1.1.住宅地产金融属性趋弱，零售物业投资价值凸显
房地产行业由住宅地产和商业地产共同组成，相较于前者，商业地产的功能、区位定位、购买客户群体、销售及投资回报模式均有较大差异，和住宅地产相比，商业地产不仅具有地产开发属性，还具消费属性。通常来说，商业地产可指三类业态——零售物业、写字楼和酒店。本报告主要以零售物业及其主要子业态——购物中心为研究对象。
1.2.购物中心增速放缓，进入区域性存量时代
20世纪90年代中期后，我国零售物业市场起步。1996年，内地最早的、真正意义上的购物中心之一——广州天河城开业，仓储超市巨头沃尔玛也首次进入内地市场。同年出现的百货商店倒闭潮也预示着计划经济时代的遗留产物已开始被更具竞争性的商业地产业态取代。
2003年到2013年，零售物业进入快速增长期，购物中心发展模式在探索中逐渐成型。伴随着住宅商品房开发的飞速进展，零售物业作为配套，也进入快速发展时期，逐渐吸引越来越多的开发商进军建设。万达等商业地产开发商作为这一时段重要的探索者，将其所开发的购物中心产品逐步由购物零售为主的第一代单体商业、第二代大体量商业转型升级为第三代产品——涵盖购物、休闲、娱乐、健康的综合商业体。
2014年之后，部分购物中心盈亏难以平衡，整体市场逐渐由增量时代进入存量时代。购物中心作为商业地产的重要组成部分，从区域选址到初始投融资再到招商运营及退出，难度显著高于住宅商品房，加之上一时期涌入开发购物中心行列的开发商难免良莠不齐，导致部分项目盈利困难；另一方面，部分区域购物中心的规模增速过高，增量难以维系。
整体来看，购物中心饱和度呈现发达地区高、欠发达地区低的特点。
综合考量购物中心的地产属性、消费属性及强金融属性，我们认为房企在盘活存量的同时适度扩张，是购物中心下一步的发展破局方向。
2.1.城镇化持续推进，居民消费能力仍具成长性
2.2.互联网流量开始见顶，线下体验式服务产品流行
2.2.1.线上流量红利增速放缓，电商低成本优势削弱
电商曾经因其便利性和相对较低的价格，吸纳了线下购物中心等实体店的大量客流，极大地冲击了线下实体店的营业额。目前的电商的发展陷入瓶颈，其转化、吸纳新客户的能力和低成本优势已经难以保持绝对优势地位。
从吸纳客户的角度来看，由于流量存量有限，线下流量线上转移速度在峰值之后必然放缓，线上流量红利逐渐退潮：近年电商规模增速放缓，流量红利迅速被瓜分。
2.2.2.冲击消化：线下探索体验式消费新机遇
在线上消费大量满足标准化及多样性产品需求、消费者购物时更加注重新鲜又难忘的感官体验和精神层面的满足感的情况下，线下购物中心开始尝试以体验式营销为切入点，打造不同于线上购物的新消费模式，立志将其打造成能满足消费者日常所需的一站式生活服务平台，以此更好地享受服务性消费高增的消费升级红利。
企业与消费者以及消费者群体之间的互动是体验式营销必不可少的环节，通过这些交流与互动能够不断强化消费者对产品无形价值的认同，提升其对企业品牌的忠诚度并将其视线始终锁定在企业产品的推陈出新方面。针对消费者不断上升的对体验式互动的需求，新型购物中心也不断引进创意书店、艺术剧场等体验式业态，购物中心作为线下不可或缺的平台载体迎来新机遇。
互联网时代的购物中心同样可以借助线上存量流量，为自身带来更多客流，促进消费升级。电商对购物中心固然会带来冲击，但其同样改变了消费者购物模式，并催生“线下体验+线上购物”的新零售模式。新零售即实体经济借助互联网技术，快速锁定目标客户，精准定位把握消费者的心理变化，为其提供优质合乎需求的服务，达到线上线下融合发展的自营零售业态。
2.3.核心低线城市：或成未来购物中心开发布局关键
一二线核心城市的消费能力、配套等方面显著强于低线城市；运营成熟，购物中心空置率显著低于低线城市；因此，一二线核心城市仍是目前商业地产开发商竞争的主战场。但由于过去十几年的高速扩张，相当一部分一二线城市购物中人均购物中心面积高于合理水平，且高房价、高物价抑制居民消费能力。
相较于一二线城市，绝大多数低线城市人均购物面积未饱和、必要支出相对较少，且由于一二线城市的高压，出现“小镇青年”离开大城市回流低线城市的趋势——他们出身于低线城市、在接受教育后在家乡或其它低线城市通过父母或自己找到一份体面的工作，有一定消费能力且追求时髦，有一定的品牌意识，是消费升级新势力。在节奏较慢的低线城市中，他们有着较强的在购物中心消费的意愿。
我国城市化的发展以及交通基础设施的完善，预计未来低线城市会出现分化。结合我国在城市化过程中核心区域低线城市承接核心城市产业的趋势，未来非核心区域低线城市人口流向一二线核心城市都市圈是必然。由于都市圈核心城市的高房价高物价压力、政府疏散城市职能的需要以及未来城际铁路的进一步完善，这些都市圈内低线城市的产业结构将得以完善，并吸引更多“双城通勤”的劳动人口定居。城际铁路还能带来TOD商业综合体在一二线核心城市和核心低线城市扩张的机遇。非核心区域的低线城市劣势则将进一步扩大。
综上，一二线城市购物中心的可开发体量虽有限，但因其人口增长及收入水平优势大，未来仍将成为必争之地。而低线城市则将出现分化，都市圈所在的核心低线城市劣势将收窄，值得加码布局购物中心；而非核心区域低线城市的劣势将被进一步放大。
2.4.REITs试点迎热潮，商业地产投融管退闭环预期更完善
REITs的高流动性使投资者可以享受物业升值带来的红利。作为国外成熟发展的投融资模式，该模式分散了投融资风险、降低了投融资门槛，在国际上是商业地产企业从项目中退出的重要渠道。
