（报告出品方/作者：中信建投证券，李木森）
1有色金属市场表现回顾
2021年稀土、锂和非金属新材料板块表现较好
2021年初至今（截止2021年10月31日），沪深300下降5.8%，有色指数上涨37.6%，跑赢大盘43.4个百分点。有色板块中，表现最好的是稀土板块，上涨205.7%，跑赢有色行业168.1个百分点；其次为锂板块，上涨91.2%，跑赢有色行业53.6个百分点；再次为非金属新材料板块上涨58.5%，跑赢有色行业20.9个百分点。
2021年能源金属、工业金属和稀有金属价格表现较好
从金属价格来看，2021年初至今（截止2021年10月31日）能源金属价格表现较好，锂较年初上涨266%，钴较年初上涨46%；工业金属价格普遍上涨，其中锡价较年初上涨82%，铝价较年初上涨38%。稀有金属中，镁较年初上涨138%，轻稀土氧化镨钕较年初上涨77%。贵金属价格均较年初有所下降，其中黄金较年初下降6%，白银较年初下降9%。
2锂行业：新能源康庄大道，锂行业玉汝于成
复观历史数据，可以得到两个结论：
1）随着新能源汽车需求从政策补贴驱动阶段过渡到市场产品驱动阶段，新能源汽车产业链经过近10年的锤炼终于走向成熟；2）回看锂价走势，可以得到锂产品价格逻辑为：长期价格由需求决定，短期波动由供需关系决定，价格下限看盐湖提锂（碳酸锂），价格上限看矿石提锂（氢氧化锂）。新能源汽车从政策需求向市场需求转接平稳，产业链各环节趋于成熟，走向康庄大道，锂价伴随新能源汽车产业链成长大幅度波动的时代告结，艰难困苦，玉汝于成。
全球锂资源供给：短期增长有限，长期多点开花
澳洲、南美和中国是锂资源供应主体
2011年全球锂资源储量1296万金属吨，2020年增长至2100万金属吨，年均复合增长率6%；2020年智利锂资源储量为全球最丰富，占比全球锂资源储量44%，其次为澳大利亚，占比22%，再次为阿根廷，占比9%，中国占比7%。
2011年全球锂资源产量3.4万金属吨，2020年增长至8.2万金属吨，年均复合增长率10%；2020年澳大利亚占比全球锂矿产量49%，是全球最大锂矿供应国，其次为智利，占比22%，再次为中国，占比17%；澳洲、南美和中国全球供应全球占比超98%，所以澳洲锂矿、南美盐湖以及中国的锂资源供给对于全球锂资源供给起决定性作用。
澳洲锂矿：在产产能229万吨
澳洲锂矿主要有10座，主要包括天齐锂业的Greenbushes锂矿、赣锋锂业的Marion锂矿，雅宝（ALB）的Wodgina锂矿，Pilbara的Pilgangoora锂矿（PLS原有矿区和收购Altura矿区），银河资源（GXY，2021年被Orocobre收购）的MTCattlin，Alliance的Baldhill等；在产矿山有Greenbushes、Marion、Cattlin和Pilgangoora（PLS矿区），在产矿山锂精矿产能合计229万吨。
澳洲锂矿锂精矿供给汇总：锂精矿产能229万吨，短期增长有限
澳洲锂矿十座，四座在产，三座停产，三座在建，合计锂精矿产能229万吨，按目前各公司披露产能规划，2023年前供给增长有限。四座在产矿山中，合计229万吨锂精矿产能；Greenbushes远期规划再建60万吨产能，将总产能提升至194万吨；Pilbara远期规划产能提升至82万吨；三座停产矿山中，Pilbara计划重启Ngungaju项目（原AJM），加之其原有产能，预计2022年产能提升为56万吨至58万吨，其余矿山暂无重启计划；三座新建矿山中，SQM对MTHolland投资已被批准，Finniss也将于2021年进入FID，KathleenValley将于2025年2季度进入商业化生产。
假设新建产能爬坡期第一年产能利用率30%，第二年70%，爬坡结束后90%，依据产能规划和生产指引计算产量，在产能增长有限的情况下，2023年前澳洲锂矿产量增长有限，2023年前产量增长主要来自于Greenbushes可能的产能利用率提升，PLS项目重启的产量提升。
南美盐湖：南美在产盐湖产能合计16.3万吨LCE
南美，即阿根廷、智利和玻利维亚境内主要盐湖湖泊共计8座。
主要盐湖项目分别是Atcama盐湖（ALB）、Atcama盐湖（SQM）、Cauchari-Olaroz盐湖、HombreMuerto盐湖、Mariana盐湖、Antofalla盐湖和SaldeVida盐湖。在产盐湖四座，为Atcama盐湖（ALB）、Atcama盐湖（SQM）、Cauchari-Olaroz盐湖和HombreMuerto盐湖，在产盐湖产能合计16.3万吨LCE。
南美盐湖供给汇总：产能规划密集，2022年开始释放
南美盐湖在产4座，合计16.2万吨LCE产能，SQM预计2021年产能从7万吨提升至12万吨LCE，ALB预计2021年产能从4.4万吨提升至8.4万吨，导致南美盐湖总产能2021年提升至25.3万吨LCE。目前4座未投产盐湖中，2座具有实质性规划，赣锋锂业旗下Cauchari-Olaroz项目4万吨碳酸锂产能预计2022年中建成投产，SaldeVida盐湖一期1.07万吨碳酸锂产能预计2023年开始爬坡。
中国锂矿：中国在产产能26.4万吨
中国锂矿产能产量：中国锂矿产能增速较快
在产4座矿山中，融捷股份旗下甲基卡134号脉在建鸳鸯坝选矿产能250万吨，对应47万吨锂精矿产能，预计2022年建成，永兴材料旗下化山瓷石矿在建300万吨锂矿技改扩建项目产能和180万吨选矿产能，预计2022至2023年间建成（假设2022年建成，花桥矿业100万吨采矿产能技改为300万吨，对应精矿产能从6.5提升至19.5万吨）。
中国盐湖：产出稳定，未来可期
中国目前主要盐湖有9座，分别是察尔汗盐湖、扎布耶盐湖、大柴旦盐湖、西台吉乃尔盐湖、东台吉乃尔盐湖、一里坪盐湖和巴伦马盐湖等；上市公司盐湖2座，ST盐湖旗下察尔汗盐湖在产，西藏矿业旗下盐厂白银扎布耶于2020年停产；盐湖提锂产能合计1.5万吨LCE。
中国盐湖产能产量：未来可期
总体看，目前中国盐湖产能较小，产能产量较为稳定，这主要是因为：1）中国盐湖禀赋较差（镁锂比较高或地理位置不佳），使用国外常用的沉淀法不能很好的将镁离子等伴生离子去除，一般采用膜法和吸附法，而上述方法由于滤膜、吸附剂进口成本较高等原因，厂商扩产动力不强；2）目前技术依赖老卤提锂，老卤存量不足。目前围绕青海察尔汗盐湖丰富资源，行业内提出吸附剂体系的变更（铝系变更为锰系），这一变革既提升生产效率又解决环境污染问题，助力原卤提锂技术高速发展，未来可期。
全球锂资源供给：短期增长主要来自于澳洲锂矿和南美盐湖
全球锂资源需求分析：受益新能源汽车增长，需求复合增长率25%
全球锂资源需求从2017年的21万吨增长至2020年的33万吨LCE，年均复合增长率16%。结构上看，锂资源经过深加工得到锂化工产品主要应用于动力电池、其他电池、润滑剂和玻璃陶瓷等领域，2020年分别占比总需求54%、21%、5%和7%。
从需求结构上看，动力电池需求占比逐年扩大，从2017年的占比27%提升至目前的54%，对锂需求贡献最大，而其终端产品新能源汽车需求坚挺，到2025年，预计全球动力电池出货量约1000GWH，基于此计算全球动力电池2025年锂需求量约68万吨LCE。
除新能源汽车持续景气增长带动锂消费外，全球储能电池及小型动力电池的消费增长也十分可观，到2025年，预计其出货量年均复合增长率均超过30%，传统工业领域的锂需求保持2%的增长，基于此，对未来5年的锂需求进行测算，到2025年全球锂需求或将达到114万吨LCE，年均复合增长率25%。
新能源汽车带动锂需求爆发式增长，供给过剩转向短缺
3镍行业：供给受限，需求增长
镍产业链简介
