李沛,CFA执业证书编号：S0630520070001
谢建斌，执业证书编号：S0630522020001
//报告摘要//
黄金背后的金融属性、货币属性/去美元化、避险属性和商品属性决定了其长久期回报稳健性。20世纪70年代至今，伦敦金现复合收益率高达8.5%，在全球核心大类资产中明显占优。其中金融属性和货币属性为决定金价运行的中长期变量。金融属性角度，贵金属作为不生息资产，当全球无风险利率锚下行时，持有黄金的吸引力将上升。黄金的货币属性依赖“去美元化”——全球央行对美债及美元减持+对黄金储备增配，且该机制或导致美债利率和黄金的阶段同向运行。中短期维度，市场避险属性或在特定阶段主导金价运行，地缘冲突发酵时，金价短期将受到提振。商品属性角度，黄金需求对金价运行的影响强于供给。2022年-2023年，央行购金规模绝对值分别为1082吨和1030吨，对金价边际影响显著。
美国债务杠杆扩张与金价呈现同向性，但外资近年对美债减持明显。据美国财政部，2019年Q4-2024年Q3美国联邦政府国债存量总额累计扩张52.8%至35.46万亿元。2024年10月，CBO预测，美国2024财年的预算赤字为1.83万亿美元，同比扩大近8%。2023年美国国债杠杆率达到123%，2024年或进一步提升。高额的利息支出引发市场对美国主权信用的隐忧，黄金作为更“安全的”资产受到青睐。2015年Q1-2024年Q2，美国存量国债中的外资持有占比由33.86%降至23.52%，同期全球黄金与央行外储的比值由11%升至19%。
中国央行对黄金储备经历五轮增持，黄金在央行总资产中比重升至5.65%。中国央行对黄金增储可强化人民币信用及国际话语权。2001年Q4-2002年Q4：加入世贸后，央行黄金储备与外储并行扩张。2008年后，美国次贷危机外溢，全球央行寻求战略安全资产。2015年6月-2016年10月，金砖国家新开发银行开业，央行累计增持2535万盎司黄金。2018年12月-2019年9月，FOMC降息周期催化，央行累计增持340万盎司黄金。2022年11月-2024年4月，“去美元化”叠加俄乌冲突外溢，央行累计增持1016万盎司黄金。2015年6月-2024年10月，外汇储备和黄金与央行总资产比值分别降5.37pct至92.58%、升4pct至5.65%。
沪金和国际金价走势趋同，阶段分化主要源于汇率波动。当中美利差倒挂走阔或本币汇率贬至关键点位时，沪金相对外盘会呈现明显溢价。本币汇率承压时，央行将引导商业银行减少美元储备外流，防止因境内美元流动性趋紧而使本币汇率进一步承压。同期黄金进口配额发放可能趋严，或进一步推升沪金溢价。升值情况下，沪金则可能相对外盘表现折价。
黄金或再迎配置窗口期，2025年存在新高可能。当前风险点博弈部分源于避险需求的收敛、特朗普政府“再通胀”预期及比特币资金对黄金潜在阶段分流，但以上均为影响金价运行的中短期逻辑。资产后续演绎需观察特朗普政策兑现情况，回溯2017年1月特朗普上任后，减税和医改推行受阻，美元重回下行轨道。中长期维度，金价运行需回到FOMC货币政策周期、全球经济基本面及去“美元化”的底层逻辑。美元强势基础转弱后，对黄金的压制或放缓。此外，SPDRGoldShares等黄金ETF于2024年8月转为净增持。虽2022年Q4至今黄金累计涨幅近70%，后续赔率或收敛，但黄金周期性拐点的出现或言之尚早。
风险提示：特朗普政府政策超预期；海外银行业危机蔓延；国际地缘摩擦超预期。
//正文//
回到本轮小周期牛市的起点，我们曾于2022年11月16日发布深度报告——《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》。在商品展望中，我们提及“金价有望驱动于美债收益率铸顶回落表现占优”。当时判断主要基于“美国通胀下一台阶，FOMC加息步入尾声，金融属性角度黄金对利空钝化，左侧区间布局机会显现”的逻辑。至今验证来看，金价的运行大幅超出市场预期。但我们归因发现，美元信用趋弱背后，黄金的货币属性或许才是近两年金价强势运行的核心催化剂，而金融属性次之。
▌1.19世纪以来黄金的储备地位及价值变迁
