1.2015年棚改发力，级城市开启新周期，前提是房企扩表和人口进城
2015-2017年棚改推动了三四线城市的上行周期，市场的认知逻辑是，棚改货币化补贴带来的居住需求入市，从而带来三四线城市的销售高增及库存的去化。
但上述理解忽略了三个问题：1）棚改并非仅由政府推动，因为土地出让并增值才能让商业模式形成闭环，这其中房企融资扩表是必要的一环；2）棚改虽然短期可以释放需求，但最终带来的仍是土地的净出让，仍需要有产业发展及人口进城来完成中长期动态均衡；3）棚改需要有融资渠道帮助地方政府先加杠杆，从金融角度也是开拓新的货币政策传导途径。
若上述三者缺一，则棚改均难以发挥作用：1）若缺房企扩表，则政府端棚改投入无法收回，面临债务压力；2）若无长期人口流入，则棚改后更多的土地供应实际带来未来更大的城市库存；3）若无专门融资渠道的支持，则无法开启棚改的初始投入。
2015年政府能大力推动棚改带动三四线，主要在于上述三个条件都成立，棚改规模短期内从300万套左右提升至600万套。短期影响，一方面，棚改短期释放居民购房需求；另一方面，PSL和房企融资的放松，通过政府和房企的扩表，实现了资产价格的上升，地王频现，带动非棚改居民进入楼市。但放到中期，因为有土地净出让，若部分城市产业及人口聚集未能与前期土地出让相匹配，高库存仍是困扰。
1.1.2015年城市库存高企，棚改作为后置政策被祭出，带动周期上行
2014年地产销售出现2008年后的首次下行，三四线城市库存高企，风险显现。1）2014年年初开始，行业销售金额同比转负，一直延续到2015年3月，同时投资增速、百城住宅价格增速开始显著下滑；2）在周期向下背景下，高库存问题也开始暴露。从2010年开始，行业竣工未售库存（统计局待售口径）、开工未售库存均大幅增长，2014年底去化周期达到高点，住宅待售面积去化周期达4.6个月，开工未售去化周期达25.6个月。尤其级城市，从克尔瑞城市口径数据测算，三线城市2014年年底城市库存去化周期中位数达到15.9个月，远超一二线城市。
2014年年中开始，调控政策不断放松，但效果不佳，2015年上半年出台棚改货币化安置政策试图解决高库存问题。货币政策方面，2014年4月对县域农商行定向降准开启了货币政策宽松的大幕，同时6月呼和浩特首先取消限购，其后各个城市逐步跟进，9月央行颁布房贷新政，放松限贷政策以及调降按揭贷款利率。2015年年初，房企销售和投资仍疲弱，为实现库存去化，国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改补偿模式由实物安置为主转向货币安置优先，正式开启大规模棚改及货币化安置的帷幕。
从效果上看，2015-2017年的棚改带动了三四线城市的强劲销售，库存去化周期也大幅下行。1）2015年一季度销售增速转正，百城房价同比转正回升，地产周期上行，住宅待售面积去化月数及开工未售库存去化月数2015年下半年开始掉头向下；2）其中级城市持续性更强，以40大中城市中三线城市销售金额看，2016年后累计同比增速一直维持在高位，而百城住宅价格同比增速看，2017年后三线城市也高于一二线。
1.2.但棚改政策有效的基础是房企扩表和人口进城，分别在短期完成资金闭环和长期完成去化闭环
棚改政策可分为三个阶段：2014年之前，棚改一直是保障性安居工程的主体，但是以实物安置为主；2015年大幅提升货币化安置比例，同时棚改开工套数也大幅提升；2019年政策支持力度大幅下降，棚改规模也大幅回落。1）我国保障房主要包括产权类（经济适用房等）、租赁类（公租房、廉租房、保障性租赁住房等）、更新类（棚改、旧改等），2014