镍是一种近似于银色有光泽的铁磁性金属元素，是制作不锈钢、合金钢和三元动力电池的主要材料。镍产业链包括上游镍矿开采、中游冶炼、下游加工和终端应用等4个环节。上游镍矿分为硫化镍矿和红土镍矿（氧化镍矿）两大类，硫化镍矿通常用于生产镍精矿，进一步冶炼成电解镍；红土镍矿主要用于生产镍铁，也可以用于生产氢氧化镍，进一步生产硫酸镍。镍的中游产品主要包括电解镍、镍铁和硫酸镍，镍铁和电解镍主要用于不锈钢的生产，不锈钢主要应用于厨卫器具，电梯机械等终端；硫酸镍主要应用于三元前驱体和电镀材料的生产（三元前驱体占80%，电镀材料占20%），三元前驱体用于生产新能源汽车电池，是未来镍需求的重要增长点，电镀材料主要用于生产各类电镀件产品。
镍的供给由原生镍和再生镍两部分构成，根据淡水河谷年报，2015年-2019年中国不锈钢生产中再生镍占40%左右。原生镍根据含镍量高低可以进一步分为高品位镍和低品镍两类，高品位镍由硫化镍矿或部分红土镍矿生产，包括电解镍，镍丸、羰基镍和化合物等；低品位镍由红土镍矿生产，包括镍铁（镍含量大于15%），NPI（镍含量小于15%）和氧化镍等。
供给分析：镍矿禁止出口影响全球原料供给
镍矿储量：全球储量9400万吨，红土镍矿占比72%
2020年全球镍矿储量9400万吨，印度尼西亚占比22%。根据USGS统计数据，2005年以来全球镍矿储量总体保持上升趋势，2011年后全球镍矿储量稳定在7000-8000万吨，2020年全球镍储量达到9400万吨。从区域分布来看，全球镍矿主要分布在澳大利亚，巴西和俄罗斯等国，其中印度尼西亚镍矿储量2100万吨，全球占比22%；澳大利亚镍矿储量2000万吨，全球占比21%；巴西镍矿储量1600万吨，全球占比17%；俄罗斯镍矿储量为690万吨，全球占比8%；中国镍矿储量280万吨，全球占比3%。
全球镍矿中红土镍矿占72%。镍矿分为硫化镍矿和红土镍矿，硫化镍矿是指在矿石中镍金属以硫化物形式存在的矿石，红土镍矿为硫化镍矿岩体风化―淋滤―沉积形成的地表风化壳性矿床，根据安泰科数据，全球探明储量镍矿资源中红土镍矿占比72%，硫化镍矿占比28%。硫化镍矿主要分布在南非（占比28%）、加拿大（占比19%）、俄罗斯（占比17%）、澳大利亚（占比10%）、中国（占比5%）等国家。红土镍矿主要分布在赤道附近的印度尼西亚（占比19%）、澳大利亚（占比18%）、菲律宾等（占比10%）、巴西（占比8%）等国家。
镍矿产量：2020年全球镍矿产量250万吨
全球镍矿产量250万吨，印尼占比30%。根据USGS统计数据，2010年全球镍矿产量为159万吨，2020年增长至250万吨，年均复合增长率为5%。从区域分布来看，全球镍矿产量主要分布在印尼、菲律宾、俄罗斯和新喀里多尼亚等地，其中印尼是全球第一大镍矿产地，2020年镍矿产量76万吨，占比全球30%；菲律宾32万吨，占比全球13%；俄罗斯28万吨，占比全球11%；中国12万吨，占比全球5%。
全球高品位镍产量100万吨，低品位镍产量153万吨。原生镍包括高品位镍和低品镍两类，高品位镍由硫化镍矿或部分红土镍矿生产，包括电解镍，镍丸、羰基镍和化合物等；低品位镍由红土镍矿生产，包括镍铁（镍含量大于15%），NPI（镍含量小于15%）和氧化镍等。2010年-2020年全球高品位镍产量由91万吨增长至100万吨，年均复合增长率1%；同期低品位镍产量由58万吨增长至153万吨，年均复合增长率10%，中国和印尼是全球镍铁（低品位镍）主要生产国，2020年分别占比全球产量的33%和39%。
青山控股：全球最大镍铁生产商
青山控股为全球最大不锈钢生产企业，2003年于浙江温州成立，其产品涵盖镍原材料到终端不锈钢、电池产品全产业链，2016年实现营业收入1028亿元，2020年增长至2908亿元，年均复合增长率38%。青山集团2008年建立世界第一条RKEF-AOD不锈钢一体化生产线；2009年首次投资印尼，开发在印尼境内的红土镍矿；2017年青山与埃赫曼签署纬达贝项目合作协议，2018年印尼纬达贝工业园项目启动。青山控股在印尼境内拥有两大工业园区，2020年镍产量46万吨（诺里尔斯科年报占比计算），为全球第一大镍生产商。
印尼经贸合作区青山园区（IMIP）：位于印尼中苏拉威西摩洛哇丽县，配备世界首条集采矿-镍铬铁冶炼不锈钢冶炼-热轧-退洗-冷轧及下游深加工产业链，此外还有火电、焦电、焦炭、兰炭、物流码头等配套项目，截至2020年H1，青山IMIP工业园拥有28万镍金属吨（36条镍生产线）的生产能力。
诺里尔斯科：镍产品产量22万吨，短期产量稳定
诺里尔斯科（Norilsk）是全球最大的高品位镍和钯生产商，同时也是全球铂和铜的主要生产商，此外公司还生产钴、铑、银、金和铱等金属。2017年-2020年诺里尔斯科营业收入分别为92、117、136和155亿美元，其中镍实现收入分别为23、30、34和31亿美元，镍产品收入占总收入的比重分别为25%、26%、25%和18%。
诺里尔斯科拥有三个镍业务项目，镍产品产量相对稳定，基本维持在22万吨左右，预计未来变化不大。KolaMMC项目：位于俄罗斯Kola，权益为100%，其具备SevernyMine和Kaula-KotselvaaraMine两座矿区，配备有冶炼厂，2019年镍、铜、钯和铂产量分别为16.6万吨、8.7万吨、183万盎司和43.9万盎司（产品包括电镍、电铜以及镍和贵金属精矿等），镍、铜和铂族金属占比集团总产量的73%、17%和62%；NorilskNickelHarjavalta项目：位于芬兰，权益为100%，其作为冶炼厂加工来自公司其他矿山以及第三方供应（Boliden等）的原矿石，2019年镍最终产品产量为6.2万吨；Nkomati项目：位于南非，权益为50%，2019年镍、铜、钯和铂精矿产量分别为6500吨、3400吨、3.3万盎司和1.4万盎司（精矿量）。
淡水河谷：镍产品产量22万吨，巴西产能释放初见成效
PTValeIndonesia（PTVI）：1968年于印尼成立，1978年开始运营，1990年在印尼交易所上市，2006年被淡水河谷收购，淡水河谷间接持有59%股权，住友金属持有20%股权。PTVI利用红土镍矿生产高冰镍，现有镍产能8万吨。
Sudbury：位于加拿大，权益为100%，于1885年开始运营，2006年被淡水河谷收购，包括采矿选矿冶炼完整的产业链，现有精炼镍产能6.6万吨，除了处理自产镍矿（包括Sudbury矿和Thompson矿）外，还处理外购矿；除了生产精炼镍以外，矿山还为Wales精炼厂提供氧化镍中间品用于生产最终产品。
ValeNewfoundland&LabradorLimited的Voisey’sBay：位于加拿大，权益为100%，2005年开始运营，2006年被淡水河谷收购，主要生产镍精矿和铜精矿，其镍精矿在位于LongHarbour的冶炼厂加工为金属产品，该冶炼厂产能5万吨。
ValeNouvelleCalédonieS.A.S.(VNC)：位于新喀里多尼亚，权益为95%，主要生产氧化镍、氢氧化镍和碳酸钴，2020年4月后，VNC将不再生产氧化镍，只生产氢氧化镍。
OnaPuma：位于巴西，权益为100%，主要从事高质量镍铁矿的开采和冶炼生产，现有镍产能2.7万吨（项目总产能5.4万吨），该矿山2019年6月受禁令停产，于2019年9月重启，该矿山因环境问题多次受到停产禁令。
Thompson：位于加拿大，权益为100%，2006年被淡水河谷收购，矿山经营包括采矿和选矿环节，从2018年下半年起，Thompson矿将大部分镍精矿运至Sudbury进行冶炼。
嘉能可：镍产品产量11万吨
