贝壳所处的行业不能单纯定义为二手房市场，而是房屋交易市场
贝壳找房(BEKE.US)所在行业位于房地产链条的房屋交易环节，不仅是二手房还有新房。房屋交易市场规模约22万亿元，预计未来5年的增长空间达38%。经纪业务的市场规模约2100亿元，预计未来5年随着渗透率提升和成交规模增长带来的增长空间为82%，达到3820亿元。当前二手房交易的经纪业务渗透率已达到较高水平，而增长较快的是新房领域的渗透，新房交易中经纪服务渗透率提升将打开增量空间。
四大平台和联盟占据市场4成经纪人份额，新的玩家不断进入
贝壳不等于链家，不是一个单纯的O2O平台，也不是一个经纪公司，而是一个找房和交易平台
贝壳的核心是经纪人，背后依靠的是公司机制和文化的建立
贝壳平台提供的产品是房源和经纪人服务，房源的真实性很大程度依赖的是对经纪人的信任。因此对经纪人和经纪人服务质量的把控至关重要，这靠的是“贝壳分”的评价机制。同时，贝壳的文化强调的是真实房源和合作共赢。楼盘字典奠定了真实房源的基础，ACN模式奠定了合作共赢的基础，内部员工对文化的认可和执行，使得该模式能够顺利实行，并从链家延伸到整个贝壳平台的应用。
贝壳是中国最大的线上找房平台，旗下经纪品牌“链家”是中国最大的房屋中介。公司所处赛道为房地产产业链的房屋交易环节，市场规模约22万亿元。贝壳平台起到的是行业整合、提升交易效率的作用，公司创立了ACN模式，实现跨门店、跨经纪公司品牌、跨经纪人的广泛合作。贝壳以二手房为基本盘，倚靠经纪人，逐渐加大新房板块的渗透。贝壳不等于链家，贝壳也不是经纪公司品牌，贝壳是找房大平台。
1.贝壳处于房屋交易环节，是20万亿规模的赛道
贝壳所在行业位于房地产链条的房屋交易环节，正在逐渐往家装市场延伸。贝壳的业务包括三个部分：存量房屋交易、新房交易、新兴和其他服务。其中公司以二手房交易(含租赁)为基本盘，新房代理规模于2019年迅速上升，新兴和其他服务主要包括金融和家装服务。
1.1.房屋交易市场20万亿元规模，经纪业务千亿元市场
房屋交易市场规模约22万亿元，预计未来5年的增长空间达38%。根据CIC报告，2019年，全国住宅的交易规模在22.3万亿元左右，其中新房销售量为13.9万亿元，二手房的交易量在6.7万亿元，租赁规模在1.7万亿元，分别占比62%、30%和8%。未来5年预计整个住宅交易市场规模达到30.7万亿元，CAGR为6.6%，其中存量房屋交易规模预计在2024年达到12.0万亿元，租赁规模达到3.1万亿元。存量房屋交易(买卖+租赁)合计在未来5年的增量为6.7万亿元。
当前经纪业务的渗透率为47%，预计未来5年渗透率提升至62%，渗透率提升带来的经纪业务规模增长为32%。2019年通过经纪业务房的屋交易规模为10.5万亿元，意味着经纪业务的渗透率约为47.1%(10.5/22.3)。根据CIC报告，2024年经纪业务渗透率预计提升至62.2%。意味着通过经纪业务产生的房屋交易规模达到19.1万亿元(30.7*62.2%)，增长了82%。如果不考虑市场规模增长因素，仅考虑渗透率提升，预计带动的房屋交易规模增量为3.4万亿元，增长空间为32%。
经纪业务的市场规模约2100亿元，预计未来5年随着渗透率提升和成交规模增长带来的增长空间为82%，达到3820亿元。当前经纪业务的佣金率在1%~3%不等，按照平均2%测算，2019年整个经纪业务的市场规模约2100亿元(10.5万亿元*2%)，2024年预计约3820亿元(19.1万亿元*2%)。因此，未来5年行业的潜在增长空间为82%，约1720亿元，CAGR为12.7%。如果再考虑未来佣金率的提升，假设2024年佣金率达到3%，预计行业空间进一步提升至5730亿元(19.1万亿元*3%)。
1.2.新房交易中经纪服务渗透率提升打开增量空间