国内税制不适宜REITS发展，存在双重征税的问题；此外，法律框架有待完善，证券法、信托法、公司法等均未明确REITs的法律主体地位、权利与义务以及可享受的优惠政策。因此，我国长期以来只有类REITs产品。其主要是在资产证券化业务框架下，基于具有稳定现金流的不动产构建资产支持证券，并以私募基金作为持有项目公司权益的载体，并发起设立。在产品结构设计上，以“股+债”模式为主，往往具有固定期限，相比于公募REITs,有收益稳定、私募发行、流动性较差的特点。
随着我国税务制度、法律法规的完善，未来REITs大概率会逐步拓展至商业地产领域。REITs的高流动性，使得未来商业地产的退出机制更加完善，也为金融机构参股商业地产项目从而降低开发商资金压力提供便利，使得商业地产行业实现更有效的要素配置制度和更健康的开发、发展。
3.1.传统重资产模式：完全自持统一运营渐成主流
重资产模式是开发商业地产的传统模式。在该模式下，开发商需要参与投融管退全流程，承担从制造产品到持有产品并开展招商、运营服务的全产品线责任。
采用重资产模式的开发商主要是通过三类运营方式运作开发：完全出售、租售结合、完全持有：
完全出售型模式下，开发商仿照住宅商品房开发模式将商铺悉数出售。该模式能帮助开发商迅速回款，但商铺之间的割裂使其无法统一运营，实现资产增值；租售结合型模式下，开发商自持主力型商铺运营，散售部分商铺产品实现回款；完全持有型模式下，开发商持有全部商铺，统一招商运营。
前两类运营方式所开发的项目体量相对较小，自我造血能力较弱，选址通常集中于现有商圈，且因无法统一开发带来项目持续增值逐渐被主流开发商淘汰；第三类模式开发商拿地体量通常为数十万平方米左右，如选择现有商圈优质地块，会带来较大的资金融通压力。因此采用该模式的房企大多倾向于选择城市新区、副中心片区发展潜力较大的优质地块或低线城市核心区域。其搭配住宅、公寓、酒店、写字楼等业态，能为新商圈带来一定稳定的客流量，有一定自我造血能力。在扩内需的战略基点之下，此类开发模式无疑会受到政府的青睐，有利于房企通过勾地制度拿到高性价比地块，也可以避开现有优质商圈地块的激烈竞争。
总的来说，随着地产的金融红利、土地红利逐步退潮，重资产模式对企业强开发能力、强融资能力、强周转能力、强运营能力、强品牌的高要求预计将使相当一部分开发商从该赛道被淘汰。同时，购物中心的布局呈现区域不平衡的特点，未来仍有一定的开发扩张空间，部分在此领域深耕多年的企业有完整的开发运营制度、优质的购物中心品牌和较低的融资成本，搭配住宅物业的综合开发模式使其能够实现现金流的快速回正，同时沉淀的商业物业为公司持续提供稳定的租金收益，从而实现规模的快速增长。购物中心将呈现强者恒强，进入门槛逐步抬升的发展趋势。
3.2.轻资产模式：大资管时代，开发商转型趋势
相比重资产模式，轻资产模式的核心在于无形资产运营，以企业长期积累的轻资产资源和能力去撬动开发商产品并使其得以充分利用，重商业管理服务输出而不重开发制造。
轻资产模式具体运营模式有二：通过杠杆或合作开发实现“小股操盘”的模式和租赁/委托运营模式。国际上部分房企利用购物中心具有稳定收益、增值保值的特点，与信托、保险基金等合作设立REITs、不动产私募基金或信托等，合作投资开发。
另一类企业则主要通过委托运营或租赁运营的方式，对外输出管理模式、品牌等。
尽管轻资产模式在存量时代较重资产模式有较多优势，但其也存在一定的风险和缺陷：由于轻资产模式的市场壁垒相对不高，预计未来也会存在较为激烈的竞争；在该模式下，企业发展依赖专业服务团队，团队的流动性会极大地影响企业服务能力；此外，由于没有重资产抵押，企业从银行获得融资的难度相对较高，推高融资成本。
在购物中心市场整体过剩、进入存量时代的情况下，开发商出现转型轻资产模式运营或轻重结合运营模式热潮。短期来看，三道红线等政策限制了开发商融资，加大其扩张开发难度；长期来看，各能级城市均会进入存量市场，大量商业物业由于经营不善，不能及时调整经营规划，导致经营效益不佳。因此，具备成熟改造运营的商管公司，能够将经营不佳的商业物业重新激活，同时通过轻资产输出实现规模快速扩大，进一步提高行业进入门槛和商管公司自身的竞争力。
购物中心的价值高低决定了企业的投资价值，商业地产项目的估值主要由两大因素影响：
随着我国公募REITs的逐步铺开，商业地产流动性预期上升，因此缺乏流动性补偿率预计呈下降趋势。风险补偿率、管理负担率受社会经济环境影响，难以确定；投资商业地产带来的优惠率相对固定。整体来看，假定未来社会经济环境较为稳定，资本化率呈下行趋势，有利于购物中心项目升值。
租金收入是购物中心估值的关键。影响租金的因素较多，客观因素涵盖区位、项目交通可达性等，而决定项目租金回报的核心是公司运营团队的招商能力和运营能力。
购物中心的运营能力可以分解为物业管理能力和营销推广能力组成。经过调研和分析，租金收缴率是衡量团队运营能力最重要的指标。通常商业物业租金收缴率达到95%以上为较优秀水平，低于此标准就意味着运营能力欠妥。商户按时付租的意愿高低取决于其满意度及商铺运营情况：项目硬件设施管理完备、品牌租户与运营团队之间建立的完善沟通渠道和良好合作关系是客户满意度的基础；而良好的营销推广能力则是保持或进一步提升客流量、保障商户营业额的基础。
5.1.万科商业
万科明确商业地产是重点发展方向之一，收购印力，设置商业地产投资基金整合商业地产资产。
万科新的十年发展战略明确了城市配套服务商的定位，商业地产是重点发展方向之一。目前万科商业的版图主要是以印力集团为平台进行开发与管理。一共包括印力集团本身的品牌印象城、印象汇、印象里与印象城MEGA，以及万科原有的商业板块即万科广场。