之前棚改每年开工套数约300万套左右，占保障房建设总量的约45%，占财政保障房支出的20%左右，是保障安居工程的主体。2）在高库存背景下，2015年国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改补偿模式由实物安置为主转向货币安置优先，货币化安置比例从2014年10%提升至2017年的70%，同时在相应金融支持下（主要是PSL贷款），棚改开工数量大幅提升，2015-2018开工套数都在600万套以上，占保障房比例提升至80%。3）2018年后棚改力度大幅下降，政策层面，2018年下半年棚改开始重新强调实物安置，2019年棚改新开工大幅下滑，2021仅仅为165万套左右，仅为高峰时期的约1/4。
从微观逻辑上看，需要有房企拿地作为棚改资金闭环，并非仅仅政府推动就可实施，2015年至2017年房企扩表拿地是棚改的前提。1）棚改的模式是由地方政府出资，给予居民安置补贴（实物或者是货币），而政府通过地块的拆迁、重新一级开发，出让后实现回款。前期投入主要通过政府负债，如国开行PSL、棚改专项债等实现。资金闭环的核心关键点在于土地出让，若土地无法出让，即使开工量增加带来了居住需求的释放，最终也会带来政府棚改债务无法偿还。2）2015-2017年，房企仍处于扩表阶段，资产规模增速大幅提升至40%，未开工土储规模大幅增加。而从土地出让看，三线城市2016年后土地出让面积开始反弹。
从中长期看，棚改带来土地净出让，需要有产业发展、人口进城实现动态均衡，2015年仍处于地产带动产业，同时人口进城的有利阶段。由于棚改土地出让必须大于拆迁成本才能实现闭环，所以，一般土地出让建面须大于棚改安置建面。仅仅考虑棚改因素，实际将带来更高的城市库存。如果实现长期均衡，则需要产业发展和人口进城实现库存去化闭环。2015年我国经济增长仍在资本驱动阶段，农民工每年净增加约400万，也推动了居住需求的加速释放，从而实现棚改的中长期动态均衡。
1.3.PSL是棚改放量的催化剂，也是地产下行期的宽信用工具
2014年PSL创设，成为央行定向注入流动性的工具。2014年央行向国开行注入为期3年1万亿的PSL，利率4.5%，用于支持棚户区改造、保障房安居工程、“三农”和小微企业发展，实现结构性的货币宽松。国开行将棚改PSL投向地方政府，政府通过拆迁安置补偿等方式投放给居民，同时获取相应地块，再通过土地的重新出让完成闭环。这个过程启动了棚改，同时实现了基础货币的定向投放。
与房企扩表拿地略有不同的是，PSL是通过政府扩表带来信用派生。在我们的地产金融框架中，房企扩表带来信用派生，从而带来资产价格上涨，推动楼市的繁荣。但棚改过程中，在房企扩表之前，是地方政府扩表，负债端是PSL贷款，资产端则是棚改后可重新出让的土地，从而在地方政府端带来了信用派生。但由于土储增值必须由房企或是居民部门来承接，最终仍是由房企扩表实现信用派生的闭环。
2.2022年地产下行，棚改政策被重新祭出，但力度、效果将远不及2015-2017年
2021年下半年以来地产销售增速下行，放松政策不断出台后，近期棚改政策被重新祭出。但此次棚改的推出与2015-2017年已不可同日而语，无论是在推进力度、还是在底层逻辑上都有变化。我们预计棚改再次带来新一轮周期性上行的难度较大。
从力度上看：1）预计2022年棚改开工套数仍在150万套左右，仅为2015-2017年高峰时期的1/4；2）从金融支持上看，当前PSL存量规模仍处于收缩阶段，而棚改专项债更注重项目层面的收益平衡，难以大规模铺开。