二手房交易(含租赁)的经纪业务渗透率已达到较高水平，而增长较快的是新房领域的渗透。2019年，二手房交易的经纪业务渗透率已达到81%的水平，而新房领域的渗透率仅26%。根据CIC报告，2014年以来，二手房领域的渗透率提升了10个百分点，从71%增长到81%，预计在未来5年达到83%，平均每年提升0.4个百分点。随着二手房交易的规模增长带来的增量交易规模约5.7万亿元;如果不考虑行业的增长，那么带来的增量交易规模约0.14万亿元。2014年以来，新房领域的渗透率提升了16个百分点，从15%增长到26%，预计在未来5年达到42%，平均每年提升3.2个百分点。随着新房交易规模增长带来的增量交易规模约3万亿元;如果不考虑行业的增长，那么带来的增量交易规模约0.58万亿元。
目前新房业务佣金率与房企销售费用率相当，约2%~3%。2019年房企的销售费用率[1]在2%~3%左右不等，A股重点房企平均约2.4%，而新房交易领域的平均佣金率约2.3%。如果房企将销售渠道转向中介，那么销售费用率不会超过传统营销手段的水平，所以新房领域的佣金率提升空间同样较小。2018年，链家的新房佣金率水平为2.66%，略高于同年链家二手房的佣金率2.49%，同样也是属于行业较高水平。
1.3.未来5年将依然是以开发商为代表的新房供给为主导
预计在未来5年，中国都仍然是以新房交易为主导的市场。整个房屋交易市场的房源供给来自两个部分，一个是以开发商为主导的新房供应市场，一个是以居民为主导的存量房供应市场。截止到2019年底，全国城镇住宅建面合计约331.4亿方。根据CIC报告，2019年中国住宅市场的周转率或者说流通率[2]约1.1%，而美国为3.8%左右。当前中国仍然是以新房交易为主导的市场，根据贝壳招股说明书披露，当前全国有19个城市转变成二手房交易为主。在城镇化进程尚未结束的情况下，新增城镇人口将持续带来增量住房需求。根据CIC报告，存量房屋买卖数量在整个住宅买卖数量的占比将从2019年的23.8%提升到2024年的34.7%。
2.四大平台和联盟占据市场4成经纪人份额
房屋交易环节的参与者：经纪公司、物管公司、门户网站、整合平台。贝壳的可比公司和竞争对手是同样布局房屋交易和找房环节的公司，包括经纪公司，物管公司，门户网站，以及整合联盟和平台。其中前两者主要是2C(居民端)业务，赚取的是交易佣金;后两者主要是2B(经纪人)，赚取的是经纪人的钱。经纪业务行业格局较分散，存在大量中小型门店和非品牌经纪人。截止到2019年，贝壳在中国房屋交易市场中经纪业务的市场份额约19.2%，较2018年的11.5%提升7.7个pct。
从收入角度看，头部中介(链家、中原、我爱我家)占比19.4%，贝壳平台占比21.4%。2019年房地产经纪行业收入规模约2100亿元，贝壳存量房和二手房业务收入合计约448.4亿元，占全行业的21.3%。考虑到链家的GTV在贝壳平台上占比约53.1%，预计链家的收入占全行业的11.3%。我爱我家二手房经纪业务和新房业务收入合计76.2亿元，占全行业的3.6%。Q房网房地产中介业务收入36.5亿元，占全行业的1.7%。根据新京报采访[3]，中原地产(大陆地区)2月收入一般为6-7亿元，是正常月份的8成水平，保守估计正常年约94亿元，占全行业的4.5%。根据中原集团官网披露，集团在2018年实现销售额9645亿元，佣金收入超过159亿元，考虑到中原集团的布局还包括中国香港、中国澳门、中国台北和新加坡等境外布局，因此估算较合理。合富辉煌2019年物业代理收入为58.6亿港元，约53.2亿元人民币，占全行业的2.5%。
从经纪人的角度看，几大平台各自联合中小品牌经纪人和门店形成自己的生态圈。贝壳平台包括链家，德佑，21世纪不动产等，经纪人合计约36万人。58同城与世联行、同策等共同建立新房联卖平台，打造中国的PMLS平台，平台经纪人合计约20万人。易居打造的房友网络，同样拟通过“房友PMLS平台”打造新房多点分发平台、“房友小微平台”构建中小微经纪生态圈，最新官网披露已达到1万+间门店。房天下平台挂牌服务的订阅用户数为16万人，包括经纪人、开发商、业主、家装服务供应商等。2019年公司挂牌业务中99.9%收入来自于二手房和租赁业务，乐观假设16万付费订阅用户中99.9%为经纪人，意味着约16万经纪人使用该平台。
