让中概股闻风丧胆的浑水又出手了,这次倒霉的是美股上市仅一年的贝壳。
12月16日，浑水发布一份长达77页的研究报告。报告声称要做空贝壳，因为贝壳存在系统性欺诈，欺诈行为主要有：
1、佣金收入虚增约77%-96%，新房销售总交易额（GTV）虚增126%。
2、幽灵店面，即贝壳网上显示活跃的，在访问时是关闭的或不存在的。
3、克隆店面，即一个实体店面，在平台上显示为多家店面。
4、虚假的中介员工数量。
5、虚假收购，通过抬高收购价，消化虚增收入造成的虚假现金余额。
总结下这五点内容就是，浑水认为，贝壳虚构了房产销售GTV以及和交易额挂钩的佣金收入。为了匹配被放大的交易额，又虚增了店面数、经纪人员工数量。然后，虚增收入就会虚增账上的现金余额，所以又通过高价收购消化掉不存在的现金。
才在美股风光上市仅一年就遭遇浑水做空的贝壳，这两年到底过得怎么样呢？
一、新房业务大放光彩
贝壳于2018年由链家网升级而来。北漂打工人一定不会对链家感到陌生，大多数打工人一定都曾经被链家中介带着看过房子。
链家对于租客最大的优势就是房源信息多。升级贝壳后，这个优势被进一步放大。
升级前，贝壳连接的主要是链家中介手里的房源和租客。
升级后，贝壳的基础设施向所有房地产经纪品牌、门店和代理商开放，并构建了ACN共享体系（即中介联卖联盟，所有房源共享），吸引了不少中小房产中介加入贝壳。
换言之，除了链家的房源信息，租客还可以通过贝壳平台获得更多的其他房产中介手里的房源信息。
1//转型成为互联网房产平台
2019年是链家升级贝壳后的第一年，贝壳平台上的门店和经纪人数量大幅增加。相比2018年，
1、门店数量增加137.30%至37514家。
2、房产中介人数增加118.67%至35.77万人。
图片来自贝壳招股书
到2020年12月31日，贝壳找房平台上已经拥有47000家店面、49.3万中介以及279个房地产中介品牌。贝壳从传统的房产中介成功转型为互联网房产平台。
链家的业务由二手房交易、新房交易和新兴服务三大条线构成。其中二手房业务由链家二手房交易佣金收入和旗下特许加盟品牌“德祐”产生的加盟费用。
1、二手房业务新增向其他中介收入的平台服务费。
2、通过其他中介房源增加新房销售佣金收入。
2//新房业务更赚钱
升级后，二手房业务GTV保持着稳定的增长，2017-2020年平均增长率为38.03%。
相比之下，新房业务受益较明显，交易额大幅增加。2017-2020年平均增长率为76.14%。
1、2019年，新房业务GTV同比增长166.24%至7477亿元。
2、2020年，新房GTV同比增长84.97%至13830亿元。其中，非链家门店和其他销售渠道产生的GTV同比增长102.7%，占新房销售GTV的八成。
贝壳三大业务GTV，图片来自贝壳招股说明书
交易额增加意味着贝壳能获取更多的佣金收入。升级后，新房业务成为贝壳收入增长的主要驱动因素。2018-2020年，
1、二手房业务收入年均增长18.3%。
2、新房业务收入年均增长80.8%。
根据贝壳最新的三季度报告显示：
1、新房业务GTV占总GTV比重39.52%，二手房业务GTV占总GTV比重为55.45%。
2、新房业务收入占总收入比重为55.84%，超过了二手房业务收入占比41.23%。
这组数据其实透露了一个隐含信息，那就是新房业务比二手房业务更赚钱。因为新房业务交易额占比为39.52%,却创造了55.84%的佣金收入。
佣金收入=GTV*佣金率，新房更赚钱的原因很明显，就是新房的佣金率要高于二手房。
1、贝壳的新房佣金率从2017年的2.54%上升至2021年第三个季度的2.76%；
2、贝壳的二手房佣金率从2017年的2.50%降至2021年第三个季度的1.61%。
二手房佣金率降低，主要原因之一就是，在ACN体系下一笔非链家房源交易，贝壳要与其他中介共享佣金收入，从而拉低了整体佣金率。
二、收入暴增，却多年亏钱？
二手房业务稳定增长，新房业务快速发展，驱动着贝壳的收入快速增长。
2017-2020年，贝壳营业收入年均增长率达到40.33%。
数据来自iFind
1//多年亏损
与贝壳收入规模大幅增长矛盾的是多年来不理想的盈利情况。
根据贝壳披露数据，2017-2019年，贝壳连续三年亏损。到了2020年，贝壳才转亏为盈，但净利率也仅有3.94%。
贝壳从2017年至2021年三季度，累计实现净利润仅有0.40亿元。
根据这几年贝壳披露的财务数据，总结贝壳不赚钱的原因就是成本高，费用多。
成本高主要原因是，升级后公司需要付给更多中介公司佣金分成。
1、2019年，贝壳支付给其他中介的佣金分成同比增加了700.67%。
2、2020年，这一增长率为122.7%。
图片来自贝壳2020年年报
收入在增长，同时成本也不断攀升，贝壳的毛利率这几年一直维持在了20%左右。
随着业务量的增多，贝壳也投入了更多的市场、销售和管理费用。
同时在贝壳坚持房地产数字化战略的背景下，研发投入也在逐年增加。研发投入占运营费用比重从2017年的1.0%增加至了2020年的3.5%。
为了留住人才，在对员工股权激励方面，贝壳也是相当大方。尤其是2019年和2020年，股权激励花费分别达到了29.56亿元和22.53亿元。
贝壳也在公告中声称，为了吸引更多的中介、用户和开发商加入平台，公司的成本和费用会继续增加。
可以看出，贝壳还处于互联网扩张都会经历的一个典型阶段，就是通过大规模资本投入刷流量的阶段。基于此，可以认为未来几年，贝壳的盈利数据不会太好看。
2//增长乏力
通过前面的分析，可以看出，这两年贝壳业务收入暴增的真实原因，就是入驻了大量其他中介公司带来的佣金分成和平台服务费。
这种高增长率必然是不会持续的，贝壳在2021年三季度公布的数据已经表明各个业务收入增速放缓。尽管贝壳始终在不遗余力的刷流量，但是互联网发展模式的瓶颈期正在不可避免的到来。
可以预计未来贝壳的业务增长速度会逐渐向整个房地产市场的交易额增长速度靠拢。
三、遭浑水做空，内忧外患
浑水发布做空报告以来，引起了众多投资机构、股民以及业内人士的讨论。
浑水发布的报告，抓取数据、样本抽取的方式都受到了质疑，但是报告里提到克隆店、幽灵店等问题也确实是有证据支持的。
贝壳在24小时就发了千字报告回应浑水，对于克隆店、幽灵店等问题似乎没有很好的解释。也许浑水会再次拿出更有力的新证据。
目前浑水做空贝壳事件走向尚不明朗，但不可否认已对贝壳产生了负面影响，贝壳股价一度大跌超过10%，后又在贝壳回应后有所回升。
先遭融创抛售贝壳大量股份，后遇浑水做空，第三季度业绩又大幅下滑，贝壳似乎进入了水逆期。
内忧外患之下，且看贝壳如何自救。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。