从19世纪的金本位、金汇兑本位，至20世纪50年代黄金与美元双本位的布雷顿森林体系，再到20世纪70年代末逐步确立的牙买加体系，国际货币体系经历了实物货币到信用货币及固定汇率向浮动汇率的转变。
国际金本位制的确立。1816年，英国通过“金本位制度法案”，正式确立以黄金作为本位币的货币制度——金本位制。金本位制设立的初衷主要在于抑制央行的货币超发与通胀。1844年，英国国会通过《银行特许法案》，授予英格兰银行垄断银行券发行权的地位，并规定发行1400万英镑的钞票须以英国国债为担保，超出限额部分须以黄金储备担保。19世纪80年代，以英镑为中心的国际金本位货币制度形成，各国货币之间的汇率以币种的含“金”量转换。1918年，第一次世界大战打破了以英镑为中心的国际货币体系。战争期间，多国为筹集战略费用而主动实施通货膨胀，但金价却表现平稳，这使得黄金的产量大幅走低。同期美国由于持有足够的黄金储备而迅速恢复金本位制度，美元信用的上升使其储备货币地位上升明显。1900年-1933年，黄金的价格被固定于20.67美元/盎司。
牙买加体系的建立。1976年，国际货币基金组织IMF临时委员会签订《牙买加协议》，承认固定汇率制与浮动汇率制并存，成员国可自由选择汇率制度，并确认浮动汇率制的合法化，此外，协议规定取消黄金官价，成员国央行可按照市价自由进行交易。至此，黄金不再是任何信用纸币的基础，其作为世界流通货币的职能被进一步削弱。
（1）第一轮大周期贯穿1970年Q1-1999年Q4。其中1970年Q1-1980年Q1为牛市。伴随布雷顿森林体系的瓦解，发达国家整体对黄金储备减持，且浮动汇率制度的实施使得央行对储备资产的回报率要求抬升。此时金价与美元脱钩,两次石油危机通胀高企。叠加黄金储备的稀缺性，国际金价从34.75美元/盎司大幅升至850美元/盎司，涨幅超过23倍。1980年Q1-1999年Q4，金价跌幅为70%。伴随苏联解体，东欧剧变，世界格局生变，黄金遭到抛售，金价步入近二十年的震荡下行周期。但期间亦有1985年Q1-1987年Q4反弹超过75%的小周期牛市出现，这主要为1985年9月美国与日英法德签署的《广场协议》。美国为了提振出口而对美元主动寻求贬值，黄金作为美元的镜像而表现升值。
（2）第二轮大周期贯穿2000年Q1-2015年Q4。其中2000年Q1-2011年Q3为牛市，区间涨幅接近6.5倍。美国科技互联网冲击推动避险情绪升温。同时，新兴经济体加入世贸后，黄金储备伴随外汇储备的抬升而扩张，新兴市场国私人部门对于金饰消费的热情亦高涨。2011年Q3-2015年Q4，金价跌幅近45%，主要源于FOMC宽松退出预期发酵。2012年Q3，美联储QE操作步入末期。2013年6月，时任美联储主席伯南克开始勾勒QE退出路线，放缓资产购买步伐。
（3）第三轮：2016年至今，黄金开启新一轮强势周期，累计涨幅一度达到165%。美联储在长达六年的低利率环境后，于2015年12月开启新一轮加息周期，此时黄金反而表现利空出尽，开启上行。2016年H2，英国公投脱欧。时任美联储主席格林斯潘重提金本位，试图表达其对当时主要国家货币超发不受纪律约束的疑虑，并试图寻求更为稳定的货币机制。2018年Q3，美联储加息周期步入末期，随后降息周期发酵形成催化。至2020年Q3伦敦金现价格从1160美元/盎司上涨80%至2075美元/盎司。至2024年11月，金价累计涨幅达到165%。
▌2.属性：贵金属牛市运行背后的多重因素
黄金背后多重属性决定了其长久期回报的稳健性。20世纪70年代至今，伦敦金现的复合收益率高达8.5%，在全球核心大类资产中明显占优。作为传统避险资产之一，金价运行背后隐含多重变量的交织，包括汇率、经济基本面及地缘因素等等，且不同因素之间可能阶段形成对冲。中长期维度，最核心的因素源于金融属性和货币属性。金融属性[1]角度，贵金属作为不生息资产，当全球无风险利率锚下行时，持有黄金的吸引力将上升。从货币信用价值[2]理解，黄金是全球央行的重要多元化储备，货币属性的强化背后依赖全球央行对美元或美债的减配，且这一机制可能会导致美债利率和黄金阶段表现同步上行。但中短期维度，市场避险属性[3]或在特定阶段主导金价运行，短期让位于金融属性和货币属性。商品属性角度，黄金需求对金价运行的影响强于供给，由于黄金产量较为稳定，金矿供给对金价边际变化有限。
