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2024.12.13
·高盛预计中国房地产市场将在2025年触底，房价将在2025年底稳定下来，但新开工和投资将在2026年至2027年进入下行周期，新开工项目可能出现双位数下跌。
·二手房市场预计每年成交量将保持中位数增长，房价将在2025年底至2026年初企稳，均价在2026年持平，2027年预计增长2%。
·政府计划通过政策银行、商业银行以及地方发债等方式收购库存，预计需要2万亿人民币来消化可售库存，并提供资金支持以解决在建工程和闲置土地背后的债务问题。
·未来三年内，新增供应中二手房占比将超过60%，供应结构将从以新房为主转向二手房挂牌增加，对政府管理库存带来挑战。
·政府需要投入4万亿人民币来降低房地产行业杠杆率，并提供2万亿人民币用于填补资不抵债但已预售项目的资金缺口，以稳定市场信心。
·按揭贷款利率下降至2%是实现房价企稳的重要条件之一，但房价企稳并持续上涨的充分必要条件是宏观经济周期的逆转。
·开发商的销售现金利润预计将在2025年至2027年间企稳，但市场预期房价可能额外下降15%至20%，开发商股票估值复苏路径仍取决于基本面韧性。
根据高盛的最新报告，预计2025年中国房地产市场将逐渐触底。假设未来三年内将有8万亿人民币的财政刺激政策以实现供需平衡，房价将在2025年底稳定下来。具体来看，房地产新开工和投资预计在2026年至2027年进入一个长达五六年的下行周期，新开工项目可能会出现双位数的下跌。在新开工企稳之前，改善将较为有限。如果新开工能够在2027年持平，那么房地产投资可能在2028年至2029年开始平稳，对经济的拖累也会逐渐消失。
二手房市场预计每年的成交量将保持中位数增长。房价将在2025年底至2026年初企稳，均价在2026年持平，而到2027年则预计增长2%。如果以PendsportPrice来看，预计到2026年底房价能回到24年底水平，并在27年有小幅增长。二手房市场主要集中在一二线城市。
要实现26年底25年底房价企稳和27年的新开工恢复，需要解决几个关键问题：首先是可售库存下降，这部分需要约2万亿人民币，相当于全国范围内20多万亿的新房市场可售货源的10%。其次是逐步消化在建工程或闲置土地背后的债务，这个过程需要大量资金。此外，还需对资不抵债已预售单位竣工项目提供资金支持。目前这类项目基本未纳入白名单融资。
政府计划通过政策银行、商业银行以及地方发债等方式收购库存。地方政府应有较强意愿进行收购，但实际操作中仍面临一些经济性问题，如账目难以计算等。此外，大部分低线城市对保障房需求较低，因此库存收购主要集中于大中城市。如果2万亿资金集中用于75个大中城市，可售库存消化比例可能超过25%。
预计到今年底，一手加二手可售面积约为29亿平方米，相当于26个月去化周期。未来三年的新增供应中，每年新增供应约为5亿平方米，总计15亿平方米，其中60%为二手房。这意味着供应结构从以新房为主转向二手房挂牌增加，对政府管理库存带来挑战。如果无法控制住价格企稳，那么政府去化压力将从新房转向二手房。
在没有考虑2万亿财政刺激政策情况下，到27年底一手加二手总成交量去化周期需21个月。但若考虑到这2万亿，则去化周期降至15-16个月。这表明额外财政刺激对于加速去库存、稳定市场具有重要作用。
以往周期来看，15至16个月的库存水平是房价企稳的一个重要必要条件。根据政府在五月份提出的去库存政策，我们估算需要2万亿人民币来实现这一目标。在未售库存方面，其成本约为6万亿美元，相当于四十多万亿人民币。这些未售库存包括已拿到预售证可售的部分、在建工程（WIP）和土地储备等。特别是在建工程和土地储备背后的隐含债务问题尤为重要。
除了前述提到的4万亿外，还需要另外2万亿用于填补资不抵债但已预售项目的资金缺口。这些项目预计二三年底竣工面积约为20多亿平方米，其中6亿平方米需要2万亿元来完成建设。此外，整个房地产市场面临着每年四五万亿元的资金缺口，未来三年内总计十几万亿元。如果这些资金缺口无法解决，将影响银行、供应商、建筑商及普通民众。因此，政府必须积极提供大量资金支持，以期在三年内实现房地产市场企稳。
当前按揭贷款利率仍然过高。从购房成本指数来看，包括利息和按揭还款，总体成本已经回到了2014年的水平。然而，如果比较当前房价与2014-2015年的公允价值，目前家庭杠杆率已从当时20%上升至66%，且家庭偿债比率仍超过15%。即便房价接近公允价值，但家庭资产负债表状况较差。如果按揭贷款利率能降至2%，并假设租金收益不变且通胀维持在1.3%左右，那么许多二三线城市的房价将达到公允价值。这是实现房价企稳的重要条件之一。
房价企稳并持续上涨的充分必要条件是宏观经济周期的逆转。具体来说，需要看到当前螺旋式下降趋势的停止，并且就业和收入预期能够复苏。这些因素是房价稳定并持续上涨的重要基础。目前，去库存和适度降息至2%等措施虽然对房价有一定正面影响，但其持续性难以判断。参考日本在1992年和1993年的情况，当时东京房价在大跌后出现小幅反弹，但随后继续下跌。因此，即使政府采取足够刺激措施，可能会带来一线甚至二线城市房价回升，但其可持续性仍需观察。