嘉能可（Glencore）为全球领先的镍生产商与销售商，在澳大利亚、加拿大、欧洲拥有产能。2020年镍产量11.0万吨，其中综合镍业务（INO）包括Sudbury，Raglan，Nikkelverk等项目，合计产量为5.65万吨；MurrinMurrin矿产量为3.6万吨；Koniambo矿产量为1.7万吨。
华友钴业：2022年释放镍产能10.5万吨
华友钴业目前规划镍产能10.5万吨，其中华越镍钴6万吨，华科镍业4.5万吨。华越镍钴项目：总投资12.8亿美元，公司通过全资孙公司华青公司拥有项目57%的权益，项目规划生产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴，已于2020年3月正式开工建设，预计2021年底建成试产。达产后，华青公司将包销59%的产品。
华科镍业项目：总投资5.2亿美元（30亿元通过定增募资投入），公司拥有项目70%的权益。根据公司可研报告披露，达产后平均权益税后利润为0.6亿美元（约4.2亿元人民币），考虑到目前镍价较可研镍价提升24%至16,100美元/吨（2021年4月15日价格），预计项目收益超预期。
印尼镍铁加速建设
印尼镍矿禁止出口，全球企业加快印尼产能布局。2020年全球重要镍矿出口国印尼颁布原矿出口禁令后，全球尤其是中国镍铁生产受到限制，全球企业加快在印尼产能投放节奏，全球新增产能预计75万吨左右，主要有火法冶炼产能（镍铁产品）和湿法冶炼产能（电镍及中间产品），其中镍铁新增产能约60万吨，电镍及中间产品新增产能约15万吨，新增产能均位于印尼。
红土矿火法冶炼项目（镍铁产品）：全球主要企业2020年规划新增产能24万吨，2021年36万吨，共计60万吨。新增产能主要来自于青山集团、德龙镍业等公司，项目均位于印度尼西亚。
青山集团（包括合作项目）预计2020年投放18条生产线，共计16.8万吨产能，2020年上半年已投产11条，其中2条42000KVA，4条33000KVA，5条43000KVA（青山+埃赫曼4条，青山+振石1条）RKEF产线，下半年7条生产线待投，共计7万吨产能；预计2021年投放6条生产线，共计4.8万吨产能；德龙镍业预计2020年投放8条生产线，共计6万吨产能，上半年已投放5条生产线，共计3.8万吨产能，下半年3条生产线待投，共计2.3万吨产能；预计2021年投放27条生产线，共计21.6万吨。
红土矿湿法冶炼项目（电镍及镍中间产品）：全球主要企业预计2021年规划新增产能12万吨，2022年3万吨，共计15万吨。
OBI岛项目：该项目由力勤矿业、印尼哈利达投资，项目投资50亿元，分两期建设，一期规划年产16万吨硫酸镍与2万吨硫酸钴，对应湿法镍产能3.7万金属吨。2020年7月23日，力勤OBI镍钴项目关键装置成功封顶，2021年5月首批氢氧化镍钴产品成功下线。
纬达贝工业园项目：该项目由青山集团、振石等公司投资，项目一期投资50亿美元，包括12万吨的火法镍铁产能（预计2020年建成）和3万吨湿法冶炼项目（预计2022年以后实现）。
苏拉威西岛项目：该项目由青山集团、格林美等公司投资，项目包括5万吨氢氧化镍和15万吨硫酸镍产品，预计2021年建成。
6万吨金属镍项目：该项目由华友钴业、青创国际等公司投资，项目投资13亿美元，一期规划3万吨镍金属产能，预计2021年建成。
需求分析：不锈钢和三元电池带动镍需求增长
全球镍消费量244万吨，中国占比59%。全球镍消费量从2008年111万吨，增长至2020年的244万吨，年均复合增长率为7%。从消费地区上看，2020年中国为全球最大镍消费国，镍消费量为134万吨，占比59%；其次为亚洲其他国家，镍消费量为56万吨，占比23%；再次为欧洲与非洲，镍消费量为32万吨，占比13%。
不锈钢领域需求：消费需求强于供给，带动镍需求增速超6%
全球不锈钢产量5222万吨，中国占比56%。钢铁通过添加镍元素达到耐腐蚀的特性，不锈钢制造为镍消费的最主要途径。不锈钢粗钢全球产量从2001年的1920万吨增长至2020年的5089万吨，年均复合增长率5%。结构上，2020年中国为全球最大不锈钢粗钢生产国，产量为3014万吨，占比59%；其次为印度，不锈钢粗钢产量为316万吨，占比6%；第三为日本，不锈钢粗钢产量为241万吨，占比5%。
300系不锈钢占比总产量55%。不锈钢按牌号可分为200系、300系、400系、500系和600系不锈钢，其中200系、300系和400系产品在全球广泛应用，2018年全球不锈钢产品中，300系不锈钢产品产量最高，占比总产量55%；其次为400系不锈钢产品，占比总产量22%；再次为200系不锈钢产品，占比总产量22%。
300系产品为铬镍系奥氏体不锈钢，广泛应用于工业及日常生活，其中304不锈钢和316不锈钢为不锈钢中产量最大的产品，对应平均镍含量分别为9%和12%。200系产品为铬锰系奥氏体不锈钢，该系列产品是在300系产品基础上通过加入锰和（或）氮代替金属镍元素而发展起来的一类产品，适宜在承受较重而耐蚀性要求不太高的设备和部件上使用，主要产品有200不锈钢和201不锈钢，对应平均镍含量分别为4.5%和5%。400系产品为铁、碳和铬的合金。因为其含镍量较低（小于0.6%），所以是一种节镍不锈钢，也被大家称为不锈铁。
原生镍生产不锈钢占比总产量的70%。在全球不锈钢生产中，原材料除原生镍（镍铁及电镍）以外，还使用部分回收废钢进行生产，2019年镍铁、电解镍和回收废钢生产不锈钢的比例分别为54%、16%和28%，原生镍生产不锈钢占比总产量的70%。
全球不锈钢产品消费需求强于供给，带动镍需求增速超6%。2010年全球不锈钢表观需求为992万吨，2019年增长至5998万吨，年均复合增长率22%，数值及增速均高于全球产量，全球不锈钢消费需求强于供给。从消费领域看，不锈钢材料主要应用于金属制品、机械工程和建筑建设等产品或领域中，分别占比38%、29%和12%。金属不锈钢制品主要应用于日常生活，如不锈钢厨具，不锈钢家具等，其市场需求成熟，预计未来增速较稳定，需求强于供给带动不锈钢产量将高于6%速度增长，对应镍需求以高于6%的速度增长。
电池领域需求：2025年需求达59万吨，年均复合增长率32%
全球新能源汽车销量年均复合增长率51%。镍作为正极原材料用于动力电池中，2020年电池需求占比镍总需求的7%，动力电池主要应用在新能源汽车领域。根据彭博BNEF数据，2013年全球新能源汽车销量17万辆，2020年增长至300万辆，年均复合增长率51%。销售结构上看，欧洲销量为140万辆，占比47%；中国新能源汽车销量为120万辆，占比全球销量40%；美国销量为29.5万辆，占比10%。
全球动力电池装机量年均复合增长率37%，三元动力电池占比不断提升。新能源汽车动力电池分为磷酸铁锂电池和三元动力电池两大类，其中磷酸铁锂电池不含镍，主要用于新能源客车和其他商用车；三元动力电池含镍，主要应用于新能源乘用车。全球动力电池2016年装机量为49GWh，2019年增长至125GWh，年均复合增长率为37%；全球三元动力电池2016年装机量为24GWh，2019年增长至72GWh，年均复合增长率46%，占比从约49%提升至约60%，三元动力电池装机量占比不断提升。
三元动力电池是指以三元材料（12）为正极的动力电池，根据正极材料中各元素添加量不同可将动力电池分为NCM333、NCM424、NCM442、NCM523、NCM622、NCM811和NCA等型号（NCMA分别为镍钴锰铝，数字代表对应原子比），其中NCM333、NCM523、NCM622和NCM811为主流，按此顺序镍含量依次升高。