从逻辑上看：1）短期，当前房企处于缩表阶段，棚改难以通过最终土地出让形成资金闭环；2）长期，经济转向全要素生产率驱动，卖地谋发展阶段已过，且实际城镇化率达到高位，提升空间不大，对于很多城市而言，棚改难以实现当前库存的去化。
2.1.当前棚改作为较后置的需求政策被祭出，但政策力度仍然较弱,仅为高峰时期的1/4
2022年房地产销售持续下行，房地产投资同比再次转负，政策从2月份后开始放松，与历史相似的是，在行政限制性政策大幅取消后，棚改重新作为支持需求的政策工具被祭出。在行业总体处于缩表、土地市场疲弱、房企风险不断暴雷的背景下，2022年房地产销售延续2021年以来的下行趋势，地产投资也转负。自2022年2月份开始，地方性行政政策开始出现实质性放松，从中西部及东北的级城市逐步蔓延至长三角核心二线城市：1）限购政策放松，如宁波、福州限购缩圈，杭州放宽限购区社保缴纳年限和套数等；2）限售政策放松，哈尔滨全面废止3年限售政策，苏州限售年限从5年降至2年等；3）限贷政策放松，如无锡、南通等首套房首付比例降至20%，唐山二套房首付比例从60%降至30%；4）限价出现松动，东莞取消新房限价等。3-5月首轮政策密集放松后，6月部分城市开始转向棚改政策。与历史较为相似的是，2014年下半年政策密集放松后，销售仍然延续下行，2015年大幅推行棚改货币化政策，最终点燃了2015-2017年的地产上行周期，也让市场对本轮棚改政策有不小期待。
2022年6月以来，虽然部分城市开始重提棚改，但棚改的支持力度小于2015年。从2022年棚改政策看，无论是补贴力度还是配套政策均不及2015-2017年。近期市场对棚改的讨论主要集中在房票，但实际上房票仅仅是实物安置和货币化安置之外的另一种方式，在引导居民购房上，政府给予更多补贴，但实际力度有限。
从棚改规模上看，预计2022年棚改新开工计划规模仅约150万套，为棚改高峰时期的1/4。2022年可比省份棚改多数出现明显下降，仅河南、河北、黑龙江、吉林、新疆等省份略有增长，总体测算，可比省份下降约12%，推演到全国全年新开工继续降至约150万套，仅为高峰时期棚改规模的1/4。
2.2.短期看，无房企扩表支持棚改，金融政策对棚改催化力度也较弱
由于房企处于缩表阶段，棚改难以通过土地出让实现资金闭环，尤其是对于级城市。1）当前行业的主要矛盾仍在于房企缩表，重点房企有息负债规模收缩，土地市场持续趋冷，2022年前五个月同比下滑超过60%。也就意味着行业仍处于土储净去化状态，从而房企无法超额拿地以支持棚改。2）当前房企只能以有限的资源对城市做投资，其聚焦的核心也将是有产业基础从而人口净流入的高能级城市，这些城市本身城市库存就偏低，近1年来表现尤为明显，房企拿地一二线占比大幅提升，从而马太效应更为突出。历史上，高能级城市对级城市带动主要是房企在高能级城市拿地价格较高后主动下沉，但本轮该微观逻辑也不再存在，加大了高库存城市棚改的压力。
金融政策对棚改的支持力度也在下降，房票制度作用有限。1）棚改需要有前期政府对拆迁、土地开发的投入，金融支持非常关键，但无论是PSL还是棚改专项债都步入下行通道；2）当前地方政府推出的房票制度，是让居民购房过程则变为政府对于开发商的欠款，最终仍需要由土地出让收入来形成闭环，且由于开发商资金也处于紧张状态，无论是土地出让再兑付房票、甚至以土地兑付房票都不现实。特别是对于库存偏高的城市，新的土地出让又会形成城市库存，带来新一轮城市库存去化难题。
2.3.长期看，地产驱动经济模式不再，棚改旧模式难启
由于棚改新出让土地未能有效带动经济增长，三四线城市重新面临高库存问题，也让房企在高库存城市拿地动力不足。很多城市在棚改释放一波需求后，库存去化周期再回到高位，实质是卖地收入对产业经济的推动效率较低，棚改并未将城市拉回良性循环，当前经济从资本驱动转向全要素生产率驱动，进一步压缩了棚改对城市发展模式纠错的难度。
