（报告出品方/作者：开源证券，吴柳燕，齐东，荀月）
通过“先纵再横”的扩张模式，贝壳成为中国最大的房产交易和服务平台。截至2021年12月31日，贝壳平台房产经纪品牌和活跃门店数分别为300个和超过45,000家，2021年贝壳完成超过450万笔房产交易，交易金额达38,535亿元，按照GTV计算，贝壳是中国最大的房产交易和服务平台。围绕居住行业，贝壳将业务范围由房产交易拓展至家装家居，未来或成为二次增长曲线。
1.2、历程：从线下到线上、从垂直到平台、从交易到居住
贝壳的发展历程可划分为四个阶段，从线下扩张至线上、从垂直扩张至平台、从交易扩张至居住：以链家经纪品牌为出发点，贝壳依靠真房源行业标准和CAN网络在二手房市场建立壁垒，此后输出行业基础设施实现平台化；在房客分离趋势下，撬动新房市场，并以此为基础探索装修等房产服务变现。
（1）2001-2009年，链家线下门店从0到500，推动房产交易透明化。2001年左晖创立链家品牌，第一家链家门店北京甜水园店开业；2004年链家提出透明交易，开启“实价报盘、不吃差价、签三方约”的阳光作业模式；2005年，“国八条”出台，国务院以行政手段限制房市交易，市场趋冷背景下链家逆势扩张，门店数量从30家增长至105家；2008年“链家在线”上线，开始创建楼盘字典，希望解决行业假房源问题；2009年链家门店增长至520家，链家成为北京最大的房产经纪品牌，同时积累管理经验和人才储备。
（2）2010-2014年：行业首倡真房源，ACN网络初步建立，从线下到线上建立一体化运营系统。2011年链家推出“真房源”行动，提供真实存在、真实在售、真实价格、真实图片的房源，信息真实成为链家的标签；与此同时推出首个ACN网络，细化房产交易链条,提升经纪人交易效率。2012年链家线下第1000家门店开业，年交易额超1000亿元。2014年，“链家在线”更名“链家网”，推动O2O战略落地，线上交易迅速发展。（3）2015-2017年：全国范围收购扩张驱动快速增长。2015年，链家先后收购伊诚、德佑、易家、中联、高策、盛世管家、大业兴、孚瑞不动产、满堂红、好旺角、元盛房产等经纪品牌，将业务从北京扩展至全国范围；2015年末，链家全国门店数达5000家。2017年，链家成交额10144亿元，覆盖28个城市，直营门店数达8,030间。
（4）2018年至今：从垂直品牌横向扩张至贝壳平台，从房屋交易扩张至居住服务。2018年4月，贝壳平台推出，开放ACN网络及楼盘字典行业基础设施给其他中介品牌，截至2021年，贝壳平台吸引约300个地方经纪品牌。2020年末贝壳提出“一体两翼”战略，以二手房和新房交易服务为一体，家居家装和房屋租赁为两翼，推出自营品牌被窝家装；2021年，贝壳收购圣都家装，加快行业纵深扩张。
1.3、管理团队与公司共成长，股权结构较为集中
2、行业：房地产由购买进入居住，经纪服务渗透率持续提升
2.1、住房总需求逐步下降，房地产由购买时代进入居住时代
居住行业涵盖住房开发、交易、租赁、物业管理、城市更新、家庭装修、以及保洁搬家等社区服务，随着国内城镇化速度放缓、人口出生率下降以及老龄化程度上升，预计未来住房总需求逐步下降，房地产由购买时代进入居住时代。人口因素是住房需求的底层力量，预计未来国内住房总需求逐步下降。根据贝壳研究院，参考日本经验，人口支持比（即15-64岁的劳动人口数量/15岁以下及64岁以上人口数量之和的比值）峰值领先住房需求3-4年，中国人口支持比已于2010年达峰，此后住宅新开工面积经历下降后再增长主要源于短期棚改政策影响拆迁集中释放需求。
房产由购买时代迈入居住时代，存量市场及居住服务迎来更快增长。从海外经验看，根据贝壳研究院，全球主要发达国家房地产业在GDP中的占比一般达到10—12%，2021年美国房地产行业GDP占比达11.5%，我国为6.8%；此外，全球主要发达国家房地产上下游产业链合计占GDP比重往往超过20%，我国只有15%左右，未来发展空间来自于围绕住房产生的全周期服务。根据灼识咨询数据，预计2021-2026年二手房交易、房屋租赁、家装家居、生活服务年均复合增速分别为8.4%、11.0%、8.6%、13.9%。