在未来三年内，如果核心城市房价能够企稳，开发商的销售现金利润预计将在2025年至2027年间企稳，其库存减值风险也将随之下降。然而，目前我们覆盖的大部分开发商主要为国有企业（SOE），它们平均交易于0.5倍预期市净率，这隐含了约30%的平均库存减值风险，即市场预期房价可能额外下降15%至20%。尽管如此，自下行周期以来，我们覆盖开发商的平均库存减值仅为6%。
在美国和日本地产下行周期中，建筑商股价见底通常比房价见底提前2到4年。例如，美国在经历一轮反弹后，由于房价未完全企稳，股票价格再次回落，直到宏观经济真正企稳后才出现较为持久的上涨。而在日本，在安倍经济刺激政策下，股市反弹带动建筑商股价大幅上升，但2017至2018年又快速回落。在中国，本轮下行周期中开发商股票平均跌幅达60%，显著跑输指数。从历史来看，每次政策放松期间，开发商股价通常比指数表现好40到50个百分点。九月份政策放松后，开发商股票从低点平均反弹80%，但未来估值复苏路径仍取决于基本面韧性。
评估开发商基本面韧性主要从以下几个方面进行：
1.地产开发业务：包括可售资源规模和质量。在北京、上海、深圳等核心城市以及杭州、合肥等二线城市拥有较多项目储备的开发商，如中国海外和绿城，将更受益于市场需求端复苏。
2.投资性物业：包括物管收入规模。投资性物业能帮助获取额外经营贷款资金。例如华润、龙湖、新城在此方面资产价值排名靠前，其中华润抵押率不到30%，龙湖不到60%，而新城接近80%。
3.资产负债表健康程度：例如净负债率与销售规模比例。民营企业普遍超过100%，央企如保利经贸、华侨城则明显偏高。从短期债务压力看，万科压力最大。
综合评分显示，中国海外、华润、龙湖、招商蛇口及绿城排名靠前，而华侨城、金地及万科则相对靠后。这些评分结果用于股票评级时作为参考，从风险回报角度基于调整后的账面价值进行评估。
在业绩预测中，我们采用了不同假设条件：
1.基本假设：未来三年内整体库存减值8%。
2.悲观假设：整体库存减值11%。
3.乐观假设：无进一步减值。
这些假设用于确定调整后的账面价值，并根据历史最低市净率进行评估，以反映不同情景下可能产生的现金损益，而非会计报表利润。
基于过去五个政策宽松周期的数据分析，房地产开发商的市净率（PB）平均可以扩张约50%。目前我们的目标价是基于2024年平均0.4倍PB在2025年达到0.7倍PB。然而，即便达到0.7倍PB，这一估值水平仍处于历史长周期交易区间的低端。这主要是因为整个行业的股本回报率（ROE）远低于历史水平。预计未来两到三年，我们覆盖的开发商平均ROE水平将在5%到6%之间。
要实现估值扩张和回升，最核心因素是房价真正见底并企稳。特别是国有企业（SOE）的开发商，其新拿地利润率和后续ROE提升需要更强信心。然而，根据我们与投资者交流反馈，目前大家对房价企稳尚未完全确信。尽管最低点股价和估值可能已经过去，但开发商股票仍更多处于交易性区间波动中。每次政策刺激后基本面可能会出现大约八周左右的脉冲式复苏，但随后又会回落，再次触发下一步政策放松。因此，在这种交易区间内，买入时机和绝对股价水平对于获取回报至关重要。
我们覆盖了14家开发商，并根据不同情景假设下的风险收益维持了两个核心买入评级：华润置地和中国海外发展。此外，还维持了两个高贝塔系数且质量较好的公司买入评级：龙湖集团（具有可持续租金收入）和绿城中国（在核心城市拥有较多新项目资源）。这些公司在行业复苏初期相对更能受益。同时，我们下调了六只股票评级，包括万科、华侨城从“中性”下调至“卖出”，保利发展、招商蛇口及经贸控股从“买入”下调至“中性”。这些公司在评分表中存在1到2个基本面脆弱点。
投资者在宏观经济和行业层面上保持谨慎态度。在政府未明确推出大规模刺激措施前，很难判断能否走出当前下行周期或通缩周期。从宏观角度看，目前工业利用率约为70%，若要提升至80%以上，需要消费端零售增长超过20%。在现有规模下，实现这一目标并维持其可持续性存在巨大挑战。房地产市场方面，尽管宏观复苏可以提振购房者信心，但仅靠信心恢复不足以消化当前市场库存。此外，本轮周期中二手房挂牌量的不确定性也是一个显著因素。因此，总体而言，投资者虽然谨慎，但仍期待政府采取大规模刺激措施以帮助中国走出低谷。
对于以开发业务为主的央企开发商，如华润、中海等，市场表现相对逊色。主要原因是大家担心新拿地项目利润率下降，因为房价仍处于下行周期中。尽管这些央企开发商资金实力雄厚且市占率提升，但新拿地项目利润率下降压制了其估值提升。例如绿城中国最近重启了长三角四个重点城市的一些地王项目，尽管毛利润率不高，但从开发商角度看，这些高价值地块能快速实现现金流回笼，并带来未来销售规模稳健增长。对于持有物业比例较重的公司，如华润、龙湖等，如果宏观环境未改善或政府刺激消费力度不足，其未来零售额增长趋势以及持有物业收益将受到影响。这方面讨论更多集中在这些公司的长期发展潜力及风险评估上。