回归到高库存本质，实际是在卖地谋发展的模式下，最终并未带来足够的产业兑现。当前全国房地产市场面临较大压力，但城市间分化较大，从克而瑞2022年前四个月楼市库存去化周期看，部分城市压力极大，远超24个月。回归高库存的本质，即为在先卖地再发展的模式中，卖地收入积累的资本并未推动与之相匹配的产业增长，反映了过去发展效率低下的问题，其中原因可能包括经济地理因素、产业投资失误因素、地方政府效率低下因素等等。
3.地产新模式，从“驱动产业”到“产业驱动”，城市分化大势已成
对棚改的理解，需要从更深层次的行业逻辑思考。过去地产的繁荣来自于，在资本驱动经济增长阶段，地产起到信用派生作用，土地资本化率不断提升，地价不断提升，其有效性在于，地方政府仍可以通过卖地收入较好地推动产业发展。
而当前经济增长从资本驱动转向全要素生产率驱动，卖地谋发展反而带来更多的债务问题以及高库存问题，而资管新规则限制房企融资，成为新旧模式转变的催化剂。
在新的模式下，我们预计地产的作用将从驱动产业转变到产业驱动，而这也导致过去全国开花的地产繁荣模式不再，而基于高端制造业产业链聚集形成的城市群具有较大潜力。
3.1.地产对经济的影响不仅仅是产业链，更重要的是为经济增长提供资本，才有了地产的金融属性
正是该模式使得地产成为货币政策传导中的重要一环，也带来行业超过供需关系的繁荣，其微观基础是房企负债率的不断提升。在该模式下，房企融资成为重要一环，尤其是考虑货币政策的流动性效应，信用派生由房企拿地作为开始，土地价格上涨且领先于经济增长，从而房价上涨超过收入增长。而从微观角度考虑，该过程必须由房企不断提升的负债率来实现，一方面提高全社会的土地资本化率水平，另一方面房企不断提高土储量，从而确保拿地领先于经济增长。如果简单以房企的资产负债率作为土地资本化率水平，从2007开始，该比例一直提升至。同时，房企负债增长也呈现出略领先于M2的迹象，过去历次的宽货币宽信用传导的阻碍，也多由限制房企融资引起。
这也就导致，市场认为地产对经济的影响主要在产业链，但2012年后，地产拉动的最大项是金融行业。市场多从地产产业链对经济增长及就业的拉动思考地产行业，甚至倒推地产在稳增长的作用。但实际上，过去地产繁荣远远超过了供给需求方法论可解释的力度，而其对中国经济波动的影响也无法单纯从产业链的角度解释。如果用一个数据作为简单的验证，2007年-2012年间，地产拉动力度最大的行业从化工转向金融，真相是地产周期性波动通过金融属性及土地财政放大了经济周期波动，相比于实物属性，金融属性才是核心。
3.2.该模式放大了地方政府在要素资源配置中的作用，带来了经济结构扭曲及债务风险问题，历史使命将终结
旧发展模式并不适宜全要素生产率驱动的经济阶段，也是其将终结的底层原因。旧发展模式本质是地方政府在要素资源配置中发挥了巨大的作用，而且从结果上看，政府偏好的资本驱动型产业得到较好的发展，也带来了较大的供给侧扭曲问题。以国央企为主的重资本发展模式产业，ROE过去15年出现了显著下降，意味着资本驱动的经济增长效率在不断降低。而新发展阶段，更有效的增长由全要素生产率驱动，过度的资本积累反而带来边际效率的下降，基建投入的边际回报率也大幅下降。另外要素资源配置要从政府转向价值发现能力更强的市场，从而过去地产驱动经济的模式走向终结。