[1]跟踪指标：美元指数/美债实际利率/美债名义利率等；
[2]跟踪指标：美债杠杆率/法币信用等；
[3]跟踪指标：VIX波动率/地缘政治风险指数等。
黄金旧框架仍然有效，但近年央行增储影响权重抬升。中长期视角，美债利率及美元的走势仍能较好地解释金价运行。但2021年以来，美债利率及全球黄金ETF与金价运行规律出现一定变化。一方面，全球黄金ETF的净流出与黄金价格的走强形成背离。另一方面，新兴市场国家央行对黄金储备的增持可能部分对冲欧美黄金ETF资金的减持。
2.1.金融属性：与美债利率的负向联动
金融属性仍是主导金价走势的核心因素之一，且强势周期中该因素传导的收益特征呈现非对称性。黄金本质为不生息资产，其持有收益主要源于资本利得，而期间收益几乎为零。这一点与股票及债券存在差异，权益资产的期间收益可源于股息红利，付息债券的期间收益可源于票息。故黄金的金融属性本质可参考零息债券的定价逻辑。美债利率作为全球无风险利率锚，可以视为大类资产回报率的锚之一，亦可视为持有黄金的“机会成本”。回溯来看，中长期维度上，美债利率和国际金价存在明显负向性。当其他资产回报不佳时，经济基本面所处阶段往往伴随加息尾声及降息周期，此时国际金价易受提振，表现占优。反之，当美联储处于加息周期时，黄金反而未必大跌。此时，其对源于金融属性的利空可能表现相对钝化，加息背后伴随的滞胀亦或形成避险需求，对金融属性形成对冲。总之，黄金强势周期中，FOMC加息时金价的回撤幅度明显低于降息周期中金价的涨幅，实证中金融属性表现非对称性。
美元与国际金价整体呈现负向性。美元当前仍为国际重要储备及结算货币。国际金价的计价货币为美元，故美元的变动通常可解释部分金价的运行。但2022年以来的小周期来看，全球整体利率中枢上移后，实际利率和黄金表现阶段“脱锚”。传统框架下，美元/美债利率与金价的负向性指引意义在部分阶段受限，但拉长来看，其仍对金价走势具备较强解释力。
2.2.货币属性：“去美元化”依赖非美央行对美债的减配
金价从货币属性支撑的底层逻辑在于“去美元化”。全球央行对黄金储备的增持一定程度反映其与传统法币——美元地位的博弈。需要指明的是，我们所提“去美元化”并非指美元指数本身的强弱，而更多是指美元作为国际货币地位的变化。为应对跨境资本流动及国际收支风险问题，全球央行借助黄金储备资产抵御波动。据IMF，2015年Q1至2024年Q2，美元在全球央行已确认外汇储备中的占比由66%逐步下降至58.22%。而同期我们看到美元指数在2015年至今的两轮加息周期过后，整体震荡上行。如未来“去美元化”趋势延续，国际金价有望在中长期得到支撑。
非美货币在全球央行外储中占比整体抬升。据IMF，至2024年Q2，欧元、日元及英镑为非美货币中在外储中权重最大的三类，占比分别为19.76%、5.59%和4.94%，分别较2015年Q4上升0.61pct、1.84pct和0.22pct。而加元、澳元和人民币的对应权重分别为2.68%、2.24%和2.14%，分别较2015年Q4上升0.9pct、0.47pct和2.14pct。
美国财政赤字近年明显走阔。Covid-19全球公共事件催化后，美国在医疗及社会福利、国防等部门支出增加，美国财政赤字规模加速走阔。据美国国会预算办公室CBO，2020年-2023年，美国财政赤字分别为3.1万亿美元、2.8万亿美元、1.4万亿美元和1.7亿美元，较2019年财政赤字规模0.98亿美元大幅抬升。具体来看，2023财年，美国财政收入为4.4万亿美元，而财政支出为6.1万亿美元。2023年国债利息支出达到6593亿美元，在财政收入及财政赤字中占比分别为14.9%和38.9%。据CBO预测，至2024年9月美国2024财年的财政收入和支出分别为4.92万亿美元与6.75万亿美元，即预算赤字为1.83万亿美元，较2023年赤字同比扩大近8%。背后主要源于美国对乌克兰及以色列军事援助等立法项目、老年人社保项目及利息支出。2024年美国财政部利息支出预计为9500亿美元，同比增长近4成，在财政收入中和赤字中占比分别为19.3%与51.9%。
