（1）从目前的形势来看，疫情发展仍存在诸多不确定性，其很可能对消费和生产形成比预期要更深远的负面冲击，相当一部分中小企业面临破产，部分中大型企业或将出现资金链危机，后续企业投资能力也可能被严重削弱。这种情形下，债券市场上部分存量债发行主体的信用质量将面临下沉风险。鉴于此，笔者认为非常有必要及时地研究、提炼疫情对各行业的影响，并结合一年内即将到期债券的情况，为市场各参与方尤其是投资者提供更适用于当下的看债攻略。
正文
一、疫情对各行业的冲击情况
疫情对各行业的冲击机制和冲击程度是不同的。按照国民经济核算所采用的行业划分标准，同时结合一年内到期债券所涉及的行业情况，本文将分别对建筑业、制造业、交运仓储和邮政业、房地产业、批发和零售业、租赁和商务服务业、文体娱乐业、信息传输软件及信息技术服务业、住宿和餐饮业等大类行业中的主要细分行业的受疫情冲击情况进行研究、提炼，以快速构建各行业受疫情冲击的全景图。
（1）建筑业
（2）制造业
制造业可大体分为上游材料、中游装备、下游消费。疫情对制造业上中下游的冲击机制和冲击程度有所不同。在所选样本中，制造业企业主体所涉及的细分行业主要包括上游的化工、建材、医药、钢铁、有色金属，中游的电子、通信、机械设备、汽车，下游的纺织服装、家用电器、食品饮料。下面，我们具体来探讨下疫情对上述细分行业的冲击机制。
钢铁：疫情对钢铁行业的影响短期内主要体现在三个方面：一是因交通管制，尤其是汽运受限，原辅料供应跟不上生产所需，同时因港口、码头、仓储等配套行业也面临限制运营、员工到岗不足等问题，钢企的产出出库亦不顺利。二是，钢铁企业的下游如建筑、汽车、造船、机械等行业开工均有所延后，用钢需求暂时出现大幅下降，目前来看钢企订单组织困难的情形将至少延至4月。三是，下游需求下降叠加疫情影响下物流不畅发货受阻，钢企的库存压力持续增大，导致其被迫减停产。不过我们认为，总体上，疫情对钢铁行业全年的影响有限，原因在于疫情结束后，上下游均会陆续复工复产，而且在决胜“十三五”和全面建成小康社会的政策目标之下，后续经济托底政策的力度有望加码，财政政策会更加积极，货币政策在保持稳健的基础上会加大定向宽松，推动基础设施尤其是医疗基础设施、农村基础设施和公共服务等领域的建设投资，届时钢铁需求将集中释放，带动钢企生产经营回归常态。
有色金属：疫情对有色金属行业的不利影响主要体现在以下几个方面：一是，有色金属的下游为房地产、基建、汽车、机械等经济支柱性产业，周期性极强，疫情导致其下游开工延迟，需求端暂时被明显抑制，价格亦随之承压下跌；二是，由于我国有色金属行业存在国内矿山资源匮乏的发展瓶颈，而疫情在海外多个国家的扩散，很可能延缓其出海收购国外优质矿山的步伐，同时其海外在建项目的实施计划或将被迫受拖累；三是，受制于交运、物流的未完全恢复，有色金属行业在员工返岗、原辅料进厂、产品发运、副产硫酸销售与外运等环节普遍存在困难，不利于其正常开展生产组织，已经有不少铜、铝、铅、锌冶炼企业被迫压产减产。总体而言，短期内疫情对有色金属行业的生产经营较为不利，但随着疫情逐步被控制，有色金属下游消费预期将持续回暖，进而支撑其价格的反弹。
通信：疫情对通信行业的影响与电子行业相似，劳动密集属性决定了员工到岗率低直接拉低产能利用率。供应链风险层面，该行业相较电子行业则更多一些，原因在于湖北尤其是武汉的通信企业非常集中，且多为上市公司，涉及光纤光缆、光模块、射频、传输设备等多个细分行业，其中部分企业有着比较高的市场占有率，故疫情之下其复工延迟将影响对下游客户正常供货。总体而言，一季度是通信行业传统淡季，而且疫情好转之后，5G提速等利好因素将有望推升行业整体景气度，故全年来看疫情对该行业的影响有限。
纺织服装：纺织层面，根据2019年统计数据，布、纱产量前六大地区的产量合计分别占全国产量的81.2%和72.2%，而这些地区主要集中在浙江、广东、湖北等疫情高发省份。此次疫情波及全国，造成纺织行业的主要聚集地浙江、广东、江苏、湖北等均延期复工。受此影响，纺织行业的短期订单交付难以如期进行，而且部分海外客户也可能因对疫情的恐慌而将订单转移至其他国家。目前来看，疫情对纺织行业的影响总体上集中在一季度的开工、接单以及交付，待疫情好转后，通过加班赶工有望弥补部分产能损失，届时需求也将恢复至疫情前的正常水平。服装层面，疫情的冲击主要在于需求端。由于其重线下体验、可选属性强，而疫情期间人们普遍不敢去人流密集的商场、百货、购物中心，故短期内线下服装消费需求将呈现断崖式下跌。同时，考虑到多数人有着“不出门就不打扮”的心态，加之疫情期间物流受限，因此服饰类网购需求预计也将萎缩。暖冬、过节早、疫情等多个负面因素叠加之下，预计服装行业的需求在疫情好转后的恢复期很可能要长于SARS时期。
（3）交运仓储和邮政业