5.1.1.产品：多种产品系满足多样需求
万科商业是万科本次十年发展战略的重要布局之一，万科集团收购印力集团拓展商业地产领域，目前持有“区域型购物中心”印象城，“片区型购物中心”印象汇，“社区商业”印象里，“超大型商业中心”印象MEGA以及“家庭型购物中心”万科广场五条主要产品线，以适应不同区域和客群的需求，积累了成功开发经验和商业模式。
5.1.2.布局：全国布局稳步推进拓展
万科商业版图持续拓展。
5.1.3.经营：收入稳步增长跻身行业先列
万科商业管理面积与收入居行业前列。2020年万科商业管理面积为989.8万平方米，处于行业前列。收入方面，2020年万科商业收入63.2亿元，同比增长4.33%。其中，印力管理的商业项目营业收入42.22亿元，同比下降1.62%。在疫情冲击之下，万科商业板块收入仍实现正增长。
万科在商业地产领域持续耕耘，位列行业领先地位。万科地产运营收入排名持续上升，商业品牌影响力在业内不断扩大。2020年万科集团商业运营收入位列行业第6名，相较于2019年第10名排名稳步上升。
5.1.4.优势：积极探索，向管理要红利
积极探索资产证券化，盘活优质商业物业
2017年10月，印力以深国投广场为标的发起并设立信托受益权资产支持专项计划，实现商业物业资产证券化。交易报告期内，印力集团聚焦存量项目的运营管理，通过改造激发存量项目的活力，并持续优化资产结构，探索资产证券化。
2019年11月发起印象壹号商业投资基金，总规模30亿元，未来将投向购物中心的开发和运营。形成盘活存量优质商业物业的良性循环模式，先后完成印象2号CMBS、深圳印力中心第二期CMBS发行。上海三林印象城在经过改造升级后完成退出，验证了存量物业“进入-提升出售”的商业逻辑。
5.2.龙湖商业
5.2.1.产品：产品系各具特色优势互补
龙湖商业是龙湖集团旗下的四大主航道业务之一，龙湖深耕商业地产近20年，先后发展出都市型购物中心“天街”、社区型购物中心“星悦荟”和中高端家居生活购物中心“家悦荟”三条主要产品线，以适应不同区域和客群的需求，积累了成功开发经验和商业模式。
5.2.2.布局：逐步完善六大区域版图
龙湖商业版图持续拓展，重点布局西南及华东区域。截止2020年年底，公司开业商业物业数目50个，累计建筑面积481.3万平方米，合计租金收入58.2亿元。
未完工商业物业拓展西南及华东力度不减，新进入多个热点城市。在建商业物业中，公司商业物业区域版图逐步丰富，未来新开业商业物业储备充足。
龙湖成功布局环渤海、华东、华西、华中、华南、东北六大板块及核心城市。截止2020年年底已开业加在建商业物业合计74座，从城市分布来看，重庆、成都、杭州及北京仍是重点布局的城市，已开业加在建建面分别为164.1、111.4、77.0及63.6万平方米。从区域分布来看，公司商业物业重点占据华东、华西区域，各区域商业物业建面在环渤海、华东、华西、华中、华南的占比分别为11.9%、36.9%、41.5%、5.1%、4.5%。
5.2.3.经营：收入稳步增长跻身行业先列
龙湖商业建面及租金收入稳健增长，出租率保持高位。2020年公司商业物业建筑面积为481.3万平方米，同比增长27.7%，租金收入为58.2亿元，同比增长22.6%。2020年公司商业物业建筑面积为481.3万平方米，同比+27.7%，租金收入为58.2亿元，同比增长22.6%。龙湖商业以其卓越的产品力、招商及运营管理能力，使得出租率始终保持在高水平区间。
龙湖在商业地产领域持续耕耘，至今位列行业领先地位。2016年至2020年龙湖商业运营收入排名持续上升，商业品牌影响力在业内不断扩大。2020年龙湖集团商业运营收入为80.0亿元，位列行业第四名。
龙湖以天街产品为主线，辅以星悦荟及家悦荟优势互补。商业物业各产品中，天街仍是龙湖商业目前主打以及未来重点发展的主力产品。2020年天街建筑面积达451.4万平方米，租金收入达55.1亿元，2016年至2020年天街建筑面积以十万平方米为单位快速增长，租金收入占整个龙湖商业物业收入90%以上，是龙湖商业体量及租金收入增长的主要贡献方面。
出租率方面，除2020年受疫情影响外，龙湖商业各产业出租率持续上升。2016年至2019年天街出租率分别为95.3%、95.3%、97.3%、98.5%，星悦荟出租率分别为90.4%、95.1%、97.6%、98.8%，家悦荟出租率分别为100.0%、97.6%、97.7%、100.0%。整体来看各产品出租率差异不大，基本保持在95%以上，家悦荟2020年出租率有较大下降，降至91.8%，但也保持在90%以上。
5.2.4.优势：TOD+运营优势支持商业良好经营
龙湖商业物业经营情况良好，销售额及客流量稳增。2020年平均日客流为151.0万人，同比-2.0%。2017年至2019年销售额快速增长，分别为156、214及267亿元，同比+33%、37%及25%，销售额的提升主要得益于不断增长的客流量。2017年至2019年平均日客流持续增长，分别为87.7、126.0及154.0万人，同比+30%、45%及23%。
龙湖商业物业良好的经营情况及在业内的品牌口碑，主要得益于公司在前期选址，中期研发及后期招商运营的全流程管控及优秀的操盘能力，其中中期商业研发主打TOD的商业布局模式，而后期强大的招商能力更为商业物业开业后的运营奠定了良好基础。
研发：TOD城市交通商业模式创新