旧发展模式的衍生问题是地产先行必然导致一旦发展不及预期，则存在较大债务风险。由于旧发展模式是地产行业以负债形式提前为城市发展投资，在房企层面的表现就是高土储去化周期，而其对应于城市则为高商品房库存周期。而先负债投资，后发展兑现的模式将导致一旦发展不及预计，则存在较高的债务违约风险。无论是对地方政府的土地融资还是对房企高杠杆模式都是如此。以建成区面积作为城市扩张速度看，总体增速在变慢，而衡量房企土储存量的存货周转天数仍然维持在高位，反映了房企先于城市发展提前拿地模式的风险在加大。
城镇化水平达到高位，也让地产驱动经济增长的模式难以持续。地产驱动经济增长的模式要求行业持续维持较快的增长规模，并由居民购买最终形成闭环，使得城镇化率和居民人均居住面积成为决定因素。在《激荡二十载，遥看2041年》，我们估算我国实际城镇化率达到70%以上，超过30%-70%的快速城镇化率阶段，同时农民工数据、非农就业人口数据、城市实际在管人口数据等均为该判断提供有力支撑。而从人均居住面积看，多数省份已经接近40平米。这就导致地方政府通过出让土地大力发展基建补贴制造业投资的方式，难以再吸引大量人口涌入形成闭环，房地产驱动产业的旧模式终结。
3.3.2018年起对房企融资的限制成为发展模式转变的催化剂
2018年资管新规后出台一系列政策，对房企融资的限制催化了新旧模式转变。旧发展模式的核心一环是房企的融资能力不断增强，但以2018年资管新规为界限，2018年以前房企融资渠道不断增加，房企有息保持较高增速；2018年以后资管新规限制了房企表外融资能力，2020年三道红线限制了房企表内有息负债增速，银行房地产贷款集中度管理限制了房企贷款能力，2021年预售资金监管限制了房企加无息杠杆的能力。对房企融资能力的限制，实际限制了房企的超额拿地能力，从而成为新旧经济模式增长转换的催化剂。
与控负债相对应，2018年后房企土储去化周期出现下滑，表明地方政府发展筹资的能力下降。资管新规后，以头部房企为例，未开发土储去化周期从高峰期接近3年，逐步降至1.5年，反映了其超前拿地的能力下降，对应的宏观含义即为地方政府先出让土地后寻求发展的模式受到较大抑制。
新旧发展模式的转变的另一个结果则是，地产在货币政策传导中的作用大幅弱化，融资体系从间接融资向直接融资过渡，行业金融属性大幅回落，也意味着资产荒可能成为较为长期的现象。新发展模式必然将很大程度终结土地在信用派生的作用，也蕴含着我国间接融资体系向直接融资体系转型的政策含义。土地的金融化属性大幅减弱，行业将从金融分析框架转向供需分析框架，因此地价、房价将从高估转向与收入水平相适应的水平。新的融资模式下，将有新的资产价格高估助力经济的增长，但在转型较长时期，宽信用效率将持续偏低，从而导致资产荒成为较长期现象。
地产从驱动经济变为跟随经济，导致地产销售从全国开花，到跟随高端制造产业链聚集从而助力城市群发展，长三角、珠三角更为突出。在地产驱动经济的阶段，各地都有通过卖地谋发展的机会，从而都有地产销售高速增长的阶段。但当经济由全要素生产率驱动，逻辑从有地产才有产业转变到有产业才有地产，而高端制造业的发展主要表现为聚集效应，全要素生产率驱动的根本也是聚集带来的分工、创新、知识外溢效应等。当前我国高端制造业也呈现明显聚集效应，我们梳理了十个新兴产业主要头部公司的布局，长三角和珠三角形成较为明显的聚集效应。参考发达国家经验，20世纪70年代后，美国产业向高端化发展，人口开始出现向东南部和西南部聚集。
2017年销售分化更为明显，长三角和中西部主要省份销售增长领先。2017年之前，全国房地产销售都保持较高增速，但2017年后分化明显增加，也印证了人口、产业向城市群聚集从而带来房地产分化的现象。以2017年后各省份房地产销售复合增速看，上海、江西、江苏、北京居前列，且在2021年仍保持领先增速。