美国债务杠杆扩张程度与金价呈现同向性。从美国存量国债规模来看，据美国财政部，2019年Q4-2024年Q3，美国联邦政府国债存量总额由23.2万亿元升至35.46万亿元，5年累计扩张幅度为52.9%。债务规模的提升及高额的年度利息支出引发市场对美国主权信用的隐忧，黄金作为更“安全的”资产受到青睐。以美国存量国债规模与GDP比值来衡量，2023年美国国债杠杆率达到123%，2024年或进一步提升。
近十年全球央行对美债整体减配，对黄金明显增配。美债高企背后，美国两党多次因债务上限问题陷入僵持。黄金兼具流动性和稳定性，可以作为一国货币当局持有用于稳定收支的重要战略储备资产。且黄金具备天然对冲属性，当美联储加息时，持有美债的资本利得趋于收缩。美元信用的边际弱化，驱动美债作为央行储备资产的吸引力下降。据美国财政部，由2015年Q1至2024年Q2，美国联邦政府存量国债中的外资持有占比逐步由33.86%降至23.52%，同期全球黄金储备与央行外储的比值由11%升至19%。
比特币与国际金价运行整体呈现同向性，但前者波幅明显更大。比特币作为虚拟货币，其走强的支撑部分亦源于对传统法币替代的逻辑，受益于“美元信用”的削弱。但由于其稀缺性不如贵金属，价格波动性较大，故其投机属性相对更强，在国际货币中的战略地位亦远不如黄金。2022年Q4，二者同处于阶段底部区间，且至今均大幅走牛。其中伦敦金现价涨幅近70%，比特币现货价格涨幅达到450%。
2.3.商品属性：珠宝消费占比高，但央行购金权重抬升
商品属性角度，黄金又兼具资产配置属性和零售属性。黄金市场供给以存量为主。黄金供给增加与金价的负向性并不紧密，因此供给并非影响金价走势的主导。金矿从勘探发现、到漫长的采矿周期，再到冶炼加工，耗时或达数年。根据世界黄金协会，近十年黄金的年供给基本稳定于4500-5000吨。2023年，黄金供应量为4953吨，其中金矿产量为3645吨，占比近73.6%。此外，回收金供应1239吨，生产商净套保提供70吨，二者合计占比26.4%。金价上行的年份中，黄金高位出售意愿的提升，可能使得回收金在黄金供给中的占比增加。
2022年俄乌冲突以来，全球央行购金成为金价中枢抬升的主导因素之一。由于实物属性背书，黄金天然不存在交易对手方的违约风险，是全球央行多元化储备的重要资产。据世界黄金协会，2010年至今央行已连续15年对黄金储备净增持。2010-2021年，央行对黄金储备的净买入规模在黄金实际需求占比整体不超过15%。但2022年-2023年，央行购金规模绝对值分别为1082吨和1030吨，较前期翻倍，且在黄金实际需求量中占比均达到1/5以上，较前期抬升明显。这也是2022年-2023年金价阶段脱离“实际利率”锚的原因之一。
发达国家黄金储备与央行总储备比值于高位维持稳定。据世界黄金协会WGC，截至2024年Q3，黄金储备在全球央行总储备中占比接近20%。其中发达国家的黄金储备在本国央行总储备中的占比较高。至2024年Q2，持有黄金储备规模前五的国家为美国、德国、意大利、法国和俄罗斯，分别持有8133吨、3352吨、2452吨、2437吨和2336吨，在其本国央行总储备中比例分别为72.4%、71.5%、68.3%、70.0%和29.5%。中国大陆央行、印度央行和土耳其央行黄金储备分别为2264吨、841吨和585吨，占本国央行总储备比重分别为4.9%、9.6%和34.1%。
全球几类主要的黄金ETF简介。（1）SPDRGoldTrustETF——实物黄金ETF，简称GLD，属于道富集团，费率为0.4%。至2024年11月22日当周，GLD黄金ETF持仓规模合计875吨，为全球规模最大的黄金ETF。（2）iSharesGoldTrustETF——实物黄金ETF，简称IAU，属于贝莱德集团，费率为0.25%。至2024年11月20日，其黄金持有量为390吨。（3）SPDRGoldMiniSharesTrustETF——实物黄金ETF，简称GLDM。其费率较低，为0.1%，与GLD同属于道富集团。但流动性相对更差。（4）VanEckGoldMinersETF——黄金股ETF，简称GDX。整体而言，黄金股ETF波动强于实物黄金ETF。当权益市场整体趋势下行时，黄金股ETF可能与金价的走强形成阶段背离。