龙湖商业探索TOD模式17年，不断积累成功经验。自2003年龙湖首座地铁上盖商业综合体重庆北城天街开业以来，公司开始了对于TOD模式的探索。2009年龙湖商业开始走持有型物业的道路，除了将商业综合体与地铁站相互连接外，更深入探索商业与高铁站联系的城际一体化融合开发模式。2020年龙湖光年项目开业，是国内首个与高铁站相连的集商业、办公、公寓等多业态一体的城市综合体。
TOD是城市功能的高效聚合，公共服务的空间载体。内部各业态相互支持，以商业、办公等业态支持公寓、酒店、住宅业态的需求，以住宅、公寓等业态支持文体教育、养老等业态的需求，各业态紧密联系彼此带动，是一个内部交互的“城中城”。
龙湖商业物业超八成为天街项目，近地铁布局以吸引周边客群。截止2020年年底在龙湖商业已开业的商业物业中有40个天街项目，在建项目中有23个为天街项目，占比85%，而公司非天街商业项目距离地铁站也很近，其中有8座商业物业距离最近地铁站0.5km以内，8座商业物业距离最近地铁站0.5-1km，6座商业物业距离最近地铁站1-3km。
运营：吸引知名品牌达成长期战略合作
龙湖云集海量大牌，满足多样购物需求，已合作商户超4000家，战略合作超200家，龙湖构建的商业一体化平台，形成以集团为统筹，各地区、各项目联动的运作模式，携手品牌商家共同为消费者营造极致的欢乐空间体验，并为投资者与商家赢取最大化的经营收益。
5.3.新城吾悦广场
新城控股商业板块发源于2008年成立的商业管理集团有限公司，以吾悦广场品牌为基石，采用商住双轮驱动模式，对吾悦广场旗下产品不断进行升级迭代，打造多业态组合的多元化商业综合体，带动公司发展崛起。
在经营自有商业综合体项目的同时，也与优质的商业地产项目合作，导入先进的新城商业运营管理体系，实现资产增值。“吾悦”是新城控股集团旗下的城市综合体项目品牌。新城不断升级迭代吾悦品牌、打磨吾悦系产品，从中国家庭最真切的情感需求出发，致力于将吾悦广场打造成“让商业空间更有价值”的中国体验式商业领导品牌。
5.3.1.产品：产品升级迭代开启四大商业时代
2008年新城初步试水商业1.0，以武进的新城上街为代表，作为一个全销售型项目，不统一招商、不对外经营，只需要把房子造好卖出去，后续的运营和管理则全部交给了商家，这也是那时较为普遍的商业地产开发模式。
2010年新城开始提出商业2.0模式——MINIMALL，目标是做典型的百货商场，例如万博百货。
2012年左右新城开始试验商业3.0模式——城市综合体（住宅+MALL），住宅开发和商业配套同步进行，商业部分由公司持有经营，统一招商、统一运营，典型如常州武进吾悦广场。
2016年新城进入了开拓创新时期，不仅探索具有新城特色的商业经营管理模式，更要打造属于自己独特的核心竞争力。新城商业的研发团队明确提出了完整的商业4.0开发理念，项目以商业购物为主要内容，同时满足当下消费者对空间场景、社会交往和情感体验的需求，有机结合了办公、居住、餐饮、文娱等多功能的城市生活空间，逐步发展成具有新城个性的开发经营模式，打造成为多业态组合的多元化商业综合体。
5.3.2.布局：深耕长三角，扩展全国布局
新城深耕长三角地区，同时商业版图持续拓展，在长三角、珠三角、环渤海、中西部等四大城市群乃至全国均进行布局。截至2020年年底，公司在全国范围内布局156座吾悦广场，进驻全国118个城市，初步完成全国化布局，填补区域乃至城市大型商业综合体的空白。
新城在建拟建的商业物业力度不减，未来投入运营储备充足。目前公司有8个在建拟建商业物业项目，包括对长三角二线城市的进一步深耕拓展，也包括对环渤海地区二、三线城市的进一步渗透，公司商业物业区域版图逐步丰富，未来新开业商业物业储备充足。
5.3.3.经营：收入高速增长带动公司业绩
新城新开业项目高速增加，累计已开业项目超100座。2020年新城吾悦广场已开业建筑面积达940万平方米，同比+59%，吾悦广场品牌迅速扩张，已开业建筑面积同比增速为72%，51%，59%。目前公司拟建在建吾悦广场商业项目7座，竣工未开业项目1座，；拟建在建综合体项目118座。2020年年末在建的商业项目面积约71.1万平方米，未来增长空间较大，更能打开吾悦广场继续扩张的节奏。
新城租金收入高速增长，出租率保持高位。2018年至2020年租金收入持续增长，分别为21.2、40.7、56.7亿元，增速分别为107%、92%、39%，商业版图不断扩大。并且以其卓越的产品力、招商及运营管理能力，使得出租率始终保持在高水平区间。2017年至2020年公司吾悦广场购物中心出租率持续上升，分别为97.9%、98.8%、99.2%、99.5%。
新城控股在商业地产领域持续耕耘，通过吾悦广场的带动作用迅速跻身行业领先地位。2018年至2020年新城控股地产运营收入排名持续较大幅度上升，商业品牌影响力在业内不断扩大。2020年新城控股商业运营收入位列行业第9名，相较于2018年的20名大幅上升。
5.3.4.优势：商住双轮驱动赋能发展
经营模式：独特的双轮驱动模式
新城控股多年来坚持“住宅+商业”的双轮驱动模式，已稳步实现并不断加强对房地产开发、投资及商业运营管理等业务领域的覆盖。相比于聚焦商业运营的公司，新城控股的住宅开发在充分竞争市场中不断成长，具有较高的项目操盘与资金回笼能力，为商业运营发挥坚实后盾作用，拓宽商业运营的投入资金范围。通过对经营战略的坚持和经营模式的优化，公司一直致力于拓展自身在激烈商业竞争中的生存空间。公司配备成熟的商业开发和经营管理团队，以获取优质资产和建设一流运营能力为基础，以建设高品质的商业购物中心为目标，为吾悦广场进驻的每一座城市打造个性化商业地标。