据房多多披露，全行业房地产经纪人合计约200万人。这意味着贝壳占比约16%，58与我爱我家等联盟占比约9%，房天下平台占比约7%，易居房友网络占比估计不到5%，剩下的平台和品牌合计约63%。
2.1.传统中介：线下门店积累的房源优势
我爱我家是一家从事房地产经纪、楼盘代理、咨询顾问、资产管理等多项综合业务的房地产服务商。我爱我家房地产经纪公司成立于1998年，是全国性房地产中介服务连锁企业。截止2019年，公司业务覆盖国内19个主要一二线城市，线下约3400余家门店(含部分加盟店)。在房屋交易领域，我爱我家主要从事二手房经纪业务，新房分销业务、电商业务等，以及资产管理业务(房屋租赁)。
在新房交易领域，我爱我家主要包括新房代理和新房分销两大块业务，另外还有电商和顾问策划。代理销售是为开发商提供销售前台和后台事务管理等代理服务;分销业务是作为开发商的分销渠道，带来客源并向开发商收取佣金;电商业务是作为开发商的渠道分销商，整合线下中小中介，以线上或者移动端的平台为楼盘导流，提供客源，赚取渠道分消费和中介支付费用;顾问策划则是为开发商提供项目策划和营销方案等服务，赚取服务费。
作为传统房地产经纪公司，切入新房分销领域背后的原因基本是一致的，将客源导向开发商的房源，进行交易撮合。而且这部分客源是精准定位到有买房需求的客源。
2.2.物管公司：市场增量房源的获取优势
物管公司切入经纪业务，对市场增量房源的获取上有一定优势。物业管理公司的主营业务主要包括两块，一个是物业管理服务，一个是增值服务。其中社区增值服务里有一个重要组成部分就是经纪业务。物管公司借助关联房企集团，管理大量社区物业，接触大量业主，同时拥有社区物业的运营权。经纪门店很大程度上决定了房源的所属(除非是线上委托经纪人销售)，所以物管公司在社区经营经纪业务就有了大量的房源，而且有较强的排他性。由于大部分房企都有自己的物管公司，因此物管公司有一条较稳定的房源渠道。根据中指研究院统计，2019年经纪业务占到百强物管公司的19.6%，是增值服务中第二大组成部分，仅次于空间运营。
2019年百强物管企业管理面积均值为4278.8万方，百强企业合计管理约42.8亿方。2019年城镇存量住宅约331.4亿方，意味着百强物管企业占比12.9%。如果按照乐观假设，每年约3%的流通率，按照新房销售均价9287元/平方米，平均每年约1.2万亿元(42.8亿方*9287元*3%)的房屋交易规模，如果都通过经纪服务交易，按照2%的佣金率，那么交易佣金规模在238亿元，这是物管公司可以去切入的部分。
2.3.财富管理：独立互联网理财平台发展依然较落后
门户网站流量优势较传统经纪公司平台明显。门户类网站，如58同城、安居客、房天下，提供大量房源以及资讯类信息。从易观千帆数据看，2020年7月，房产家居类应用中月活人数最多的是安居客，其次是贝壳。安居客的月活人数达2478万人次，接近贝壳的两倍。如果贝壳加上链家的应用，月活合计约1811万人次，依然远低于安居客。另外58同城也是5970万人的月活，流量优势明显。
58同城类似网络集市，成立于2005年，是一个覆盖全领域的生活服务平台，业务覆盖招聘、房产、汽车、金融、二手及本地服务等各个领域。58在2015年完成安居客和赶集网的并购。在房产领域，58和赶集更着重于租赁和二手房交易市场。安居客是一个专注于房地产的网络信息服务，覆盖买房、租房、商业地产三个领域，主要着重于新房和二手房的销售。并购后安居客成为58房产板块重要的业务支持。