（4）房地产业
疫情对房地产业的冲击同时体现在投资端和销售端。投资端，建筑施工企业按照各地政府规定必须在一定程度上延迟复工，且工地集中吃住、集中作业的特征对防疫的刚性要求会很高，但防疫物资的采购存在现实困难，这都将拖累房地产项目的施工进度。同时，受疫情影响，多地暂缓土地出让，上海易居房地产研究院报告显示，2月份40个典型城市土地成交建筑面积环比大降44.5%，同比下降27.1%，这意味着房地产投资的大幅放缓已为既定事实。销售端，疫情影响下，看房、购房的计划被迫延后，很多售楼处都闭门谢客，地产中介也暂时停业，楼市成交极为冷清，有监测数据显示春节前后一周的房地产销售额几乎为零。而销售停滞无疑将加剧房企的资金压力，削弱其偿债能力，部分资金链脆弱且融资弹性差的中小房企恐将发生债务违约。
（5）批发和零售业
（6）租赁和商务服务业
（7）文体娱乐业
（8）信息传输、软件和信息技术服务业
（9）住宿和餐饮业
总体而言，本文认为各细分行业在受疫情冲击严重程度方面的大致排序如表1所示。需要说明的是，序号越小，表示该行业受到的负面冲击越大，反之则表示受到的负面冲击越小；不同行业若序号相同，表示其所受疫情的负面冲击程度大体相同，但不代表其在疫情中所面临的风险是无差别的。
二、疫情影响下的看债攻略
疫情影响下，如何能更好地甄别信用债的风险，是本小节要探讨的问题。
（1）仍需要对信用债中的产业债和城投债进行区别对待。在评价产业债发行主体的信用质量时，主要考察其自身所处的行业环境、经营与竞争实力、财务质量等；在评价城投债发行主体的信用质量时，除了要考察其自身的经营与财务状况外，还需要重点考察其所属区域的经济与财政实力、政府性债务规模与债务率，其次还应通过对其所承接政府投资项目的数量及重要性等来分析其平台地位，从而判断其获得政府支持的可能性和力度。需要特别提醒的是，疫情在全国各地的严重程度有所不同，不过目前包括金融支持在内的利好政策对疫情严重地区明显倾斜，因此在分析城投公司信用质量时，不必因某个地方疫情更加严重而考虑减分。
（2）对发行主体的企业性质要谨慎判断。一方面，对于央企、地方国企的身份要深入核验。重点通过历史沿革、股权结构、股东背景、以往的股东支持记录等来进行甄别，谨防“伪央企”、“假国企”，原因在于能否获得国资委或地方政府及有关部门的救助对于疫情影响之下经营亏损、偿债困难的企业而言至关重要；另一方面，对于民企、中外合资企业等要高度警惕。重点是要对企业的实际控制人或控股股东进行深入分析，了解其与公司之间的渊源（比如是公司的创始人还是通过股权收购实现控股）、其对公司发展所能提供的资源（客户资源、金融资源等）、其对公司未来发展战略的思考，原因在于这类企业一旦受疫情影响而出现债务问题，几乎只能依靠股东支持来度过难关，除非吸纳足够多的就业否则根本无缘政府支持。
（4）规模类指标的重要性并未动摇，但一些特定情形下必须将疫情的影响作为调整因素。重视规模类指标的原因在于，疫情之下最容易受到冲击的是中小企业，公司规模小意味着其在市场竞争中处于劣势，生产端、需求端的各个环节可能都会有较多的风险暴露，很容易造成其经营活动的恶化甚至停滞，员工薪酬、房屋租金、债务本息偿付等刚性支出将对其资金链形成巨大压力，而其偏弱的资本实力会导致其没有能力调动更多的资源来维持存续状态。因此，净资产、营业收入、利润总额等规模类指标在财务实力的考察优先级和权重方面仍占据绝对优势地位。不过，若面对的是规模相似、同行业的不同发行主体，那么考察规模类指标时还必须要思考一个问题：疫情影响之下，净资产、营业收入、利润总额等的变化方向是怎么样的？变化程度又是多少？也即对疫情的影响首先定性，然后定量。之后，参照结果对规模类指标的数据进行相应调整，将调整后的数据纳入信用评估模型，这能更好地保证信用质量排序结果的合理性。
三、疫情之下，哪些即将到期的债券发行人更“脆弱”？
债券样本的基本情况如下。主体信用等级分布方面，AA级以上、AA级、AA级以下、未评级的主体数量占比分别为39.10%、50.08%、9.65%、1.16%；企业性质方面，央企、地方国企、民企、外企、其他性质企业的数量占比分别为10.48%、66.89%、16.31%、2.83%、3.49%，其中上市公司占比24.5%，城投公司占比44.09%；经营性现金流净额/短期债务的四分位数分别是-0.12、0.15、0.49；筹资活动现金流入的四分位数分别是16.15亿元、36.75亿元、98.24亿元；短期债务在刚性债务中的占比的四分位数分别是0.19、0.37、0.62；净利润的四分位数分别为1.08亿元、2.36亿元、6.72亿元。以上述几个重要指标作为筛选条件，我们在一年内即将到期的债券发行主体中筛选出了疫情影响下较易发生信用风险事件的企业，详见表2。