2016年上半年，国内经济发展表现平稳，货币政策依然整体宽松，低利率环境下房地产信贷投放力度加大，在一二线热点城市的带动下，全国房地产市场需求得到快速释放，但增速于二季度有所放缓。
2016年上半年，全国经济保持平稳发展，GDP同比增长6.7%，其中居民消费平稳释放，但投资、出口仍乏力。6月PMI有所下降，市场信心仍不足。货币方面，M1、M2增速剪刀差持续扩大，社会资金大量“闲置”，说明宽松货币政策带来的负面效应正在显现，尽管目前企业现金流充裕，但多数行业投资风险较大，宁愿持币上观，扩张意愿不足。
我们预计下半年货币信贷政策转向的可能性较大，尤其针对热点一二线城市房地产信贷政策将更加审慎。另外，国际发展形势瞬息万变，外汇市场波动风险加剧，下半年人民币贬值压力不减，海外债务规模较大的房企应做好对冲策略。
1.经济：投资、出口仍低迷，经济存较大下行压力
经济：经济发展基础不稳，制造业信心仍略显不足
图：2010年-2016年二季度GDP同比及PMI走势
经济增速仍保持较低水平，制造业信心略显不足。上半年国内经济总体平稳，GDP达到34万亿元，同比增长6.7%。分产业看，第一产业同比增长3.1%；第二产业增长6.1%；第三产业增长7.5%，增幅最为显著。其中，第三产业增加值占国内生产总值的比重为54.1%，比去年同期提高1.8个百分点，高于第二产业14.7个百分点，需求结构进一步改善。但是，6月PMI为50.0，较5月下降0.1，而财新PMI也仅为48.6，较5月下降0.6，表明制造业信心仍略显不足，经济仍存较大下行压力。
图：2015年及2016年上半年不同产业的GDP同比贡献率
经济发展基础不稳，房地产业贡献率明显增强。2016年上半年，房地产业发展迅速，商品房销售额达到4.9万亿元，同比增速达到42.1%。房地产业对于GDP同比的贡献率由去年的3.3%提高至8.3%。而金融业对于GDP同比的贡献率降至9.1%。值得注意的是，由房地产业快速发展带动的经济企稳，存在较大的不确定性，下半年房地产市场发展回调预期加强，将带来一定经济波动风险。
图：2010-2016年6月CPI及PPI同比走势
价格保持相对平稳，PPI同比持续改善。年初受到季节性因素影响，CPI同比上涨且涨幅显著，而随着天气转暖价格有所回落，6月CPI同比上涨1.9%，涨幅连续第3个月下降。预计下半年，货币政策企稳、房价趋稳对于物价的拉动作用减弱，将促使全年CPI保持平稳上涨态势。从PPI来看，年初以来，国际原油及黑色金属持续上涨，带动大宗商品价格整体上行，PPI环比已由负转正，同比跌幅亦呈现持续改善的局面。
投资：房地产投资动力不足，整体投资仍靠基建拉动
图：2011-2016年6月固定资产投资、房地产业投资及基建投资同比增速
投资上半年先升后降，但仍主要依靠基建拉动。2016年1-6月，全国固定资产投资（不含农户）25.8万亿元，同比名义增长9%。具体来看，基建投资同比增长20.3%，房地产业投资同比增长6.2%。其中，一季度，由于房地产投资改善，推动固定资产投资增速有所提升，但是二季度以来，随着房地产投资和制造业投资增速回落，固定资产投资增速有所回落。预计全年固定资产投资增速仍存回落压力。一方面，房地产业投资在下半年增速将有所放缓；另一方面，在供给侧改革的政策引导下，制造业去库存压力较大，投资增速亦将趋缓；最后，下半年基建投资仍将维持较高水平，以保障整体投资的平稳。
图：2011-2016年6月民间固定资产投资及固定资产投资同比走势
进出口：进出口均下降，国际环境不稳定导致出口继续承压
图：2010-2016年上半年进出口走势
进出口均下降，贸易顺差与去年基本持平。2016年1-6月，受到国际经济形势动荡影响，我国出口9855亿美元，同比下降7.7%；而我国内需仍不足，进口7272亿美元，同比下降10.2%，贸易顺差为2583亿美元，与去年基本持平。