三元正极材料出货量年均复合增长率56%，NCM523等型号占比64%。2016年全球三元正极材料出货量为9万吨，2019年增长至34万吨，年均复合增长率56%，中国正极材料出货量由5万吨增长至19万吨，年均复合增长率52%。结构上看，2019年中国三元正极材料中5系产品（NCM523等）出货量最大，占比总量64%；其次为6系产品（NCM622等），占比总量17%；再次为高镍产品（NCM811和NCA），占比总量12%，结构上全球与中国趋同。
三元动力电池高镍化为行业大趋势。随着新能源汽车行业发展，行业对电池续航能力的要求不断提高，如何提高电池能量密度成为关键问题，提高正极材料中镍的含量为目前主流技术路径，三元动力电池高镍化为行业大趋势。目前三元动力电池主流型号为333NCM、523NCM、622NCM、811NCM和NCA，各型号每GWh容量对应消费镍金属量分别为377吨、545吨、620吨、767吨和737吨，以811NCM和NCA为代表的高镍三元动力电池较523NCM为代表的主流三元动力电池镍消费量提升41%。
2025年需求达100万吨，年均复合增长率32%。全球新能源汽车需求旺盛以及高镍化大趋势下三元动力电池对镍的需求保持高速增长，根据诺里尔斯克数据，2015年全球三元电池对镍需求5万吨，2019年增长至16万吨，年均复合增长率27%。根据GGII对2025年全球三元正极材料出货量的预测以及相应高镍电池占比的判断，我们测算2025年三元动力电池对镍的需求将达到59万吨，2019年-2025年全球三元正极材料镍金属用量年均复合增长率32%。
供需平衡：预计2021年全球原生镍过剩收窄5万吨，未来或将转向短缺
根据安泰科数据，2020年全球原生镍产量244万吨，消费量232万吨，存在12万吨过剩；预计2021年全球原生镍产量259万吨，消费量252万吨，出现7万吨过剩，过剩主要来自于印尼镍铁的产能投放，但随着新能源汽车需求高速增长、不锈钢需求稳定增长，供给过剩收窄5万吨。未来随着高镍三元电池占比提升，新能源汽车动力电池需求持续增长，镍供需或将转向短缺。
4锰行业：供给侧改革叠加新能源需求兴起，锰元素崭露头角
锰产业链简介
1）高碳锰铁
高碳锰铁分为电炉高碳锰铁和高炉高碳锰铁。由于高炉与电炉冶炼高碳锰铁唯一的区别是热源不同，所以两者的炉体结构、几何形状和操作方法不一样，但两种炉子冶炼高碳锰铁的原理是相同的。两种炉子使用同一种锰矿冶炼时得到的产品磷含量不一样，高炉产品略高于电炉产品。高碳锰铁最早是采用高炉生产的，其产量高，成本低，目前国内外还在广泛用。高碳锰铁主要用于炼钢作脱氧剂、脱硫剂及合金添加剂，另外随着中低碳锰铁生产工艺的进步，高碳锰铁还可应用于生产中低碳锰铁。
2）硅锰合金
硅锰合金是由锰、硅、铁及少量碳和其它元素组成的合金，是一种用途较广、产量较大的铁合金。含有足够硅量的锰铁合金熔化温度范围为1075℃~1320℃。硅锰合金多在开口固定式矿热电炉中冶炼，近年已采用旋转、封闭式电炉生产。硅锰合金是冶炼中低碳锰铁和金属锰的还原剂，也作为炼钢生产中的复合脱氧剂和合金剂及脱硫剂。通常硅锰合金作为还原剂用的占40%，作脱氧剂和合金剂的占60%。生产工艺：锰硅合金是在埋弧还原电炉内，用碳还原锰矿和硅石炼成的。电炉容量3000～63000kVA，炉型可以是封闭式、半封闭式或敞口式。
锰原料通常由几种锰矿、富锰渣、锰烧结矿等搭配组成。入炉成分要求为Mn>30%，Mn/Fe>4.5，P/Mn≤0.0035；硅石含SiO2>98%；焦炭含固定碳>80%，灰分<15%；熔剂有石灰（或石灰石）、白云石与萤石等，添加量根据锰原料的脉石组分、冶炼渣型及电炉容量等决定。锰硅合金被加入钢液中，用于脱氧，脱氧产物为MnSiO3。MnSiO3比FeSiO3的熔点低，表面张力较大，容易从钢液中上浮，因而钢中夹杂物较少。锰硅合金脱氧时，锰和硅的利用率均较高，所以锰硅合金是良好的复合脱氧剂。锰硅合金的锰碳比高，特别适合冶炼含锰的低碳钢。由于镇静钢、高强度低合金钢、不锈钢、耐热钢等产量的增加，锰硅合金的用量也相应增加。
3）电解金属锰
金属锰是一种灰白色、硬脆、有光泽的过渡金属，电解金属锰是用锰矿石经酸浸出获得锰盐，再送电解槽电解析出的单质金属。电解锰的纯度很高，它的作用是增加合金属材料的硬度，应用最广的有锰铜合金、锰铝合金，锰在这些合金中能提高合金的强度、韧性、耐磨性和耐腐蚀性。电解金属锰是所有锰化工产品中产量最大和产值最高的品种，而且还是支撑电池行业生存和发展不可或缺的基础性材料。
4）电解二氧化锰
电解二氧化锰是优良的电池的去极化剂，它与天然放电二氧化锰生产的干电池相比，具有放电容量大、活性强、体积小、寿命长等特点，掺用20-30%EMD做成的干电池比全用天然二氧化锰做成的干电池其放电容量可提高50-100%，在高性能氯化锌电池中掺用50-70%EMD，其放电容量可提高2-3倍，全部用EMD做成的碱锰电池，其放电容量可提高5-7倍，因此电解二氧化锰成为电池工业的一种非常重要的原料。精细化工生产过程中电解二氧化锰可作氧化剂、锰锌铁氧体软磁材料中的原料，具有很强的催化、氧化还原，离子交换和吸附能力，在经处理成型后，是一种性能全面的优良净水滤料，具有更强的脱色和去除金属的能力。
5）锰酸锂
锰酸锂的生产主要以EMD和碳酸锂为原料，配合相应的添加物，经过混料，烧成，后期处理等步骤而生产的。锰酸锂是较有前景的锂离子正极材料之一，具有资源丰富、成本低、无污染、安全性好、倍率性能好等优点，是理想的动力电池正极材料。如今市场上主要的锰酸锂有AB两类，A类是指动力电池用的材料，其特点主要是考虑安全性及循环性。B类是指手机电池类的替代品，其特点主要是高容量。锰酸锂的生产主要以EMD和碳酸锂为原料，配合相应的添加物，经过混料，烧成，后期处理等步骤而生产的。从原材料及生产工艺的特点来考虑，生产本身无毒害，对环境友好。不产生废水废气，生产中的粉末可以回收利用。因此对环境没有影响。
6）硫酸锰
硫酸锰是锰系动力锂电池正极材料最基础的锰源材料，是制备其它锰盐的原料和分析试剂。高纯硫酸锰是制备镍钴锰酸锂电池三元正极材料前驱体的重要原材料之一，也是高纯二氧化锰和四氧化三锰的基础原料，是生产锰氧化合物的主体材料。目前主要采用两矿加酸法（又称湿法）直接生产硫酸锰，主要采用二氧化锰矿粉、硫铁矿粉与硫酸在适宜条件下直接进行氧化还原反应制备硫酸锰溶液为主要工序，配以除杂、净化、浓缩、烘干等工序，生产高质量硫酸锰，能够实现矿粉中二氧化锰的综合利用率在85%以上的工业生产效果。
锰资源供给分析：全球锰矿资源丰富，南非、巴西、澳洲为锰资源大国
锰矿储量：全球储量13亿吨
2020年全球锰矿储量13亿吨，南非占比40%。根据美国地质调查局统计数据，2005年以来全球锰矿储量呈波动趋势，2011年后全球锰矿储量稳定在6-8亿吨，2020年由于南非、巴西、澳洲探明储量大幅增长，全球锰储量增长至13亿吨。从区域分布来看，全球锰矿主要分布在南非，巴西和澳大利亚等国，其中南非锰矿储量5.2亿吨，全球占比40%；巴西锰矿储量2.7亿吨，全球占比21%；澳大利亚锰矿储量2.3亿吨，全球占比18%；乌克兰锰矿储量为1.4亿吨，全球占比11%；加蓬锰矿储量为6,100万吨，全球占比5%；中国锰矿储量5,400万吨，全球占比4%
锰矿产量：2020年全球锰矿产量1850万吨
全球锰矿产量1850万吨，南非占比28%。根据美国地质调查局统计数据，2010年全球锰矿产量为1,390万吨，2020年增长至1,850万吨，年均复合增长率为2.90%。从区域分布来看，全球锰矿产量主要分布在南非、澳大利亚、佳蓬和中国等国，其中南非是全球第一大锰矿产地，2020年锰矿产量520万吨，占比全球28%；澳大利亚330万吨，占比全球18%；加蓬280万吨，占比全球15%；中国130万吨，占比全球7%；巴西120万吨，占比全球6%；乌克兰55万吨，占比全球3%。