2020年，新城控股继续坚持吾悦广场的产品升级和进化，推出商业4.0时代新的吾悦广场产品系，构建“三区两线、五位一体”为核心理念的吾悦价值体系，打造更具势能的吾悦新城生态圈，持续赋能公司的发展。2016年至2020年，公司的平均净资产收益率分别为22.4%、34.0%、41.1%、36.7%、34.3%，盈利能力十分优秀。
新城的管理费用率及销售费用率均处于低位。2016年至2020年的销售费用率分别为3.7%、4.4%、4.2%和5.1%、3.8%，持续处于低位，公司的资源利用效率极高，未来持续高速发展可期。
运营：商业运营能力行业顶尖
新城控股运营能力出色，通过快周转叠加双轮驱动实现扩张。新城控股作为业内领先的综合性地产集团，专业管理、商业运营能力都是行业顶尖，到2020年营运资本周转率提升至5.21，处于行业领先水平。资本结构方面，公司资产负债率保持合理区间，在80%-90%之间，保持着良好的偿债能力与经营水平。
新城凭借强大的运营能力，加大物业出租及管理输出力度，提高毛利率和租金。公司物业出租及管理输出收入近年来保持高速增长，2018年和2019年增速均在100%左右，2020年因疫情影响租金收入为56.7亿元，同比增速降低到39%，但仍保持高位。2018年至2020年租金收入持续增长，分别为21.2、40.7、56.7亿元，增速分别为107%、92%、39%，增长迅猛。同时公司历年商业管理输出收入毛利率基本稳定在高位，2016年至2020年分别为79.7%、69.5%、67.8%、67.6%、70.8%，大幅高于同行业30%左右的毛利率水平。
品牌：良好的品牌影响力
新城在国内房地产行业中具有较强的品牌影响力，公司被人民网评为“2019年度实力品牌企业”，获得第九届中国公益节颁发的“2019年度责任品牌奖”。公司荣膺中国房地产业协会及上海易居房地产研究院评测的“2020中国房地产开发企业综合实力10强”第8位、“2020中国房地产上市公司创新能力五强”第1位、“2020中国房地产开发企业商业地产运营10强”第2位及“2020中国房地产上市公司A股十强”第3位。
5.4.大悦城商业
大悦城商业板块随着大悦城控股与大悦城地产的资产重组以及资源整合后产品发展更加协同，定位更加明确，业态更加完整。
2019年，中粮集团将中粮地产和大悦城地产进行整合重组，更名为大悦城控股，公司形成“A控红筹”架构，大悦城地产成为大悦城控股的子公司，主要负责商业板块的开发和运营。整合完毕后，大悦城控股成为中粮集团旗下唯一从事房地产业务的平台。目前大悦城控股采用“销售型物业+持有型物业”，“产品+服务”双轮双核发展战略，公司形成以商业地产、住宅地产和产业地产为核心板块，涵盖酒店、长租公寓、旅游地产等创新业态的全产业综合地产开发平台。
相应的，大悦城控股旗下产品线也经历了整合阶段，在未整合之前，大悦城城市综合体以及大悦春风里是大悦城地产下的两大产品线，而祥云小镇则是中粮地产下属商铺产品线之一，整合后，大悦城商业形成了完整的覆盖多层次的三大产品线。
5.4.1.产品：三大产品系打造多种生态
大悦城商业是大悦城控股旗下的三大核心板块之一，大悦城深耕商业地产领域十余年，先后发展出全服务链城市综合体“大悦城”、区域型商业中心“大悦春风里”和全景开放式休憩型商业街区“祥云小镇”三条主要产品线，以适应不同区域和客群的需求，积累了成功开发经验和商业模式。
5.4.2.布局：5+X布局稳步推进拓展
未完工大悦城商业物业拓展成渝及山东半岛力度不减，新进入多个热点城市。目前公司在建商业物业中，商业物业所在地是大悦城购物中心首次进入的城市，包括热点省会城市进行进一步深耕拓展，公司商业物业区域版图逐步丰富，未来新开业商业物业储备充足。
5.4.3.经营：收入稳步增长跻身行业先列
公司可出租建面稳步扩张，已开业及拟建在建项目高速增加。2020年公司大悦城可出租建筑面积为85.03万平方米，同比+7.7%。公司已开业及拟建在建项目稳步增长。
公司租金收入稳健增长，出租率保持高位。公司主要产品大悦城城市综合体2020年因疫情影响租金收入为23.8亿元，同比下降22.2%。2016年至2019年租金收入持续增长，分别为21.0、23.4、26.0、30.6亿元，增速分别为24.3%、11.4%、11.1%、17.7%，商业版图不断扩大。并且以其卓越的产品力、招商及运营管理能力，使得出租率始终保持在高水平区间。2016年出租率为95.6%，2017年至2019年公司大悦城购物中心出租率持续上升，分别为95.1%、95.6%、96.1%，2020年受疫情因素影响商铺出租率也保持在93.0%。
大悦城在商业地产领域持续耕耘，位列行业领先地位。2016年至2020年大悦城地产运营收入位列前十，商业品牌影响力强大。2020年大悦城集团商业运营收入为46.1亿元，位列行业第十名，相较于2016年至2019年排名有所下降。
5.4.4.优势：“双轮双核”赋能发展
战略：多元业态相互融合共同发展
多元业态协同发展，整合创新优势明显。公司在巩固现有住宅与商业优势的基础上，明确自身“城市运营商与美好生活服务商”的战略定位，综合国家政策导向、行业发展趋势、自身资源优势等，积极整合优质资源，形成城市开发综合创新能力。公司业务范围覆盖住宅、商业、产业、写字楼、酒店、长租公寓等多元业态，以持有型业务和销售型业务为核心的双轮驱动模式，使公司能满足多元化的市场需求，并具备较强的抗风险能力。近年来公司不断探索、完善“商、产、文、旅、科、居”产业生态，让不同业态相互支持、相互提升，形成有机的整体，激发各业务板块的发展潜力，提高发展质量。合并以后，销售型物业受到较大影响，大悦城控股总体ROE为负，至-2.11%，但商业板块大悦城地产相对而言依然为大悦城控股提供正增长，为+3.78%。可见板块融合有一定优势。