黄金ETF的净流出与金价上行阶段背离，但该因素或被央行购金所对冲。至2024年10月，全球黄金市场流动性为2682亿美元，其中全球黄金ETF在黄金总成交为293亿美元占比仅1.1%，且北美黄金ETF份额达到80%以上。2020年之前，全球ETF增持情况与金价走势整体趋同。2021年-2023年，二者明显背离。据WGC，全球黄金ETF总持仓量明显下滑，由2020年的3768吨下降至2023年的3225吨，但同期金价涨幅超30%。分区域看，2021年-2023年欧美地区黄金ETF整体净流出，亚洲地区黄金ETF整体净流入。2021年-2023年，亚洲黄金ETF规模流向分别为24.9吨、-21.3吨和19.3吨。2024年1月-10月，北美地区和亚洲地区的黄金ETF分别累计净流入30.5吨和23.4吨，欧洲黄金ETF累计净流出11.1吨。
2.4.避险属性：地缘摩擦与滞胀
黄金的避险属性可从地缘摩擦或经济下行时的“不确定性溢价”角度理解。2022年俄乌冲突发酵，美国对俄罗斯能源实施制裁，美元在国际货币体系及石油结算中的地位受到削弱，现有货币信用体系受到一定动摇，金价一度上行。2024年为全球选举大年，地缘政治博弈叠加海外部分中小银行风险事件催生的避险需求，支撑金价高位运行。
地缘博弈升温时，黄金的金融属性可能阶段让位于避险属性。回溯2000年以来的黄金避险属性的呈现，我们选取地缘政治风险指数作战争或地缘博弈的代理变量，选取S&P500VIX指数以代表金融市场的波动。我们发现，当地缘冲突发酵时，金价多数时候会在短期呈现明显冲高的动能。但在金融危机或银行体系流动性危机出现时，金价可能随其他资产共振下跌，这主要源于黄金头寸可能被卖出用于对其他风险资产的杠杆头寸平仓所致。
如何理解2024年美国大选前一个月美元和黄金的同向运行？2024年9月18日，美联储重启降息50bp落地后，美债表现利多出尽而调整。同时，伴随特朗普大选支持率的走高，美债利率大幅反弹，美元明显走高，黄金区间最高涨幅亦超过9%。美元与黄金的同向运行和传统定价框架有所背离。这主要源于市场避险情绪显著升温时，金融属性短期或让位，由避险需求主导。一方面，美国大选前的政治博弈下，市场对后续美国经济及产业政策支撑黄金附着“不确定性溢价”；另一方面，朝韩局势升温及巴以冲突使市场避险情绪走高，推升金价。回溯来看，二者的同向联动在2022年3月俄乌冲突、2023年3月SVB风险事件发酵时亦有呈现。
相比“抗通胀”，黄金对冲“滞胀”的效果或更佳。与传统印象中的“抗通胀”存在差异的是，实证表现中，通胀并不必然对应金价走高。据世界银行，2022年至2023年全球CPI同比由7.99%回落至5.8%，但同期金价却上行明显。且2022年俄乌冲突叠加前期流动性充裕之下，欧美通胀攀升至历史高位，滞胀信号指引下欧美央行整体步入加息周期，欧美国债利率的抬升从金融属性角度对金价构成利空。2022年末，美国通胀动能下一台阶，虽仍具一定韧性，但此时黄金对美联储激进加息表现钝化，市场对美国经济下行担忧抬升。全球央行对黄金增储抬升叠加滞胀背后的避险需求与“美债利率走高对金价的压制”形成对冲。
▌3.思考：黄金研究交易常见问题
3.1.中国央行黄金储备增持启示
黄金是外汇储备之外，全球央行多元化配置及风险管理的重要工具。近十年，全球央行储备整体呈现多元化与再平衡的趋势。尤其当国际地缘摩擦升温时，对黄金的配置可以优化央行整体的风险敞口，与系统性风险beta形成一定对冲。不论是从资产稳健的长期回报、优质的流动性还是从降低央行资产端收益波动性的优势角度考虑，黄金均具备持续的吸引力。
黄金储备在中国央行总资产中比重升至5.65%。央行对黄金增储可提升人民币在国际市场的话语权，并强化本国货币信用。以中国央行口径，至2024年10月，央行官方总资产为35225亿美元，其中外汇储备规模为32610.5亿美元，黄金储备规模为1990.55亿美元（7280万盎司/2264.33吨）。2015年6月至2024年10月，外储在央行总资产中占比由97.94%降5.37pct至92.58%，而黄金在央行总资产中比重由1.69%上升3.96pct至5.65%。2016年10月，人民币正式纳入特别提款权SDR，成为美元、欧元、日元及英镑之外的第五种SDR篮子货币。2022年8月，IMF将SDR货币篮子中人民币的权重由10.92%提升至12.28%。