2.2、房产经纪：渗透率持续提升，行业格局一超多强
2.2.1、住宅交易GTV保持稳定下，房产经纪渗透率持续提升
地产经纪业务规模取决于地产行业交易规模及经纪业务渗透率，我们预期地产行业交易规模保持稳定，未来经纪行业渗透率提升有望驱动地产经纪业务规模增长。根据灼识咨询数据，2016-2021年间，经由房产经纪人完成的房屋销售与租房交易GTV年复合增速达10.8%，房产经纪渗透率从43.2%提升至49.8%。尽管人口红利下降或带动住房需求总量下滑，但随城镇化推进、住房改善需求释放、城市更新推动及住房价格区域分化，住房市场交易额仍有望稳定保持在一定中枢范围。根据贝壳研究院测算，2021-2035年国内住房需求仍超过200亿平方米，2021-2023年住宅交易规模年均22-27万亿元，其中新房市场GMV年均13.8-16.6万亿元，二手房市场GMV年均8.3-10.1万亿元。
渠道核心在于解决供需错配，考虑到地产经纪新房业务受益于房客分离趋势，二手房业务天然存在信息差，我们预计未来房产经纪渗透率仍将继续提升，其中二手房产交易增速快于新房。
2.2.2、竞争格局：一超多强，各有侧重
3、核心竞争力：ACN网络+楼盘字典等基础设施重塑行业规则，驱动快速扩张
房产交易行业核心资源在于优质房屋及经纪人供给，贝壳通过搭建ACN网络、楼盘字典等基础设施重塑行业规则，在供给端建立资源壁垒，此后锁定消费者，实现横纵扩张。（1）供给端：经纪人方面，ACN网络实现交易链条精细化，解决经纪行业信息孤岛、零和博弈痛点；房源方面，通过楼盘字典及真房源等技术能力实现信息透明化，在供给端建立壁垒。（2）需求端：基础设施+技术能力推动房产交易信息透明化、服务标准化锁定用户心智，平台效应扩大用户规模。贝壳平台向第三方品牌输出基础设施能力后进一步扩大用户覆盖范围。借助用户规模优势及新房产销分离趋势下，贝壳由二手房市场向新房市场扩张，并逐步探索家居家装等住房后市场变现。
3.1、供给侧：引入ACN网络及真房源标准，掌握优质经纪人及房源资源
3.1.1、经纪人：ACN网络重塑行业规则，跨门店及品牌合作盘活市场
ACN网络解决房产经纪行业痛点，重塑行业规则。中国房产经纪行业高度分散，根据灼识咨询，截至2020年12月31日，中国约有200万名房屋经纪人，超过25万家经纪门店，而国内房产交易缺少独家委托机制、卖方往往联系多家经纪品牌及经纪人，由于经纪人不愿信息及资源共享，往往存在信息封锁和恶性竞争现象，降低交易效率。贝壳通过建立ACN网络（经纪人合作网络），将存量房交易（包括二手房交易及租赁）划分为多个环节，允许跨品牌和跨门店交易，提升交易效率。
综上，ACN网络通过允许跨门店及品牌合作推动提高成交量并缩短交易周期，驱动贝壳平台快速扩张。根据贝壳招股书，2021年通过贝壳完成的二手房交易中分别有约76%和约37%的交易涉及ACN网络下的跨门店和品牌合作。
3.1.2、房源：率先引进真房源标准，真房源占比95%远超行业
真房源占比95%远超行业，提升用户信任锁定消费者。根据贝壳公众号及招股书披露，截至2020年“楼盘字典”投入已超过6亿元；截至2021年12月31日，楼盘字典包含约2.57亿套房产综合信息，是中国最全面的住宅房产数据库；贝壳平台有约430万套二手房交易真房源，平台二手房房源中95%为真房源，高于行业20%以下的平均水平。
3.2、需求侧：真房源背书建立品牌效应，IT技术优化服务体验
贝壳“真房源”背书，建立品牌效应。基于楼盘字典带来的底层数据支撑，贝壳率先提出真实存在、真实在售、真实信息及真实价格的“真房源”行业标准并通过机制保障、7*24小时循环策略验真、公众监督与承诺履约等多重设施保障真房源承诺，锁定用户心智。对于经纪品牌以真房源作为经纪品牌加入的底线要求，若被识别出虚假房源或客户举报被核实，将扣除商家信用分及取消录房资格等权益；若用户发现房源不符合真实存在、真实图片、真实在售、真实价格，可监督举报经核实后向举报人予以100元人民币赔付。根据贝壳招股书及财报，截至2021年12月31日，贝壳平台真房源占比95%远超行业，截至2022Q3，贝壳移动端月活跃用户数为4,240万。