公司商业板块整合完毕后总体以及板块自身管理费用率不断下降。2016年至2019年大悦城地产管理费用率不断上升，2019年达4.71%，合并以后管理费用率明显下降。大悦城控股总体管理费用率从2019年9.68%下降至2020年的5.77%。大悦城地产板块从从2019年4.71%下降至2020年的3.8%。资源整合效果明显，协同发展来日可期。
运营：商业运营能力行业前列。
公司旗下大悦城地产是中国领先的商业地产开发企业。大悦城产品精准定位18-35岁新兴中产阶级，具有较强的运营能力和品牌影响力，受到优质客户青睐。实现了精准招商、合理引导客群，捕捉运营需求，行业运营优势明显。公司建立了成熟的人才培养体系，为未来发展注入力量。
大悦城地产运营能力出色，平均资本成本保持低位。2020年公司凭借优秀的运营能力，充分整合资源，进一步降低平均资本成本0.19pct，达4.36%。净负债率方面，公司2018年至2020年净负债率不断下行，保持良好的偿债能力与经营水平，分别为45.3%、40.9%、34.7%。
公司凭借强大的运营能力，加大管理输出力度，辅以轻资产运营。2020年管理输出收入1.5亿元，复合增长率达106.3%，增长迅猛。同时公司历年商业管理输出收入毛利率不断走高，2016年至2018年分别为33.7%、34.6%、41.1%，2019年有所下降至39.1%元。2020年尽管有疫情影响，公司管理输出毛利率依然高达59.6%，处于行业前列，运营能力出色。
品牌：吸引知名品牌达成长期战略合作。
大悦城汲取多年运营经验，明确精准定位，与多个国内外知名时尚品牌形成良好战略合作关系，构成体现大悦城商业整体定位的核心品牌库。大悦城核心品牌都是各行业领域内最能体现年轻、时尚特征的引领品牌，具有很好的客群吸引力和极强的全国拓展能力，通过大悦城的商业组合，将在大悦城里形成最具辐射力、号召力的商业氛围。
5.5.华润万象生活
华润万象生活是世界500强企业华润集团旗下战略业务单元华润置地的成员公司，作为华润置地的一部分，以集团内跨部门的形式为华润置地（中国领先的大型住宅及商业房地产开发商及香港上市公司）所开发及╱或拥有的物业提供配套物业管理服务。2020年上市之后开始逐步将商业运营服务作为一个独立的创收业务分部。
华润万象生活凭借卓越的全业态运营能力、广泛的平台资源及强大的会员体系，以“城市品质生活服务平台”为定位，携手华润集团、华润置地及其他合作伙伴，围绕“空间、客户、服务”构建全业态、全客户、产品、全服务一体化生态体系。截至2020年底，华润万象生活提供物业管理服务的住宅及商业物业建筑面积已达约1.186亿平方米，提供商业运营服务的购物中心建筑面积约6.1百万平方米。公司还拥有广泛的、多元化的国内外品牌合作资源，与近5,000个国内外知名品牌达成战略合作。商业、物业、写字楼会员体系拥有逾1,400万名会员。
5.5.1.产品：双产品线打造商业地标
华润万象生活商业运营服务旨在以“购物中心+新零售业务”为核心，为消费者带来全新的生活方式及体验，公司历经15年的发展，已形成了万象城、万象汇双产品线的战略布局。其中，万象城定位于一二线城市的城市级购物中心，万象汇则定位为一二线城市的区域购物中心及三四线城市的城市级购物中心。
5.5.2.布局：内外发力深耕一二线城市和发达城市群
5.5.3.经营：收入稳步增长跻身行业先列
商业板块，华润万象生活购物中心的合约面积和已开业面积均有稳定的增长。2020年公司购物中心已开业项目建筑面积为612.6万平方米，同比+11.73%。在已开业项目建筑面积和项目数量稳定增长的同时，合同建筑面积和项目数量在2020年均有显著增长。
华润万象生活购物中心尽管收入增速有所放缓，目前仍稳健增长。公司2017年至2020年收入持续稳健增长，分别为7.2、11.4、15.6、18.1亿元，2018年与2019年增速较快，分别为59.4%和36.3%，公司购物中心业务快速扩张，商业版图不断扩大。总体上购物中心业务收入稳健增长，未来预期向好。
华润万象生活商业运营及物业管理服务毛利率持续增长。2017年到2020年，公司商业运营及物业管理服务毛利率分别为14.2%、20.9%、21.8%、41.8%，呈现出显著的增长趋势。尤其在2020年达到了41.8%，接近2019年毛利率的2倍，超过同行业平均水平，显示出了较大的盈利空间和弹性。
5.5.4.优势：“2+1”业务模式赋能发展
公司着力构建物业管理、商业运营服务两大主营业务与大会员生态体系一体化发展的“2+1”业务模式。
商业运营：强大的商业运营能力
公司广泛运用先进技术提升运营效率及用户体验。公司在所管理的社区和物业充分运用物联网、人工智能和大数据分析，以实现自动化，减少对人力的依赖并提高服务品质。2017年至2019年，公司管理费用/营业总收入维持稳定；财务费用/营业总收入维持在1%左右，从侧面反映出公司杠杆率维持在可控范围内。从盈利状况来看，2017年至2020年毛利率保持上升态势，2020年增幅明显一是由于公司自2020年起对商业运营服务进行收费且该部分服务毛利率较高，二是由于2020年下半年开始购物中心物业管理费的收入模式由包干制改为薪酬制。
会员体系：有吸引力的会员体系提高客户忠诚度