58为提供的是一个便于用户寻找、搜索和发布消息的平台，便于用户与当地服务提供商交流和建立联系。就房产业务来看，58为C端客户提供的业务主要是安居客，为B端客户提供的业务/产品主要是“移动经纪人”app，针对二手房或者租赁市场的个体经纪人，帮助这些经纪人上传和管理发布信息。58的房源主要是由经纪人上传，但是C端用户也能上传自己的房源来出租或者销售。
虽然无法拆分各个领域对收入的贡献，但从服务类型来看，主要是在线营销为主。2019年58同城的收入为155.8亿元，其中在线营销101.6亿元，占比65.2%;其次是会员费44.7亿元，占比28.7%;然后是电商服务2.7亿元和其他收入6.8亿元，分别占比1.7%和4.4%。
2.4.整合平台：经纪人间合作的效率优势
2019年，58和我爱我家共同设立“爱房”平台，旨在成为领先的中国新房交易服务平台。58同城联合58爱房、世联行、同策咨询、金地集团、旭辉集团、中原地产、我爱我家联合启动中国新房多方销售服务平台(PMLS)共建战略，旨在打通新房交易各个环节，构建全新新房交易生态互联体系。
3.贝壳从房源走向用户，从存量走向新房
贝壳找房平台的搭建使得房源和客源形成积累的循环。以线下真实房源作为入口，获取大量客源，延伸到新房销售领域后，继续积累房源，形成房源与客源获取的持续正向循环。目前来说，贝壳平台在2018年的上线意味着公司进入到获取流量阶段，早期依赖自有门店和自有经纪人扩张带来的房源扩张告一段落。接下来的房源扩张靠的是平台吸引中小品牌经纪人带来的扩张。
贝壳的核心竞争力是背后的经纪人，以及公司机制和文化的建立。海量房源和大量交易数据确实具备一定的先发优势，但是也不是不可以被模仿。合作共享模式也可以被模仿，但是背后依赖的是多年实行的经验，以及经纪人对这种模式的认可，和明确的利益分配机制。而这个机制的建立，以及经纪人对这个模式的认可和推行却是较难的。另外，对于平台来说，核心产品包括房源和服务，其中二手房源因为来自于C端，对房源的把控和产品的信任其实是依赖于经纪人和他的服务。因此，经纪人才是背后的核心。贝壳平台上的经纪人实行打分机制，即“贝壳分”，主要针对基本素质、服务品质、合作和参与度等5个方面，进行综合评估，这也形成了对经纪人服务质量的管控和反馈机制。
3.1.线下经纪品牌“链家”积累下真实房源口碑
公司旗下经纪品牌“链家”发展近20年，是业内率先承诺真实房源的经纪公司。公司业务起始于“链家”，2001年进入二手房经纪业务，并为开发商提供营销和新房销售服务，后来延伸到房屋租赁业务。链家是业内率先承诺真实房源的经纪公司，强调“真实存在、真实在售、真实价格、真实图片”，全国真实房源率超过97%，建立亿元保障金，实行假一赔百元的赔偿机制。同时，链家有一套自己的标准化经纪人培养模式，从服务和人员上来把控真实房源，提高经纪人的专业能力。
链家是线下门店最多的经纪公司之一，门店和经纪人越多意味着潜在房源越多。通常来说，业主寻求卖房或者出租的方式主要是两种，一种是到附近的经纪门店咨询，一种是网站上发帖。线下门店主要靠的是经纪人与业主之间的关系，因此门店越多，覆盖的房源就越多。链家的门店全部是直营店，因此早期扩张会有一定受限。2015年与上海地区的头部经纪公司德佑地产合并，德佑成为公司的加盟品牌，拟共同打造万亿大平台。截止到2020年6月底，链家有约13.4万经纪人，包括自己的和外包的，以及7700余个线下门店，分布在中国29个城市。德佑已进入全国96个城市，签约门店超过1万家，旗下经纪人超过9万人。
3.2.“贝壳”平台进一步整合房源，合作门店占比近8成
贝壳联合多个经纪品牌，提升存量房市场房源的占有率，外部品牌经纪人和门店占比平台的7~8成。贝壳找房平台于2018年上线，截止到2020年6月底，贝壳平台连接了除“链家”以外的264个经纪人品牌，线下经营门店约3.46万个，经纪人合计约32.2万人。除了北京和上海外，其他城市的经纪商品牌开始逐渐加入到贝壳平台。平台上约77.7%的挂牌存量房源由合作门店提供的，包括特许经营品牌“德佑”。2019年，平台上约46.9%的GTV由合作门店和专门开拓的新房交易渠道带来的。