央行暂停增持黄金释放何种信号？央行购金本身具备双重属性，一是商品层面的供需属性，另一层面也是货币属性角度对“去美元化”的映射。2024年5月至今，央行公开数据指向其暂停了对黄金的增持步伐，但回溯来看，我们发现这一信号并不必然对应金价触顶。上一轮金价小周期牛市的顶点在2020年8月，而央行在2019年12月已结束对黄金净增持，故金价触顶在“增持暂停”后的7个月，也是在美联储疫情后降息+QE超宽松货币政策开启的3个月之后。除此之外，我们可以跟踪上金所提取量与（净黄金进口量+国内矿山产量+再生金属）之间数值变动，不排除部分进口黄金在未被上金所提取的情形下，进入储备库，但未被及时披露。
3.2.沪金和国际金价：内外盘价差、汇率及进口配额
什么是境内外盘黄金价差？根据金衡盎司计量单位转换后，境内人民币计价现货黄金相对境外美元计价国际现货黄金在折算为人民币后的价格差异。我们选取以下计算方式观测：境内外黄金价差=沪金现价-伦敦金现价*USDCNH/31.1035。（金衡盎司标准：1盎司=31.1035克，即1千克=32.15盎司。）
3.3.如何看待黄金股和实物金价阶段分化
伦敦和北美市场在全球黄金交易中定价权较高，但中国市场在总流动性的比重亦不小。全球黄金交易市场的布局来看，至2024年10月，据世界黄金协会，全球黄金市场成交量累计为2682亿美元，其中场外交易、场内交易和黄金ETF流动性占比分别67.6%、31.3%和1.11%。当前全球最大的黄金场外现货市场为伦敦金银市场协会LBMA，以其为代表的场外交易市场整体规模为1437亿美元，在场外市场占比达到79%。场内市场中，纽约商品交易所成交量占62%，上海黄金交易所和上海期货交易所成交金额合计占比34.6%。
伴随金价的走高，黄金期货交易的门槛亦有所提升。根据现行规定，沪金的合约规格为1KG/手，以境内期货市场的沪金2412主力合约2024年11月22日收盘价及12%的保证金为例，当前一手沪金期货合约的交易所保证金约为620元/克*1000克*12%=7.5万元人民币。2024年上海全球资产管理论坛中，上海黄金交易所表示，将计划进一步扩大沪金基准价在境外的国际应用场景，旨在提升我国在国际黄金市场上的定价权以及上海作为国际金融中心的地位。
3.4.贵金属和油、铜的关系
金与银同属贵金属，二者均为珠宝首饰的主要材质。中长期维度，金银价格同向性较强，二者均受金融属性推动，但不同之处在于：（1）白银的工业属性更强，而货币属性明显更弱。全球央行的白银储备可忽略不计。（2）白银行情的演绎相对黄金呈现更大的波动性，且前者常在金银比偏离均值较大的阶段表现迅速的“补涨”拉升。（3）与黄金相比，白银的产量不具备稀缺性，而黄金稀缺性更强。2022年Q4至今，金价涨幅接近70%。但白银价格本轮小周期起点位于2022年Q3，至今累计涨幅超90%。至2024年11月19日，金银比为84，高于1968年至今的金银比平均值58。但金银比本质为交易的结果，指引意义仅作参考。
相比贵金属，铜和原油顺周期属性更强，与通胀的同步性较高。“铜博士”是预期通胀输入变量之一，亦是实体工业生产景气度的观测指标，与经济拉动的通胀同步性更强。当全球PMI回暖或美国经济库存周期向好时，铜价往往表现偏强。而原油价格可视为全球经济周期及通胀的同步指标，且与供给引发的通胀联动性更强。2020年美国页岩油增产后，其从原油净进口国转为净出口国，至此美元和原油的负向性转为同向性。当国际油价上行时，出口景气边际改善的同时，通胀和经济动能亦将提升，进而传导至汇率层面对美元的提振。此外，当地缘局势紧张时，能源危机可能导致石油价格急剧上涨。这将引发市场避险情绪升温，使得部分投资者转向黄金等避险资产。
