：
（1）1994年12月-1998年2月：自然人委托持股。1994年12月菜百有限设立，受有限责任公司股东人数上限限制，387名职工出资300万记在45名员工名下，共持有菜百有限16.66%股权。
（2）1998年2月-2019年12月：职工持股会持股。
1998年2月职工持股会设立，45名职工代持的16.66%股权转让至职工持股会。2000年4月，菜百有限变更为股份公司并引入多元化外部投资者，职工持股会持股比例下降至11.87%。2005年4月，公司以1.08元/股的价格增发股份，员工持股会新增认购，在增资完成后总持股比例达到13.90%。
2016年9月，职工持股会将360万股股份以1元/股的价格转让给北京云南经济开发有限责任公司，转让完成后持股比例变为13.25%。截至2019年12月，由于出资员工退休、离职、去世及新增人员加入等原因，职工持股会会员人数达752人。
（3）2019年12月至今：职工持股会持股还原到全部真实自然人持股。2019年12月，根据《200人审核指引》的要求，职工持股会将代持的13.25%股份还原至全体自然人。
除了员工广泛持股之外，公司也对核心管理人员进行额外激励，如董事长赵志良、总经理王春利在菜百有限成立时分别持股0.83%、0.56%，为了激励其带领公司良性发展而分配了更多股权，截至2023年三季度末二人持股比例分别为3.21%、2.06%。员工持股、参与公司利益分成，有助于充分发挥管理人员的敬业精神、激发员工的积极性，推动了公司治理结构的优化与业务的可持续发展。