平台打通新房与存量房源，有效对接买房或租房客户需求。截止到2019年底，平台上的新房项目为7769个，较2018年底的3486个增长了122.9%。平台上的新房GTV在2019年达到了7476亿元，成为中国最大的新房销售平台。
平台接受线上委托，直接收录房源。房源除了来自于线下经纪门店之外，还来自于线上委托，再由经纪人去竞价获得该房源，成为对应的联系人。基本上所有的找房平台都有线上委托的通道，一方面是为业主提供估价服务，一方面是区别于线下获取房源的新通道。
3.3.ACN模式建立共享机制，贝壳文化奠定合作基础
跨门店、跨品牌、跨经纪人之间合作的前提是分工明确，收益提升，贝壳通过ACN模式来实现。ACN即Agent-Cooperation-Network，类比的是美国MLS，即Multiple-Listing-Service，通过建立一个共享信息的数据库，让不同的经纪人能看到合作范围里的所有挂牌房源，以达到高效撮合交易的目的，最后实现佣金共享。美国推出MLS是为了小经纪品牌也能接触到更多的房源，贝壳推出ACN不仅是为了使得平台获取更多的房源，同样也是为了降低恶性竞争，特别是在一套房源不是独家委托或代理的情况下。在这个机制的背后，是贝壳对真实房源和合作精神的贯穿始终，并且经纪人对此的认可和执行。
ACN模式在贝壳平台上的应用，最明显的是带来新房业务的快速提升。根据CIC报告，2019年单个门店存量房的交易量是行业平均的1.6倍。用公司披露的平台上门店数和经纪人数来测算，自2018年贝壳平台上线以来，单个门店的GTV和收入，以及单个经纪人的GTV和收入均出现了一定程度的下降，主要原因在于低效益合作门店加入后，会拉低整体平均值，并非单个门店自身的收益和交易量是下降的。值得注意的是，新房业务板块，2019年出现了明显改善，不管是单个门店的GTV和收入还是单个经纪人的GTV和收入，都在2019年出现回升。其中，单个门店的新房GTV增长了12.2%，新房板块收入增长了14.9%;单个经纪人参与的新房GTV增长了21.5%，新房板块收入增长了23.9%。
贝壳平台上线，以及ACN模式的推广，对合作门店的效益提升明显，特别是存量房业务，对链家主要是新房业务量的提振。进一步拆分，链家品牌的门店和合作品牌的门店GTV有明显提升，分别增长10.5%和54.1%。从链家门店看，新房业务板块提升更大，增长约37.2%，存量房仅5.6%。从合作门店看，存量房业务板块提升更大，增长约220.6%，而新房仅8.4%。
4.从交易走向产业互联，看未来产业链延伸
贝壳是居住领域里为数不多的互联网企业，但又与其他领域的互联网企业差别较大，因为实际交易还是在线下完成而非线上。房屋交易大额、低频、复杂的特点使得信任机制的建立还是在线下实地考察，以及经纪人公司做背书。线上的角色主要是房源、信息和资讯的展示等。居住领域与其他衣、食、行等领域最大的不同在于，消费低频，且不存在同一商家/业主/开发商重复多次消费的习惯，行业天生倾向于信息不透明。
房屋交易虽然低频，但是围绕居住的消费和服务却是高频。城镇化阶段结束后，房屋交易将进入稳态水平。在没有政策刺激的情况下每年的交易量稳定在一定水平。因此在市占率达到一定水平后，未来的发展空间还需要向外延伸。房屋交易虽然低频，但是围绕居住的消费和服务却是高频的，例如家装和家居消费，毕竟购买二手房后基本上都会出现重新装修的需求。因此借助平台，未来可以联接更多的服务商、消费者。
5.风险提示
1)房源垄断的风险。平台带来的是房源逐渐聚集和市场垄断，存在涨价的可能性。
2)真实房源难以保障的风险。随着越来越多的中小经纪品牌加入到平台，对房源真实性的保障难度提升。
3)自有经纪品牌被削弱的风险。随着ACN模式的建立，多种资源需要共享，因此平台的品牌力可能超过了经纪品牌的影响力。