NBER衰退周期中，大宗商品中黄金表现明显占优。回溯历轮完整NBER衰退期资产表现，商品表现普遍回落。结构上，黄金表现占优，大幅跑赢CRB综合指数。从近四轮衰退周期观测，CRB综合指数平均下跌9.15%，原油平均跌24.09%，铜平均跌13.03%，黄金平均录得正收益6.75%。当前而言，黄金虽已积累较大涨幅，但不论基于软着陆或硬着陆假设，美国经济的走弱或虽迟但到，过往“衰退交易”前后资产演绎，贵金属仍为占优资产。
▌4.展望：黄金或再迎配置窗口期，中期长牛或未尽
当前黄金仍处强势周期，本轮牛市运行是多重因素共振的结果。据世界黄金协会的归因模型GRAM，近一年推动金价走强的因素主要包括机会成本、经济基本面及不确定性因素等。全球地缘格局重构下，黄金仍为较优的避险品种。拉长来看，我们回到本轮黄金小周期的起点：2022年11月，金价的拐点先于美联储货币政策转向节奏而出现。当时美国CPI同比从2022年6月“9”开头回落至10月的“7”开头，指向物价得到一定控制。虽2022年Q4美联储仍处加息进程，但市场预期加息节奏或将放缓。叠加2022年美股表现大幅回撤，市场预期后续降息将虽迟但到。国际金价也对美联储鹰派加息的“利空”表现钝化，在1650美元/盎司附近呈现较强支撑力量。2022年9月26日，美元指数触及阶段顶点114。“美元及美债利率接近触顶+美国通胀降温+FOMC加息渐入中后段+央行增储”等因素共同支撑，金价触底后步入上涨区间。2022年11月至今，国际金价涨幅累计近70%。展望来看，我们认为近期盘整过后，2025年金价仍有新高可能。
4.1.特朗普主张或对冲降息交易，但需跟踪政策兑现情况
美国大选结果落地后，国际金价明显调整。2024年11月6日，美国大选初步结果落地，特朗普当选美国第47任总统。国际金价回撤幅度超7%至2560美元/盎司附近。首先，大选落地后，地缘层面不确定性溢价有所收敛。其次，从政治立场而言，特朗普较哈里斯更倾向于“不好战”。再次，黄金短期出现一定超买迹象，获利盘存在短期了结需求。大选前一个半月，二者呈现同向性，与传统框架形成一定背离，这背后或主要源于避险需求的支撑。
美元及美债利率接近触顶对黄金有利，但下行空间或有限。特朗普当选美国总统后，再通胀交易延续，和2016年11月特朗普获选后的市场表现类似。美元的偏强运行符合特朗普“对内减税、对外加税、限制移民”等政策向“通胀动能增强-美元/美债利率上行”的传导路径。此外，当前非美货币的偏弱运行亦间接对美元形成提振。2024年11月13日，美债10Y利率较9月16日低点3.63%反弹81bp至4.44%，美元较9月27日低点100一度升至107上方。复盘我们可以发现，“强美元”的交易可能会在大选结果揭晓日后持续近一个月。而待其正式上任后，资产的演绎需要观察特朗普执政的落地情况。如果类似2017年情形，特朗普减税和医疗改革政策推行受阻，美元可能重回下行轨道，金价下方有底。
4.2.美国经济存在软着陆可能，动能转弱或“虽迟但到”
美国经济整体处于降温通道，局部韧性仍存。从美国经济数据来看，美国2024年Q3GDP季调环比折年率为2.8%，基本符合市场预期。其中个人消费支出占据最大权重，对总量2.8%的绝对贡献率为2.46%。10月ISM美国制造业PMI录得47.1，连续两个月反弹。通胀方面，10月美国CPI报收2.6%，较前值反弹0.2pct；10月美国核心CPI同比3.3%，较前值持平。劳动力市场方面，美国10月非农新增就业人数为1.2万人；美国10月失业率4.1%，持平于前值。从消费者信心指数来看，10月美国密歇根大学消费者信心指数录得70.5%，连续三个月回暖；10月美国Sentix投资信心指数录得11.2%，较前值3.3%大幅反弹。
地产景气度局部回暖，商业银行风险可控。10月NAHB住房景气指数录得43，连续两个月反弹。30年住房抵押贷款利率由2023年10月的高位7.8%降至9月末的6.08%后，随美国长端利率反弹，升至11月15日当周的6.78%。商业银行方面，2024年Q2，美国所有商业银行信用卡消费贷款拖欠率为3.25%，自2021年Q3FOMC加息预期升温开始连续11个季度抬升。但较次贷危机过后2009年Q2的高点6.77%大幅回落。整体而言，金融危机后巴塞尔协议Ⅲ对美国银行体系风险管控明显提升，大型银行资产质量整体稳健。但我们认为经济预期的反复和9月以来FOMC两次降息后市场流动性的阶段回稳有关，后续美联储仍需在经济基本面和货币政策之间博弈平衡。