技术能力提高信息匹配及交易流程效率，提升客户体验。（1）信息匹配：ACN网络下经纪人反馈评价机制促进信息透明，个性化推荐及跨门店及品牌合作共同提升匹配效率；（2）VR看房等技术应用提升用户体验，根据贝壳公众号，截至2021年贝壳采集的VR房源累计超千万套，截至2020年末，VR看房日均用户VR房源停留时长增加了270%，日均VR内停留时长达到22万小时以上，VR浏览次数超过12.9亿次。
4、未来：经纪业务市场份额持续提升，家居家装驱动第二增长曲线
短期政策支持下房产交易量预计回暖，中长期贝壳平台受益市场份额持续提升，家装家居或成为第二增长曲线。（1）房产经纪：2021年底政策收紧叠加2022年疫情及宏观环境影响导致消费需求疲软，商品房销售面积及销售额持续下降，随政策加速宽松及宏观经济复苏，预计2023年或小幅回暖。长期看，住房总需求下滑下存量市场崛起成为必然，贝壳平台基础设施对第三方品牌存在较强吸引力，份额有望持续提升；新房业务方面，随房客分离度上升，渠道价值凸显，渗透率仍存在空间，贝壳平台受益供给端及需求端规模优势将持续受益。（2）家居家装：行业低质竞争与房产经纪情况相似，或复制贝壳房产经纪业务横纵扩张路径成为第二增长曲线。
4.1、经纪业务：存量趋势下平台化驱动份额提升，新房渗透率仍有空间
贝壳经纪业务收入划分为存量房业务及新房业务，其中：（1）存量房业务包含二手房交易及租赁，收入来自自营品牌链家、加盟品牌及贝壳平台第三方品牌交易佣金分成、加盟费及其他增值服务费；（2）新房业务向房地产开放商收入销售佣金。2022Q3贝壳存量房GTV4,490亿元，收入71.6亿元，同比增长16.6%，占整体收入比重40.7%；新房GTV2,620亿元，收入77.9亿元，同比下滑31.3%，占整体收入比重为44.3%。
4.1.1、存量房：短期政策支持下交易量回暖，中长期贝壳平台驱动市占率提升
存量房收入=（二手房交易额+租赁市场）*渠道渗透率*市场份额*佣金率
住房总需求下滑背景下，存量市场崛起成为必然趋势，贝壳有望通过自营品牌+第三方品牌持续提升市场份额：（1）市场规模：短期随疫情管控放松及政策支持下成交量回暖，长期看存量房流通率提升驱动二手房交易额增长。2022年受宏观环境及疫情扰动，消费需求疲软，2022年12月疫情管控政策调整以来，二手房市场先行指标出现明显回升，根据贝壳研究院，贝壳50城市1月上旬日均二手房成交量环比增加39%，代表业主预期的景气指数向上突破荣枯线。长期看，存量房增长取决于面积及流通率提升，根据贝壳研究院及空白研究院数据，2020年中国二手住宅流通率为1.1%，预计未来随人口城市流动下换手率提升以及交易效率和持有成本提升，中国存量房流通率将增长至2%左右，2023年二手房交易额有望增长至25万亿元。
（2）渗透率：存量房经纪服务渗透率目前已达88%，预计未来稳步提升。根据国家统计局及灼识咨询数据，2021年中国二手房交易规模约7.0万亿元，其中通过房产经纪完成的交易额达6.2万亿元，计算得到二手房交易经纪服务渗透率为88.6%。根据贝壳研究院预计，随存量置换需求提升，2030年存量房经纪服务渗透率或可达92%。
（3）市场份额：依靠输出基础设施能力，贝壳平台扩大覆盖范围驱动份额持续提升。链家平台高线城市收入占比高，2021年北京及上海贡献链家超33%收入，拥有超35%的线下门店；通过ACN网络及其他基础设施和技术能力，贝壳有望持续吸引其他经纪品牌，扩大覆盖范围同时提升市场份额。2019、2020、2021年贝壳存量房市占率（存量房GTV/国内二手房+租赁交易额）分别为17.0%、23.1%、25.1%，其中链家市占率分别为11.2%、12.0%、12.6%。