锰产品供需及价格分析：供给端均受限电影响，下游电池行业需求旺盛
电解锰供给：2020年产能292万吨，产量150万吨
电解锰作用是增加合金属材料的硬度，应用最广的有锰铜合金、锰铝合金，锰在这些合金中能提高合金的强度、韧性、耐磨性和耐腐蚀性。金属锰的提炼方式主要有热法（火法）和电解法（湿法）两种，热法生产（金属锰）纯度不超过95～98％，而纯的金属锰则是由电解法制备（电解金属锰），其纯度可达99.7～99.9％以上。现在，电解法生产已成为金属锰生产的主要方式，金属锰通过电解锰盐和硫酸溶液以电解沉积方式获得商业规模的生产。
近年来中国电解锰工业发展迅速，产能出现过剩。2013年中国电解锰产能为188万吨，2020年增长至292万吨，年均复合增长率6.5%；2013年中国电解锰产量为110万吨，2020年增长至150万吨，年均复合增长率4.5%。近年来受新冠疫情及需求端影响，电解锰开工率下降，2013年电解锰开工率为59%，2021年上半年开工率下降至42%。
分地区来看，中国电解锰企业主要集中于宁夏、广西以及碳酸锰矿储量丰富的“锰三角”地区（湖南、贵州、重庆三省），2020年宁夏、广西和贵州电解锰产量位居全国前三，其中宁夏电解锰产量57.9万吨，全国占比39%；广西电解锰产量27.0万吨，全国占比18%；贵州电解锰产量21.5万吨，全国占比14%。
宁夏天元锰业为中国电解锰企业龙头，产能产量均为全国首位。2020年宁夏天元锰业电解锰产能80万吨（全国占比27%），电解锰产量57.9万吨（全国占比39%），开工率72%；其次为湖南南方锰业，电解锰产能20万吨（全国占比8%），电解锰产量18.8万吨（全国占比13%），开工率94%；再次为新疆科邦锰业，电解锰产能15万吨（全国占比5%），电解锰产量7.0万吨（全国占比5%），开工率47%。中国电解锰行业集中度较高，2020年产量CR10达77%，龙头企业天元锰业全国占比39%，产量远超竞争对手。
按照中国目前电解锰工业的技术经济指标，生产1t电解锰需要消耗国内低品碳酸锰矿7~11t（金属回收率约90%）、电5500~7000kWh、二氧化硒1~1.5kg、硫酸2t。矿石和电力成本占电解锰生产总成本的60%以上，拥有自有矿山且电力成本低廉的电解锰企业将在市场竞争中占据优势。当前电解锰行业单位生产总成本约17400元/吨，其中直接材料9000元/吨，辅助材料155元/吨，原料动力4000元/吨，直接人工800元/吨，制造费用3000元/吨。
电解锰需求：钢铁冶金锰需求量稳步增长
全球锰消费量的86%应用于钢铁冶金。电解金属锰是指用锰矿石经酸浸出获得锰盐，再送电解槽电解析出的单质金属，其下游需求广泛，在钢铁冶炼、有色冶金、电子技术、化学工业、环境保护、食品卫生、电焊条业、航天工业等多个领域中均有应用。根据《锰消费规律探讨及中国未来锰需求预测》数据，全球锰消费量的86%应用于钢铁冶金，8%用于电池行业，5%用于化工行业，1%用于其他领域。
200系不锈钢是钢铁冶金领域最大的锰消费源。根据国际锰业协会数据，钢铁冶金领域用锰中，约70%用于合金的添加料，从而提高材料的强度、韧性、耐磨性和耐腐蚀性，其余30%用于钢液的脱硫和脱氧；合金用锰中，不锈钢消费量居于首位，根据国际锰业协会数据，200系不锈钢（铬-镍-锰奥氏体不锈钢）锰含量为4%~15.5%，300系及400系不锈钢亦有少量使用。
根据世界不锈钢论坛数据，2014年全球不锈钢粗钢产量为4169万吨，2020年增长至5089万吨，年均复合增长率3%，其中200系不锈钢占比维持在22%左右。我们预计2021年不锈钢领域锰消费量约为132万吨，2025年将增至151万吨，年均复合增长率3%。
电解锰价格：电解锰供给侧改革——清退落后产能叠加锰联盟自发性限产
2020年受新冠肺炎疫情影响，电解锰行业受到较大冲击，产品产量和出口均出现下滑，随着疫情逐渐得到控制，电解锰行业逐渐平稳运行，价格逐渐稳定在1.1-1.2万元/吨水平。2021年中以来，电解锰价格迅速、大幅上涨，根据百川盈孚，截至2021年10月22日，主流地区现货含税出厂均价为42,850元/吨，同比上涨286%。
供给端：1）电解锰企业库存持续减少，市场上现货供应很少，大部分企业以交长单为主；2）“锰三角”锰污染整治进入政策调研阶段，企业关停状态频发，导致部分产能不能正常释放；3）7-8月云南、广西、贵州等地启动能耗双控政策，发布有序用电红色预警，避错峰生产措施的实施也使部分成员单位产量下降，根据百川数据，中国7月电解锰产量为11.99万吨，9月下降至10.44万吨，10月有所回升，至10.77万吨，但仍受到能耗双控政策一定影响。截至10月底多以交付前期订单为主，电解锰价格走向4万大关以后厂商惜售态度增强，低价成交意愿减弱，故库存较9月稍有增加。
需求端：国内市场由于北方（内蒙古、宁夏）双控限电导致高硅硅锰生产的产量及质量大幅下降，电解锰作为替代品在200系不锈钢中部分逐步回归；国外市场的出口订单在6-8月对电解锰需求大幅增加。三季度不锈钢市场价格整体偏强运行，市场成交情况表现一般。原料端铬铁，镍铁、电解锰行情偏强上涨，推动不锈钢成本大幅上移，能耗双控带动不锈钢市场减产限产，钢厂有进一步地推涨积极性，大部分下游用户对价格接受度不高，预计2021年需求为209万吨，略低于2020年水平。当前市场低价现货资源难寻，锰厂及贸易商方面对后市锰价都存在进一步看高预期。
硅锰供给：产能1908万吨，产量1197万吨
硅锰是由锰、硅、铁及少量碳和其它元素组成的合金，是一种用途较广、产量较大的铁合金，主要作为钢铁生产的脱氧剂和合金剂的中间料，同时也是中低碳锰铁生产的主要原料。一般使用热还原法制备，即在矿热炉中用炭同时还原锰矿石（包括富锰渣）和硅石中的氧化锰和二氧化硅炼制生产。
中国硅锰产能分布较广，集中度尚可。2013年中国硅锰产能为1716万吨，2020年增长至1908万吨，年均复合增长率1.5%。中国硅锰产能集中于内蒙、宁夏、广西、贵州、陕西等省份，其中内蒙以2020年硅锰产能534万吨居首位，全国占比28%；其次为宁夏，硅锰产能392万吨，全国占比21%；再次为广西，硅锰产能337万吨，全国占比18%。
2013年中国硅锰产量为902万吨，2020年增长至1197万吨，年均复合增长率4.1%。中国硅锰产量主要由内蒙、宁夏和广西三省贡献，其中内蒙2020年硅锰产量为372万吨，全国占比31%；宁夏硅锰产量206万吨，全国占比17%；广西硅锰产量163万吨，全国占比14%。
硅锰行业属于高耗能产业，根据百川盈孚，生产过程中锰矿成本占总成本比例为47.1%左右，电费占总成本的31.4%左右，对于不同的炉型以及不同的工人操作方法，单吨耗电量不同，耗电区间大致为3700-4300度/吨，按照一度电碳排放800克计算，硅锰制备单吨碳排放为2.96-3.44吨。华北内蒙古地区作为第一大产区，整体发展与其它地区较有优势，主要原因是1）电价在西北五省中偏低；2）政策利好，蒙西地区均受地方电网调控；3）省内企业成规模化多元化发展，且部分企业设有自备电厂。
当前硅锰行业单位生产成本约7930元/吨，其中直接材料3600元/吨，辅助材料180元/吨，原料动力3400元/吨，直接人工200元/吨，制造费用550元/吨。
企业层面，中国硅锰企业产能较为分散。前10名企业硅锰产能均超过30万吨，合计总产能约484.8万吨，占全国总产能的25%。居首位的是吉铁铁合金有限责任公司（丰镇项目），2020年产能达70万吨，全国占比仅4%，根据百川盈孚，该公司锰系合金项目为10台33000kVA热矿炉，其中硅锰合金生产设备为8台33000kva的，其余两台33000kva分别为中、低锰设备；此外，2021年预计有2台36000kva硅锰矿热炉新建计划，未来产能有望继续增大。