美国财政扩张背后，黄金储备的货币属性有望延续主导。过去在全球化背景下，各国利率整体维持偏低水平，而立足于当前，我们认为特朗普上任后，其对关税的主张或引发“逆全球化”的浪潮，美国国内财政赤字规模可能仍然走阔。美元信用削弱背后，金价涨势延续的底层逻辑仍然依赖全球央行的“去美元化”，黄金储备的货币属性有望得到支撑。截至2024年Q3，中国对美债持有总额从2013年Q3触及1.29万亿美元后回落至0.77万亿美元，减持幅度达到40%。日本对美债持有总额从2021年Q4高点的1.3万亿美元降至1.11万亿美元，减持达到15%。据莫斯科交易所MOEX，受美国制裁影响，自2024年6月13日起,交易所将不再使用美元和欧元进行外汇和贵金属交易。
SPDRGoldShares与iSharesGoldTrust于2024年8月开始转为净增持。据WGC，2024年1月-10月，二者分别累计增持19.8吨和9.8吨，位列同期净增持排名的前两位。二者作为美国最大的两只实物黄金ETF。其自2020年对黄金延续减持，与国际金价的走强形成背离。且2024年1-8月，iSharesGoldTrust与SPDRGoldShares分别净减持黄金32吨和16吨，该两类基金开始延续8月转为净流入状态。
黄金当前博弈的潜在风险点有哪些？（1）观察美国经济韧性的持续性，结构性因素决定了未来几年美国利率中枢可能难以回到2020年的低位。需警惕利率下行幅度不及预期。（2）比特币资金对黄金分流，但影响可能有限。特朗普政府对数字货币支持驱动比特币价格升至9.5万亿美元以上，与近期金价的偏弱形成背离。但阶段的资金分流可能并不会持续。理论而言，黄金和虚拟货币均受益于“去美元化”的大背景，后续美国债务上限可能再度打开，二者均有望得到支撑。（3）观察美国财政扩张程度，据CBO预期，2024财年美国财政预算赤字或进一步走阔。如果未来美国信用扩张见顶而转向收缩，对黄金将形成利空。
盘整过后黄金仍具备价值，2025年存在新高可能。综合以上，我们认为避险需求、特朗普政治主张为影响金价运行的中短期逻辑。中长期而言，黄金价格运行方向的判断还需回到美联储的货币政策周期、全球经济基本面以及“去美元化”的底层逻辑。其一，FOMC仍处于降息周期，虽降息节奏可能收敛，但回溯历轮完整降息周期，可以发现商品中黄金表现明显占优。其二，全球央行“减持美债、增持黄金储备”的趋势不改，未来新兴市场仍有明显购金空间。其三，美国债务杠杆扩张水平与金价呈现同向性。以美国存量国债规模与GDP比值来衡量，至2023年美国国债杠杆率达到123%，2024年或进一步提升。债务规模的提升及高额的年度利息支出引发市场对美国主权信用的隐忧，黄金作为更为“安全的”资产受到青睐。其四，SPDRGoldSharesETF等部分全球主流黄金ETF在过去两年对黄金净减持，但2024年H2以来开始转向净增持。以上因素或使金价调整幅度受限。虽2022年Q4至今，金价累计涨幅接近70%，后续赔率或收敛，但黄金大周期拐点的出现或言之尚早。
▌5.风险提示
特朗普政府政策超预期：特朗普政府主张对内减税，对外加征关税，同时限制非法移民。如果政策强于预期，“再通胀”交易可能导致美债利率持续高位，约束金价上行空间。
海外银行业危机蔓延：部分海外银行资产端以长久期、低利率产品为主，流动性相对较差。而全球多数发达经济体央行连续加息背景下，银行负债端若集中于久期短且利率高的产品，或使得资产负债期限错配、净息差压缩甚至倒挂，引发一定流动性危机和挤兑风险。
国际地缘摩擦超预期：俄乌冲突尚未结束，地缘摩擦扰动或引发大宗价格大幅波动，引发通胀上行。
//报告信息//
证券研究报告：《黄金定价逻辑的变与不变——商品深度研究专题（一）》
报告发布机构：东海证券股份有限公司
一、评级说明：
1.市场指数评级：
2.行业指数评级：
3.公司股票评级：
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