（4）佣金率：考虑到行业竞争激烈、需求端政策提振房屋消费目标及供给端经纪人薪资水平，预计链家佣金率将保持平稳，贝壳平台服务费率或随平台服务能力完善而有所提升。2022Q3贝壳存量房业务佣金率为1.6%，其中链家佣金率为2.78%，同比下降0.06pct，环比提升0.08pct；平台服务、加盟服务及其他增值服务take-rate为0.42%，同比提升0.02pct，环比基本稳定。
4.1.2、新房：总量平稳，渠道价值凸显，渗透率仍存在较大空间
考虑到房客分离趋势叠加换房需求上升，新房潜在需求更多来自二手房业主，二手房渠道对新房销售的价值持续提升，贝壳作为最大的线上线下平台有望受益于渠道渗透率持续提升。新房收入=新房交易规模*渠道渗透率*市场份额*佣金率（1）交易规模：“房住不炒”及人口红利下降趋势下，预计新房交易市场将下降至新中枢，根据贝壳研究院及空白研究院，预计2021-2030年年均新建商品住宅销售面积约13亿平方米左右，市场交易额长期保持在15-16万亿中枢范围内。
（2）渗透率：二手房渠道价值凸显，地产经纪渗透率仍有较大提升空间。随城市化加深及土地供应郊区化趋势，新房供给距离较远导致消费者自然到访比例持续降低，地产经纪渠道的价值进一步凸显。根据贝壳研究院数据，2019H1武汉渠道渗透率为40%左右，年末已超70%，部分三四线城市已超90%；预计2030年全国整体新房渠道渗透率将接近60%。（3）贝壳市场份额：2019、2020、2021年贝壳在渠道新房GTV占全国新房交易规模比重分别为5.4%、8.9%、9.9%。
（4）佣金率：交易佣金率预计保持平稳，长期看围绕交易的代理等增值服务完善及贝壳规模优势仍具有一定议价能力。2019、2020、2021年贝壳新房佣金率分别为2.71%、2.74%、2.89%，我们预计短期新房渠道佣金率保持平稳，主要考虑到贝壳对佣金账期管理严格，主动筛选佣金率较低的优质开发商降低回款风险；长期看新房需求更多来自有换房需求的二手房业主，贝壳在经纪人端及用户端均具有明显规模优势，仍有一定议价能力。
4.2、家装家居：切入整装赛道实现线下从0到100突破，未来有望复制横纵扩张路径
4.2.1、行业：大行业小公司，市场集中度低
家装家居行业规模庞大，竞争格局高度分散，区域龙头众多。根据艾瑞咨询，2021年中国家装行业市场规模预计为2.83万亿元；根据灼识咨询数据，截至2021年12月31日，中国家装家居行业市场参与者超过10万家，但CR5小于5%，主要源于产业链冗长叠加个性化需求导致市场进入门槛低、流动性强、行业竞争激烈及迭代速度加快。
家装家居行业低质竞争与房产经纪存在共同点，贝壳有望依赖成功方法论改造家装家居产业链，驱动其成为第二增长曲线：（1）用户端：装修频次低、考察成本高，个性化需求叠加高客单价，信任及口碑成为关键因素；此外，装修预算限制下消费者自参与率较高、产业化程度低。（2）供给端：产业链冗长，实体物品涉及上游原材料、下游各类半成品、成品等产品，施工环节涉及拆改、土建施工、安装工程、家具、家电、家纺等链条，较难标准化及规模化，低质竞争下获客成本高、运营效率低；（3）服务者端：工人群体保障及价值感低。参考贝壳在房产经纪行业线下到线上重资产、搭建基础设施建立行业标准、打造开放平台路径，或能够实现对家装家居产业链的改造。
4.2.2、贝壳：收购圣都家装实现线下整装从0到100，产业互联网经验及流量端天然优势或驱动扩张加速
贝壳在家装家居领域探索多年，借助并购整合完成线下从0到100进程。贝壳在家装领域布局已久，2015年链家与万科合作成立万科链家装饰有限公司；2017年推出南鱼家装品牌（后并入“被窝”）；2020年贝壳上线自营家装品牌被窝；2021年7月宣布收购圣都家装（2022年4月贝壳完成对圣都家装100%股权收购）；2021H2贝壳正式提出“一体两翼”战略，将家装提升到公司战略高度；2022年11月，贝壳美家首家自营整装家居体验馆在成都开业。根据贝壳财报，2021年被窝家装收入3.2亿元，交付超3700个项目；2022Q3贝壳家装家居收入18亿元，同比增长1890%，主要源于圣都家装并表。