公司在购物中心推出了“一点万象”会员计划，用于提升客户满意度与忠诚度，并帮助公司更好地了解客户的需求，开展精准营销。截至2020年12月31日，“一点万象”已拥有1,340万会员。作为购物中心商业运营服务的线上延伸，一点万象是我们为提升消费者的购物体验而运营的官方线上顾客服务平台。建立全国统一的购物中心会员平台，为会员提供了积分、优惠、礼品和商品兑换及其他会员福利，并根据会员等级提供差异化服务。
内部支持：华润集团及华润置地的强劲支持
品牌：标杆项目及品牌体系广受市场认可
品牌于中国广受认可。中国指数研究院授予我们2019年中国物业服务专业化运营领先品牌企业，品牌价值超过人民币70亿元。
5.6.星盛商业
星盛商业发源于星河控股2004年成立的商业物业运营服务团队，业务建基于COCOPark产品线，随着订约项目的增多和地域覆盖范围的增大，将纯商业运营服务业务发挥到极致，实现独特性和盈利性的双赢。
星盛商业的最终控股股东是深圳本土老牌房企星河控股集团，公司业务建基于星河苏活公园实业（星河控股附属公司）早在2004年为向深圳福田星河COCOPark提供商用物业运营服务而成立商业物业运营服务团队，并透过多家附属公司在中国开展业务，在商用物业运营服务业务方面获得成功，成为大湾区领先的商业运营服务供应商。星盛商业的产品线和业务模式不断扩展，地域覆盖范围也不断扩展，逐渐发展形成了完整的覆盖多层次的五大产品线。并拥有一系列主题馆品牌，涵盖家居、家庭和儿童、女性和时装、运动和健身以及美食和社交等主题。
星河商置采用委托管理服务模式、品牌及管理输出服务模式及整租服务模式等三种运营模式。截至2020年12月31日，星盛商业订立合约以向53个商用物业项目提供服务，覆盖中国20个城市，总合约建筑面积约328.4万平方米，当中61.6%由独立第三方开发或拥有。其中，有22个已开业零售商业物业，已开业总建筑面积约为157万平方米。
5.6.1.产品：五大产品线打造商业地标
星盛商业深耕商业运营领域多年，先后发展出城市级、区域级、社区级等产品，开发出五大产品线以适应不同区域和客群的需求，通过产品线和品牌力量积累了客户并培养客户忠诚度。
5.6.2.布局：深耕大湾区，拓展全国布局
星盛商业深耕粤港澳大湾区，同时持续拓展全国布局。大湾区的业务为公司收入打下了坚实的基础，随着在长三角、华中地区和其他地区的业务拓展，大湾区的占比有所下降，但仍超过80%。
截止2020年，公司的物业项目数目为53个，累计可出租建筑面积328.4万平方米，合计租金收入4.4亿元。其中，位于大湾区的项目有32个，长三角的9个，华中地区的4个，其他地区的8个。
星盛商业运营中的项目仍以大湾区居多，同时进入多个新城市。截至至2020年12月31日，公司运营中的项目有22个。公司进一步扩展地域覆盖范围，公司商业物业区域版图逐步丰富，未来新开业商业物业储备充足。
5.6.3.经营：盈利能力领跑同行业
星盛商业历年合约建筑面积快速上升，近年来管理项目增加较多。2020年公司合约建筑面积为328.4万平方米，同比+11%，2017年至2019年，公司合约建筑面积快速上升，2018年和2019年增速分别为28%和43%。2019年公司业务扩张的节奏加快，尤其是委托管理服务和品牌及管理输出服务，分别从5、16个项目增加到了17、24个项目，2020年品牌及管理输出服务业务继续扩张，增加到了34个项目。
星盛商业收入、毛利、净利均稳健增长，且增速较高。公司2017年至2020年收入持续稳健增长，分别为2.78、3.29、3.87、4.42亿元，增速保持在10%-20%之间，增长幅度稳定，商业版图不断扩大。毛利润增速在20%左右，2020年公司毛利润达到2.49亿元，同比+24%。2018年净利润增速高达69%，2019年增速放缓，到2020年回升到较高水平，2020年净利润达1.28亿元，同比+33%。
星盛商业毛利率大幅高于同行业平均水平。公司2017年至2020年毛利率持续增长，分别为49.9%、51.7%、51.8、56.3%，远高于同行业30%左右的毛利率水平。同时2017年至2020年的净利率也呈增长趋势，分别为18.1%、25.9%、24.7%、28.9%。
分部业务中，委托管理服务贡献了大多数收入，品牌及管理输出服务贡献了最高的毛利率。委托管理服务所带来的收入呈现增长趋势，其值占星盛商业业务总收入的占比超过70%；品牌及管理输出服务的毛利率是三个业务分部中最高的，超过65%，2020年品牌及管理输出服务贡献的毛利率达到75.2%，大幅高于其他两个分部。同时，委托管理服务分部的毛利率也呈现小幅增长，毛利率最低的整租服务分部2020年的毛利率也已经上升到了超过40%，领先于行业水平。
5.6.4.优势：“轻资产”模式赋能发展
经营能力：出色的盈利能力和管理能力
星盛商业凭借经营和管理能力，实现了出色的毛利率和净利率。从2017年到2020年，公司毛利率持续走高，2020年达到56.3%，大幅高于同行业水平。2017年至2020年的净利率也呈增长趋势，2020年净利率达到28.9%，盈利能力极强。
销售费用率保持低位，管理费用率不断下降。公司销售费用率持续在低位并保持小幅下降趋势，2017年销售费用率2.8%，2020年降至1.3%。2017年至2020年公司管理费用率分别为24.4%、18.5%、17.8%和12.8%，下降趋势明显。公司的资源利用效率极高，未来持续高速发展可期。
运营：出色的商业运营能力