图：2011-2016年一季度美国、日本及欧元区GDP环比折年率
图：2013-2016年6月美国、日本及欧元区失业率走势
国际经济政治环境仍不容乐观，导致出口继续承压。一季度末，美国GDP环比折年率为1.1%，较去年末有所降低；日本、欧元区分别为1.9%、2.2%，均较去年末有所提高。从失业率来看，2016年以来美国、日本及欧元区并未呈现明显的下降趋势。具体来看，欧盟局势动荡加剧世界经济发展的不确定性，英国脱欧将对于欧盟区经济产生冲击；美国2016年6月非农数据超预期改善，新增非农就业人口达到289万人，经济预期有所改善；但日元持续性升值及通缩也将导致经济难有起色。国际经济形势的不稳定性导致出口继续承压。
消费：保持平稳增长，居民消费意愿有所提升
图：2011-2016年6月社会消费品零售总额同比增速
消费增速相对平稳，在三大需求中最为稳定。2016年1-6月社会消费品零售总额同比增长10.3%，增速与一季度持平。在进出口、投资增速均有所下滑的情况下，消费增速保持平稳，对于经济的贡献加大。2016年上半年，最终消费支出对于经济增长的贡献率达到73.4%，较去年同期高出13.4个百分点。从不同消费类型来看，上半年受到房地产销售大幅增长的影响，家居、建筑及装潢材料同比增速最为显著。
图：2016年一季度、二季度城镇储户问卷调查结果
居民投资、储蓄意愿有所下降，而消费意愿有所提高。上半年全国居民人均可支配收入11886元，实际增长6.5%，略低于上半年6.7%的经济增长速度。但是，居民的消费意愿有所提升，较一季度增加0.9个百分点，而储蓄和投资意愿均有所降低。加之产品结构的进一步优化，消费将进一步企稳。
小结
经济方面，投资、出口仍低迷，消费增速较为平稳，整体经济企稳但基础不稳，下半年经济发展仍存较大的下行压力。从三大需求来看，投资方面，房地产业投资在下半年增速将有所放缓，在去库存压力较大背景下制造业投资增速亦将趋缓，加之民间投资短期内难有起色，全年整体投资增速仍将保持低位；进出口方面，上半年进口、出口同比仍下降，贸易顺差与去年基本持平，但国际经济政治环境不稳定，将导致下半年出口继续承压；消费方面，消费保持平稳，在三大需求中最为稳定，上半年最终消费支出对于经济增长的贡献率达到73.4%，较去年同期高出13.4个百分点，加之居民的消费意愿有所提升，有利于消费的进一步企稳。
2.货币信贷：宽松边际效应减弱，下半年信贷政策预期针对性收紧
供应：庞大的资金量流入房地产行业，助推M1、M2剪刀差的形成与扩大
图：2007年以来M1、M2同比增速变化
2016年上半年，M1、M2增速剪刀差持续扩大。自2015年10月起，M1增速开始反超M2增速强劲上行，截至2016年6月，M2增速11.8%，与去年同期持平，而M1增速已高达24.6%，较去年同期大幅提升20.3个百分点，与M2增速的差值为12.8个百分点。
图：2007年以来M1、非金融企业存款及商品房销售额同比增速走势对比
贷款：上半年房贷利率不断创新低，房地产贷款占比创新高
图：近五年来国内银行间市场利率与民间借贷利率走势
宽松货币政策下，人民币更为“廉价”，实际购房贷款利率处历史低位。央行连续的降息有效降低了市场利率，2016年6月，银行间同业拆借加权平均利率2.1%，较去年同期提高0.7个百分点，但仍处较低水平；6月温州民间借贷综合利率为17.3%，为近三年最低。而国内中长期贷款基准利率低至4.90%，为近20年来最低水平。同时，在供给侧改革背景下的房地产去库存策略指导下，国内商业银行针对购房贷款提供了较大的利率优惠。诸如北京、天津、广州等城市房贷平均利率折扣低至8.5折左右，公积金贷款则享受更低的利率优惠。
图：2008年以来月度新增人民币贷款量及同比增速