硅锰需求：钢铁行业带动需求增长
钢铁行业带动硅锰消费量稳定增长。硅锰是由锰、硅、铁及少量碳和其它元素组成的合金，其主要被用作钢铁生产的脱氧剂和合金剂的中间料，同时也是中低碳锰铁生产的主要原料。硅锰合金的下游较为单一，主要应用在钢铁行业。
硅锰价格：供应扰动下四季度企稳反弹
硅锰行业特点为“资源在外，需求在内”，行业产能过剩，价格驱动主要来自锰矿成本以及阶段性的供需错配。在2019年下半年强势下跌之后，2020年硅锰价格属于成本支撑型走势。国内锰硅市场走势受消息面影响较大，市场表现“昙花一现”。硅锰价格大幅波动，主要受成本端锰矿影响，3-4月份疫情影响锰矿进口，推升硅锰价格大幅上涨，随着锰矿的进口恢复，硅锰、锰矿进入双过剩的阶段，硅锰价格也大幅下行，四季度在供应扰动的影响下，开始企稳反弹。2021年硅锰价格上涨，进入8月后涨幅巨大，根据百川资讯，截至2021年10月22日，硅锰6517价格为12,213元/吨，较上月上涨28.6%，较年初上涨78.6%。
近期硅锰价格上涨迅速，具体分析如下：
需求端：“能耗双控”政策下，多数钢铁企业都在限产停产，压减钢铁产量，7月和8月的粗钢产量均有大幅下降。广西地区要求多家大型钢企在9月份排产计划的基础上，再压减20%的产量，江苏、云南地区也进一步加码，江苏中天钢铁集团从8月份开始就通过采取生产设备限、停产以及提前检修等措施。但据专业人士分析，钢材对于宏观经济数据来说影响较大，如果钢材价格过高，那么通过PPI传导至CPI只需要一个过程，带来的通胀危害是不言而喻的，所以从能耗双控的政策端来看，对于钢厂的管控力度会相对的温和。但是硅锰则不同，它的涨价对于宏观方面的影响较小，硅锰各产区的监管单位在执行政策时会采取的措施相对严格；硅锰作为基础合金，下游需求主要以粗钢为主，虽然粗钢产量同样面临着政策的影响，但硅锰供应受到政策影响更大。
锰酸锂供给：产能16.6万吨，产量8.9万吨
锰酸锂是较有前景的锂离子正极材料之一，相比钴酸锂等传统正极材料，锰酸锂具有资源丰富、成本低、无污染、安全性好、倍率性能好等优点，是理想的动力电池正极材料。锰酸锂的制备主要以二氧化锰和碳酸锂为原料，配合相应的添加物，经过混料，烧成，后期处理等步骤生产。从原材料及生产工艺的特点来考虑，生产本身无毒害，对环境友好。
近年来随着锂电材料需求的增长，中国锰酸锂产业迅速发展。2016年中国锰酸锂产能为4.5万吨，2020年增长至16.6万吨，年均复合增长率38.6%；2016年中国锰酸锂产量为2.9万吨，2020年增长至8.9万吨，年均复合增长率32.4%；2016年锰酸锂开工率为65%，2020年下降至54%。根据百川盈孚，2021年中国锰酸锂产能预计为17.9万吨，同比增长8%；锰酸锂产量预计为8.9万吨，与2020年持平。
锰酸锂作为重要的锂电正极材料，近年来出货量持续增长，2020年锰酸锂出货量占锂电正极材料总出货量的13%。根据鑫椤锂电数据，2014年中国锰酸锂出货量为1.4万吨，2020年增长至6.6万吨，年均复合增长率29.5%，预计2025年中国锰酸锂出货量将达40万吨。
中国锰酸锂行业分散程度较高，没有形成明显的龙头企业，根据鑫椤资讯，2018年中国锰酸锂CR5为38.0%，2020年增长至43.7%。目前中国共有40余家制造企业，第一梯队企业主要有博石高科/淮北天茂，年产量超1万吨；第二梯队主要有焦作伴侣（多氟多子公司）、甘肃大象、湖南海利、青岛乾运、山东科源、中信大锰、无锡晶石、河北强能等，年产量为3000-6000吨。
锰酸锂需求：小动力锂电池拉动需求增长
小动力锂电池拉动锰酸锂需求快速增长。由于价格低、电位高、倍率性能好、安全性能好，锰酸锂主要应用于电动自行车及低速电动车、电动工具、数码电子产品、储能等领域，也可以掺混到三元材料中，近年来在电动自行车及低速电动车市场发展迅猛。
根据EVTank数据，全球2020年电动工具及小动力锂电池出货量为59.8GWH；预计2025年将增长至275.5GWH，5年年均复合增长率36%。假定每GWH锰酸锂电池装机量需要消耗正极材料0.21万吨，同时锰酸锂电池在小动力锂电池市场的应用比例维持在80%，预计2021年全球锰酸锂需求量为15.3万吨，2025年将增至47.1万吨，年均复合增长率36%。
锰酸锂价格：原材料上涨抬高价格
2019-2020年中国锰酸锂价格维持低位，整体处于下降趋势。根据百川盈孚，2019年在新能源补贴退坡的影响下，下游电池厂以及整车厂面临巨大的降成本压力，尽管上半年在补贴退坡过渡期内，材料厂产能产量有所增长，但是市场成交价格却逐渐走低，补贴退坡过渡期结束之后，整体市场需求疲软，行业短期内进入调整；2020年受疫情影响，上半年锰酸锂材料厂开工不足，企业产销量大幅下滑，市场价格也随着原料碳酸锂下滑，小幅下行，上半年锰酸锂出货情况低迷，部分电池厂多依赖出口订单，受海外疫情影响，4、5月出口订单锐减，电池厂在4月末开始停产。2021年年初开始锰酸锂市场价格一路上涨，主要跟随碳酸锂原材料价格上涨，原材料货源紧张，价格相对抬高明显，锰酸锂厂家开工高位运行，需求相对平稳。
2021年锰酸锂价格继续上涨，具体分析如下：
供给端：原料碳酸锂价格继续涨势，对锰酸锂价格起到一定支撑作用。二季度锰酸锂市场相对平稳，碳酸锂价格小幅下滑趋势，但整体价格相对坚挺，对锰酸锂市场价格影响不大，锰酸锂市场空间不大，因此企业间竞争相对比较激烈，实际市场成交价格一压再压，锰酸锂材料价格将继续承压运行。需求端：三季度开始锰酸锂市场需求有所回暖，7月份两轮车，小动力需求持续放量，便携式风扇等小数码终端销量有所上行，提振对锰酸锂材料需求。8-9月份部分下游3C数码中小型电池厂因近期原料端价格大幅上行，利润挤压严重，停产减产时有发生，锰酸锂需求有所减弱。
硫酸锰供给：2021年前三季度产量12.71万吨
硫酸锰是锰系动力锂电池正极材料最基础的锰源材料。高纯硫酸锰是制备镍钴锰酸锂电池三元正极材料前驱体的重要原材料之一，也是高纯二氧化锰和四氧化三锰的基础原料，是生产锰氧化合物的主体材料。目前主要采用两矿加酸法（又称湿法）直接生产硫酸锰，主要采用二氧化锰矿粉、硫铁矿粉与硫酸在适宜条件下直接进行氧化还原反应制备硫酸锰溶液为主要工序,配以除杂、净化、浓缩、烘干等工序,生产高质量硫酸锰，实现了矿粉中二氧化锰的综合利用率在85%以上的工业生产效果。
硫酸锰需求：三元电池拉动需求增长
三元电池拉动硫酸锰需求增长。根据中国化学与物理电源行业协会数据，正极三元材料当中，每吨NCM523需要消耗硫酸锰0.526吨，每吨NCM622需要消耗硫酸锰0.49吨，每吨NCM811需要消耗硫酸锰0.17吨。根据GGII数据，全球2020年NCM523出货27万吨，NCM622出货7万吨，NCM811出货5万吨。根据我们测算，全球2020年硫酸锰下游需求量约23万吨，其中三元材料领域消耗约18万吨，医药、食品、催化剂等其他领域消耗约5万吨，预计全球2025年硫酸锰下游需求量将增至52万吨，年均复合增长率17%。
硫酸锰价格：三元材料需求增长，价格维持高位运行
11月初高纯硫酸锰报价高位持稳，贵州地区报价9900元/吨，湖南地区报价9700元/吨，广西地区报价10000元/吨。目前限电影响逐步减缓，伴随新增产能逐步投产，市场供应紧张局面逐步缓解，下游方面三元材料市场主流企业产能不断释放，三元材料价格持续上涨，需求量呈现上升趋势，三元材料主流企业新增高镍产能陆续释放，对前端原料需求亦有增加，生产企业扩产趋势不变，三元材料622市场价格在24.2万元/吨，高镍811材料市场价格在27.2万元/吨，整体需求强劲，预计短期内高纯硫酸锰市场报价继续高位运行。