星盛商业是大湾区领先的商业运营服务供应商。星盛商业作为纯商业运营服务先行者，率先登陆港股市场，其独特性和稀缺性较一般的住宅物业及商业物业管理企业均更胜一筹。公司专注于通过专业管理、为业主改善购物中心、购物街及商业综合体等商用物业的运营业绩，其所提供的商用物业运营服务旨在增加这些物业的客流量及人气，以提升商用物业的整体价值，最后达到改善受管的商用物业表现这一目标。凭借其出色的运营能力和品牌影响力，受到优质客户青睐。
星盛商业凭借强大的运营能力，以“轻资产”模式运营。公司资产运营能力出色，公司的资产周转率和净资产收益率持续走高，2018年、2019年、2020年的资产周转率分别为0.82、1.03、1.20，运营效率极高；净资产收益率分别为47%、75%、128%，保持高速增长，展现了极其出色的资产回报能力。
公司的品牌体系及运营实力在市场上广受认可，并获得多项荣誉。根据中指院，本集团的整体实力在“2021年中国商业地产百强企业”中排名第13，并获选为“2021年中国商业地产运营十强企业”，同时还在2020年获得“2020年粤港澳大湾区商业运营品牌优秀企业”殊荣，并在“2020中国商业地产公司品牌价值TOP10”中排名第4。
5.7.宝龙商业
宝龙地产自2003年起专注开发运营综合性商业地产项目，宝龙商业是宝龙地产的四大主营业务之一，商业项目涵盖宝龙一城、宝龙城、宝龙广场及宝龙天地四大产品系列，并且宝龙商业于2007年开始向零售商业物业的开发商、租户及业主提供商业运营服务，2019年12月30日，宝龙商业管理控股有限公司在中国香港联合交易所主板成功分拆上市，股票代码9909.HK，成为港股第一家商业管理公司，并获纳入“MSCI中国小型股指数”及港股通名单。截至2020年12月31日，宝龙地产持有宝龙商业62.89%股份。
5.7.1.产品：四大产品覆盖中高端
宝龙商业四大产品系基本覆盖从高端到中端水准的商业项目，其中宝龙一城为高端城市综合体项目，宝龙城定位都市型综合体，宝龙广场为城区型、社区型综合体，也是宝龙商业品牌的主打项目，宝龙天地为开放式商业街区。各产品系覆盖不同的城市及区位，定位不同消费水平客群。总体来看，宝龙商业产品系定位准确，抓住不同客群特点，以宝龙广场为重点，不断拓展多样化产品系，为未来宝龙商业的发展打下良好的基础。
5.7.2.布局：1+1+N，聚焦长三角
布局方面，公司实施“1+1+N”战略，深耕长三角，拓展大湾区。公司重点布局长三角、大湾区，并不断向机会性优质地区扩展业务。目前，宝龙商业已布局121个商业地产项目，包含100个购物中心及21条商业街。
从区域布局来看，宝龙商业实施“1+1+N”战略，深耕长三角，拓展大湾区。2020年宝龙地产已布局商业项目总计121个，在长三角、大湾区以及其他机会型优质地区数量分别为86个、5个及30个，长三角占比达到71%。同时，2020年公司商业运营收入中有67.8%来自于长三角，已开业项目中有58.7%的面积占比位于长三角区域。
近年来，长三角区域房地产市场较为火热，公司深耕长三角的战略使得宝龙商业聚焦优质商业市场，为商场的经营和规模拓展提供有力保障。另外公司于2019年首进大湾区，在珠海顺利摘得两块优质地块，开启“双跑道”的发展新章。截至2020年末，宝龙商业已在大湾区珠海等城市布局5个商业项目。
5.7.3.经营：保持良好增长，盈利能力增强
从经营层面来看，宝龙商业运营业务持续拓展，保持良好的增长态势。2020年公司商业运营收入达15.6亿元，同比增长17.1%，公司运营收入主要来自运营管理收入，占比为74.7%，其余前期咨询及招商服务收入占比13.7%，租赁服务占比11.6%。2020年公司商业运营合约面积达1135万平方米，同比增长28.0%。2017年至2020年，公司商业运营收入稳健增长，年复合增长率达25.4%，合约规模持续上升，同时也拓展多元化的招商咨询及租赁服务。
同时，宝龙商业的盈利能力持续增强。2020年宝龙商业毛利润达5.95亿元，同比增长51.8%，毛利率由2019年的29.3%提升至32.8%。根据公司年报，公司毛利润及毛利率大幅提升，主要得益于公司商业运营业务的增长以及良好的成本管控。
5.7.4.优势：内容与科技赋能创新
公司聚焦科技赋能的资源优势和价值，践行“纽扣计划”并建立商业资产数据全景可视化平台。纽扣计划是宝龙商管研发的商业数字化创新应用，2018年宝龙商管与腾讯达成战略合作，共同成立宝申科技合资公司，通过利用腾讯的技术优势共同研发出纽扣计划体系。纽扣计划更好的连接了消费者与商户，实现了线上线下商业的同步拓展。
另外公司也与腾讯共同研发了商业地产业首个资产数据3D可视化项目，对标上海城市数字化，属行业领先的合作研发产品。3D可视化项目动态打通内外部数据，能够实现数据实时更新，并且覆盖投资、招商、运营等场景，后续将扩展至在线版本，方便外部用户广泛使用。总体来看，宝龙商管持续推动科技赋能与智慧商业，优化经营管理系统，目前已实现数据全景、流程穿透、智能决策，有助于公司全面降本提效，助力未来经营及发展。
经济景气度下降导致消费降级：经济景气度下行导致居民非必要消费支出减少，商场销售额降低。
商业地产大幅供给增加导致市场竞争过于激烈：房企大力发展商业地产导致其供给过快增加，市场竞争过于激烈，导致商业地产项目盈利水平下滑。
地产融资持续收紧导致开发商资金紧张：地产行业融资政策进一步收紧，房企资金链趋于紧张，无法顺利推进商业地产项目拓展。
商业地产REITs推进不及预期：REITs拓展到商业地产领域进度推进不及预期，潜在利好因素落地慢，商业地产难以通过REITs实现退出，资金压力下拓展速度不及预期。
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