低利率环境下，人民币新增贷款量显著上升。2016年上半年人民币新增贷款先高后低，整体明显高于去年同期。从数据表现来看，一季度货币信贷政策异常宽松，人民币贷款增加4.6万亿元，同比多增9301亿元；进入二季度，政策转向，6月份M2增速放缓至11.8%，4-6月人民币新增贷款2.9万亿元，比去年同期多增369亿元。上半年整体来看，新增人民币贷款总量为7.5万亿元，同比多增9671亿元。
图：2010年以来房地产贷款（个人住房贷和开发贷）占人民币新增贷款（季度累计值）比重
上半年房地产贷款占人民币新增贷款比重创新高，个人住房贷款高歌猛进。2013年以来，房地产贷款占人民币新增贷款的比重始终维持在25%以上的较高水平，2016年上半年该占比更是高达38.9%，创近六年最高水平。其中个人住房贷款占人民币新增贷款比31.3%，而房地产开发贷款占比低至7.6%。2016年上半年，人民币各项贷款余额超101万亿元，其中房地产贷款余额近24万亿元，占比23.6%，其中个人购房贷款余额16.6万亿元，占比16.3%。
汇率：人民币贬值趋势下，房企应优化自身债务结构，降低汇率波动风险
图：2008年以来国家外汇储备与人民币有效汇率走势
人民币有效汇率指数稳中有降，外汇市场波动风险加剧。“811汇改”之后，人民币币值整体表现稳定，实际有效汇率指数维持在130左右，但2016年3月份以来，人民币贬值压力陡增，截至6月末，人民币有效汇率指数跌至123.14，上半年累计贬值幅度达5.5%。外汇储备方面，自2014年下半年以来，以美元计价的国家外汇储备余额趋势性下降，一方面由于美元的单边升值造成欧元、日元等外汇资产相对贬值，导致外汇储备缩水，这点在2015年以来尤为明显。另一方面即美元升值预期加强，国内经济增长动力不足，外汇市场上美元、人民币供求关系逆转导致人民币贬值压力增大，资本持续外流。并且，欧债危机、英国脱欧等黑天鹅事件也加剧了外汇市场的波动。
人民币贬值压力下，部分房企应着手降低海外债务杠杆率。为应对人民币汇率波动带来的风险，建议海外债务规模较大的企业合理选择金融工具，建立外币对冲机制，以尽可能减少不必要的损失。另外，目前国内融资环境显著改善，企业可通过中期票据、发行公司债等多渠道方式摊低融资成本，适时降低海外债务杠杆率，舒缓海外债务压力。
M1、M2增速剪刀差的扩大主要由于企业活期账款余额的大幅度上升，社会资金大量“闲置”，说明宽松货币政策带来的负面效应正在显现，尽管目前企业现金流充裕，但多数行业投资风险较大，企业宁愿持币上观，扩张意愿不足。而低利率环境对需求端的支持将继续保障M1余额的高速增长，持续拉开与M2之间的差距，大量资金处于账面停滞状态，货币政策有效性有限。因此我们预计下半年货币信贷政策转向的可能性较大，尤其针对热点一二线城市房地产信贷政策将更加审慎。另外，国际发展形势瞬息万变，外汇市场波动风险加剧，下半年人民币贬值压力不减，房企应做好对冲策略。
结语：经济存压力，货币政策影响效应减弱，下半年房地产市场面临调整
2016年上半年，国内经济发展表现平稳，货币政策依然整体宽松，低利率环境下房地产信贷投放力度加大，在一二线热点城市的带动下，全国房地产市场需求得到快速释放，但增速于二季度有所放缓。1-6月全国商品房销售面积为6.4亿平方米，同比增长27.9%；房地产开发投资额为4.7万亿元，同比增长6.1%。销售、投资指标同比增速较一季度均有所收窄。
展望下半年，投资、出口仍承压，国内经济下行压力不减，并且美元不断走强，人民币汇率贬值预期犹在，资本存在一定的外流。外围宏观经济发展环境不容乐观，预计下半年全国商品房销售面积同比下降9.3%左右，但由于上半年需求量的优异表现，全年仍保持同比增长，增幅在4.6%-6.6%之间。一方面，宽松的货币环境对房地产市场的边际影响趋弱，热点城市信贷政策存收紧预期，需求释放有限，且受去年下半年高基数的影响，下半年销售面积同比下降是大概率事件。另一方面，经济发展的不确定性，也将导致市场预期的改变，降低其购房意愿，从而影响房地产市场需求。