4铝行业：碳中和限制全球铝供给，低碳铝、再生铝迎来发展机遇
铝土矿储量：全球储量300亿吨，几内亚占比25%
根据USGS数据，2019年全球铝土矿资源储量为300亿吨，较2018年持平。全球铝土矿资源储量主要集中在几内亚（占比25%）、澳大利亚（占比20%）、越南（占比12%）等地区，中国铝土矿储量约10亿吨，约占全球储量3%。
铝土矿产量：全球产量3.5亿吨，同比增长3.7%，澳大利亚占比30%根据USGS数据2019年全球铝土矿产量3.45亿吨，较2018年增长1237万吨，同比增长3.7%。主要集中在澳大利亚（占比30%）、中国（占比20%）以及几内亚（占比18%）。
氧化铝产量：2020年全球产量1.34亿吨，同比增长2%，中国占比53%根据USGS数据，2020年全球氧化铝产量1.34亿吨，较2018年增长252万吨，同比增长2%。中国是氧化铝的主要生产国（占比53%），2020年产量7101万吨，同比下降0.4%。由于印尼氧化铝项目集中投产致亚洲非洲产量增长20%，带动2020年全球氧化铝产量增长。
氧化铝产能充足，中长期价格有望回落
氧化铝是电解铝主要原材料，每吨电解铝需要1.93吨氧化铝，占电解铝成本35%左右，是影响电解铝盈利的主要因素之一，2017-2018年氧化铝价格维持高位，国内外氧化铝企业盈利较好，全球氧化铝产能快速增长。自2019年氧化铝价格进入下降周期，2021年1-9月氧化铝均价2615元/吨，较2017年高点下降31%；受电解铝供给侧改革及碳中和限产影响，原铝供给增速受限，铝价持续上涨，2021年前三季度铝平均价格较上年同期上涨37%至1.88万元/吨，根据我们的测算，预计2021年1-9月电解铝吨毛利上升至4594元左右。
据百川资讯，截至2021年9月，全国氧化铝建成产能为8924万吨/年，运行产能7510万吨/年，开工率84%。2021年1-9月中国氧化铝产量5557万吨，同比增长10.3%；海外氧化铝净进口量259万吨，同比下降8.6%。2020年进口量增长致氧化铝供给过剩190万吨，氧化铝价格持续下行，2021年1-9月氧化铝均价2615元/吨，较去年同期增长11%，预计2021年氧化铝新增产能380万吨，氧化铝过剩205万吨，由于铝土矿及氧化铝产能充足，氧化铝价格有望回落。
中国电解铝企业资本开支：电解铝产能转移进入尾声，资本开支进入下行周期
受铝价下行影响，国内上市电解铝企业资本开支从2008年的218亿元的高点下行至2016年的93亿元；由于2017年开始，国家控制电解铝新增产能，允许企业之间交易电解铝产能指标，河南山西等地电解铝产能向西北和西南地区转移，造成电解铝企业资本开支到2019年提升至147亿元，目前电解铝产能转移步入尾声，预计2020年资本开支小幅增长，2021年后中国电解铝企业资本开支重新进入下行周期，未来电解铝新增产能有限，供给量有望保持低增速。
碳中和对电解铝行业影响：电解铝在产产能减产，在建项目或将放缓
2019年中国碳排放342亿吨，占比全球29%
2000年-2019年全球碳排放总量由245亿吨增长至342亿吨，年均增长率为2%；2019年全球碳排放总量342亿吨，较2018年增长1.6亿吨，同比增长0.5%。主要集中在中国（占比29%）、美国（占比15%）以及印度（占比7%）；2019年全球单位GDP碳排放量3.9万吨/亿美元，同比降低1.1%。其中，俄罗斯单位GDP碳排放量9万吨/亿美元，印度8.6万吨/亿美元，沙特阿拉伯7.3万吨/亿美元，中国6.9万吨/亿美元。
2017年宁夏、内蒙古、新疆碳排放强度较大
根据中国碳核算数据库，2000年-2017年中国碳排放总量由31亿吨增长至99亿吨，年均增长率为7%；2017年中国碳排放总量99亿吨，较2016年增长2.5亿吨，同比增长3%。分地区看，主要集中在山东（占比8.2%）、江苏（占比7.5%）以及河北（占比7.4%）；2017年中国单位GDP碳排放量1.1万吨/亿元，同比降低3%。其中，宁夏单位GDP碳排放量6.7万吨/亿元，内蒙古4万吨/亿元，新疆3.7万吨/亿元，由于产业结构原因，西北地区碳排放强度较大。
2017年有色金属碳排放占比4.9%，其中金属冶炼占比97%
分行业看，根据中国碳核算数据库，2017年中国碳排放量主要集中在电力（占比48%）、黑色金属开采冶炼（占比19%）和煤炭开采及制品（占比14%），其中有色金属开采冶炼及加工约4.5亿吨，占比4.9%；具体来看，2000年-2017年有色金属开采冶炼及加工碳排放量由0.7亿吨增长至4.5亿吨，年均复合增长率11%；2017年有色金属开采冶炼及加工碳排放量主要包括有色金属冶炼4.3亿吨（占比97%），有色金属加工0.1亿吨（占比2%），有色金属矿产采选0.03亿吨（占比1%)。
电解铝是有色金属行业碳中和重点领域
据中国有色金属工业协会初步统计：2020年我国有色金属工业二氧化碳总排放量约6.5亿吨，占全国总排放量的6.5%。其中，电解铝二氧化碳排放量约4.2亿吨，是有色金属工业实现“碳达峰”的重要领域。目前，电解铝行业的用电结构也偏重于化石能源，电解铝生产过程中消耗电力产生的排放占到总排放量的87%。因此，优化能源结构是电解铝行业也是有色金属工业实现碳达峰的关键。
根据《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施(征求意见稿)》，1）先行确定2021年全区能耗双控目标为单位GDP能耗下降3%，能耗增量控制在500万吨标准煤左右；2）能耗总量增速控制在1.9%左右，单位工业增加值能耗（等价值）下降4%以上。控制高耗能行业产能规模。
从2021年起，不再审批焦炭（兰炭）、电石、聚氯乙烯（PVC）、合成氨（尿素）、甲醇、乙二醇、烧碱、纯碱、磷铵、黄磷、水泥（熟料）、平板玻璃、超高功率以下石墨电极、钢铁（已进入产能置换公示阶段的，按国家规定执行）、铁合金、电解铝、氧化铝（高铝粉煤灰提取氧化铝除外）、蓝宝石、无下游转化的多晶硅、单晶硅等新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换。除国家规划布局和自治区延链补链的现代煤化工项目外，“十四五”期间原则上不再审批新的现代煤化工项目。合理有序控制数据中心建设规模，严禁新建虚拟货币挖矿项目。加快重点高耗能行业节能技术改造步伐。
内蒙古双控政策：电解铝在产产能减产，在建项目或将放缓
根据阿拉丁资讯，截止2020年末中国电解铝产能4295万吨，内蒙古电解铝产能612万吨，占全国电解铝产能14%，2012年内蒙古电解铝产量222万吨，2020年电解铝产量增长至576万吨，年均复合增速13%；内蒙古主要电解铝企业有，东方希望产能136万吨，内蒙古锦联产能100万吨，霍煤鸿骏产能86万吨，内蒙古创源产能80万吨；目前在建及规划项目产能300万吨，主要有内蒙古白音华产能80万吨、内蒙古华云80万吨、内蒙古创源65万吨、霍煤鸿骏产能35万吨。
据百川资讯，2021年3月受内蒙古双控问题影响，共计8万吨电解铝产能减产；根据内蒙古自治区传统产业高质量发展实施方案，原计划建设约300万吨电解铝项目及配套铝加工项目，到2022年内蒙古电解铝产能增值至1000万吨，预计在建项目进度或将放缓。
云南限电：枯水期限电降负荷，电解铝产能扩张空间有限