贝壳切入整装大家居赛道，未来叠加贝壳流量优势及收购和自有品牌能力融合或推动快速扩张，搭建全国性整装模式：（1）整装模式链条长、可复制性强，利于贝壳实现规模扩张及打开利润空间。根据家装公司在装修过程中的参与程度，家装业务模式可划分为清包、半包、全包和整装，整装是提供服务项目最全的模式，满足消费者对装修品质和服务效率的同时，产业链更长且易于复制，有利于供给端提高规模和单位流量受益率。根据贝壳研究院数据，半包模式客单价在8万元左右，全包模式客单价16万元，整装模式客单价可达20万左右。
（2）收购圣都完成线下自营整装从0到100，短期重点布局中国TOP30城市。圣都家装于2002年在杭州成立，定位一站式整装服务提供商。根据圣都家装官网数据，2022年圣都家装成立超过152家门店，覆盖13个省份和62座城市。根据欧睿咨询数据，按2020、2021年整装业务合同额计算，圣都家装连续两年成为全国整体销售额第一。
（3）通过交付端自建品牌和收购头部装修公司沉淀能力叠加流量端天然优势，贝壳有望快速发力搭建全国性整装模式。从供给端看，贝壳在房产交易领域的产业互联网经验有望赋能家居业务，提高人员和流程效率。根据圣都家装2022年品质建设发布会，2022是圣都家装品质管理元年，从场、人、服务品质三个角度搭建品质管理体系，2022年1月-11月，圣都家装竣工节点NPS（指净推荐值，即口碑）提升41.7%，竣工半年NPS提升21.1%。场：“贝刻系统”中的VR助阵家装，随时随地查看施工进度。此外“工地6s”则提升施工环境，保障工地安全。
人：实施“建立行业门槛、连接优秀伙伴、推行高品质服务”等多个策略，开展“红黄线制度”和“阳光行动”，运用底线管理制度对家装潜规则说“不”；针对私飞单等问题，圣都家装则开展了“天眼行动”的专项治理。同时通过“品质博学月考”并设置通关率，来进一步完善服务者的成长体系。服务：“践行承诺、优化体验、敢于赔付”“客户十怕圣都十诺承诺细则写入合同”，“鲁班行动”提升施工品质；“主动维保”免除业主的后顾之忧，竣工之后主动上门，提供硬装维护保养服务。
从需求端看，随一二线城市逐步进入存量时代，存量房成为家装行业未来获客重心，贝壳在存量房业务积累的社区门店及经纪人锁定流量基础。根据贝壳招股书，2022年6月贝壳存量房及新房业务流量为贝壳家装家居业务贡献合同额占比超25%，未来随自有品牌及收购品牌能力融合，叠加贝壳平台用户流量优势，家装家居业务有望迎来快速发展。
5、盈利预测
成本及利润端：考虑到公司主动降本增效，公司业务经营杠杆效应明显，我们预计公司2022、2023、2024年non-GAAP净利润分别为18.7、44.1、57.0亿元，对应同比增速分别为-18.7%、136.1%、29.4%，其中：（1）预计2022-2024年贝壳整体毛利率分别为21.7%、23.2%、24.3%，主要考虑到降本增效下人效提升的正面影响；（2）费用率方面，考虑到2022年整体房地产交易市场疲软，未来随整体交易规模恢复增长，销售、管理及研发费用率有一定摊薄以及公司主动降本增效，我们预计2022-2024年公司销售费用率分别为6.5%、6.0%、5.8%，研发费用率分别为4.5%、4.3%、4.0%，一般及行政费用率分别为12.3%、10.5%、10.5%。
我们预计公司2022、2023、2024年non-GAAP净利润分别为18.7、44.1、57.0亿元，对应同比增速-18.7%、136.1%、29.4%，对应摊薄后EPS分别为0.52、1.21、1.56元，当前股价对应87.2、36.9、28.5倍PE，2023年预测PE略高于可比公司均值，但考虑到公司作为中国最大的线上线下房产交易平台具有一定溢价，短期受益政策宽松及宏观经济复苏驱动交易量回暖，中长期公司依靠ACN网络及真房源等基础设施建立壁垒，借助线下服务能力及线上网络效应在房产交易领域市场份额有望持续提升，家装家居领域有望复制贝壳房产经纪业务扩张方法论驱动成为第二增长曲线。