2020年云南省电解铝耗电量约占全省用电量的27%，大规模引进的电解铝产业给省内带来的新增用电需求增速显著高于省内发电量增速。2016-2020年云南省电解铝在产产能由170万吨/年增长至384万吨/年，年复合增长率为23%，云南省发电量年复合增长率为8%，发电增速显著低于电解铝产能增速。未来两年电解铝新增400亿度用电需求，仅电解铝产能消耗掉新增发电增量，预计云南电力供应将持续偏紧。
电解铝产量：2020年中国电解铝产量增长4.2%，预计2021年产量增长5%
根据阿拉丁数据，2020年中国电解铝产量3724万吨，同比增长4.2%；截止2021年10月初，中国电解铝运行产能3745万吨，建成产能4375万吨，全国电解铝产能开工率85.6%；2021年1-9月电解铝产量2908.3万吨，同比增长6%。根据SMM数据，2020年中国电解铝新增产能255万吨。由于碳中和及双控限产，新增产能投产进度放缓，我们预计2021年电解铝新增产能93万吨，电解铝产量增长186万吨，增幅5%。
原铝和再生铝：2019年全球原铝产量6370万吨，再生铝产量1666万吨
据国际铝业协会数据，2006年-2019年全球原铝产量由3394万吨增长至6370万吨，再生铝产量所占比重由24%提升至26%，全球范围内再生铝产量占铝产量的比例稳步提高；据国际铝业协会数据，2006年-2019年全球再生铝产量由827万吨增长至1666万吨，年均复合增长率6%，其中中国（占43%）、美国（占20%）、日本（占5%）；据中国有色金属工业协会数据，2006年-2019年中国原铝产量由936万吨增长至3580万吨，再生铝产量所占比重由7%提升至20%，低于全球26%的平均水平。
再生铝产量：
2019年全球再生铝产量1666万吨，占铝供给产量26%。据国际铝业协会数据，2006年-2019年全球再生铝产量由827万吨增长至1666万吨，年均复合增长率6%，其中中国（占43%）、美国（占20%）、日本（占5%）；2006年-2019年全球原铝产量由3394万吨增长至6370万吨，再生铝产量所占比重由24%提升至26%，全球范围内再生铝产量占铝产量的比例稳步提高；分区域看，发达国家的再生铝产业链成熟，再生铝产量普遍超过原铝产量，根据美国联邦地理调查局统计数据，2017年美国再生铝产量370万吨，原铝产量74万吨，再生铝产量占总产量的83%。
2019年中国再生铝产量715万吨，占铝供给量20%。据中国有色金属工业协会数据，2006年-2019年中国再生铝产量由67万吨增长至715万吨，年均复合增长率20%，总体呈现稳步增长态势；2006年-2019年中国原铝产量由936万吨增长至3580万吨，再生铝产量所占比重由7%提升至20%，低于全球26%的平均水平；2019年我国再生铝产量725万吨，同比增长4%，其中铸造铝合金产量约500万吨，占比69%；变形铝合金产量225万吨，占比31%。
铝需求：预计2021年中国电解铝消费量增长6%，全球消费量增长5%
2019年全球铝消费量6281万吨，中国占比56%
根据国际铝业协会数据，2019年全球精炼铝消费量为6281万吨，同比增长0.2%。2019年中国精炼铝消费量为3524万吨（占比56%），同比下降0.8%，为全球最大精炼铝消费国；美国精炼铝消费量为493万吨（占比8%），同比增长6.4%；德国精炼铝消费量为198万吨（占比3%），同比下降7.2%。
中国铝消费以建筑（33%）及交通（21%）为主，长期保持7%高增速
从下游消费结构看，建筑业是中国铝材最大应用领域，占比33%，其他领域主要为交通（21%）、电力（12%）、包装（10%）、机械制造（8%）、耐用消费品（8%）和电子通讯（4%）。而海外市场消费结构与国内差异加大，以美国为例，交通运输是第一大用铝领域，占比39%，其他领域主要为建筑（25%），包装领域占比为（16%）。
2021年铝消费同比继续增长主要由于中国基建投资及地产竣工回升带动工业品需求增长。1）基建增速回升，2021年1-10月固定资产投资同比增长6.1%，2021年1-9月电网基本建设投资完成额2891亿元，同比持平，基建投资增长带动铝型材需求，预计特高压输电对钢芯铝绞线需求保持增长带动铝消费增长；2）地产竣工带动建筑型材及家电用铝需求，2021年1-10月中国房屋竣工累计增速16.3%，竣工增速自1月回升20个百分点，地产竣工带动建筑门窗及装饰用铝。
预计2021年中国铝消费量同比增长6%。受需求复苏影响，2021年1-9月中国铝材产量4477.5万吨，同比增长10.7%，自2021年初以来铝材产量保持高增速，反映了铝下游需求高景气。根据SMM数据，2020年消费量3820万吨，较去年增长230万吨，增幅7.8%，预计2021年中国电解铝保持紧平衡，由于疫情影响减小，全球经济逐步复苏，预计2021年中国电解铝消费增速6%。
受益碳中和，光伏、汽车轻量化有望提振全球电解铝需求。1）在新能源产业链上游—能源转化层面，电解铝主要应用于光伏领域；根据安泰科数据，每GW光伏装机容量消耗1.3万吨边框用铝和0.7万吨支架用铝；根据中国光伏行业协会预计，2030年全球光伏市场新增装机量将达到310GW~360GW；经测算，2030年全球光伏建设耗铝量约为620万吨~720万吨，年均复合增长率9%~11%；
2）在新能源产业链下游—能源使用层面，电解铝主要应用于新能源汽车的铝合金防撞梁、底盘件和全铝车身等部位；作为节能环保、提高续航能力的有效途径，轻量化已成为世界汽车工业的发展趋势，根据CM集团数据，2020年乘用/商用新能车单车耗铝158/232千克，预计2030年将增至284/409千克，年均复合增长率6%/6%；根据IEA给出的全球新能源汽车销量及预测数据，经测算，2020年新能源汽车耗铝52万吨，中性/乐观假设下2030年将增至692/1266万吨，年均复合增长率30%/38%。
铝库存：电解铝库存维持低位
截止2021年11月，全球电解铝显性库存128万吨，处于近年同期低位，较年初下降42%；中国社会库存（7地）为94.8万吨，较年初增长51%，处于历史较低水平。由于2021年碳中和严控电解铝产能及云南限电影响，电解铝产能投产进度放缓，供给增量有限，随着复工后需求回升，根据SMM和WoodMackenzie数据，预计2021年中国电解铝缺口70万吨，预计电解铝库存保持低位，铝价有望继续上涨。
铝价历史周期回溯：货币政策和供给侧改革是核心驱动
过去20年铝价经历4轮周期，货币政策和供给侧改革是核心驱动；第一轮周期（2003-2007）：2002年互联网泡沫后美联储降息叠加中国工业崛起，铝价连续5年累计上涨118%，2008年金融危机铝价快速回落；第二轮周期（2009-2011）：2009年美联储量化宽松叠加中国4万亿财政刺激，全球经济复苏工业需求增长，铝价累计上涨119%，2012年欧债危机及全球货币政策收紧至铝价回落；第三轮周期（2015-2018）：2015年美国结束缩表及加息，中国及欧债降息，叠加中国电解铝供给侧改革，铝价累计上涨90%，2018年降息及棚改完成后铝价回落；第四轮周期（2020-至今）：2020年新冠疫情美国无限量QE、中国快速复工复产，铝价上涨81%至今。
电解铝受到供给侧改革和碳中和的双重压力，未来产能扩张空间有限，中国严控4500万吨电解铝产能指标形成铝供给瓶颈，海外铝业巨头资本开支缓慢；铝需求增速较高，过去20年年均增速6%，消费品及轻量化领域发展空间广阔，预计未来供需保持紧张；全球流动性收紧，美联储加息预期带动有色商品价格回落，但碳中和压制短期电解铝产能新建及开工率，内蒙古限产、云南限电降负荷，对铝价形成支撑；中国电解铝行业未来依靠计划外产能批文及再生铝增量，长期将铝供需保持紧平衡，中长期铝价中枢有望保持稳步上升。